宇新股份-市場前景及投資研究報告-LPG碳四深加工龍頭低成本快速

證券研究報告

公司深度報告宇新股份：LPG碳四深加工龍頭，低成本快速擴張業(yè)績可期2023年11月26日目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競爭優(yōu)勢顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測及風險提示2核心觀點和主要邏輯核心觀點：公司為國內(nèi)LPG碳四深加工領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化&技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢突出，地處大亞灣原料供應(yīng)充足。公司長期堅持的技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動各個產(chǎn)品的能耗、單耗和生產(chǎn)成本持續(xù)降低，增強業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長的韌性。公司順酐工藝行業(yè)領(lǐng)先，首套15萬噸為全國單套規(guī)模最大裝置，成本優(yōu)勢顯著，未來持續(xù)技改并擴能提高競爭力。公司依托順酐技術(shù)優(yōu)勢延伸產(chǎn)業(yè)鏈，布局BDO/GBL/PTMEG/DMS/PBS等擴寬成長空間。（1）公司深耕LPG碳四深加工領(lǐng)域，α屬性突出。公司注重一體化循環(huán)經(jīng)濟理念，具備C4全組分加工能力，可將異丁烯/異丁烷/正丁烯/正丁烷均進行利用，生產(chǎn)MTBE/異辛烷/乙酸仲丁酯/順酐等產(chǎn)品；公司長期堅持的技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動各產(chǎn)品的能耗、單耗和生產(chǎn)成本持續(xù)降低，增強業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長的韌性。公司地處惠州大亞灣石化區(qū)，緊鄰中海油惠州、中海殼牌等，原料供應(yīng)和產(chǎn)品運輸具備優(yōu)勢。（2）MTBE和異辛烷受益于油品市場高景氣和汽油國六b政策推行，異辛烷征收消費稅在短期支撐MTBE需求。（3）公司順酐工藝行業(yè)領(lǐng)先，首套15萬噸為全國單套規(guī)模最大裝置，成本優(yōu)勢顯著，未來持續(xù)技改并擴能提高競爭力。同時公司依托順酐原料優(yōu)勢積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，布局BDO/GBL/PTMEG/DMS/PBS等擴寬成長空間。盈利預(yù)測和評級：預(yù)計2023-2025年歸母凈利為5.59、8.11、12.37億元，EPS為1.75、2.53、3.86元，維持“買入”評級。3公司歷史沿革丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯、PBAT、順酐催化劑、順酐加氫預(yù)計相繼投產(chǎn)公司前身:湖南中創(chuàng)新材料有限公司成立，投產(chǎn)MTBE和SBAC聯(lián)合裝置投產(chǎn)LPG分離裝置、異辛烷和硫酸回收聯(lián)合裝置投產(chǎn)了碳四烯烴異構(gòu)化裝置年底投產(chǎn)15萬噸順酐項目，丁酮、BDO開工建設(shè)200920162017201820202021202220152023更名湖南宇新化工有限公司后，宇新有限整體變更設(shè)立股份有限公司于深交所上市，募投項目包括10萬噸丁酮聯(lián)產(chǎn)13萬噸乙酸乙酯；15萬噸順酐；12萬噸BDO投產(chǎn)了烯烴異構(gòu)化和甲基叔丁基醚聯(lián)合裝置規(guī)劃輕烴綜合利用先行項目6萬噸PBAT

湖南宇新能源科技股份有限公司成立于2009年，2015年完成股份制改革，2020年于深交所上市。公司主營業(yè)務(wù)為以LPG碳四為原料的化工產(chǎn)品的工藝研發(fā)與生產(chǎn)，產(chǎn)品包括基礎(chǔ)化工品、清潔能源和新材料等，目前已發(fā)展成為華南地區(qū)最大的LPG碳四深加工企業(yè)。

公司在建項目“輕烴綜合利用項目一期”建成后將為公司提供

14.76

萬噸/年

DMS、3.42

萬噸/年

BDO、4.60

萬噸/年P(guān)TMEG

和

6

萬噸/年

PBS

的新產(chǎn)品產(chǎn)能，并形成完整的“丁烷-順酐-下游新材料”產(chǎn)業(yè)鏈，提升整體競爭力，未來成長空間可期。資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中信建投4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖表：宇新股份股權(quán)結(jié)構(gòu)胡先念曾政寰倪毓蓓陳海波張林峰其他股東29.21%6.31%2.04%54.95%4.27%3.22%湖南宇新能源科技股份有限公司100%80.92%92.97%100%惠州宇新化工有限責任公司惠州宇新新材料有限責任公司惠州博科環(huán)保新材料有限責任公司湖南宇新貿(mào)易有限公司

實控人胡先念合計持股29.21%。胡先念先生畢業(yè)于大慶石油學(xué)院煉制系,后獲美國北弗吉利亞大學(xué)MBA學(xué)位,高級工程師?，F(xiàn)任公司董事長、核心技術(shù)人員、戰(zhàn)略委員會主任委員、薪酬與考核委員會委員、提名委員會委員。曾政寰、倪毓蓓、陳海波、張林峰為公司初創(chuàng)股東，陳海波在公司擔任董事，其余目前均不在公司任職。宇新股份主要控股4家公司，其中宇新化工主要業(yè)務(wù)為MTBE、異辛烷等生產(chǎn)、銷售；宇新新材料主要業(yè)務(wù)為順酐等生產(chǎn)、銷售；博科環(huán)保新材料主要業(yè)務(wù)為建設(shè)輕烴綜合利用項目，生產(chǎn)碳三、碳四及高端化工新材料產(chǎn)品；宇新貿(mào)易主要業(yè)務(wù)為化工產(chǎn)品及合成材料的銷售。5資料：公司公告、wind，中信建投油品高景氣帶動公司業(yè)績增長，產(chǎn)業(yè)鏈延伸積極推進中圖表：公司營收及增速（億元，%）圖表：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）營業(yè)總收入同比增長率(%)歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(%)706050403020100120100805.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0350300250200150100506040020(50)(100)(150)0(20)(40)20162017201820192020202120222023Q1-Q3

2020年受疫情影響公司業(yè)績短期承壓，2021年經(jīng)濟復(fù)蘇帶動業(yè)績回升。2022年公司營收及歸母凈利潤同比+95.6%/205.2%，創(chuàng)歷史新高，一方面系油品市場高景氣帶動

MTBE/異辛烷等主營產(chǎn)品價格大漲，另一方面新投的15萬噸/年順酐生產(chǎn)裝置平穩(wěn)運行豐富產(chǎn)品種類。

2023年前三季度營收46.7億元，同比-1.4%，歸母凈利潤3.8億元，同比+14.0%。公司PBAT項目、丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯項目、BDO項目和輕烴綜合利用一期項目穩(wěn)步推進，中長期廣闊成長空間可期。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投6歷史上異辛烷&MTBE貢獻業(yè)績大頭，積極布局順酐產(chǎn)業(yè)鏈圖表：公司歷史營收結(jié)構(gòu)（百萬元）圖表：公司歷史毛利結(jié)構(gòu)（百萬元）異辛烷MTBE順酐其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)異辛烷MTBE順酐其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000900800700600500400300200100020182019202020212022-10020182019202020212022

歷史上異辛烷和MTBE貢獻公司絕大部分營收和利潤。公司順酐項目于2021年12月投產(chǎn)，為公司帶來新的增長點。數(shù)據(jù)：Wind、公司公告，中信建投7ROE/ROA相對穩(wěn)健，負債率提升但仍低于45%，費用率總體下降圖表：公司期間費用率（%）圖表：公司凈資產(chǎn)收益率及總資產(chǎn)收益率（%）

圖表：公司資產(chǎn)負債率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）總資產(chǎn)收益率(%)資產(chǎn)負債率(%)銷售費用率（%）財務(wù)費用率（%）管理費用率（%）期間總費用率（%）研發(fā)費用率（%）45403530252015105454035302520151059876543210(1)(2)00

2021年以來因公司投建眾多新產(chǎn)品需要，發(fā)行可轉(zhuǎn)債和增加銀行貸款導(dǎo)致資產(chǎn)負債率提升，2022年增至33.6%，同比+12.1pct，2023年前三季度繼續(xù)略有上升，但整體仍然低于45%。

2021年以來公司期間費用率總體呈現(xiàn)下降趨勢。2023年前三季度四費率合計4.58%，同比+0.5pct，主要是財務(wù)費用由-0.31%提升至0.16%。8數(shù)據(jù)：Wind，中信建投公司重視研發(fā)投入，研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)費用持續(xù)上升圖表：公司研發(fā)費用及同比增長率（百萬元，%）

圖表：公司研發(fā)費用率（%）圖表：公司技術(shù)人員數(shù)量及技術(shù)人員占比（%）研發(fā)費用率（%）研發(fā)人員數(shù)量研發(fā)人員數(shù)量占比研發(fā)費用同比增長率（%）4.54.01801601401201008025%20%15%10%5%2001801601401201008060%50%40%

3.530%20%10%0%3.02.52.01.51.00.56060-10%-20%-30%404020200-40%

0.000%20192020202120222023H1

公司自成立以來，高度重視研發(fā)工作，持續(xù)加大研發(fā)投入力度，2019-2023年研發(fā)人員數(shù)量逐年增加。2022年末，公司共有121名研發(fā)人員，占總員工比例14.2%，截至2023H1，公司研發(fā)人員數(shù)量增長到161名。

公司研發(fā)費用整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2020年受疫情影響大幅降低，2021-2022年公司加大研發(fā)投入、增加研發(fā)人員，研發(fā)費用再次攀升。2022年公司研發(fā)費用1.75億元，研發(fā)費用率2.8%，公司持續(xù)增強科技研發(fā)優(yōu)勢，打造企業(yè)核心競爭力。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投9實控人胡總技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗豐富，帶領(lǐng)企業(yè)多次實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新圖表：公司實控人胡先念先生主要經(jīng)歷年份內(nèi)容1988胡先念于大慶石油學(xué)院煉制系畢業(yè)，后培訓(xùn)獲美國北弗吉利亞大學(xué)MBA學(xué)位1988-19921992-20052005胡先念在中石油遼河油田石化總廠加氫裂化車間擔任工人、主操、班長胡先念歷任中國石油化工股份有限公司長嶺分公司加氫制氫車間班長、工藝員、生產(chǎn)主任、環(huán)保溶劑部主任；先后在國內(nèi)外著名期刊上發(fā)表論文6篇，獲得省市和石化行業(yè)科研進步獎，2005年獲湖南省青年科技獎。胡先念擔任湖南中創(chuàng)化工股份有限公司總經(jīng)理，帶領(lǐng)公司初創(chuàng)團隊在2006年成功實現(xiàn)乙酸仲丁酯工業(yè)化。2005-20222009胡先念擔任湖南長煉新材料科技股份公司董事胡先念在湖南“二次創(chuàng)業(yè)”，創(chuàng)立公司前身2010-2011胡先念帶領(lǐng)公司投資建設(shè)LPG深加工產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)基地建在了廣東惠州大亞灣石化區(qū)（我國七大石化產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)之一）。胡先念擔任公司董事長，2009-2021年同時擔任公司總經(jīng)理，2009年11月起兼任宇新化工執(zhí)行董事，2018年8月起兼任宇新新材董事長，2020年10月起兼任博科新材董事長，2022年5月起兼任與新貿(mào)易執(zhí)行董事.2009-今

胡先念先生曾參加國家“八五”重點攻關(guān)項目焦化蠟油加氫作催化原料組合工藝的研究，獲得中國石化“科技進步二等獎”，多次獲中石化長嶺分公司“科技進步一等獎”。其帶領(lǐng)科研團隊開發(fā)的烯烴加成法一步合成乙酸仲丁酯的新工藝生產(chǎn)技術(shù)取得了

20余項發(fā)明專利，曾獲得“廣東省惠州市科技進步一等獎”、“湖南省第五屆青年科技獎”、“國家專利發(fā)明優(yōu)秀獎”、“專利發(fā)明協(xié)會專利金獎”等榮譽。

胡先念先生于2009年創(chuàng)立宇新股份，2011年宇新股份惠州總部基地正式投產(chǎn)后，便實現(xiàn)了當年投產(chǎn)，當年盈利。此后，公司生產(chǎn)規(guī)模逐年擴大，LPG深加工產(chǎn)業(yè)鏈越來越完善。數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，中信建投10公司高管技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗豐富，公司注重儲備研發(fā)人才圖表：公司多位管理層均有石化行業(yè)資深技術(shù)背景成員職務(wù)學(xué)歷或職稱工作履歷或技術(shù)成就在石化行業(yè)擁有

30年以上的生產(chǎn)與技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗，曾參加國家“八五”重點攻關(guān)項目焦化蠟油加氫作催化原料組合工藝的研究，獲得中國石化“科技進步二等獎”，多次獲中石化長嶺分公司“科技進步一等獎”；帶領(lǐng)科研團隊開發(fā)的烯烴加成法一步合成乙酸仲丁酯的新工藝生產(chǎn)技術(shù)，取得了

20余項發(fā)明專利，曾獲得“廣東省惠州市科技進步一等獎”、“湖南省第五屆青年科技獎”、“國家專利發(fā)明優(yōu)秀獎”、“專利發(fā)明協(xié)會專利金獎”等榮譽；曾兩次當選岳陽市人大代表，并獲評“岳陽市改革開放三十年改革創(chuàng)新獎”

、“湖南省優(yōu)秀青年企業(yè)家”、“湖南省優(yōu)秀企業(yè)家”等榮譽稱號。胡先念董事長碩士、高級工程師先后榮獲國務(wù)院國資委中央企業(yè)優(yōu)秀職工榮譽稱號；獲得神華包頭煤化工分公司科技進步一等獎多項；中國神華煤制油化工有限公司軟科學(xué)課題研究成果三等獎多項和科技進步獎一等獎、二等獎、三等獎多項;國家能源集團獎勵基金一等獎；國家能源集團科技進步獎二等獎；獲得中國神華煤制油化工有限公司軟科學(xué)課題研究成果三等獎2項。大連理工大學(xué)學(xué)士、高級工程師胡先君湛明董事，總經(jīng)理作為共同發(fā)明人之一曾參與“一種物料分配裝置”、“一種進料盤”及“一種烷基化產(chǎn)物分離裝置”等專利的研發(fā)，先后取得了北京大學(xué)創(chuàng)新獎（學(xué)術(shù)類）及北京大學(xué)陶氏化學(xué)可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)新大賽二等獎等獎項。是惠州市第十一次和第十二次黨代董事，副總經(jīng)理

北京大學(xué)博士、工程師

會黨代表；惠州市領(lǐng)軍人才；帶領(lǐng)團隊通過自主研發(fā)和技術(shù)優(yōu)化升級，形成了“中部補水”“汽提技術(shù)”“雙回流工藝”“多級反應(yīng)控制技術(shù)”等一系列自有技術(shù)和專利技術(shù)，持續(xù)從事有機化學(xué)和有機化工方面的研究，累計發(fā)表SCI論文12篇，獲授權(quán)專利約16篇。主持宇新公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、新產(chǎn)品和新工藝的開發(fā)。浙江大學(xué)化工自動化專業(yè)陳海波譚良謀董事曾任中國石化長嶺煉油廠儀表車間工程師，深圳藍鳥機械有限公司電腦工程部部門經(jīng)理，深圳海正實業(yè)有限公司經(jīng)理。學(xué)士華南理工大學(xué)碩士，化工

2019年惠州市“天鵝計劃”領(lǐng)軍人物；先后主持多套新裝置建設(shè)全部都實現(xiàn)一次性安全開車成功并超出設(shè)計技術(shù)、質(zhì)量及產(chǎn)副總經(jīng)理、董秘工程師能指標

曾獲得茂名市科學(xué)技術(shù)獎二等獎；被評為中國石化青年崗位能手；茂名石化青年崗位能手。

公司實控人胡先念先生在石化行業(yè)具有豐富的生產(chǎn)與技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗，曾取得20余項發(fā)明專利，多次獲得科技進步類獎項，奠定了公司研發(fā)創(chuàng)新的基因與導(dǎo)向。公司現(xiàn)有研發(fā)人員161名，其中博士研究生4人、碩士研究生52人。

截至2023年6月30日，公司已累計取得專利48項，其中發(fā)明專利25項，實用新型專利23項。公司異辛烷、異丙醇、順酐等主要產(chǎn)品，均被廣東省高新技術(shù)企業(yè)協(xié)會認定為廣東省名優(yōu)高新技術(shù)產(chǎn)品，10萬噸/年SBAC工業(yè)化生產(chǎn)技術(shù)獲得了廣東省人民政府授予的廣東省科學(xué)技術(shù)二等獎和惠州市人民政府授予的惠州市科學(xué)技術(shù)一等獎。11數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、公司公告，中信建投目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競爭優(yōu)勢顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測及風險提示12公司深耕LPG碳四深加工，具備多方面競爭優(yōu)勢圖表：公司競爭優(yōu)勢總結(jié)類型具體內(nèi)容公司投產(chǎn)了MTBE/氣分/異辛烷/異構(gòu)化/加氫/順酐等多套裝置，通過各裝置的技術(shù)集成與封閉式聯(lián)合運行，利用不同產(chǎn)品原料差異，對供應(yīng)商管輸?shù)腖PG“碳四”組分（正丁烯/異丁烯/正丁烷/異丁烷）進行循環(huán)利用：加氫裝置將原料中炔烴和二烯烴選擇性加氫為單烯烴，并用異構(gòu)化裝置將正丁烯部分異構(gòu)為異丁烯用于生產(chǎn)MTBE，剩余原料主要含有正丁烯/異丁烷/正丁烷，其中正丁烷用于生產(chǎn)順酐，正丁烯和異丁烷用于生產(chǎn)異辛烷；同時順酐裝置副產(chǎn)大量蒸汽可自用或外售。一體化循環(huán)經(jīng)濟優(yōu)勢憑借強大的技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新能力，公司在各套生產(chǎn)裝置的工藝技術(shù)中均融入了自主創(chuàng)新成分，并不斷優(yōu)化提升，使得每套生產(chǎn)裝置的工藝技術(shù)、操作水平、能耗水平均保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司歷來重視研發(fā)，員工對外整體具備較高專業(yè)素質(zhì)，90%以上的員工擁有大?；蛞陨蠈W(xué)歷，其中研發(fā)人員有161名，包括博士研究生4人、碩士研究生52人，相關(guān)技術(shù)研發(fā)人員均有豐富科研工作經(jīng)驗及實踐經(jīng)驗。技術(shù)和研發(fā)優(yōu)勢公司地處惠州大亞灣石化區(qū)，緊鄰中海殼牌和中海油惠州石化，原料LPG供應(yīng)充分。其中，中海殼牌每年可提供25萬噸以上適合作為MTBE生產(chǎn)原料的醚前碳四，中海油惠州每年可提供90萬噸以上適合作為異辛烷、順酐生產(chǎn)原料的醚后碳四。公司與兩家均簽訂長期合作協(xié)議，并建設(shè)了原料運輸管道，富余原料可進行返售。原料供應(yīng)及產(chǎn)品運輸優(yōu)勢此外大亞灣港口條件優(yōu)越，原料也可從海上進口。此外，公司產(chǎn)品主要銷往華南和東南亞，內(nèi)銷產(chǎn)品陸路運輸里程很短，出口產(chǎn)品可通過管道輸送至大亞灣石化區(qū)碼頭直接裝船。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投13公司架構(gòu)及產(chǎn)品布局概況圖表：公司整體架構(gòu)及產(chǎn)品布局概況宇新股份100%80.92%92.97%均位于大亞灣石化園區(qū)位于30km外的惠州新材料產(chǎn)業(yè)園宇新化工宇新新材博科新材PBATMTBE異辛烷順酐6萬噸20.6萬噸30萬噸15萬噸順酐加氫13萬噸BDO/GBL+19萬噸DMS順酐BDO/GBL異丙醇SBAC24萬噸12萬噸5萬噸由10萬噸擴至20萬噸丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯PBSPTMEG順酐催化劑6萬噸4.6萬噸500噸10萬噸丁酮+13萬噸乙酸乙酯輕烴綜合利用項目一期丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯項目已建成，等待上游原料技改擴能；順酐加氫項目在建。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投14優(yōu)勢1：注重產(chǎn)業(yè)鏈一體化，充分利用LPG碳四各組分圖表：公司產(chǎn)業(yè)鏈示意圖（標黃表示技改/擴能/在建中）MTBE異丁烯20.6萬噸/年脫氫異構(gòu)化10萬噸/年擴至20萬噸/年10萬噸/年13萬噸/年丁酮乙酸乙酯乙酸仲丁酯C4組分產(chǎn)品線正丁烯異丁烷異辛烷30萬噸/年異構(gòu)化GBL+氫氣LPG正丁烷順酐BDOPBSPBAT6萬噸/年15萬噸/年THFPTMEGDMS4.6萬噸/年6萬噸/年C3組分產(chǎn)品線丙烯異丙醇5萬噸/年數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投15公司產(chǎn)品產(chǎn)能與原料配套明細圖表：公司現(xiàn)有及規(guī)劃產(chǎn)品產(chǎn)能與原料配套明細現(xiàn)有產(chǎn)能

在建/規(guī)劃產(chǎn)能產(chǎn)品產(chǎn)品去向投產(chǎn)進度主要原料及（萬噸/年）

（萬噸/年）MTBE異辛烷外售外售20.630101013外購LPG，分離得到C4組分：異丁烯/正丁烯/異丁烷乙酸仲丁酯丁酮可外售也可自用外售10在建，預(yù)計24年投產(chǎn)自產(chǎn)乙酸仲丁酯+外購乙醇乙酸乙酯外售外購LPG，分離得到C3組分：丙烷/異丙醇順酐外售5丙烯宇新化工剩余正丁烷組分+外購混合丁烷5萬噸擴能于2023年8月環(huán)評；24萬噸新項目預(yù)計于2024-2025年投產(chǎn)12萬噸項目在建，預(yù)計23年底至24年投產(chǎn);后續(xù)13萬噸新項目預(yù)計于2024-2025年投產(chǎn)外售，未來自用為主部分自用155+24BDO/GBL12+13自產(chǎn)順酐+外購甲醇/氫氣順酐催化劑DMS自用/外售用于DMS+外售外售0.0560.036194.66-自產(chǎn)順酐預(yù)計于2024-2025年逐步投產(chǎn)PTMEGPBSPBAT自產(chǎn)BDO自產(chǎn)BDO+自產(chǎn)DMS自產(chǎn)BDO+外購PTA和己二酸外售外售數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投16優(yōu)勢2：各套生產(chǎn)裝置均具備獨特技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先圖表：公司生產(chǎn)裝置工藝技術(shù)優(yōu)勢明顯生產(chǎn)裝置工藝技術(shù)優(yōu)勢在塔內(nèi)實現(xiàn)對沸點更高的丁烯-2的富集，并將其從側(cè)線抽出，循環(huán)至反應(yīng)器入口，高效利用

LPG中的丁烯組分，提高了丁烯異構(gòu)收改進異構(gòu)化-甲基叔丁基醚聯(lián)合裝置的脫重塔

率和脫重塔塔頂

LPG的異丁烯濃度，使得甲基叔丁基醚反應(yīng)器入口的進料

LPG

中異丁烯濃度較大提高，在相同進料量的情況下，增加了甲基叔丁基醚的產(chǎn)能，減少了催化蒸餾塔的負荷，降低了單位產(chǎn)品能耗。對其進行技術(shù)擴能改造、優(yōu)化烷烯比原料組成、改造分離系統(tǒng)以及合理控制酸烴比和循環(huán)異丁烷濃度，實現(xiàn)了生產(chǎn)裝置高負荷穩(wěn)定運行，降低了單位產(chǎn)品能耗和酸耗，使得產(chǎn)品加工成本顯著低于行業(yè)平均水平。改造異辛烷裝置順酐裝置氣分單元的丁烷塔應(yīng)用熱泵技術(shù)，最終實現(xiàn)利用塔頂?shù)漠惗⊥榻o塔釜的正丁烷加熱，節(jié)省了塔釜的蒸汽使用和塔頂?shù)难h(huán)水使用。在裝置內(nèi)，不方便使用循環(huán)水的地方，大量使用濕式空冷，節(jié)省了循環(huán)水管線和循環(huán)水塔的投資和循環(huán)水泵的運行電耗。對順酐裝置進行節(jié)能改造，降低能耗在各個裝置內(nèi)大量采用高效板式換熱器，該類型換熱器占地面積小，換熱效率高，鋼材使用少，重量低，費用往往是管殼式換熱器和繞管式換熱器的三分之一到五分之一，大大節(jié)省了投資，由于換熱效率更高，也節(jié)省了后期的運行費用。積極嘗試使用新型設(shè)備，節(jié)省裝置投資自主開發(fā)丁酮和乙酸乙酯新生產(chǎn)工藝以乙酸仲丁酯為原料，通過酯交換反應(yīng)和脫氫反應(yīng)，生成丁酮的同時，還聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯，一條生產(chǎn)線獲得兩種產(chǎn)品。相較于傳統(tǒng)的乙酸乙酯和丁酮的生產(chǎn)方法，能耗大幅降低，且工藝廢水排放量大幅減少。一是對蒸汽進行多級梯級利用，提升反應(yīng)器余熱鍋爐產(chǎn)蒸汽壓力，驅(qū)動抽背式汽輪機代替凝汽機，提高了蒸汽的熱電利用效率；二是將回收的高壓蒸汽冷凝水，代替低壓蒸汽給物料加熱；三是設(shè)置熱水系統(tǒng)，回收較高溫位工藝流股的熱量，給低溫位物料加熱；四是利用低溫的鍋爐補水回收焚燒爐煙氣熱量。在引進國際先進的順酐生產(chǎn)工藝技術(shù)基礎(chǔ)上，對順酐裝置的換熱網(wǎng)絡(luò)進行大幅優(yōu)化采用

TO+RTO的組合方式，在節(jié)省燃料的同時，也可以使尾氣中的有機物盡可能完全氧化。相比同類企業(yè)通過

TO爐焚燒工藝尾氣，在相同規(guī)模下對比同類企業(yè)節(jié)約燃料氣約

1.8t/h，相當于標煤當量值

3.086tce/h。將直燃焚燒爐（TO）和蓄熱焚燒爐（RTO）組合

公司在各套生產(chǎn)裝置的工藝技術(shù)中均融入了自主創(chuàng)新成分，并不斷優(yōu)化提升，使得每套生產(chǎn)裝置的工藝技術(shù)、操作水平、能耗水平均保持行業(yè)領(lǐng)先地位。17

數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投技術(shù)創(chuàng)新案例：公司自主開發(fā)丁酮和乙酸乙酯新生產(chǎn)工藝圖表：公司自主開發(fā)新工藝與傳統(tǒng)水合法工藝對比圖表：丁酮與乙酸乙酯價格走勢市場價:液化氣:中海油惠州:華南市場價(中間價):醋酸乙酯:華南市場價(中間價):丁酮:華南18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11

公司投資建設(shè)10萬噸/年丁酮聯(lián)產(chǎn)13萬噸/乙酸乙酯項目，該項目已在23H1建設(shè)完畢。相比傳統(tǒng)直接水合法合成丁酮工藝，公司獨創(chuàng)的新工藝以乙酸仲丁酯為原料，通過酯交換反應(yīng)和脫氫反應(yīng)，生成丁酮的同時聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯，一條生產(chǎn)線獲得兩種產(chǎn)品。相較于傳統(tǒng)的生產(chǎn)方法，新工藝路線的反應(yīng)條件溫和而無須高溫高壓，反應(yīng)單程轉(zhuǎn)化率高，能夠一定程度上避免高能耗、高腐蝕和高污染問題，是一種具備較強競爭力的丁酮工藝路線。數(shù)據(jù)：公司環(huán)評，wind，中信建投18技術(shù)創(chuàng)新案例：新工藝相比直接水合法顯著降低能耗圖表：2020-2022年中創(chuàng)化工丁酮成本結(jié)構(gòu)圖表：蒸汽單耗(待查）直接材料直接動力直接人工制造費用運輸費用30,00025,00020,00015,00010,0005,000宇新股份酯交換齊翔騰達直接水合合成工藝蒸汽單耗（t/t）5.510.630202020212022數(shù)據(jù)：公司環(huán)評，中信建投數(shù)據(jù)：中創(chuàng)化工招股書，中信建投

參考中創(chuàng)化工招股書可知，在丁酮生產(chǎn)過程中直接動力成本占比較大，2020-2022年占比分別為43.6%/38.4%/33.3%，主要系丁酮合成過程涉及酯化、脫氫等工藝，對于蒸汽和電力的消耗較大。因此降低能耗對于降本的意義顯著。

根據(jù)公司環(huán)評測算，公司酯交換工藝蒸汽單耗為5.5噸，顯著低于傳統(tǒng)直接水合法。19優(yōu)勢3：地處惠州大亞灣，原料供應(yīng)和運輸具備區(qū)域優(yōu)勢圖表：LPG消費結(jié)構(gòu)圖表：華南和山東LPG價格對比及走勢民用、工業(yè)燃燒丙烯MTBE順酐烷基化丁酮液化氣：中海油惠州液化氣：山東京博石化液化氣：山東齊魯石化醋酸仲丁酯異丁烯0.6%

0.6%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002.2%0.4%19.8%29.5%20.1%26.8%

國內(nèi)LPG下游消費領(lǐng)域主要集中在民用和工業(yè)燃料、MTBE、烷基化、制丙烯等。

國內(nèi)山東地區(qū)LPG深加工行業(yè)發(fā)展較早，競爭較為激烈，而華南地區(qū)原先以做民用和工業(yè)燃料為主，深加工企業(yè)較少，因此公司所處的惠州大亞灣地區(qū)LPG售價略低于山東地區(qū)。數(shù)據(jù)：百川盈孚、Wind、公司公告，中信建投20公司與LPG上游企業(yè)簽署長期合作協(xié)議，保證原料供應(yīng)穩(wěn)定圖表：公司LPG采購明細圖表：公司與上游供應(yīng)商的協(xié)議情況20202021532022

23Q1供應(yīng)商時間協(xié)議內(nèi)容中海殼牌新建項目生產(chǎn)的LPG100%供應(yīng)宇新化工，宇新化工每月按中海殼牌新建項目的LPG實際產(chǎn)量進行采購，采購價格依據(jù)華東和華南LPG公開市場價格協(xié)商確定，協(xié)議有效期至2027年12月31日。采購總量（萬噸）《液化燃料氣供應(yīng)與采購協(xié)議》627919中海殼牌

2018/1/1約定雙方建立長期合作關(guān)系，由中?；轃挘?017年起主體變更為中海油惠州石化）通過管道向宇新化工銷售其一期1200萬噸煉油項目副產(chǎn)的中海油集團

72%62%30%61%22%57%24%2015/7/4《隔墻供應(yīng)合同》LPG，同時宇新化工根據(jù)前者實際需求，在利用完LPG原料有效組分后，向其返售LPG中包含的商品丙烷，宇新化工采購LPG價格與丙烷返售價格一致，由雙方依據(jù)華南地區(qū)民用液化氣的公開市場價格協(xié)商確定。中海油惠州石化采購額占比鑒于中海油惠州石化有限公司擬新建二期1000萬噸煉油項目，宇新化工與其簽署協(xié)議，向其購買二期煉油項目副產(chǎn)的醚后碳四、重碳四和混合碳四等LPG原料，協(xié)議有效期至2024年12月31日?！短妓漠a(chǎn)品隔墻供應(yīng)協(xié)議》中海殼牌25%2017/5/1

公司LPG

深加工產(chǎn)品生產(chǎn)裝置位于廣東省惠州市大亞灣石化區(qū)，緊鄰中海殼牌和中海油惠州石化，公司主要向上述兩家企業(yè)采購LPG，中海油集團采購額占比較高但近三年略有下降，公司向兩家企業(yè)采購的液化石油氣全部通過管道直接輸送，供應(yīng)穩(wěn)定可靠，同時節(jié)約了運輸成本。

公司分別與上游供應(yīng)商中海殼牌和中海油惠州石化簽署長期合作協(xié)議，保證原料供應(yīng)的穩(wěn)定。公司在利用完LPG原料有效組分后，向中海油惠州石化返售LPG中包含的商品丙烷，提高了公司對

LPC

原料的利用率，降低生產(chǎn)成本，提高毛利率。21

數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投大亞灣園區(qū)規(guī)劃新增煉化產(chǎn)能眾多，未來LPG供應(yīng)充分圖表：園區(qū)現(xiàn)有未來煉化產(chǎn)能規(guī)劃2200已實現(xiàn)煉油

萬噸

年、乙烯/220/萬噸

年的生產(chǎn)能力，煉化一體化規(guī)模位居全國前列。園區(qū)現(xiàn)有煉化產(chǎn)能在建煉化項目160/?？松梨谌f噸

年乙烯項目正在建設(shè)中；160/

2023

5萬噸

年乙烯項目于

年

月開工建設(shè)；中海殼牌三期2028年，形成年產(chǎn)3200610310萬噸乙烯、

萬噸芳烴的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，初步建力爭到成世界級綠色石化產(chǎn)業(yè)集群；萬噸煉油、中遠期規(guī)劃2035到

年，形成年產(chǎn)綠色石化產(chǎn)業(yè)基地。4200萬噸煉油、760310萬噸芳烴的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，建成世界級萬噸乙烯、數(shù)據(jù)：公司公告，惠州大亞灣石化投資集團，中信建投22大亞灣石化區(qū)交通便捷，原料和產(chǎn)品運輸優(yōu)勢顯著圖表：惠州大亞灣石化區(qū)原料及產(chǎn)品運輸優(yōu)勢顯著圖表：惠州大亞灣石化區(qū)地圖5萬噸級液體散貨碼頭、10萬噸級多用途碼頭、公共液化烴庫區(qū)、深惠汕客運航線惠州客運基地等項目加速推進，建成投產(chǎn)后將顯著提升惠州港樞原料運輸優(yōu)勢

紐拉動功能?？傞L度5400米的大亞灣跨海公用管廊項目正在施工，建成后將實現(xiàn)公用管廊的跨園區(qū)連接。正在開發(fā)的LPG庫區(qū)項目也將保障公司原料倉儲需求。公司生產(chǎn)基地位于大亞灣石化區(qū)，交通條件便利，對接惠大高速、廣惠高速、沿海高速、沈海高速等多條高速公路，可通過惠大貨運鐵路直達惠州產(chǎn)品運輸優(yōu)勢

港；惠州港屬于優(yōu)越的天然深水港，能靠泊最大30萬噸級的油輪和貨船，大亞灣石化區(qū)配套建設(shè)了多個貨運碼頭。園區(qū)便利的交通條件使得園區(qū)企業(yè)的產(chǎn)品能高效送達下游客戶。

惠州大亞灣石化區(qū)正在建設(shè)5萬噸級液體散貨碼頭、10萬噸級多用途碼頭、大亞灣跨海公用管廊等項目，建成投產(chǎn)后將拉升惠州港樞紐拉動功能，實現(xiàn)公用管廊跨園區(qū)連接，保障公司原料運輸和倉儲需求。

公司產(chǎn)品主要銷售給華南地區(qū)客戶或出口東南亞市場，內(nèi)銷產(chǎn)品陸路運輸里程很短，出口產(chǎn)品可通過管道輸送至大亞灣石化區(qū)碼頭直接裝船，具有較大的物流便利性，顯著降低產(chǎn)品銷售過程中的運輸成本。與國內(nèi)其他地區(qū)的同行業(yè)競爭對手相比，公司在華南和東南亞市場的產(chǎn)品銷售過程中具有較為突出的運輸成本優(yōu)勢。數(shù)據(jù)：公司公告，高德地圖，中信建投23目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競爭優(yōu)勢顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測及風險提示24異辛烷產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)展歷程及供需概況圖表：國內(nèi)異辛烷產(chǎn)能、產(chǎn)量及消費量（萬噸，%）圖表：異辛烷產(chǎn)業(yè)鏈示意圖圖表：國內(nèi)異辛烷發(fā)展歷程產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費量產(chǎn)能利用率100%異丁烷烯烴早期烷基化裝置工藝多以氫氟酸烷基化為主，然而氫氟酸具有腐蝕性和毒性，不僅裝置設(shè)備昂貴，250090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010年前

而且在運輸和使用過程容易發(fā)生泄漏，造成周邊空氣污染。同時，由于當時國內(nèi)對于汽油標準要

2000求較低，異辛烷推廣度不高，烷基化裝置的投產(chǎn)并未形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模。異辛烷（烷基化油）1500調(diào)油（95%+）溶劑我國油品進行了多次國家標準的升級，其主要目

1000的是在保證辛烷值的情況下，達到汽油“降硫降錳降烯烴”的要求，異辛烷的良好特性完美契合2010年后

于油品升級要求。同時，隨著硫酸法制異辛烷工業(yè)化得到普及，離子液、固體酸等新型工藝也逐步得到工業(yè)應(yīng)用，促進了國內(nèi)對于烷基化裝置的工藝研究達到成熟階段。500非極性惰性溶劑氣相色譜分析標準作為汽油組成部分02019202020212022

異辛烷生產(chǎn)工藝成熟，下游需求集中在在汽油調(diào)油領(lǐng)域。2010年后，隨著油品環(huán)保指標升級不斷提升，異辛烷以其含硫量低、不含芳烴和烯烴、辛烷值高、熱值高等優(yōu)點成為清潔汽油的理想組分，行業(yè)進入快速發(fā)展期。2022年國內(nèi)異辛烷表觀消費量接近1000萬噸。數(shù)據(jù)：公司公告，百川盈孚，中信建投25異辛烷產(chǎn)能集中在華東(山東)，華南產(chǎn)能較少存在溢價圖表：公司異辛烷產(chǎn)能分布（萬噸）圖表：異辛烷價格價差（元/噸）圖表：異辛烷區(qū)域價差（元/噸）1400異辛烷價差LPG價格:中海油惠州華南異辛烷價格異辛烷區(qū)域價差:華南-山東10,0008,0006,0004,0002,00001,2001200100080060040020001,0008006004002000-200-2,000

國內(nèi)異辛烷產(chǎn)能區(qū)域分布極不均衡，華東地區(qū)產(chǎn)能達1198萬噸，占比高達57.5%，華南地區(qū)產(chǎn)能為126萬噸，占比僅為6.1%。華東地區(qū)競爭更激烈，而華南供需格局相對較優(yōu)，華南地區(qū)相比華東地區(qū)存在一定溢價。2023年10月至今，異辛烷華南-華東區(qū)域價差顯著加大，于10月底增至460元/噸。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投26MTBE產(chǎn)業(yè)鏈、工藝變遷及供需概況圖表：國內(nèi)MTBE產(chǎn)能、產(chǎn)量及消費量（萬噸，%）圖表：MTBE產(chǎn)業(yè)鏈示意圖圖表：MTBE生產(chǎn)工藝產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費量產(chǎn)能利用率100%甲醇異丁烯2500200015001000500傳統(tǒng)甲基叔丁基醚生產(chǎn)工藝使用的原料為醚前碳四，但由于醚前碳四產(chǎn)量較少、價格較高，限制了甲基叔丁基醚產(chǎn)能的擴大。改進前90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%MTBE成品汽油原料高純度異丁烯丁基橡膠醫(yī)藥中間體（占比90%+）近幾年，甲基叔丁基醚生產(chǎn)技術(shù)呈現(xiàn)原料多樣化、單套裝置規(guī)模擴大、產(chǎn)出率提高的趨勢。在傳統(tǒng)醚前碳四生產(chǎn)工藝的基礎(chǔ)上，發(fā)展出醚后碳四異NMA高標號汽油改進后

構(gòu)化工藝、異丁烷脫氫工藝以及環(huán)氧丙烷/甲基叔丁基醚共氧化法工藝，有效緩解了甲基叔丁基醚原料供應(yīng)不足問題，提高了甲基叔丁基醚有效產(chǎn)能或產(chǎn)量。聚異丁烯020182019202020212022

MTBE需求領(lǐng)域同樣以調(diào)油為主。2022年國內(nèi)MTBE產(chǎn)能2316萬噸，產(chǎn)量為1344萬噸，綜合開工率不足60%。一個重要原因是傳統(tǒng)MTBE裝置采用醚前C4為原料，目前供應(yīng)不足價格偏高，使得部分裝置生產(chǎn)受限。近年行業(yè)發(fā)展出醚后碳四異構(gòu)化工藝、異丁烷脫氫工藝以及PO/MTBE共氧化法工藝，有效提升行業(yè)實際生產(chǎn)能力。數(shù)據(jù)：公司公告，百川盈孚，中信建投27MTBE產(chǎn)能集中在華東(山東)，華南相比華東存在溢價圖表：公司MTBE產(chǎn)能分布（萬噸）圖表：MTBE價格價差（元/噸）圖表：MTBE華南及山東價差（元/噸）16001400120010008006004002000MTBE區(qū)域價差:華南-山東MTBE價差LPG價格:中海油惠州華南MTBE價格1,20010,0008,0006,0004,0002,00001,0008006004002000-2,000-200

公司MTBE產(chǎn)能區(qū)域分布不均衡，華東地區(qū)產(chǎn)能相對集中為1337萬噸，占比為57.7%，華南地區(qū)產(chǎn)能為265萬噸，占比11.4%。與異辛烷類似，華東地區(qū)競爭更激烈，而華南供需格局相對較優(yōu)，華南地區(qū)相比華東地區(qū)存在一定溢價。歷史溢價區(qū)間在-200元/噸至600元/噸。自2022年以來，MTBE區(qū)域價差基本圍繞200元/噸波動。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投28公司異辛烷及MTBE毛利率多年來位居同業(yè)領(lǐng)先水平圖表：同行業(yè)異辛烷業(yè)務(wù)毛利率（%）圖表：同行業(yè)MTBE業(yè)務(wù)毛利率（%）宇新股份德美化工金發(fā)科技盛源科技宇新股份勝華新材齊翔騰達ST實華25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192020202120220%-5%-10%2016201720182019202020212022-5%-10%

公司異辛烷與MTBE毛利率與可比公司相比處于領(lǐng)先水平，主要原因為前述的原材料供應(yīng)優(yōu)勢和產(chǎn)品售價區(qū)位優(yōu)勢。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投292023年國內(nèi)汽油表需顯著修復(fù)圖表：汽油表觀需求及增速（萬噸，%）圖表：汽油表觀需求季節(jié)圖（萬噸）圖表：我國汽車保有量（千萬輛）汽油表觀消費量（萬噸）增速2023202220212020我國汽車保有量（千萬輛）16141210825%20%15%10%5%16001400120010008006004002000353025201510560%4-5%-10%20020182019202020212022

23Q1-Q3345678910

11

12

受益于出行鏈恢復(fù)，我國2023年汽油表觀消費量顯著修復(fù),1-9月汽油表需1.12億噸，同比+10.1%?？紤]到國內(nèi)汽車保有量仍在增長，我國汽油消費量在較長時間內(nèi)仍將維持較高水平。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投30MTBE和異辛烷是滿足清潔性/熱值等屬性的汽油抗爆震劑圖表：常用高辛烷值組分特性對比情況高辛烷值組分辛烷值特性MMT-最廉價的辛烷值添加劑，含錳，“國五”和“國六”標準已對汽油中的錳含量提出嚴格要求，其使用量受到限制。清潔性高；蒸發(fā)潛熱大、熱值較低、氧含量較高（35%）、親水性強；生產(chǎn)工藝以生物法為主，存在與糧爭地問題。乙醇甲醇111112117100清潔性高；氧含量高（50%）、熱值較低、親水性強。清潔性高；熱值較乙醇、甲醇高，與汽油的混溶性好，吸水少；其蒸氣壓和蒸餾曲線與常規(guī)汽油無明顯差別，不影響發(fā)動機的高低溫運行性能。甲基叔丁基醚異辛烷揮發(fā)性低、不含芳烴和烯烴、幾乎不含硫；抗爆性和環(huán)保性能良好、綜合性能優(yōu)異。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投31國六B標準落地擴大MTBE和異辛烷需求圖表：歷代車用汽油技術(shù)要求具體指標對比情況AB指標國四標準國五標準國六

標準國六

標準mg/kg50101010硫含量限值（）mg/L82289/92/9518289/92/9515錳含量（）RON90/93/9789/92/95辛烷值（）%2840124401烯烴含量限值（

）%芳烴含量限制（

）3535%苯含量限值（

）0.80.8

近年我國大氣污染治理力度逐步加強，國五、國六汽油標準陸續(xù)全面推廣。與“國六

A”標準相比，“國六

B”標準進一步加大汽油中烯烴含量的限制，上限從18%降低至15%，這不可避免得降低汽油辛烷值，需要補充添加抗爆震劑來彌補。而MTBE和異辛烷作為成熟的汽油抗爆劑，同時又是飽和化合物，需求受益于國六b政策落地。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投32目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競爭優(yōu)勢顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測及風險提示33順酐主流工藝為正丁烷法，苯法面臨轉(zhuǎn)型淘汰圖表：順酐生產(chǎn)工藝路線對比圖表：國內(nèi)順酐工藝結(jié)構(gòu)（%）圖表：順酐消費結(jié)構(gòu)（%）工藝原料優(yōu)勢劣勢正丁烷法

苯法UPR

出口

有機酸

固化劑

其他最早生產(chǎn)順酐的工藝，原料苯環(huán)境危害技術(shù)成熟，催化劑選

大，且近年價格苯氧化法苯蒸汽擇性高。走高。10%9%6%原料價格廉價，低毒環(huán)保，生產(chǎn)裝置與苯法基本相同，只需要更換催化劑。正丁烷氧化法正丁烷11%反應(yīng)為吸熱反應(yīng)且副產(chǎn)物較多，較少采用?；旌咸妓酿s分中的丁烯、丁二烯C461%烯烴氧化法13%90%原料產(chǎn)量相對較少，僅占順酐產(chǎn)苯酐副產(chǎn)法

鄰二甲苯或萘5%量的

左右。

正丁烷法每噸順酐產(chǎn)品消耗1.1-1.2噸正丁烷，苯法每噸順酐產(chǎn)品消耗1.1-1.3噸苯，正丁烷法生產(chǎn)順酐理論產(chǎn)量為1:1.69，苯法為1:1.256，正丁烷法理論產(chǎn)量比苯法高。與苯法相比，正丁烷法原料價格廉價，低毒環(huán)保，隨著國內(nèi)環(huán)保要求提高，苯價格急劇提高，新建項目開始向正丁烷氧化裝置發(fā)展，正丁烷法在滿足環(huán)保要求以及發(fā)展前景方面比苯法更具有生命力。

順酐消費結(jié)構(gòu)中占比最大的為UPR，占比達61%。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投34順酐產(chǎn)能集中于華東(山東)地區(qū)，華南相比華東溢價明顯圖表：順酐產(chǎn)能分布（萬噸）圖表：順酐區(qū)域價差（元）120順酐區(qū)域價差(右軸):華南-山東華南順酐價格山東順酐價格20,0001,8001,6001,4001,2001,00080010080604020018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060040020002016/01

2017/01

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2022/01

2023/01華東地區(qū)華中地區(qū)華北地區(qū)華南地區(qū)東北地區(qū)西北地區(qū)西南地區(qū)

順酐產(chǎn)能主要位于華東地區(qū)，而華南地區(qū)占比較低。根據(jù)百川數(shù)據(jù)，華東與華南地區(qū)順酐產(chǎn)能分別為102萬噸、18萬噸。華南地區(qū)相比華東地區(qū)順酐價格溢價較為明顯，2017-2018年溢價區(qū)間較大，價差突破1000元；2021-2023年溢價區(qū)間有所減小，但仍有400-600元/噸左右。數(shù)據(jù)：Wind，百川盈孚，中信建投35順酐行業(yè)持續(xù)擴能，未來成本競爭力和一體化配套尤為重要圖表：華南順酐價格與價差（元/噸）圖表：順酐2023-2024年新增產(chǎn)能（萬噸）華南順酐價差LPG價格:中海油惠州華南順酐價格公司名稱產(chǎn)能投產(chǎn)時間20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000大連常茂濱州大有河北新啟元煙臺萬華大連恒力瑞來新材料青島煉化宇新股份宇新股份262023Q12023Q262023年10月2084202052023年11-12月一期42萬噸于2023年底，其余待定2023年底或2024Q12024Q22024H2242024-20252016/01

2017/01

2018/01

2019/01

2020/01

2021/01

2022/01

2023/01

2022年底國內(nèi)順酐有效產(chǎn)能在152萬噸，2023-2024年順酐新增產(chǎn)能約為187萬噸，其中公司規(guī)劃新增產(chǎn)能29萬噸，其中5噸預(yù)計于2024H2投產(chǎn)，24噸預(yù)計2024-2025年投產(chǎn)。由于行業(yè)產(chǎn)能擴張幅度較大，未來成本競爭力和一體化配套尤為重要。數(shù)據(jù)：Wind，隆眾資訊，中信建投36公司順酐工藝：固定床反應(yīng)器和自產(chǎn)催化劑配合，優(yōu)勢顯著圖表：固定床與流化床的工藝比較圖表：公司反應(yīng)器+催化劑工藝優(yōu)勢顯著優(yōu)勢劣勢反應(yīng)器與催化劑組合優(yōu)勢反應(yīng)器多為列管式結(jié)構(gòu)，傳熱面積大，有

進料濃度受爆炸極限范圍的限制，利于強放熱反應(yīng)。設(shè)備結(jié)構(gòu)相對簡單，安

同時要求原料混合氣必須混合充裝容易，自成一體，且催化劑性能穩(wěn)定，

分，對反應(yīng)熱量的移出控制比較催化劑壽命長，通常更換周期為4年。固定床流化床順酐收率高。嚴格。正丁烷轉(zhuǎn)化率高，通常比其他技術(shù)高2%，正丁烷單耗折每噸順酐降低4%。反應(yīng)器中固體催化劑顆粒與氣體之間接觸面積大，氣固間傳熱速率快，反應(yīng)器傳熱效果一般比固定床大10倍左右，對于強放

相比固定床順酐的收率低，催化熱氧化反應(yīng)來說更易于熱量的移出。原料

劑的磨損耗費和飛散問題比固定混合氣的配比可不受爆炸極限的影響，進

床嚴重。反應(yīng)器內(nèi)蒸汽換熱管因料濃度可以高于爆炸下限。對生產(chǎn)能力相

溫度過高容易泄漏。同的順酐裝置來講，空氣送風系統(tǒng)一次投采用國際先進反應(yīng)器技術(shù)，單臺反應(yīng)器生產(chǎn)能力5萬噸/年，最大生產(chǎn)能力達到6萬噸/年。資及操作費用比固定床工藝低。

順酐生產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)為原料與空氣在反應(yīng)器中發(fā)生的高溫氧化放熱反應(yīng)，氧化工藝通常分為固定床工藝和流化床工藝，兩種工藝各有優(yōu)劣勢。

公司順酐項目反應(yīng)工段采用正丁烷固定床氧化工藝，該工藝將反應(yīng)器與催化劑技術(shù)相結(jié)合，具有催化劑壽命長、正丁烷轉(zhuǎn)化率高且單耗降低、生產(chǎn)能力高的顯著優(yōu)勢。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投37順酐項目協(xié)同：副產(chǎn)蒸汽供自用或外售，同時提高原料利用率圖表：15萬噸順酐項目自產(chǎn)蒸汽流向圖圖表：順酐投產(chǎn)后公司能源和動力成本占比下降

圖表：公司順酐投產(chǎn)前后異辛烷裝置物料變化能源與動力成本（億元）占營業(yè)成本比重（%）順酐裝置1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.08%7%6%5%4%3%2%1%0%8.8MPa自產(chǎn)蒸汽4.5Mpa13t/h1.2MPa過熱氣220t/h83t/h汽輪機8.8MPa51.52t/h4.5MPa5t/h4.5MPa67.48t/h其他損失宇新化工或銷售丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯2019202020212022

公司15萬噸順酐項目能夠自產(chǎn)蒸汽，流向宇新化工或外銷，還能夠用于丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯。

2021年底公司順酐項目投產(chǎn)，2022年公司的能源與動力成本占比顯著下降。同時，公司順酐裝置與異辛烷裝置具有原料協(xié)同性，提高原料C4的利用率。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投38后處理工藝選擇：采用溶劑吸收法中的DBP吸收劑，優(yōu)勢明顯圖表：后處理工藝比較圖表：吸收劑比較后處理工藝

適用的制備方法優(yōu)勢劣勢吸收劑工藝比較單耗消耗成本操作連續(xù)、穩(wěn)定，沒有水的干擾，降低了富馬酸的形成，順酐后處理工藝的回收率比水吸收法高

3～5%。解吸收后的順酐純度絕大部分丙烯酸從吸收塔中取出，少部分丙烯酸抽真空到凝液中，避免了解吸、精制系統(tǒng)

溶劑DBP單耗約為DBP100元/噸順酐的設(shè)備、管線堵塞情況。溶劑幾乎不含有丙烯酸等，僅設(shè)置水洗即可，廢水量小。10-12kg/t順酐溶劑吸收丁烷法順酐

可以達到

99.8%，裝置可輸出更多的蒸汽供界外使用。隨著裝置規(guī)模成倍擴大，脫水工藝消耗的蒸汽量也會增加，溶劑吸收工藝將更具有優(yōu)勢。丙烯酸等被

DIBE吸收，通過解吸過程中同順酐一起與溶劑進行分離。解吸塔底再沸器由在吸收及脫水操作中，溫度控制不當會形成富馬酸雜質(zhì)，影響裝置的收率；由于酸的腐蝕性較大，對精制設(shè)備的材質(zhì)要求較高；二甲苯脫水操作的能量消耗較大，間歇操作蒸汽不易平衡。于丙烯酸的聚合，每1.5月需要溶劑DIBE單耗約

360元/噸順酐DIBE清理1次。

18-20kg/t順酐苯法順酐；正丁烷法順酐流程短、設(shè)備投資省、操作簡單水吸收水洗后，仍含有少量的丙烯酸，需要增加堿洗過程，導(dǎo)致廢水量大。

溶劑吸收工藝中順酐回收率更高，解吸收后順酐純度更高，公司15萬噸順酐項目后處理工段采用溶劑吸收工藝。

DBP工藝中溶劑DBP單耗僅為DIBE工藝單耗一半，DBP工藝加工成本也更有優(yōu)勢，公司后處理工藝采用美國HUNTSMAN公司的溶劑（DBP）吸收后處理工藝，該技術(shù)具有溶劑單耗低、無需溶劑堿洗步驟以及溶劑再生產(chǎn)生廢水量小的優(yōu)勢。數(shù)據(jù)39：公司公告，中信建投公司依托順酐生產(chǎn)優(yōu)勢，積極向下游延伸布局圖表：公司在建順酐產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)能規(guī)劃（萬噸/年）數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投40公司現(xiàn)有及產(chǎn)業(yè)鏈延伸項目滿產(chǎn)后效益估算圖表：公司現(xiàn)有及規(guī)劃項目滿產(chǎn)后效益測算營收/億元

銷量/萬噸

單噸價格/元

單噸成本/元

單噸毛利/元毛利率總毛利/億元21.012.60.17%1.5異辛烷MTBE順酐30217000600065004500500150025%7%3.20.00.5(0.6)1.10.73.55.92.32.40.25650074001100071006000605865004429003.712%-9%15%8%異丙醇PBAT6.6612000-10007.110134.62512丁酮600055009481826980001800011005007.8乙酸乙酯PTMEGBDO/GBLDMS7.844%22%20%18%17000106191000022000751923502000400026.511.513.2PBS6其他130.821.14.6合計131.0運營成本所得稅2.5凈利潤14.0備注：為簡明起見，異辛烷消費稅包含在成本中而非單獨列示。41數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投GBL價格價差及供應(yīng)情況圖表：

GBL價格及價差（元/噸）圖表：國內(nèi)GBL產(chǎn)能和產(chǎn)量（萬噸/年）GBL價差(右軸)BDO價格GBL價格產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能利用率16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0002500

6050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20001500100050004030201008,000202020212022

2020-2022年我國GBL有效產(chǎn)能基本穩(wěn)定，有效產(chǎn)能的利用率較高。2022年國內(nèi)GBL產(chǎn)量51萬噸。

2023年9月以來GBL價差因成本端BDO降價短期上行。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投42新能源行業(yè)高速發(fā)展，GBL需求增長空間廣闊圖表：GBL需求結(jié)構(gòu)圖表：GBL在新能源領(lǐng)域需求推算（假設(shè)增量NMP40%采用合成）NMP石油工業(yè)醫(yī)藥合成樹脂合成化纖鋰電對NMP需求

萬噸對應(yīng)GBL需求

萬噸鋰電出貨量（右軸）

GWh25020015010050160014001200100080060040020004%5%20%56%17%0202120222023E2024E2025E

GBL最大下游為合成NMP，NMP主要用于鋰電池正極材料涂布生產(chǎn)用粘結(jié)劑溶劑。

園區(qū)內(nèi)企業(yè)中潤化學(xué)規(guī)劃建設(shè)NMP產(chǎn)能20萬噸，有助于消化公司新增GBL產(chǎn)能。數(shù)據(jù)：Wind，百川盈孚，中信建投43PTMEG價格價差及供應(yīng)情況圖表：BDO價格、PTMEG價格及價差（元/噸）圖表：國內(nèi)PTMEG產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬噸，%）PTMEG價差(右軸)BDO價格PTMEG價格產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費量產(chǎn)能利用率60,00050,00040,00030,00020,00010,00001600013000100007000120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40001000-2000-50002020/062021/062022/062023/0620182019202020212022

2020-2022年我國PTMEG產(chǎn)能逐年增加，2022年P(guān)TMEG產(chǎn)能為99.7萬噸，同比增長11.15%；產(chǎn)量為77萬噸，表觀觀消費量為71.58萬噸。2020-2022年間，我國PTMEG產(chǎn)能利用率維持較高水平，2022年P(guān)TMEG產(chǎn)能利用率為為77.23%。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投44氨綸行業(yè)持續(xù)擴能帶動PTMEG需求上升圖表：PTMEG需求結(jié)構(gòu)圖表：國內(nèi)氨綸產(chǎn)能、產(chǎn)量及消費量（萬噸，%）氨綸聚氨酯彈性體產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費量產(chǎn)能利用率1801601401201008082%80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%6%60402094%0201820192020202120222023E2024E

PTMEG下游主要集中在氨綸領(lǐng)域。2018-2022年我國氨綸行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)上升，2022年產(chǎn)能為114萬噸，預(yù)計2023-2024年產(chǎn)能復(fù)合增速仍有望達到15%+，帶動上游PTMEG需求增長。2022年我國氨綸行業(yè)產(chǎn)量為78.7萬噸，表觀消費量為74.2萬噸。數(shù)據(jù)：Wind，百川盈孚，中信建投45丁二酸二甲酯（DMS）廣泛用于各細分高端精細化工品領(lǐng)域圖表：DMS應(yīng)用領(lǐng)域圖表：元利科技MDBE均價走勢（萬元/噸）MDBE均價（萬元/噸）毛利率醫(yī)藥中間體

許多醫(yī)藥合成的原料或者中間體，例如可以合成米格列奈類似物，用于降血糖。1.6040%35%30%25%20%15%10%5%1.401.201.000.800.600.400.200.00丁二酸二甲酯可以氧化為富馬酸酯，對輕基苯甲酸酯類和丁烯二酸酯類用于食品食品防霉劑

防霉呈現(xiàn)出比有機酸及其鹽類優(yōu)越得多。特點：毒性低，殺菌力強，在PH3~8廣闊范圍內(nèi)保持良好殺菌能力。受阻胺光穩(wěn)定劑（HALS）具有捕獲自由基、分解過氫氧化物、穩(wěn)定效果好、與高分子不飽和樹脂相容性好等特點。例如通過羥乙基哌啶醇與丁二酸二甲酯縮聚可制備一種大分子質(zhì)量聚合型受阻胺光穩(wěn)定劑GW-120。光穩(wěn)定劑高檔涂料殺菌劑過量丁二酸二甲酯與甲醇鈉發(fā)生反應(yīng)自身縮合形成丁二酰丁二酸二甲酯。丁二酰丁二酸二甲酯是制備喹吖啶酮類高級有機顏料的關(guān)鍵中間體。0%主要用于合成琥珀酸酯類的殺菌防霉劑和表面活性劑。如PMDS-10、SuPerAD-It（組成為二（苯汞）十二烷基琥珀酸酯）和含琥珀酸酯的Gemini陽離子表面活性劑。

MDBE為混合二元酸酯，是性能優(yōu)異的涂料高沸點溶劑。DMS是MDBE中的一種組分類型。

DMS下游用途廣泛，包括用于合成光穩(wěn)定劑、高檔涂料、殺菌劑、醫(yī)藥中間體等等。數(shù)據(jù)：Chemcial

Book，元利科技公告，中信建投46可降解塑料處于市場導(dǎo)入期，PBS未來空間值得期待圖表：華南進口PBS價格（元/噸）圖表：國家層面可降解塑料政策頻出圖表：國內(nèi)現(xiàn)有PBS產(chǎn)能(/

)產(chǎn)能

萬噸

年生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000發(fā)布部門全國人大政策中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防202020/04/3020/07/1021/07/0193PBAT/PBS新疆藍山屯河聯(lián)產(chǎn)聯(lián)產(chǎn)聯(lián)產(chǎn)治法（年修訂）關(guān)于扎實推進塑料污染治理工作的通知PBAT/PBS金暉兆隆“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃112PBAT/PBSPBS杭州鑫富藥業(yè)安慶和興化工甘肅莫高、生態(tài)環(huán)境

“十四五”塑料污染治理行動方案部21/09/0822/03/280工信部、

關(guān)于“十四五”推動石化化工行業(yè)高等

質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見PBAT/PBS聯(lián)產(chǎn)2022/032022/092023/032023/09

隨著國家環(huán)保政策的日趨嚴格，可降解塑料發(fā)展空間廣闊。47數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競爭優(yōu)勢顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測及風險提示48盈利預(yù)測：分部營收和毛利圖表：公司分部營收及預(yù)測（百萬元）圖表：公司分部毛利及預(yù)測（百萬元）異辛烷乙酸乙酯PTMEGMTBE順酐異丙醇丁酮異辛烷乙酸乙酯PTMEGMTBE順酐異丙醇丁酮BDO/GBLDMSPBATPBSBDO/GBLDMSPBATPBS其他主營業(yè)務(wù)

其他業(yè)務(wù)其他主營業(yè)務(wù)

其他業(yè)務(wù)14000120001000080006000400020000300025002000150010005000-500201820192020202120222023E2024E2025E201820192020202120222023E2024E2025E49資料：公司公告，中信建投盈利預(yù)測：財務(wù)指標和評級

預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤為5.59、8.11、12.37億元，EPS為1.75、2.53、3.86元，維持“買入”評級。202120222023E2024E2025E3,201.8839.33140.99329.0610.884.406,263.4295.62430.37205.2412.856.876,599.815.378,894.1934.76810.5044.9720.999.1111,602.2630.451,237.2452.6521.5110.6628.323.86(營業(yè)收入

百萬元)(%)增長率559.0729.9017.678.47(凈利潤

百萬元)(%)(%)(%)增長率毛利率凈利率6.9317.561.3419.531.7523.432.53ROE(%)EPS(攤薄/元)0.44P/E(倍)39.942.7713.092.3010.071.976.954.55P/B(

)倍1.631.29資料：ifind，中信建投50風險提示

出行鏈需求低于需求或油品市場景氣度下滑：公司主要產(chǎn)品MTBE和異辛烷的銷售價格和銷量隨宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況、市場供求關(guān)系的變化而呈現(xiàn)出一定波動變化。隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的周期性波動，下游行業(yè)對于公司產(chǎn)品的需求可能出現(xiàn)下降的情形，對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響）；

公司新項目進度不達預(yù)期：公司規(guī)劃了順酐擴能及產(chǎn)業(yè)鏈延伸等多個項目，若上述項目不能如期達產(chǎn)，將對公司的產(chǎn)銷、經(jīng)營成本等造成影響，進而影響收益）；

公司歸母凈利敏感性分析：若2023-2025年MTBE不含稅銷售均價低于前述假設(shè)200元/噸，則公司歸母凈利預(yù)測值將分別下降5.7%、4.1%、2.8%。5151公司資產(chǎn)負債表（單位：百萬元）會計年度流動資產(chǎn)現(xiàn)金2021A825.39484.868.311.6058.27137.62134.731,905.230