中國(guó)海油-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：被低估的高股息油氣龍頭

證券研究報(bào)告

公司深度報(bào)告中國(guó)海油：仍被低估的高股息油氣白馬龍頭2023年11月15日核心觀點(diǎn)公司為國(guó)內(nèi)油氣開采領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)白馬，價(jià)值仍被低估。（1）油氣儲(chǔ)量和產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，增速國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，清潔能源鋪路未來(lái)。（2）持續(xù)降本增效，桶油成本國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，盈利能力不輸海外巨頭。（3）油價(jià)上漲業(yè)績(jī)彈性極大，公司股息率性價(jià)比高仍被低估。經(jīng)測(cè)算實(shí)現(xiàn)油價(jià)每提高5美元/桶，凈利潤(rùn)增厚約100-140億元。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1310、1413、1503億元，EPS分別為2.75、2.97、3.16元。假設(shè)23年分紅率40%，最新A股股息率達(dá)5.8%，港股股息率達(dá)9.7%，而公司港股PB仍不足1倍，A股僅1.5倍，考慮到公司作為國(guó)內(nèi)油氣開采領(lǐng)域代表性企業(yè)α優(yōu)勢(shì)顯著，仍處價(jià)值低估區(qū)間，維持“買入”評(píng)級(jí)。2公司主要邏輯（1）油氣儲(chǔ)量和產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，增速國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，清潔能源鋪路未來(lái)。2025年公司油氣產(chǎn)量目標(biāo)為7.3-7.4億桶油當(dāng)量，22-25年目標(biāo)CAGR為5.6%，增速國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司2022年證實(shí)儲(chǔ)量再創(chuàng)歷史新高，達(dá)62.4億桶油當(dāng)量，儲(chǔ)量替代率為182%，連續(xù)四年保持在130%以上，有望提前完成“七年行動(dòng)計(jì)劃”。為應(yīng)對(duì)“碳中和、碳達(dá)峰”，公司天然氣產(chǎn)量占比從2020年的21%逐步提升到2025年的30%。（2）持續(xù)降本增效，桶油成本國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，盈利能力不輸海外巨頭。公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶降至2023年前三季度的28.37美元/桶。公司過(guò)去20年平均ROE超20%，是當(dāng)之無(wú)愧的全球能源公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公司桶油成本在國(guó)內(nèi)保持領(lǐng)先水平，ROE和ROA在全球油氣巨頭中居于領(lǐng)先地位。2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)油價(jià)76.8美元/桶，同比-24.2%，但公司仍實(shí)現(xiàn)歸母凈利976億元，同比僅下滑10.2%，業(yè)績(jī)韌性突出。（3）油價(jià)上漲業(yè)績(jī)彈性極大，公司股息率性價(jià)比高仍被低估。經(jīng)測(cè)算公司實(shí)現(xiàn)油價(jià)每提高5美元/桶，凈利潤(rùn)增厚約100-140億元。公司2023年中期分紅0.59港元/股，分紅率約40%。假設(shè)全年維持40%分紅率，最新A股股息率達(dá)5.8%，港股股息率達(dá)9.7%，而公司港股PB仍不足1倍，A股僅1.5倍，仍處于價(jià)值低估區(qū)間。盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1310、1413、1503億元，EPS分別為2.75、2.97、3.16元?？紤]到公司作為國(guó)內(nèi)油氣開采領(lǐng)域代表性企業(yè)α優(yōu)勢(shì)顯著且估值低位，維持“買入”評(píng)級(jí)。3油價(jià)上漲對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性極大，同時(shí)公司產(chǎn)量穩(wěn)健增長(zhǎng)圖表：模擬假設(shè)變量圖表：公司不同油價(jià)下油氣開采模擬凈利潤(rùn)（億元）圖表：公司歷史及2023-2025年目標(biāo)油氣產(chǎn)量油氣開采凈利潤(rùn)模擬（億元）油氣產(chǎn)量（百萬(wàn)桶當(dāng)量）同比（右軸）2401.9天然氣產(chǎn)量（億立方米）250025%20%15%10%5%8007006005004003002001000/天然氣均價(jià)（元

方）原油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶）20001500100050052928.470%27%7.25/桶油主要成本（美元

桶）原油國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占比所得稅率0%-5%-10%040

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110人民幣匯率實(shí)現(xiàn)油價(jià)（美元/桶）

油價(jià)上漲公司業(yè)績(jī)彈性極大，同時(shí)產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。公司是一家專注上游油氣開采的公司，油氣銷售構(gòu)成公司主要利潤(rùn)，隨著公司不斷降本增效，在同樣油價(jià)下公司盈利能力已顯著提升。在綜合考慮油價(jià)、產(chǎn)量、桶油成本、匯率稅率等因素后，經(jīng)測(cè)算實(shí)現(xiàn)油價(jià)每提高5美元/桶，公司凈利潤(rùn)增厚約100-140億元。公司2023年油氣產(chǎn)量目標(biāo)6.5-6.6億桶油當(dāng)量，目前來(lái)看有望達(dá)到或略超區(qū)間上限，2024年目標(biāo)為6.9-7.0億桶油當(dāng)量，2025年目標(biāo)為7.3-7.4億桶油當(dāng)量。數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投4公司分析框架公司22年證實(shí)儲(chǔ)量創(chuàng)歷史新高，達(dá)62.4億桶油當(dāng)量，儲(chǔ)量替代率為182%，連續(xù)四年保持在130%以上，有望提前完成“七年行動(dòng)計(jì)劃”。公司2023H1凈產(chǎn)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，達(dá)到331.8百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比+8.9%，超額完成產(chǎn)量目標(biāo)?？v向?qū)Ρ葯M向?qū)Ρ葍?chǔ)量產(chǎn)量公司近年原油產(chǎn)量增速、天然氣產(chǎn)量增速維持行業(yè)前列。2023年上半年公司原油、天然氣產(chǎn)量增速分別為8.3%、10.9%，對(duì)比國(guó)內(nèi)同業(yè)，處于領(lǐng)先水平。核心內(nèi)部變量公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶降至2023年前三季度的28.37美元/桶?？v向?qū)Ρ葯M向?qū)Ρ韧坝统杀竟緲I(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)公司2018年以來(lái)桶油成本位于“三桶油”最低，2022年作業(yè)費(fèi)僅為7.16美元/桶，僅為全球主要跨國(guó)油氣巨頭的50-60%，核心外部變量實(shí)現(xiàn)油價(jià)每提高5美元/桶，凈利潤(rùn)增厚約100-140億元。按布油85美元，實(shí)現(xiàn)油價(jià)79美元/桶，對(duì)應(yīng)年化凈利1469億元。油價(jià)匯率由于原油以美元計(jì)價(jià)，而公司成本端基本以人民幣計(jì)價(jià)，在相同國(guó)際油價(jià)水平人民幣貶值下將提升公司人民幣報(bào)表業(yè)績(jī)。數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投5目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標(biāo)的02持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)，落實(shí)“七年行動(dòng)計(jì)劃”03降本增效成果顯著，費(fèi)用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國(guó)際油價(jià)&人民幣匯率05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示6公司為中國(guó)最大海上油氣生產(chǎn)商收購(gòu)ArcticLNG2LLC10%股權(quán);設(shè)立中海油融風(fēng)能源有限公司;100%收購(gòu)中聯(lián)公司成立于香港特別行政區(qū)與BEH成立合資公司，在全球化進(jìn)程中意義重大以5.85億美金收購(gòu)瑞普索印度尼西亞資產(chǎn)于上交所上市199920022005201020182019202120012022獲得渤中13-2大型油氣發(fā)現(xiàn);被剔除MSCI指數(shù)，并退出美國(guó)存托憑證市場(chǎng)于港交所和紐交所上市以1.5億加元收購(gòu)MEG能源公司16.69%股份入選“恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)”成份股

二十余年耕耘，公司成為中國(guó)最大海上油氣生產(chǎn)商。中國(guó)海油有限公司于1999年8月在香港特別行政區(qū)注冊(cè)成立，并于2001年2月27日和28日分別在紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所掛牌上市,于2022年4月1日于上海證券交易所上市。公司通過(guò)不斷并購(gòu)海外油氣資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)全球化布局，形成了以中國(guó)海域的渤海、南海西部、南海東部和東海為核心區(qū)域，資產(chǎn)分布世界多國(guó)的業(yè)務(wù)版圖。公司主要業(yè)務(wù)為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售原油和天然氣，已經(jīng)成為中國(guó)最大海上原油及天然氣生產(chǎn)商，亦為全球最大之獨(dú)立油氣勘探及生產(chǎn)集團(tuán)之一。資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中信建投7中海油集團(tuán)為公司的實(shí)際控制人，下屬資產(chǎn)全球化布局圖表：中國(guó)海油股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)香港中央結(jié)算(代理人)有限公司其他股東100%中國(guó)海60.49%油集團(tuán)有限公司油有限公司32.95%6.56%中國(guó)海100%100%100%100%CEPRLimited中海石油(中國(guó))有限公司中國(guó)海際有限公司油國(guó)中海油國(guó)際貿(mào)易有限責(zé)任公司

控股股東為國(guó)資委下中海油集團(tuán)，公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)全球化布局。中國(guó)海油集團(tuán)有限公司持有公司60.49%的股權(quán)，為公司控股股東。公司通過(guò)下屬全資子公司中國(guó)海

油國(guó)際有限公司，在北美洲、亞洲、非洲以及歐洲等其他地區(qū)設(shè)有眾多全資附屬公司，負(fù)責(zé)相關(guān)區(qū)域的油氣勘探、開發(fā)及生產(chǎn)活動(dòng)，從而完成公司資產(chǎn)全球化的業(yè)務(wù)版圖。此外2019年10月公司全資附屬公司中海石油（中國(guó)）有限公司向控股股東中海油集團(tuán)收購(gòu)了中聯(lián)公司100%股權(quán)，中聯(lián)公司主要專注于中國(guó)陸上非常規(guī)氣源的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和對(duì)外合作等業(yè)務(wù)，對(duì)中聯(lián)公司的收購(gòu)有助于公司統(tǒng)籌海上與陸上、常規(guī)與非常規(guī)油氣業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓展公司的發(fā)展空間。8資料：公司公告、wind，中信建投油氣銷售貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，清潔能源占比逐漸提高圖表：公司2015-2023H1營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）圖表：公司2023年前三季度年油氣收入結(jié)構(gòu)石油天然氣貿(mào)易收入其他主營(yíng)業(yè)務(wù)450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000天然氣14%石油86%201520162017201820192020202120222023H1

油氣銷售貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，清潔能源占比逐漸提高。公司2022年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4222.3億元，同比+72%，其中油氣銷售收入為3526.3億元，貢獻(xiàn)了全年?duì)I收的83.6%，其中原油銷售收入、天然氣銷售收入分別為3107.5、418.76億元。

在綠色低碳發(fā)展理念指導(dǎo)下，公司逐漸加大清潔能源開發(fā)力度，積極推進(jìn)重點(diǎn)天然氣項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，天然氣銷售收入占油氣收入的比例已由2013年的6%升至2023年前三季度的14%。數(shù)據(jù)9：Wind、公司公告，中信建投2022高位油價(jià)及增儲(chǔ)上產(chǎn)、降本增效成果顯著促業(yè)績(jī)高增圖表：公司營(yíng)收及增速（億元，%）圖表：公司歸母凈利潤(rùn)及布倫特油價(jià)（億元，美元/桶）凈利潤(rùn)（人民幣億元）布倫特油價(jià)（美元/桶）營(yíng)業(yè)收入增速(%)450010016001400120010008006004002000160140120100804000350030002500200015001000500060402000-1002018201920202021202223Q1-Q3

公司業(yè)績(jī)與油價(jià)高度相關(guān)，在2012-2014高油價(jià)時(shí)期，公司凈利潤(rùn)均在550億元以上；2015-2016年，受持續(xù)低油價(jià)影響，公司凈利潤(rùn)大幅下滑，2016年僅為6.37億元；2017-2018年，油價(jià)和公司盈利都呈正向增長(zhǎng)；2019年在國(guó)際油價(jià)跌幅達(dá)10.3%的背景下，公司業(yè)績(jī)受益于美元升值和降本增效成果逆勢(shì)上漲。2020年超低油價(jià)下公司再度逆勢(shì)盈利250億元，相較油價(jià)水平接近的16年盈利增加244億元。2022年，受益于持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)以及提質(zhì)增效，在Brent原油價(jià)格突破120美元/桶的高油價(jià)下，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1417億元，同比上升102%，盈利能力大幅提升。數(shù)據(jù)10：Wind，中信建投公司盈利能力持續(xù)上行，2023Q3維持歷史高位圖表：公司2021-2023Q3單季毛利率（%）圖表：公司2021-2023Q3單季ROE、ROA（%）毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)ROA(%)7060504030201008765432102021Q1

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2023年Q3公司毛利率、凈利率分別為46.8%、29.6%，ROE和ROA分別為5.29%、3.36%，保持歷史高位，盈利能力持續(xù)上行。2018-2019年公司ROE、ROA在油價(jià)回升背景下疊加強(qiáng)有力的成本管控逐步回歸到歷史均值水平，2020年受疫情影響有所下滑，2021-2022年不斷回升至歷史最高水平。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投11現(xiàn)金流狀況良好，資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平圖表：公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）圖表：公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資產(chǎn)負(fù)債率(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.042414039383736353433322018201920202021202223Q1-Q32018201920202021202223Q1-Q3

公司具有良好的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，現(xiàn)金流充分滿足企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)所需。2020年每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下滑出于油價(jià)大幅下降帶來(lái)的銷售收入下滑。2020年至2022年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~重回穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2056億元，同比+39%；每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流4.32元，同比+31%，公司注重現(xiàn)金流管理，財(cái)務(wù)狀況良好。

公司債務(wù)壓力較小，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。2018-2023年前三季度公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為

38.5%、40.9%、39.8%、38.7%、35.6%、36.8%，資產(chǎn)規(guī)模平穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債率保持較低水平，償債能力較強(qiáng)。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投12公司管理成果卓著，盈利能力媲美全球油氣巨頭圖表：可比公司22H1、2022年及23H1歸母凈利潤(rùn)（億美元）圖表：可比公司2022年和23H1年化ROE（%）22H1

2022

23H12022年

23H1年化6005004003002001000454035302520151050-100-200-5-10

作為國(guó)內(nèi)大型專注上游石油和天然氣開采業(yè)務(wù)的國(guó)際優(yōu)質(zhì)能源公司，公司由于高效的管理模式，卓越的成本控制，以及較少的人員負(fù)擔(dān)，有著能媲美全球油氣巨頭的ROE，在國(guó)際石油價(jià)格下行時(shí)將展示出降本增效后較高的盈利能力和業(yè)績(jī)韌性。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投13公司注重投資者回報(bào)，歷年均保持較高分紅圖表：公司凈利潤(rùn)、現(xiàn)金分紅總額及股利支付率（%）圖表：公司歷史凈利和H股股息率（%）現(xiàn)金分紅(億元)歸母凈利潤(rùn)（億元）分紅率歸母凈利潤(rùn)（億元）股息率16001400120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%1600140012001000800600400200025%20%15%10%5%0%

公司注重投資回報(bào)，累積分紅位居港股能源類企業(yè)第一。2018年以來(lái)公司現(xiàn)金分紅金額總和達(dá)1749億元，平均股息支付率達(dá)45%。2022年公司派發(fā)股息1.45港元/股，現(xiàn)金分紅總額613億元，股息支付率達(dá)42.6%。公司承諾2022至2024年全年股息支付率將不低于40%，全年股息絕對(duì)值預(yù)計(jì)不低于0.70港元/股(含稅)。即使在2016年和2020年油價(jià)暴跌背景下，公司依然維持著較高分紅，體現(xiàn)公司始終把給投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)作為管理層職責(zé)的決心。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投14公司維持高分紅和資本支出之間的完美平衡圖表：公司2012-2022年資本開支及增速（人民幣億元，%）圖表：公司2012-2022年資本開支、分紅及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（人民幣億元，%）資本開支（人民幣億元）同比資本開支（人民幣億元）分紅經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1,2001,000800600400200050%40%30%20%10%0%1,2001,00080060040020005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-10%-20%-30%-40%02012

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202220122013201420152016201720182019202020212022

得益于穩(wěn)健的現(xiàn)金流，公司維持高分紅和高資本支出之間的完美平衡。近年來(lái)公司資本支出呈持續(xù)上升趨勢(shì)。

2022年公司現(xiàn)金分紅達(dá)到613.06億元的同時(shí)資本開支共計(jì)1025億元，超額完成年初計(jì)劃，在回報(bào)股東的同時(shí)，有力支撐降本增效、增儲(chǔ)上產(chǎn)和新技術(shù)研發(fā)。2023年公司強(qiáng)調(diào)有能力平衡好產(chǎn)量增加、新能源轉(zhuǎn)型投入以及股東回報(bào)的關(guān)系，在2023年保持高資本支出（約1200-1300億人民幣）和高分紅水平。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投15公司估值仍處低位，A股和港股PE歷史低位，港股PB顯著低估圖表：公司港股歷史PE/PB走勢(shì)圖表：公司A股歷史PE/PB走勢(shì)PEPB（右軸）PEPB（右軸）25.02.52.01.51.00.50.016.02.01.51.00.50.020.015.010.05.012.08.04.00.00.0

從PB估值來(lái)看：公司港股最新PB仍低于1，顯著低于2020年油價(jià)大跌前水平，而公司資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率在歷經(jīng)低油價(jià)沖擊后已持續(xù)改善，因此當(dāng)前仍處于低估。16數(shù)據(jù)：Wind，中信建投目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標(biāo)的02持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)，落實(shí)“七年行動(dòng)計(jì)劃”03降本增效成果顯著，費(fèi)用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國(guó)際油價(jià)&人民幣匯率05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示17公司響應(yīng)“七年行動(dòng)方案”，護(hù)航國(guó)家能源安全圖表：國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量、進(jìn)口量及進(jìn)口依存度圖表：公司“1345”發(fā)展總思路產(chǎn)量（億噸）進(jìn)口量（億噸）進(jìn)口依存度（右軸）思路內(nèi)涵87654321080%70%60%50%40%30%20%10%0%“一個(gè)目標(biāo)”建設(shè)中國(guó)特色國(guó)際一流能源公司中海油要爭(zhēng)做推進(jìn)“卡”技術(shù)攻關(guān)的先鋒隊(duì)，爭(zhēng)做油氣上產(chǎn)的主力軍，爭(zhēng)做國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的“穩(wěn)定器”、“壓艙石”“三個(gè)作用”實(shí)現(xiàn)從常規(guī)油氣到非常規(guī)油氣的跨越，從傳統(tǒng)能源到新能源的跨越，從海上到陸地的跨越，從傳統(tǒng)模式到數(shù)字化的跨越“四個(gè)跨越”“五個(gè)戰(zhàn)略”創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、國(guó)際化發(fā)展、綠色低碳、市場(chǎng)引領(lǐng)、人才興企2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

原油對(duì)外依賴度較高，國(guó)家能源安全形勢(shì)嚴(yán)峻。當(dāng)前我國(guó)已為世界第二大煉油國(guó)和石油消費(fèi)國(guó)，但我國(guó)原油對(duì)外依賴度極高，2020年低油價(jià)下，我國(guó)原油凈進(jìn)口量在國(guó)際石油需求總體疲軟的情況下逆勢(shì)增長(zhǎng)，全年凈進(jìn)口量5.4億噸，原油對(duì)外依存度升至73.5%。2022年進(jìn)口量5.1億噸，依存度仍處71.3%高位。面臨不容忽視的能源安全問題，2019年5月國(guó)家能源局召開電話會(huì)議，要求石油企業(yè)要不折不扣完成2019-2025七年行動(dòng)方案工作要求，落實(shí)增儲(chǔ)上產(chǎn)主體責(zé)任。

中海油主動(dòng)融入國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，爭(zhēng)做油氣上產(chǎn)的主力軍，提出“1543”發(fā)展總思路，力爭(zhēng)快速增儲(chǔ)上產(chǎn)，助力解決國(guó)家能源安全問題。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投18“七年行動(dòng)計(jì)劃”推動(dòng)公司產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)圖表：公司油氣產(chǎn)量及增速（百萬(wàn)桶當(dāng)量，%）圖表：公司2023年新項(xiàng)目概況2023年新項(xiàng)目油氣產(chǎn)量（百萬(wàn)桶當(dāng)量）同比（右軸）/高峰產(chǎn)量（桶油當(dāng)量天）700600500400300200100025%20%15%10%5%項(xiàng)目當(dāng)前狀態(tài)中國(guó)海域權(quán)益權(quán)益產(chǎn)量19-6Ⅰ3700076002100930029500100%100%100%100%61%3700076002100930017936渤中凝析氣田

期開發(fā)項(xiàng)目調(diào)試已投產(chǎn)調(diào)試28-2渤中南油田二次調(diào)整項(xiàng)目潿洲

油田開發(fā)項(xiàng)目5-718-612-3恩平陸豐油田開發(fā)項(xiàng)目油田開發(fā)項(xiàng)目調(diào)試已投產(chǎn)中國(guó)陸上神府區(qū)塊木瓜區(qū)致密氣勘探開發(fā)一體化項(xiàng)目海外0%-5%-10%1980100%1980建造Mero218000020440022000010%7%25%18000150035500016391960巴西巴西項(xiàng)目安裝已投產(chǎn)安裝Buzios5項(xiàng)目Payara圭亞那項(xiàng)目/合計(jì)權(quán)益產(chǎn)能（桶油當(dāng)量

天）合計(jì)權(quán)益產(chǎn)能（百萬(wàn)桶油當(dāng)量

年）/

“七年行動(dòng)計(jì)劃”推動(dòng)公司產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。近年來(lái)公司油氣產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司的油氣產(chǎn)量自2012年342百萬(wàn)桶油當(dāng)量穩(wěn)步增加到2018年475百萬(wàn)桶油當(dāng)量，2019年公司積極響應(yīng)國(guó)家油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)政策，制定并堅(jiān)定不移地推進(jìn)了“七年行動(dòng)計(jì)劃”，力爭(zhēng)在2025年實(shí)現(xiàn)油氣產(chǎn)量達(dá)億噸級(jí)別，2019年-2022年公司油氣產(chǎn)量穩(wěn)步提升，2022年全年實(shí)現(xiàn)油氣凈產(chǎn)量624百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比+8.9%。公司23年產(chǎn)量目標(biāo)為650-660百萬(wàn)桶油當(dāng)量，實(shí)際2023前三季度公司凈產(chǎn)量達(dá)499.7百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比上升8.3%，充分完成前三季度目標(biāo)。

2023年公司新項(xiàng)目預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)權(quán)益產(chǎn)量60百萬(wàn)桶油當(dāng)量/年，不斷落實(shí)增儲(chǔ)上產(chǎn)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)“七年行動(dòng)計(jì)劃”。數(shù)據(jù)19：公司公告、wind，中信建投勘探開發(fā)認(rèn)知和技術(shù)不斷取得新突破驅(qū)動(dòng)增儲(chǔ)上產(chǎn)圖表：公司近年勘探新理論/技術(shù)及具體應(yīng)用成果//成果

應(yīng)用新理論

技術(shù)內(nèi)幕斷層封擋—多源強(qiáng)勢(shì)充注—超壓泥巖封蓋隱蔽型潛山成藏模式2022的一個(gè)26-61.5t年在渤海海域發(fā)現(xiàn)了渤中太古界變質(zhì)巖潛山油田，探明原油地質(zhì)儲(chǔ)量超

億

，是目前國(guó)內(nèi)已發(fā)現(xiàn)的變質(zhì)巖潛山油田中最大強(qiáng)活動(dòng)被動(dòng)陸緣盆地“轉(zhuǎn)換斜坡控圈—活動(dòng)斷裂控運(yùn)—多期次強(qiáng)充注—弱活動(dòng)斷裂控聚”油氣富集模式21-12022500

m3年底，新增天然氣探明地質(zhì)儲(chǔ)量超

億

，在該模式指導(dǎo)下，在寶島構(gòu)造部署多口探井，在深層恩平組鉆遇了厚氣層。截至獲得中國(guó)首個(gè)深水深層大型天然氣田洼陷帶淺層“雙脊聯(lián)控—斷脊強(qiáng)運(yùn)—分級(jí)充注”油氣成藏模式成功發(fā)現(xiàn)了渤中19-2大中型河流相巖性油田，對(duì)渤海海域淺層河流相巖性勘探具有重要借鑒意義凹中隆起帶控聚—多儲(chǔ)蓋組合控匯—活動(dòng)斷裂帶控運(yùn)成藏模式36-2在順德北凹整體油氣地質(zhì)條件評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上，優(yōu)選出凹中隆起帶文昌水區(qū)新凹陷原油勘探重大突破構(gòu)造，預(yù)測(cè)該構(gòu)造原油地質(zhì)儲(chǔ)量規(guī)模超千萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)了海南深“低隆起—強(qiáng)改造碎屑灘壩”成因機(jī)理JZ14-6-A(),在該認(rèn)識(shí)指導(dǎo)下部署鉆探井，探明地質(zhì)儲(chǔ)量超千萬(wàn)噸

油當(dāng)量

渤海中深層古近系巖性油氣藏勘探獲重大突破，對(duì)渤海海域斜坡帶巖性油氣藏勘探具有重要指導(dǎo)意義。底辟模糊區(qū)地震采集處理技術(shù)鶯歌海盆地東方模糊區(qū)地震成像獲得突破性變革，新資料信噪比明顯加強(qiáng)，地層接觸關(guān)系清晰，開辟了南海天然氣勘探新領(lǐng)域強(qiáng)屏蔽下超深老地層地震成像技術(shù)地震資料品質(zhì)大幅提升，突破了崎嶇強(qiáng)反射界面屏蔽下的深層地震成像不清的瓶頸問題，精準(zhǔn)預(yù)測(cè)地層速度和埋深，在新區(qū)勘探中發(fā)揮了重要作用富煤條件下薄儲(chǔ)層高精度寬頻地震技術(shù)陸上深層煤層氣水平井大規(guī)模壓裂技術(shù)顯著提升了富煤條件下巖性圈閉的刻畫精度，助力本區(qū)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高效勘探開發(fā)。“深煤一號(hào)”壓裂的成功標(biāo)志著煤層氣勘探開發(fā)從淺部向深部的跨越。小井眼大顆粒高溫旋轉(zhuǎn)井壁取心儀實(shí)現(xiàn)工業(yè)化應(yīng)用625-322-2油田、渤中100%油田得到工業(yè)化應(yīng)用，作業(yè)成功率填補(bǔ)了

英寸井眼獲取大顆粒壁心的技術(shù)空白，在渤海錦州高溫儲(chǔ)層大顆粒壁心的技術(shù)難題。，有效解決了數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投20油氣儲(chǔ)量壽命穩(wěn)定，保障未來(lái)產(chǎn)量穩(wěn)健提升圖表：公司油氣儲(chǔ)量壽命及儲(chǔ)量代替率圖表：公司油氣凈證實(shí)儲(chǔ)量?jī)?chǔ)量

（百萬(wàn)桶油當(dāng)量）同比儲(chǔ)量壽命

（年）儲(chǔ)量代替率

（右軸）7000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%12108350%300%250%200%150%100%50%60%4-5%-10%-15%200%2012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022

公司油氣證實(shí)儲(chǔ)量不斷提升，儲(chǔ)量壽命穩(wěn)定。公司2022年凈證實(shí)儲(chǔ)量首次突破60億桶油當(dāng)量，達(dá)到約62.4億桶油當(dāng)量，平均油氣凈產(chǎn)量約170.9桶油當(dāng)量／天，儲(chǔ)量代替率高達(dá)182%。除2016年（由于加拿大地區(qū)修正儲(chǔ)量5億桶油當(dāng)量，儲(chǔ)量代替率大幅下滑）外，公司油氣儲(chǔ)量壽命2017年后一直保持在10年以上，儲(chǔ)量代替率均保持在100%以上，保障未來(lái)可持續(xù)發(fā)展。

2022年公司在國(guó)內(nèi)落實(shí)渤中26-6億噸級(jí)大型油田及寶島21-1、渤中19-2等大中型油氣田勘探，非常規(guī)油氣勘探穩(wěn)步推進(jìn)；在海外，圭亞那Stabroek區(qū)塊連續(xù)獲得10個(gè)新發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊累計(jì)可采資源量約110億桶油當(dāng)量。數(shù)據(jù)20：公司公告，中信建投資本支出有序提升，為增儲(chǔ)上產(chǎn)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)圖表：公司歷年資本支出及結(jié)構(gòu)（億元）圖表：公司近年資本支出結(jié)構(gòu)變化圖表：公司探井?dāng)?shù)量及同比增速（口，%）勘探

開發(fā)

生產(chǎn)

其他總探井?dāng)?shù)同比國(guó)內(nèi)

海外1200100080060040020003002502001501005050%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%020162017201820192020202120222014

2015

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2022

23H1

資本支出有序增加推動(dòng)公司產(chǎn)量穩(wěn)步提升。公司資本支出自2016年一直呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。2022年資本支出達(dá)1025億元，超額完成目標(biāo)，有力支撐增儲(chǔ)上產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)和油氣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2023H1公司資本支出565億元，全年計(jì)劃上調(diào)至1200-1300億元，繼續(xù)維持高水平。

公司資本支出結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2022年中國(guó)海域投資力度到75.2%，海外投資為24.8%。

公司上游勘探工作穩(wěn)步推進(jìn)，為增儲(chǔ)上產(chǎn)提供后備力量。公司2014-2022年探井?dāng)?shù)量由138口穩(wěn)步增長(zhǎng)到237口。2022全年完成探井237口，其中合作探井9口，自營(yíng)采集三維地震數(shù)據(jù)17,453平方公里，二維地震數(shù)據(jù)4,256公里，完成共計(jì)18個(gè)新發(fā)現(xiàn)。2023H1公司完成勘探井181口，采集三維地震資料6,391平方公里。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投22公司近年油氣產(chǎn)量高增，增速位于行業(yè)前列圖表：“三桶油”原油產(chǎn)量及增速（百萬(wàn)桶）圖表：“三桶油”天然氣產(chǎn)量及增速（十億立方英尺）中國(guó)海油中國(guó)石油中國(guó)石化中國(guó)海油中國(guó)石油中國(guó)石化中海油增速中石油增速中石化增速中海油增速中石油增速中石化增速1000900800700600500400300200100010%8%50004500400035003000250020001500100050014%12%10%8%6%4%2%6%0%4%-2%-4%-6%2%00%201920202021202223H1201920202021202223H1

公司近年原油產(chǎn)量增速、天然氣產(chǎn)量增速維持行業(yè)前列，產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2022年公司油氣目標(biāo)為600-610百萬(wàn)桶油當(dāng)量，實(shí)際產(chǎn)量達(dá)到624百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比增速8.9%，在“三桶油”中處于領(lǐng)先水平。

2025年公司油氣產(chǎn)量目標(biāo)為730-740百萬(wàn)桶油當(dāng)量，2022到2025年產(chǎn)量目標(biāo)CAGR為5.6%，公司有望在未來(lái)三年繼續(xù)維持產(chǎn)量較高速度增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投20全球資本開支回升，公司資本開支增速位于行業(yè)前列圖表：國(guó)內(nèi)“三桶油”資本開支及增速（億元）圖表：國(guó)際石油公司資本開支情況（億美元）雪佛龍康菲石油殼牌石油?？松梨谟?guó)石油中國(guó)海油中國(guó)石化中國(guó)石油中國(guó)海油-增速中國(guó)石油-增速中國(guó)石化-增速1,6001,4001,2001,0008004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%40%20%0%600-20%-40%-60%400200002011

2012

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2014

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2023E2011

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2023E

全球油氣公司資本開支觸底回升，2019年后全球油氣公司資本開支策略更加靈活嚴(yán)謹(jǐn)，并致力于滿足投資者高回報(bào)要求，近年資本開支處歷史低位，2023呈回升趨勢(shì)，帶動(dòng)全球油氣探勘提速。

公司2022年及2023年預(yù)測(cè)資本開支增速位于國(guó)內(nèi)“三桶油”同業(yè)前列。2023年中海油、中石油、中石化資本開支預(yù)期增速分別為22%、-12%，-11%，公司資本開支增速領(lǐng)先同業(yè)，為勘探開發(fā)成果奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投24國(guó)內(nèi)多區(qū)塊勘探開發(fā)工作協(xié)調(diào)發(fā)展，海外儲(chǔ)量前景廣闊圖表：公司2023Q1-Q3原油、天然氣產(chǎn)量地區(qū)結(jié)構(gòu)圖表：公司2022年儲(chǔ)量、產(chǎn)量地區(qū)結(jié)構(gòu)產(chǎn)量

儲(chǔ)量原油占比天然氣占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%渤海南海西部南海東部東海陸上海外渤海南海西部南海東部東海陸上海外

國(guó)內(nèi)渤海地區(qū)油氣儲(chǔ)量占比提升，海外儲(chǔ)量前景廣闊。得益于公司落實(shí)渤中26-6億噸級(jí)大型油田及寶島21-1、渤中19-2等大中型油氣田發(fā)現(xiàn)及勘探，2022年渤海地區(qū)儲(chǔ)量占比進(jìn)一步提升至29%，產(chǎn)量占比達(dá)31%，其中原油占比為39%。在海外，公司在圭亞那Stabroek區(qū)塊新發(fā)現(xiàn)成果眾多，2022年海外地區(qū)儲(chǔ)量占比33%，勘探開發(fā)前景廣闊。

公司致力于構(gòu)建南海億方大氣區(qū)，進(jìn)一步加強(qiáng)南海天然氣開采。南海是公司天然氣的重要儲(chǔ)地，2023Q1-Q3天然氣產(chǎn)量占比達(dá)47%。公司未來(lái)將以南海首個(gè)自營(yíng)深水大型整裝天然氣田“深海一號(hào)”為依托，建設(shè)南海萬(wàn)億方大氣區(qū)，助力能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投25目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標(biāo)的02持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)，落實(shí)“七年行動(dòng)計(jì)劃”03降本增效成果顯著，費(fèi)用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國(guó)際油價(jià)&人民幣匯率05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示26油氣田的開發(fā)和生產(chǎn)過(guò)程階段影響成本類別圖表：油氣完全成本與油氣階段成本的關(guān)系

油氣田生產(chǎn)過(guò)程具有生命周期特征。油氣田的開采利用與一般的產(chǎn)品制造生產(chǎn)有很大的不同，由于其生產(chǎn)的對(duì)象是不可再生的地下資源，地下油氣藏的壓力和滲流速度是不斷變化、衰減的，使得油氣田的生產(chǎn)呈現(xiàn)出生命周期特征，一般來(lái)講可分為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)、廢棄等四個(gè)階段。公司按照特定的規(guī)則將不同階段的資本支出歸屬于不同類別的成本。數(shù)據(jù)：CNKI，中信建投27公司桶油主要成本構(gòu)成圖表：桶油主要成本各個(gè)項(xiàng)目情況項(xiàng)目主要構(gòu)成對(duì)于海油企業(yè)來(lái)說(shuō)，作業(yè)費(fèi)包括海上人員費(fèi)、直升飛機(jī)費(fèi)、供應(yīng)船費(fèi)、油料費(fèi)、信息通訊氣象費(fèi)、維修費(fèi)、油氣水處理費(fèi)、作業(yè)費(fèi)油井作業(yè)費(fèi)、物流港雜費(fèi)、油氣生產(chǎn)研究費(fèi)、保險(xiǎn)及統(tǒng)征上繳、健康安全環(huán)保費(fèi)、租賃費(fèi)、合作油田其它等14大科目主要由3部分構(gòu)成：①礦區(qū)權(quán)益、井及相關(guān)設(shè)施作為油氣資產(chǎn)進(jìn)行折舊；②油氣開采所必須的輔助設(shè)備、設(shè)施如房屋、機(jī)器等作為一般固定資產(chǎn)進(jìn)行折舊；③油氣企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提攤銷DD&A棄置費(fèi)油氣資產(chǎn)棄置成本包括未來(lái)拆除和清理生產(chǎn)準(zhǔn)備和設(shè)施的費(fèi)用，即將油氣田的地表恢復(fù)到生產(chǎn)以前的生態(tài)狀態(tài)所需支付的費(fèi)用銷售費(fèi)用包括代理費(fèi)、商檢費(fèi)、提油費(fèi)及其他銷售費(fèi)。管理費(fèi)用包括機(jī)關(guān)人員費(fèi)、行政管理費(fèi)、科研費(fèi)用、礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)、陸地固定資產(chǎn)折舊等銷售及管理費(fèi)用除所得稅以外的其他稅金產(chǎn)品稅反映石油企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要業(yè)務(wù)應(yīng)負(fù)擔(dān)的營(yíng)業(yè)稅、油氣增值稅、消費(fèi)稅、資源稅、教育費(fèi)附加、城市維護(hù)建設(shè)稅等

桶油主要成本為衡量全球石油公司競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。儲(chǔ)量、產(chǎn)量與桶油成本是市場(chǎng)上對(duì)公司關(guān)注度最高的三個(gè)指標(biāo)，桶油成本的高低直接影響著儲(chǔ)量的可動(dòng)用程度和經(jīng)濟(jì)有效產(chǎn)量的大小，已經(jīng)成為衡量石油公司成本競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。其中桶油完全成本代表了石油公司每生產(chǎn)一桶油所花費(fèi)的成本，包括桶油主要成本、特別收益金、勘探費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅和其他，石油公司銷售油價(jià)減去桶油完全成本就是該公司的桶油凈利潤(rùn)。但桶油完全成本中的特別收益金、財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅等往往受其所在國(guó)家財(cái)政稅收政策決定，因此國(guó)際上通常采用較為可控的桶油主要成本作為比較指標(biāo)，包括桶油作業(yè)費(fèi)，折舊、折耗及攤銷(桶油DD&A)，棄置費(fèi)，銷售及管理費(fèi)，桶油產(chǎn)品稅(除所得稅及特別收益金外的稅費(fèi)28

數(shù)據(jù)：CNKI，中信建投新技術(shù)不斷突破助力成本進(jìn)一步降低圖表：公司近年技術(shù)管理創(chuàng)新及降本增效具體成果技術(shù)/管理創(chuàng)新具體降低成本情況海上中深層潛山地震成像及表征技術(shù)

斷層識(shí)別率提升2倍以上，顯著改善了渤中29-4、渤中19-6等油氣田中深層成像質(zhì)量，預(yù)測(cè)裂縫儲(chǔ)層發(fā)育段與實(shí)鉆結(jié)果符合率達(dá)95％復(fù)雜斷塊“1+N”鉆探模式超高溫高壓鉆井作業(yè)技術(shù)海上多層潛山鉆井作業(yè)技術(shù)渤海墾利6-1構(gòu)造評(píng)價(jià)平均鉆井周期僅6d，作業(yè)費(fèi)用明顯低于常規(guī)探井，累節(jié)省鉆井成本超過(guò)1億元，即節(jié)省5～7口井的鉆井費(fèi)用。使南海高溫高壓井工期由175d降至52d，費(fèi)用降低達(dá)70％渤中19-6構(gòu)造2500m當(dāng)量鉆井平均周期已由2018年的46d降至34d，鉆井效率提高了25％年渤中構(gòu)造潛山界面卡準(zhǔn)率已從19—6年的

％提升到50％，平均地質(zhì)循環(huán)次數(shù)為

．

次，相比100

33年減少了

％，單井節(jié)約時(shí)間近2018

50

6h四雛深層潛山界面卡層技術(shù)201920182裂縫性儲(chǔ)層多元控制地層取樣技術(shù)

渤中19-6、渤中13-2、旅大25-1、墾利25-2等多個(gè)潛山構(gòu)造共計(jì)12口井進(jìn)行了取樣作業(yè)，作業(yè)成功率達(dá)83．3％，平均作業(yè)時(shí)間由原來(lái)的12h減少到6h。創(chuàng)新中深層軟硬交互地層高效鉆井關(guān)鍵渤海潛山探井的鉆井成本由4.6萬(wàn)元/ｍ降為1.8萬(wàn)元/ｍ.惠州26-6古潛山地層探井平均機(jī)械鉆速提升30%。實(shí)現(xiàn)25000m當(dāng)量鉆井周期8.75d，提效24%，降本16%技術(shù)國(guó)產(chǎn)化單筒三井井口采油樹技術(shù)小井眼技術(shù)平均鉆井周期較常規(guī)井眼縮短20%潛山儲(chǔ)層作業(yè)技術(shù)系列實(shí)現(xiàn)多重潛山卡層“零失誤”優(yōu)化滾動(dòng)勘探與評(píng)價(jià)勘探的管理權(quán)限

19年渤中19-6

29-6及陽(yáng)江東凹等油氣田實(shí)現(xiàn)了高效評(píng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)量規(guī)模超億立方米油當(dāng)量。、年，中國(guó)海油的風(fēng)險(xiǎn)勘探商業(yè)

潛在商業(yè)發(fā)現(xiàn)成功率達(dá)到了

。22%建立風(fēng)險(xiǎn)勘探機(jī)制2019+海上頁(yè)巖油壓裂技術(shù)有效提高了裂縫擴(kuò)展程度、實(shí)現(xiàn)了WY-1井安全高效返排，較設(shè)計(jì)減少近50%返排工期，節(jié)省測(cè)試費(fèi)用近1000萬(wàn)元。有效指導(dǎo)了斜坡帶富煤條件下深層巖性油氣藏勘探開發(fā)，

實(shí)鉆砂巖厚度(>15m)吻合率從73%提高到87%，烴檢吻合率由57%提高到75%，顯著提升了富煤條件下巖性圈閉的刻畫精度，助力近海東部經(jīng)濟(jì)高效勘探開發(fā)。富煤條件下薄儲(chǔ)層高精度寬頻地震技術(shù)29數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投公司降本增效成效顯著，有效應(yīng)對(duì)原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)圖表：原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶）圖表：公司2013-2023前三季度桶油成本（美元/桶）布倫特原油WTI原油桶油成本

（美元/桶）501301109045403530252070503010201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3

國(guó)際原油價(jià)格自2013年開始持續(xù)下跌，一度由2013年的108.7美元/桶降至2016年的45.1美元/桶，跌幅達(dá)59%，給油氣生產(chǎn)公司帶來(lái)前所未有的困難和挑戰(zhàn)。降本增效是中海油面對(duì)市場(chǎng)油價(jià)低迷形勢(shì)做出的重要戰(zhàn)略措施之一，降本增效勢(shì)在必行。公司以堅(jiān)強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)力和強(qiáng)大的執(zhí)行力取得了令人贊嘆的成績(jī)，2013-2020年，公司桶油主要成本實(shí)現(xiàn)七連降，由2013年的45.02美元/桶降至2020年的26.34美元/桶。

2022年在大宗商品價(jià)格普遍上漲的背景下，公司桶油主要成本管控良好，為30.39美元/桶油當(dāng)量，2023年公司持續(xù)降本，前三季度桶油成本為28.37美元/桶油當(dāng)量，同比-6.34%。數(shù)據(jù)30：公司公告，中信建投公司2023年上半年桶油成本進(jìn)一步降低，持續(xù)受益于提質(zhì)增效圖表：公司2023年前三季度桶油成本結(jié)構(gòu)及同期對(duì)比圖表：公司2013-2023年前三季度桶油成本結(jié)構(gòu)（美元）作業(yè)費(fèi)用折舊、損耗及攤銷棄置費(fèi)銷售及管理費(fèi)用除所得稅以外的其他稅金作業(yè)費(fèi)用折舊、損耗及攤銷銷售及管理費(fèi)用棄置費(fèi)5045403530252015105除所得稅以外的其他稅金35302520151054.774.052.232.510.90.9214.2413.857.327.870023Q1-Q322Q1-Q32013201420152016201720182019202020212022

23Q1-Q3

與2021年相比，2022年桶油主要成本同比上年微幅上漲主要是因?yàn)橛蛢r(jià)上升帶來(lái)除所得稅以外的其他稅金增加。細(xì)分來(lái)看，桶油作業(yè)費(fèi)用減少0.09至7.74美元/桶，主要是大宗商品價(jià)格上漲以及人民幣對(duì)美元貶值的綜合影響；DD&A減少0.66至14.67美元/桶，主要由于產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變化以及人民幣對(duì)美元貶值的影響。

2023年前三季度公司桶油成本28.37美元，同比下降1.92美元/桶（同比-6.3%），其中作業(yè)費(fèi)用下降0.55美元/桶至7.32美元/桶（同比-7.0%）；除所得稅以外的其他稅金下降0.72美元/桶至4.05美元/桶（同比-15.1%）。得益于持續(xù)降本增效，銷售及管理費(fèi)用下降0.28美元/桶至2.23美元/桶（同比-11.2%）。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投31公司應(yīng)用勘探開發(fā)一體化策略，全方位降低DD&A成本圖表：公司證實(shí)儲(chǔ)量及資本支出（右軸）變化情況（單位：百萬(wàn)桶，億元）圖表：公司單桶折舊及攤銷及占比歷史變化采收率提高新發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量收購(gòu)/處置儲(chǔ)量?jī)?chǔ)量修正資本支出折舊折耗及攤銷（美元/桶）占比1600140012001000800110025201510565%55%45%35%25%15%900700500300100-10060040020002010201120122013201420152016201720182019202020212022-200-400-60002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

23H1

DD&A成本占桶油主要成本半壁江山，控制DD&A變化為成本控制重中之重。公司以“一切成本皆可控”為理念開展降本提質(zhì)增效工作，通過(guò)提高勘探成功率，縮短開發(fā)周期，延長(zhǎng)老油田經(jīng)濟(jì)開發(fā)年限，提高采收率等措施，全方位無(wú)死角踐行DD&A降本之路。除了縮減支出穩(wěn)定產(chǎn)量外，公司還通過(guò)修正產(chǎn)量、收購(gòu)處置等措施增加公司已證實(shí)儲(chǔ)量，近三年修正產(chǎn)量為公司額外帶來(lái)394百萬(wàn)桶油當(dāng)量，收購(gòu)與處置為公司帶來(lái)537百萬(wàn)桶油當(dāng)量。公司DD&A自2015年的23.5美元/桶降至2023H1年的14.1美元/桶，降幅達(dá)40%，強(qiáng)大的執(zhí)行力疊加全方位一體化的降本策略，降本效果斐然。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投322018年以來(lái)公司桶油成本及操作費(fèi)控制保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先圖表：2013-2022年“三桶油”公司操作費(fèi)用對(duì)比圖表：

2013-2022年“三桶油”公司桶油四項(xiàng)成本對(duì)比（美元/桶）中海油

中石油

中石化中海油

中石油

中石化20181614121085550454035302520642201320142015201620172018201920202021202202013201420152016201720182019202020212022

公司持續(xù)深化降本之路，桶油成本控制顯著優(yōu)于國(guó)內(nèi)同業(yè)。自2013年公司開啟降本增效之路，桶油成本不斷降低。桶油成本于2016年開始低于中國(guó)石化，于2018年低于中國(guó)石油，并且成本控制差距不斷拉大。對(duì)比同業(yè)，在2021-2022年因油價(jià)上升帶來(lái)除所得稅以外的其他稅金增加帶來(lái)的總成本增加情況下也保持了穩(wěn)定的成本控制。

公司操作費(fèi)用僅為國(guó)內(nèi)“三桶油”同業(yè)半數(shù)。2022年中石油、中石化操作費(fèi)用分別為12.42、16.2美元/桶，公司操作費(fèi)用僅為同業(yè)約50%-60%，降本增效持續(xù)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同業(yè)。數(shù)據(jù)：公司公告、Wind，中信建投33公司海內(nèi)外操作費(fèi)用持續(xù)降本，領(lǐng)跑全球油氣公司操作成本控制圖表：全球油氣公司2022年操作成本對(duì)比（美元/桶）圖表：公司2010年至2022年國(guó)內(nèi)、海外操作費(fèi)用及匯率（右軸作費(fèi)用（美元/桶）國(guó)內(nèi)海外匯率181614121087.57.37.16.96.76.56.36.15.96462402BP中海油中石油中石化埃克森美孚殼牌雪佛龍2010201120122013201420152016201720182019202020212022

公司作業(yè)費(fèi)自2013年的12.25美元/桶持續(xù)降低，到2023年前三季度公司作業(yè)費(fèi)僅為7.32美元/桶。其中2017年較上年小幅增加主要是為提高產(chǎn)出效率采取優(yōu)化措施增加工作量以及油料、藥劑等材料價(jià)格隨油價(jià)上漲所致，2018年則是因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元升值，2021年上漲受大宗商品價(jià)格上漲以及人民幣升值的綜合影響，2023年前三季度下降受益于產(chǎn)量增長(zhǎng)和匯率變動(dòng)。

2022年公司作業(yè)費(fèi)控制僅次于BP公司，操作成本控制水平領(lǐng)跑全球油氣公司。公司2022年作業(yè)費(fèi)僅為7.16美元/桶，顯著低于?？松梨?1.43美元/桶，僅次于BP公司6.07美元/桶，操作成本控制能力顯著高于平均水平。數(shù)據(jù)：公司公告、Wind，中信建投34目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標(biāo)的02持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)，落實(shí)“七年行動(dòng)計(jì)劃”03降本增效成果顯著，費(fèi)用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國(guó)際油價(jià)&人民幣匯率05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示35巴以沖突爆發(fā)，油價(jià)再度走強(qiáng)圖表：戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)油價(jià)影響復(fù)盤資料：wind，百度百科，中信建投

歷來(lái)中東地區(qū)戰(zhàn)爭(zhēng)情況是影響全球油價(jià)的重要因素，2023年10月7日巴以沖突爆發(fā)后再次改變供應(yīng)端預(yù)期，油價(jià)再度走強(qiáng)。數(shù)據(jù)：wind，百度百科，中信建投36巴以沖突提升原油地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，供應(yīng)端預(yù)期改變圖表：戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)油價(jià)影響復(fù)盤

北京時(shí)間2023年10月7日，巴以沖突爆發(fā)。美國(guó)率先表示了對(duì)以色列支持，多數(shù)阿拉伯國(guó)家則表達(dá)了對(duì)巴勒斯坦人民爭(zhēng)取合法權(quán)利的理解。各相關(guān)方開啟密集外交模式。截至當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月27日戰(zhàn)爭(zhēng)事件事件時(shí)間期間最大漲幅第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)【第一次石油危機(jī)】1973.10.6-10.26333%伊朗革命與兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)【第二次石油危機(jī)】1978.10-1980.12215%18時(shí)，沖突造成人數(shù)已超過(guò)8400。

巴以沖突提升原油地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，供應(yīng)端預(yù)期改變，油價(jià)繼續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行。10月初EIA當(dāng)周發(fā)布的原油商業(yè)庫(kù)存轉(zhuǎn)向累庫(kù)，市場(chǎng)擔(dān)心高油價(jià)沖擊需求，同時(shí)預(yù)期高油價(jià)下OPEC+減產(chǎn)意愿減弱，原油邊際供需預(yù)期一度趨弱帶動(dòng)油價(jià)大跌。巴以沖突爆發(fā)后再次改變供應(yīng)端預(yù)期，推動(dòng)油價(jià)繼續(xù)走高。本輪沖突尚未蔓延至周邊產(chǎn)油國(guó)，短期實(shí)際供應(yīng)沖擊有限，如果繼續(xù)擴(kuò)大化可能導(dǎo)致油價(jià)超預(yù)期上行。海灣戰(zhàn)爭(zhēng)伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)1991.1-1992.22003.3-2003.42011.2-2011.102022.2-至今100%100%25%44%8%2023年巴以沖突2023.10.6-至今資料：wind，百度百科，中信建投資料：UN，中信建投37原油供應(yīng)：OPEC產(chǎn)量持續(xù)收縮，比22年底回落100-110萬(wàn)桶/天圖表：OPEC原油月產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)（百萬(wàn)桶/天）圖表：

OPEC內(nèi)主要產(chǎn)油國(guó)月產(chǎn)量變化（百萬(wàn)桶/天）OPEC原油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶/天）沙特伊朗伊拉克利比亞阿聯(lián)酋科威特14121083634323028262422206420資料：OPEC、wind、中信建投資料：OPEC、wind、中信建投

OPEC產(chǎn)量持續(xù)收縮，相比22年大幅回落。OPEC是全球原油主要的供應(yīng)，提供產(chǎn)量占據(jù)全球總產(chǎn)量的1/3。23年以來(lái)，OPEC原油月產(chǎn)量整體呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)。根據(jù)OPEC在10月12日發(fā)布的石油市場(chǎng)月度報(bào)告（MOMR），21年OPEC平均原油產(chǎn)量為26.34百萬(wàn)桶/天，22年為28.86百萬(wàn)桶/天，

23年9月產(chǎn)量降為27.76百萬(wàn)桶/天，比22年底下降110萬(wàn)桶/天。38原油供應(yīng)：沙特為減產(chǎn)主力，出口比22年底下滑170萬(wàn)桶/天圖表：沙特原油產(chǎn)能和產(chǎn)量（萬(wàn)桶/天）圖表：沙特原油月度出口量（萬(wàn)桶/天）沙特阿拉伯產(chǎn)量沙特阿拉伯產(chǎn)能沙特出口量（萬(wàn)桶/天）1300120011001000900100090080070060050040080070017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料：彭博、中信建投資料：彭博、中信建投

沙特是OPEC中產(chǎn)油量占比最高的國(guó)家，23年以來(lái)產(chǎn)量和月度出口量均大幅下降，為本輪OPEC減產(chǎn)主力。8月，沙特原油產(chǎn)量為898萬(wàn)桶/天，比22年底下降150萬(wàn)桶/天；出口量為555萬(wàn)桶/天，比22年底下降170萬(wàn)桶/天。39原油供應(yīng)：伊朗產(chǎn)量持續(xù)回升，但巴以沖突可能帶來(lái)擾動(dòng)圖表：伊朗原油產(chǎn)能與產(chǎn)量（萬(wàn)桶/天）圖表：伊朗原油月度出口量（萬(wàn)桶/天）伊朗產(chǎn)量

伊朗產(chǎn)能伊朗出口量(萬(wàn)桶/天)45040035030025020015010030025020015010050017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料：wind，EIA，中信建投資料：EIA，中信建投

23年2月以來(lái)，伊朗原油產(chǎn)量不斷攀升，8月產(chǎn)量達(dá)到307萬(wàn)桶/天，比22年末增加43萬(wàn)桶/天。月度出口量自年初以來(lái)波動(dòng)上升，8月環(huán)比增加22萬(wàn)桶/天。巴以沖突爆發(fā)后暫未影響到伊朗原油生產(chǎn)和出口，但若沖突擴(kuò)大化美國(guó)可能重新加強(qiáng)對(duì)伊朗制裁，影響其產(chǎn)量恢復(fù)和出口。40原油供應(yīng)：委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量難以大幅攀升，主因系產(chǎn)能不足圖表：委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能與產(chǎn)量（千桶/天）圖表：委內(nèi)瑞拉原油閑置產(chǎn)能（千桶/天）委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量委內(nèi)瑞拉產(chǎn)能閑置產(chǎn)能1000900800700600500400300200100032002700220017001200700200資料：EIA，中信建投資料：wind，EIA，中信建投

委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能缺失使得產(chǎn)量無(wú)法大幅攀升。委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能自15年起持續(xù)出現(xiàn)斷崖式下降，由300萬(wàn)桶/天降到如今的75萬(wàn)桶/天；閑置產(chǎn)能波動(dòng)較大，23年中旬以來(lái)，閑置產(chǎn)能為負(fù)。產(chǎn)能的缺失使得委內(nèi)瑞拉難以快速提高產(chǎn)量。41供應(yīng)：俄羅斯海運(yùn)原油出口反彈圖表：俄羅斯海運(yùn)原油出口量動(dòng)態(tài)圖表：俄羅斯原油出口量緩慢爬升，保持接近目標(biāo)水平資料：彭博、中信建投資料：彭博、中信建投

俄羅斯海運(yùn)原油出口在截至10月15日的7天內(nèi)反彈，推動(dòng)4周平均流量升至逾三個(gè)月最高水平。上周從俄羅斯港口運(yùn)出原油約為351萬(wàn)桶/日，比前7天增加約28.5萬(wàn)桶/日，這使得波動(dòng)較小的4周平均水平升至約336萬(wàn)桶/日。

增長(zhǎng)的原因是黑海流量躍升至六周高點(diǎn)以及北極港口摩爾曼斯克的出貨量在前一周下滑后回升。42供應(yīng)：美國(guó)產(chǎn)量至1320萬(wàn)桶/天，頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)彈性有限圖表：美國(guó)原油產(chǎn)量和采油鉆井?dāng)?shù)量圖表：美國(guó)頁(yè)巖油七大主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量（萬(wàn)桶/天）美國(guó)原油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶/天）美國(guó)采油鉆機(jī)數(shù)量PermianBakkenEagleFordAnadarkoAppalachiaHaynesvilleNiobrara141,8001,5001,2009001,00090080070060050040030020010001210866004300202015/01

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2023/01資料：wind，EIA，中信建投資料：EIA，中信建投

美國(guó)在全球原油供應(yīng)上所占分量越來(lái)越重，21年以來(lái)原油產(chǎn)量總體呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)，23Q3產(chǎn)量飆升至1320萬(wàn)桶/天的創(chuàng)紀(jì)錄水平，根據(jù)政府預(yù)計(jì)，該產(chǎn)量還會(huì)進(jìn)一步增加。

21年至23年初，美國(guó)七大頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量增加較為明顯，23年中旬以來(lái)則趨于停止增產(chǎn)，供應(yīng)維持在約920-940萬(wàn)桶/天。43全球油氣巨頭資本開支增加相對(duì)謹(jǐn)慎圖表：跨國(guó)油氣巨頭資本開支（億美元）圖表：三桶油資本開支（億元）雪佛龍康菲石油殼牌石油?？松梨谟?guó)石油中國(guó)海油中國(guó)石化中國(guó)石油1,6001,4001,2001,0008007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060040020002011

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2023E資料：各公司公告，wind，中信建投資料：各公司公告，中信建投44需求：美國(guó)原油需求韌性較強(qiáng)圖表：美國(guó)原油月度凈進(jìn)口量環(huán)比提升圖表：美國(guó)煉廠加工量和開工率維持增長(zhǎng)美國(guó)原油月度凈進(jìn)口量（萬(wàn)桶/天）煉油廠加工量:美國(guó)煉油廠開工率:美國(guó)20181614121081201008060402002023202220212020450400350300250200150100506420012345678910111217/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料：wind，中信建投資料：wind，EIA，中信建投

作為全球最大的原油消費(fèi)國(guó)，美國(guó)原油的需求韌性較為強(qiáng)勁。23年3月以來(lái)，美國(guó)原油月度凈進(jìn)口量呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，8月凈進(jìn)口量為291萬(wàn)桶/天，同比+27.1%，環(huán)比+13.7%。美國(guó)煉廠加工量和開工率整體維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，23年9月加工量為16.61百萬(wàn)桶/天，開工率達(dá)90.91%。45需求：2023年來(lái)國(guó)內(nèi)原油需求顯著修復(fù)圖表：23年以來(lái)中國(guó)原油加工量累計(jì)同比（%）圖表：中國(guó)原油月度加工量季節(jié)性（百萬(wàn)噸）中國(guó)原油加工量累計(jì)同比（%）中國(guó)原油月度加工量（百萬(wàn)噸）302023

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20207060504030201002520151050-5-10-1517/0118/0119/0120/0121/0122/0123/013456789101112資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，wind，中信建投資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，wind，中信建投

23年以來(lái)國(guó)內(nèi)出行和運(yùn)輸鏈復(fù)蘇，原油需求顯著修復(fù)。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，2010年至今我國(guó)對(duì)原油需求持續(xù)上行，從2010年的910萬(wàn)桶/天擴(kuò)張至2022年的1500萬(wàn)桶/天，約占全球石油總需求的17%。

23年以來(lái)中國(guó)原油加工量累計(jì)同比持續(xù)增長(zhǎng)，1-9月累計(jì)同比+11.5%。我國(guó)原油需求的攀升也會(huì)帶動(dòng)全球原油需求的上行，加劇全球石油供需緊張的格局。46人民幣貶值有利于公司利潤(rùn)增厚圖表：2023年初以來(lái)人民幣匯率走弱圖表：匯率、油價(jià)和公司利潤(rùn)復(fù)盤即期匯率:美元兌人民幣公司凈利潤(rùn)（十億元）布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)（美元/桶）美元兌人民幣匯率7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.61207.207.006.806.606.406.206.00100806040200資料：wind，中信建投資料：wind，中信建投

人民幣貶值總體有利于公司利潤(rùn)增厚。2021年12月，央行開啟新一輪降準(zhǔn)降息，而2022年一季度美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，至今中美貨幣政策背離已超20個(gè)月。23年以來(lái)，中美利差倒掛不斷加深，人民幣匯率總體呈現(xiàn)貶值走勢(shì)。由于國(guó)際原油以美元計(jì)價(jià)，人民幣貶值在相同國(guó)際油價(jià)水平下將提升公司人民幣報(bào)表業(yè)績(jī)。47目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標(biāo)的02持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)，落實(shí)“七年行動(dòng)計(jì)劃”03降本增效成果顯著，費(fèi)用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國(guó)際油價(jià)&人民幣匯率05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示48盈利預(yù)測(cè)：重要假設(shè)和分部營(yíng)收毛利

重要假設(shè)：

2023-2025年，布倫特油價(jià)均價(jià)維持在83美元/桶；石油產(chǎn)量增速為7.0%/6.5%/5.0%;天然氣產(chǎn)量增速為11%/10%/10%。201820192020202120222023E2024E2025E油氣銷售收入18669951972104892313968942221991352613192207333312992034359913932205380414792326成本毛利8705021230貿(mào)易收入358336233092901812111751811661460457431665618476656184766561847成本毛利其他業(yè)務(wù)收入5358-5525023639-2595908889-1888628886288862成本毛利資料：公司公告，中信建投49盈利預(yù)測(cè)：財(cái)務(wù)指標(biāo)和評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1310、1413、1503億元，EPS分別為2.75、2.97、3.16元。考慮到公司龍頭地位顯著且估值低位，維持“買入”評(píng)級(jí)。202120222023E2024E2025E24611258.442223071.6408961-3.14355316.54561134.7(營(yíng)業(yè)收入

百萬(wàn)元)(%)增長(zhǎng)率70320181.850.6141700101.553.1130955-7.61412597.91502916.4(凈利潤(rùn)

百萬(wàn)元)(%)(%)(%)增長(zhǎng)率毛利率凈利率49.032.018.92.757.050.032.417.42.976.550.333.016.03.166.128.633.614.623.7ROE(%)EPS(攤薄/元)1.632.98P/E(倍)11.86.5P/B(

)倍1.71.51.31.11.0資料：Wind，中信建投50公司資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度單位:百萬(wàn)元2024E20212079817973027048605720222646791213873654649422023E26