財(cái)務(wù)管理課內(nèi)實(shí)驗(yàn)案例

案例一:躍進(jìn)汽車制造公司籌集資金案例

躍進(jìn)汽車制造公司是一個(gè)多種經(jīng)濟(jì)成份并存，具有法人資格的大型企業(yè)集團(tuán)。公司現(xiàn)有58個(gè)生產(chǎn)廠家，還有物資、銷售、進(jìn)出口、汽車配件等4個(gè)專業(yè)公司，一個(gè)輕型汽車研究所和一所汽車工學(xué)院。公司現(xiàn)在急需1億元的資金用于轎車技術(shù)改造項(xiàng)目。為此，總經(jīng)理趙廣斌于2004年5月10日召開由生產(chǎn)副總經(jīng)理張望、財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王朝、銷售副總經(jīng)理林立、某信托投資公司金融專家周民、某經(jīng)濟(jì)研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)家武教授、某大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)者鄭教授組成的專家研討會(huì)，討論該公司籌資問題。下面摘要他們的發(fā)言和有關(guān)資料如下：

總經(jīng)理趙廣斌首先發(fā)言：“公司轎車技術(shù)改造項(xiàng)目經(jīng)專家、學(xué)者的反復(fù)論證已被國家于2003年正式批準(zhǔn)立項(xiàng)。這個(gè)項(xiàng)目的投資額預(yù)計(jì)為4億元，生產(chǎn)能力為4萬輛。項(xiàng)目改造完成后，公司的兩個(gè)系列產(chǎn)品的各項(xiàng)性能可達(dá)到國際同類產(chǎn)品的先進(jìn)水平?，F(xiàn)在項(xiàng)目正在積極實(shí)施中，但目前資金不足，準(zhǔn)備在2004年7月前籌措1億元資金，請(qǐng)大家發(fā)表自己的意見，談?wù)勅绾位I措這筆資金?！?/p>

生產(chǎn)副總經(jīng)理張望說：“目前籌集的1億元資金，主要是用于投資少、效益高的技術(shù)改進(jìn)項(xiàng)目。這些項(xiàng)目在兩年內(nèi)均能完成建設(shè)并正式投產(chǎn)，到時(shí)將大大提高公司的生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量，估計(jì)這筆投資在改造投產(chǎn)后三年內(nèi)可完全收回。所以應(yīng)發(fā)行五年期的債券籌集資金?！?/p>

財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王朝提出了不同意見，他說：“目前公司全部資金總額為10億元，其中自有資金4億元，借入資金6億元，自有資金比率為40%。負(fù)債比率為60%，這種負(fù)債比率在我國處于中等水平，與世界發(fā)達(dá)國家如美國、英國等相比，負(fù)債比率已經(jīng)比較高了，如果再利用債券籌集1億元資金，負(fù)債比率將達(dá)到64%，顯然負(fù)債比率過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太大。所以，不能利用債券籌資，只能靠發(fā)行普通股或優(yōu)先股籌集資金?！?/p>

但金融專家周民卻認(rèn)為：目前我國資金市場還不夠完善，證券一級(jí)市場和二級(jí)市場尚處于發(fā)展初期，許多方面還很不規(guī)范，投資者對(duì)股票投資還沒有充分的認(rèn)識(shí)，再加之今年度股市的“擴(kuò)容”速度過快。因此，在目前條件下要發(fā)行1億元普通股是很困難的。發(fā)行優(yōu)先股還可以考慮，但根據(jù)目前的利率水平和生產(chǎn)情況，發(fā)行時(shí)年股息不能低于16.5%，否則也無法發(fā)行。如果發(fā)行債券，因要定期付息還本，投資者的風(fēng)險(xiǎn)較小，估計(jì)以12%的利率便可順利發(fā)行債券。

來自某經(jīng)濟(jì)研究中心的武教授認(rèn)為：“目前我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)正處于改革開放的大好時(shí)期，我國已經(jīng)加入世界貿(mào)易組織，汽車行業(yè)可能會(huì)受到?jīng)_擊，銷售量會(huì)受到影響。在進(jìn)行籌資和投資時(shí)應(yīng)考慮這一因素，不然盲目上馬，后果將是不夠理想的?！?/p>

公司的銷售副總經(jīng)理林立認(rèn)為：“將來一段時(shí)期內(nèi)銷售量不成問題。這是因?yàn)楣旧a(chǎn)的中檔轎車和微型車，這幾年來銷售量情況一直很好，暢銷全國29個(gè)省、市、自治區(qū)，2002年受進(jìn)口汽車的影響，全國汽車滯銷，但公司的銷售狀況仍創(chuàng)歷史最好水平，居全國領(lǐng)先地位。在近幾年全國汽車行業(yè)質(zhì)量評(píng)比中，連續(xù)獲獎(jiǎng)。至于我國入關(guān)后，關(guān)稅將大幅度下降，確實(shí)會(huì)對(duì)我國汽車行業(yè)帶來沖擊，但這種沖擊已通過國家近期來的逐步降低關(guān)稅得以逐步的消化，外加在入關(guān)初期，國家對(duì)轎車行業(yè)還準(zhǔn)備采取一定的保護(hù)措施。所以，入關(guān)不會(huì)產(chǎn)生大的影響?！?/p>

財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王朝說：“公司屬于股份制試點(diǎn)企業(yè)，目前所得稅稅率為33%，稅后資金利潤率為16%，若這項(xiàng)技術(shù)改造項(xiàng)目上馬，由于采用了先進(jìn)設(shè)備，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)稅后資金利潤率將達(dá)到18%?！彼?，他認(rèn)為這一技術(shù)改造項(xiàng)目應(yīng)付諸實(shí)施。

來自某大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)者鄭教授聽了大家的發(fā)言后指出：“以16.5%的股息率發(fā)行優(yōu)先股不可行，因?yàn)榘l(fā)行優(yōu)先股所花費(fèi)的籌資費(fèi)用較多，把籌資費(fèi)用加上以后，預(yù)計(jì)利用優(yōu)先股籌集資金的資金成本將達(dá)到19%，這已高于公司稅后資金利潤率1%，所以不可行。但若發(fā)行債券，由于利息可以在稅前支付，實(shí)際成本大約在9%左右?！彼€認(rèn)為，目前我國正處于通貨膨脹時(shí)期，利息率比較高，這時(shí)不宜發(fā)行較長時(shí)期的負(fù)擔(dān)較高的利息或股息。所以，鄭教授認(rèn)為，應(yīng)首先向銀行籌措1億元的技術(shù)改造貸款，期限為一年，一年以后，再以較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股股票來替換技術(shù)改造貸款。

財(cái)務(wù)副總經(jīng)理王朝聽了鄭教授的分析后，也認(rèn)為按16.5%發(fā)行優(yōu)先股，的確會(huì)給公司帶來沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。但他不同意鄭教授后面的建議，他認(rèn)為，在目前條件下向銀行籌措1億元技術(shù)改造貸款幾乎不可能；另外，通貨膨脹在近一年內(nèi)不會(huì)消除，要想消除通貨膨脹，利息率有所下降，至少需要兩年時(shí)間。金融學(xué)家周民也同意王朝的看法，他認(rèn)為一年后利息率可能還要上升，兩年后利息率才會(huì)保持穩(wěn)定或有所下降。

思考題：

1.歸納一下這次籌資研討會(huì)上提出哪幾種籌資方案？

2.對(duì)會(huì)上的幾種籌資方案進(jìn)行評(píng)價(jià)。

3.你若在場的話，聽了與會(huì)同志的發(fā)言后，應(yīng)該如何做出決策。案例二：資本成本分析北江公司是由大量的地區(qū)性旅客連鎖店合并而成的股份有限公司，它希望與國家等級(jí)的酒店相競爭?，F(xiàn)在公司總經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理與投資銀行及有關(guān)人員正在討論公司的資本成本問題，以便為籌措資金、確定資本結(jié)構(gòu)提供依據(jù)。

公司的資產(chǎn)負(fù)債簡表如表1所示。資產(chǎn)金額負(fù)債和股東權(quán)益金額現(xiàn)金

應(yīng)收帳款

存貨

流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)

固定資產(chǎn)凈值1000

2000200050005000應(yīng)付帳款

其他應(yīng)付款

短期借款

流動(dòng)負(fù)債合計(jì)

長期債券

優(yōu)先股

普通股

留存收益

100010005002500

3000

50010003000資產(chǎn)總計(jì)

10000負(fù)債和股東權(quán)益總額

10000

下面是問題的條件：

1．短期負(fù)債由銀行貸款構(gòu)成，本期成本率為10％，按季度支付利息。這些貸款主要用思考題：⒈試對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行界定，并對(duì)“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是一把‘雙刃劍’”這句話進(jìn)行評(píng)述。⒉取得財(cái)務(wù)杠桿利益的前提條件是什么？⒊何為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是什么？⒋我國資本市場上大批ST、PT上市公司以及大批靠國家政策和信貸支持發(fā)展起來而又債務(wù)累累的國有企業(yè)，從“大宇神話”中應(yīng)吸取哪些教訓(xùn)？案例四：最佳資本結(jié)構(gòu)案例分析—華勝藥業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本與權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)理論有凈收益理論、營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論等。下面以華勝藥業(yè)股份有限公司來說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。行業(yè)及公司背景介紹我國醫(yī)藥行業(yè)自1978年以來以年均16.6%的速度增長，因此醫(yī)藥行業(yè)的競爭相當(dāng)激烈，而且在部分市場還存在不正當(dāng)競爭，所以，在此競爭中企業(yè)必須合理安排資金，培育自己的核心競爭力，才能在競爭中不致被淘汰。華勝藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱華勝公司）成立于1997年。其注冊(cè)資本為1000萬元，經(jīng)營范圍主要是：化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑藥、抗生素、生化制品、物流配送及相關(guān)咨詢服務(wù)。公司自成立以來雖無虧損現(xiàn)象發(fā)生，但其經(jīng)營業(yè)績一般，與同行業(yè)比較盈利能力較低。因此，為了在激烈的競爭中不致被淘汰，公司必須不斷挖掘其自身的潛力，擴(kuò)大市場份額，提高企業(yè)價(jià)值。公司現(xiàn)狀華勝公司自建立以來一直無長期債務(wù)，其資金全部由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值為1000萬元，2003年公司息稅前盈余為300萬元，所得稅率為33%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為15%，股票β系數(shù)為1。其權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定。即＝＋β（－）。所以公司當(dāng)前的＝8%＋1×（15%－8%）＝15%，其中為權(quán)益資本成本，為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，為平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。由于公司無長期負(fù)債，所以根據(jù)公式＝（）（1－T）＋

()計(jì)算得出：＝＝15%其中為加權(quán)平均資本成本，為債務(wù)資本成本，S為股票價(jià)值，B為債券價(jià)值，V為公司價(jià)值，T為公司所得稅率。所以公司的股票價(jià)值S＝＝＝1340（萬元）其中EBIT為息稅前盈余，I為利息額。所以根據(jù)V＝S＋B，公司當(dāng)前的總價(jià)值V＝S＝1340（萬元）以上便是該公司目前在權(quán)益資本占長期資金來源100%資本結(jié)構(gòu)下公司的加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價(jià)值。但隨著公司的發(fā)展，公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)和財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為公司目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，于是向總經(jīng)理提出改善公司目前的資本結(jié)構(gòu)的建議。但總經(jīng)理不同意。他認(rèn)為目前公司的資本結(jié)構(gòu)沒有什么不妥之處，因?yàn)樗欧畹氖菭I業(yè)收益理論。即認(rèn)為不論公司有無負(fù)債其加權(quán)平均資本成本都是固定不變的，因此公司的總價(jià)值也是固定不變的。因?yàn)楣纠秘?cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)資本成本不變，但由于負(fù)債的增加會(huì)加大權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益資本成本上升，這樣加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。所以，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值的應(yīng)是營業(yè)收益。如下圖所示：

所以依據(jù)此理論，總經(jīng)理認(rèn)為無需改變公司目前的資本結(jié)構(gòu)。但財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為營業(yè)收益理論中的加權(quán)平均資本成本不變是不正確的。其認(rèn)為凈收益理論才是合理的。因?yàn)樨?fù)債可以降低資本成本，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化，因此，負(fù)債程度越高，企業(yè)價(jià)值越大。所以，只要債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。如圖所示：因此，華勝公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)前公司應(yīng)發(fā)行債券換回股票，負(fù)債比率越高越好，其認(rèn)為負(fù)債比率最好能達(dá)到100%。但財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為營業(yè)收益理論和凈收益理論都有一定的極端性，他認(rèn)為公司利用財(cái)務(wù)杠桿可以降低公司的加權(quán)平均資本成本,這樣在一定程度上可以提高公司的總市場價(jià)值。但并不是負(fù)債程度越高企業(yè)價(jià)值越大。因?yàn)殡S著債務(wù)比率的不斷提高，權(quán)益資本成本也會(huì)上升。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到一定程度時(shí)，權(quán)益資本成本的上升不再能為債務(wù)的低成本所抵消，這樣加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升。因此公司在加權(quán)平均資本成本最低時(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價(jià)值最大。即我們通常所說的傳統(tǒng)理論。如下圖：因此，財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為公司應(yīng)改善目前的資本結(jié)構(gòu)，可通過發(fā)行債券購回部分股票，尋找加權(quán)平均資本成本最低的最佳資本結(jié)構(gòu)。其過程如下：公司假定其期望的息稅前盈余為300萬元固定不變，企業(yè)的稅后凈利全部用于發(fā)放股利，股利增長率為零，其無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率不變，為簡化起見，假設(shè)債券的市場價(jià)值與票面價(jià)值相等。如下表：表1

不同債務(wù)水平對(duì)公司債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響債券的市場價(jià)值B稅前債務(wù)資本成本股票β系數(shù)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率權(quán)益資本成本0—1.008%15%15.00%2509%1.068%15%15.42%50010%1.118%15%15.77%75011%1.558%15%18.85%100015%1.908%15%21.30%125019%2.208%15%23.40%

表2

公司市場價(jià)值和資本成本

債券的市場價(jià)值B

股票市場價(jià)值S

公司市場價(jià)值V稅前債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本

負(fù)債比率013401340—15.00%15.00%02501205.741455.749%15.42%13.81%17.17%5001062.141562.1410%15.77%12.87%32.00%750773.081523.0811%18.85%13.20%49.24%1000471.831471.8315%21.30%13.66%67.94%1250178.951428.9519%23.40%14.07%87.48%其中負(fù)債比率＝B／V所以財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債比率為32%時(shí)，公司價(jià)值最大，其最大值為1562.14萬元，加權(quán)平均資本成本最低，為12.87%，此時(shí)公司的債務(wù)資本為500萬元，股票市場價(jià)值為1062.14萬元，構(gòu)成公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。以下圖來說明：圖7圖8

但同時(shí)財(cái)務(wù)總監(jiān)還提出在最佳資本結(jié)構(gòu)測算中應(yīng)注意不同財(cái)務(wù)杠桿下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的確定非常關(guān)鍵。一是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值和資本成本對(duì)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本極為敏感，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的微小變化都會(huì)引起企業(yè)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本較大的變化。二是企業(yè)在不同債務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本極難估計(jì)準(zhǔn)確。再有，公司在進(jìn)行股票回購中，發(fā)行債券金額的區(qū)間選擇也很關(guān)鍵，不同的區(qū)間選擇會(huì)測算出不同的最佳資本結(jié)構(gòu)。假設(shè)上述債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本、β系數(shù)和報(bào)酬率不變，即公司加權(quán)平均資本成本不變，其發(fā)行債券分別為200，400，600，800，1000萬元，則最佳資本結(jié)構(gòu)測算如下：

表3

公司市場價(jià)值和資本成本債券的市場價(jià)值B股票市場價(jià)值S公司市場價(jià)值V稅前債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本負(fù)債比率013401340—15.00%15.00%02001225.291425.299%15.42%14.10%14.03%4001104.631504.6310%15.77%13.36%26.58%600831.721431.7211%18.85%14.04%41.91%800566.201366.2015%21.30%14.71%58.56%1000314.961314.9619%23.40%15.29%76