社服行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：景區(qū)高景氣基本面確定性

證券研究報(bào)告

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2024年1月5日社服行業(yè)2024年1月投資策略景區(qū)開年高景氣，掘金基本面確定性行業(yè)研究

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行業(yè)專題社會服務(wù)投資評級：超配（維持評級）2024年1月策略：景區(qū)開年高景氣，掘金基本面確定性?

1月觀點(diǎn)：維持板塊“超配”評級。短期綜合考慮資金風(fēng)格、估值和業(yè)績確定性，我們建議配置學(xué)大教育、長白山、峨眉山A、天目湖、三特索道、米奧會展、攜程集團(tuán)-S。中線優(yōu)選中國中免、華住集團(tuán)-S、學(xué)大教育、攜程集團(tuán)-S、北京人力、科銳國際、錦江酒店、同慶樓、行動(dòng)教育、宋城演藝、東方甄選、海底撈、百勝中國、中公教育、粉筆、海南機(jī)場、同程旅行、米奧會展、BOSS直聘-W、傳智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山A、中教控股、三特索道、黃山旅游、廣州酒家、海倫司、天目湖、九毛九、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶等。?

行情復(fù)盤：社服板塊2023年繼續(xù)下跌5.5%，跑輸大盤3.7pct，主要系部分投資者對四季度及明年出行預(yù)期相對謹(jǐn)慎影響，僅月末資金風(fēng)格變動(dòng)部分權(quán)重股略企穩(wěn)。個(gè)股方面：學(xué)大教育上漲21%整體領(lǐng)漲，主要系供給出清和需求復(fù)蘇下經(jīng)營改善顯著；重整推進(jìn)下豆神漲10%。?

2023年全年國內(nèi)游較2019年恢復(fù)8成+，2024年預(yù)計(jì)有望同比增長20%+、實(shí)現(xiàn)完全復(fù)蘇，出境游有望較2019年恢復(fù)8成+。據(jù)中旅院，2023年我國國內(nèi)游人次和收入分別較2019年同期恢復(fù)80%、85%，其中Q1-Q4國內(nèi)旅游人次分別恢復(fù)至68%/90%/85%/81%，Q4較Q2和Q3略有放緩。展望2024，中旅院預(yù)計(jì)全年國內(nèi)游人數(shù)和收入較2019年各恢復(fù)100%/105%，同比2023年仍增長20%+，出境游整體有望恢復(fù)8成+。?

2024年元旦假期整體出游表現(xiàn)良好，旅游人次和收入恢復(fù)節(jié)奏略高于十一恢復(fù)，自然景區(qū)表現(xiàn)尤其突出。2024年元旦假期國內(nèi)游人次和收入較2019年各恢復(fù)109%/106%，整體好于十一的恢復(fù)節(jié)奏（2023年十一國內(nèi)游人數(shù)和收入各恢復(fù)104%/102%

）。國內(nèi)游方面，自然景區(qū)表現(xiàn)突出，冰雪游等較火爆，長白山、三特索道、峨眉山（大景區(qū)）元旦客流恢復(fù)領(lǐng)先行業(yè)，分別較2019年同期增長122%、120%、85%；天目湖受益于溫泉度假也表現(xiàn)靚麗；同時(shí)，元旦出入境口岸客流已恢復(fù)至2019年同期水平，好于國家移民管理局此前恢復(fù)90%的預(yù)測，較十一恢復(fù)85%的水平也明顯提速，其中仍然中國港澳游恢復(fù)主導(dǎo)，但國際航線層面，上海兩機(jī)場國際航線元旦較2019年恢復(fù)79%，較此前60-70%的恢復(fù)也有所提速。?

免稅：中免與京滬機(jī)場重簽租金協(xié)議，2024年元旦海南免稅增長13%。1）2023年海南免稅銷售增長25%，客單價(jià)下降22%，香化承壓。2）元旦假期，海南免稅日均銷售1.6億元/+13%，客單價(jià)同比下降超2成拖累；3）中國中免與京滬機(jī)場重簽租金協(xié)議，海棠灣一期C區(qū)開業(yè)。?

酒店：十一后階段回落，11月中旬后逐步企穩(wěn)。12月中端和經(jīng)濟(jì)型相對企穩(wěn)，第1/2/3周二者RevPAR分別恢復(fù)至105%/105%/105%、109%/109%/113%。短期淡季行業(yè)景氣度仍待跟蹤，但中線酒店龍頭規(guī)?？ㄎ粫T等優(yōu)勢突出，連鎖化提升和收益管理等增強(qiáng)帶來看點(diǎn)。?

茶飲龍頭加速港股IPO，宋城演藝元旦表現(xiàn)良好，澳門加速復(fù)蘇。1）茶飲：近期國內(nèi)現(xiàn)制茶飲龍頭蜜雪冰城、古茗相繼提交港股招股書（按門店規(guī)模排名第一、第二），此前茶百道赴港上市推進(jìn)中，三者均以加盟為主，賺取供應(yīng)鏈及管理費(fèi)收入，盈利能力相對突出；2）演藝：存量恢復(fù)與增量項(xiàng)目助力，宋城演藝元旦場次較2019年增長約51%；3）復(fù)至2019年同期的81%，環(huán)比+11pct，復(fù)蘇提速。：12月中國澳門實(shí)現(xiàn)毛收入185.67億澳元，恢?

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀、疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)；收購低于預(yù)期、股東減持風(fēng)險(xiǎn)、市場資金風(fēng)格變化等。目錄011

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速0304板塊復(fù)盤：2023年12月社服板塊整體跑輸大盤，月末權(quán)重股略有企穩(wěn)?

2023年板塊顯著跑輸大盤，消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇及業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期差異影響權(quán)重股表現(xiàn)。2023年社服板塊行情進(jìn)入業(yè)績驗(yàn)證期，但由于部分權(quán)重股2022年底及2023年初預(yù)期較高，且此后消費(fèi)整體漸進(jìn)復(fù)蘇，影響部分龍頭業(yè)績表現(xiàn)，導(dǎo)致權(quán)重股明顯回調(diào)，板塊跑輸大盤。2023.1.1-12.31社服板塊累計(jì)下跌41.2%，跑輸滬深300指數(shù)29.8pct，位居市場末位。從趨勢看，1月仍階段上升，春節(jié)后開始震蕩下行，4月-10月承壓尤其顯著，11-12月仍然震蕩承壓。個(gè)股層面主要系部分中小市值個(gè)股表現(xiàn)較好。?

2023年12月板塊跌5.5%，跑輸大盤3.7pct，仍然承壓。主要系市場部分投資者擔(dān)憂2023年休閑出游熱度較高，在消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇下?lián)鷳n2024年休閑出游面臨高基數(shù)壓力，此外也兼有資金風(fēng)格擾動(dòng)影響。12月底，部分權(quán)重股企穩(wěn)略反彈。?

總體來看，2023年以來社服板塊權(quán)重股承壓導(dǎo)致板塊整體跑輸，但部分預(yù)期不高、業(yè)績相對靚麗的中小市值龍頭表現(xiàn)較好。圖：2023.1.1-12.31各板塊漲跌幅及消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)走勢資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理板塊復(fù)盤：中小市值個(gè)股領(lǐng)漲，權(quán)重股普跌，僅部分業(yè)績靚麗的白馬股相對抗跌?

2023全年維度，教育股領(lǐng)漲，自然景區(qū)相對收益良好，權(quán)重白馬股整體回調(diào)明顯，僅部分業(yè)績靚麗的白馬股相對抗跌?

個(gè)股層面：學(xué)大教育領(lǐng)漲，受益于行業(yè)供給出清與需求的強(qiáng)勢復(fù)蘇，經(jīng)營復(fù)蘇顯著；行動(dòng)教育依靠自身經(jīng)營高確定性實(shí)現(xiàn)正收益。?

自然景區(qū)“補(bǔ)償性需求支持”+“國企改革”支持下多數(shù)顯著超疫前，板塊整體錄得相對收益，長白山一枝獨(dú)秀。長白山漲幅超40%，在今年以來在客流穩(wěn)定增長下業(yè)績驗(yàn)證突出，峨眉山A、九華旅游、三特索道、黃山旅游相對抗跌。?

出海鏈米奧會展相對領(lǐng)漲。公司系出海受益標(biāo)的，政府補(bǔ)貼支持外貿(mào)企業(yè)出海尋找增量市場，航班及簽證優(yōu)化進(jìn)一步催化。?

經(jīng)營效能領(lǐng)先的龍頭公司在業(yè)績支撐下相對抗跌。攜程集團(tuán)-S受益于在線化滲透率提升、產(chǎn)品擴(kuò)容、效率提升等，公司業(yè)績表現(xiàn)逐季超公司指引。華住集團(tuán)-S的品牌產(chǎn)品優(yōu)良，收益管理能力突出+中后臺管理效率提升，推動(dòng)其國內(nèi)可比業(yè)績較2019年增170%+；同慶樓受益于門店規(guī)模擴(kuò)張+區(qū)域品牌影響力較強(qiáng)+安徽等地需求支持，收入端增長顯著，歸母凈利潤恢復(fù)整體突出，股價(jià)有支撐。?

賽道白馬股整體顯著回調(diào)。A股免稅、酒店龍頭及港股多數(shù)餐飲個(gè)股股價(jià)顯著回調(diào)，主要因?yàn)橄M(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇下經(jīng)營承壓，政策節(jié)奏低于預(yù)期或業(yè)績兌現(xiàn)不及年初樂觀預(yù)期，且明年相對謹(jǐn)慎預(yù)期下整體繼續(xù)磨底。圖：2023.1.1-12.31個(gè)股漲跌幅圖：2023.12.1-12.31個(gè)股漲跌幅資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理旅游行業(yè)總結(jié)與展望：國內(nèi)游2023年恢復(fù)約8成，中旅院預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)游同增20%+?

2023年，國內(nèi)游人次和收入整體恢復(fù)80%/85%，淡旺季分化更顯著。結(jié)合中旅院最新預(yù)計(jì)，2023年我國國內(nèi)游人次和收入分別較2019年同期恢復(fù)80%、85%，其中Q1-Q4國內(nèi)旅游人次分別恢復(fù)至68%/90%/85%/81%，Q4較Q2和Q3略有放緩。從特點(diǎn)來看：1）節(jié)假日效應(yīng)更突出，假期國內(nèi)游數(shù)據(jù)基本均超疫前，但淡季相對更淡；2）居民對文娛方面的體驗(yàn)式支出仍呈現(xiàn)顯著韌性，但收入預(yù)期約束帶來更為理性旅游方式，如性價(jià)比、小眾出游受追捧，淄博燒烤、貴州“村超”爆火，同時(shí)旅行者趨于深度游，出行半徑增加。?

中旅院預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)游人數(shù)和收入將恢復(fù)到2019年同期水平或以上，出境游整體恢復(fù)8成。展望2024年，中旅院預(yù)計(jì)國內(nèi)旅游人次和收入分別恢復(fù)至2019年同期的100%、105%，同比2023年仍增長超20%，其中Q1和Q4基數(shù)相對更低。與此同時(shí)，民航局預(yù)計(jì)2024年旅客吞吐量同比增長11%，客流保持穩(wěn)定良好增長。出入境游方面，中旅院預(yù)計(jì)2024年入出境旅游人次和國際旅游收入將分別超過2.64億人次、1070億美元，較2019年恢復(fù)88%、81%，多國免簽及航線增加助力入出境市場恢復(fù)。圖：2020-2024E年度國內(nèi)游人次與收入較2019年同期恢復(fù)度圖：2023年各季度旅游人次恢復(fù)情況圖：居民出游半徑及休憩半徑變化資料：文旅部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：文旅部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：文旅部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理元旦假期總覽：2024年元旦國內(nèi)客流和收入均超疫前，恢復(fù)情況略好于十一?

2024年元旦假期：國內(nèi)旅游人次和收入較2019年恢復(fù)109%/106%,整體取得開門紅。據(jù)文旅部，元旦假期3天，全國國內(nèi)旅游出游1.35億人次/+155.3%，按可比口徑較2019年同期增長9.4%；實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入797.3億元/+200.7%，較2019年同期增長5.6%，整體取得開門紅，其中結(jié)構(gòu)上繼續(xù)延續(xù)“量增價(jià)減”趨勢。?

與2023年國慶中秋雙節(jié)相比：今年元旦國內(nèi)游客流恢復(fù)進(jìn)一步改善，客單價(jià)保持平穩(wěn)，整體收入恢復(fù)快于十一。與2023年重點(diǎn)節(jié)假日相比（五一客流/收入各恢復(fù)119%/101%、十一國內(nèi)游客流/收入各恢復(fù)104%/102%），量的角度：元旦客流較十一仍有改善；價(jià)的角度：客單價(jià)延續(xù)十一恢復(fù)度，考慮國慶雙節(jié)中出途出行占比提升和停留時(shí)間略有增加，其客單價(jià)的恢復(fù)相對此前節(jié)假日明顯提速，元旦國內(nèi)游客單價(jià)展現(xiàn)較高韌性。綜合來看，由于十一后出行相對謹(jǐn)慎，但元旦出行數(shù)據(jù)仍然顯示節(jié)假日休閑出游的韌性。?

出行方式：民航航班量較疫前增3%，高鐵較疫前恢復(fù)領(lǐng)先，自駕延續(xù)向好態(tài)勢。2024年元旦假期，全國鐵路、公路、水路、民航預(yù)計(jì)發(fā)送旅客總量1.3億人次，同比2023年增78.4%，較2022年增33.1%。其中民航航班量數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)同比增長85.5%，較2019年同期增長約2.7%，超60%機(jī)票價(jià)格低于2023年元旦；估算鐵路客流較2019年同期增長30%+（五一、國慶鐵路為20%+）；自駕游同比增長1.5倍。圖：2021年以來各節(jié)假日旅游人次、旅游收入和客單價(jià)恢復(fù)情況資料：文旅部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理元旦旅游結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)：自然景區(qū)領(lǐng)先，冰雪游火爆?

國內(nèi)游：自然景區(qū)表現(xiàn)良好，東北冰雪熱度領(lǐng)先。2023年補(bǔ)償性需求釋放下景區(qū)板塊經(jīng)營業(yè)績領(lǐng)先，2024年元旦假期延續(xù)高景氣，其中如下表所示，自然景區(qū)>休閑景區(qū)。同時(shí)，因當(dāng)前系疫后首個(gè)正常雪季經(jīng)營期，且冬奧會后冰雪游普及提高，東北熱度高企。假期哈爾濱接待游客305人次，旅游收入達(dá)59億元，創(chuàng)歷史新高；哈爾濱和長春機(jī)場旅客吞吐量分別為20.5萬人次/13.7萬人次，較2019年分別增長27%/34%。同時(shí)，相比此前長白山主要以西坡滑雪為主（萬達(dá)/融創(chuàng)等），伴隨北坡滑雪、溫泉酒店配套逐步完善，景區(qū)接待客流人次自12月以來呈現(xiàn)翻倍式增長，元旦期間較2019年增長122%，領(lǐng)先其他景區(qū)公司，上市公司長白山也有望直接受益。?

本地消費(fèi)：線下服務(wù)消費(fèi)仍好于商品消費(fèi)。據(jù)各地公布的數(shù)據(jù)，餐飲銷售額較2019年同期增幅領(lǐng)先商品零售額。湖南省、陜西省、山東省的餐飲業(yè)銷售額較2019年同期分別增長30.2%/53.75%/46.2%，商品零售額較2019年同期分別增長13.4%/16.18%/8.4%。表：2024年元旦假期部分重點(diǎn)景區(qū)接待旅客數(shù)及收入表現(xiàn)重點(diǎn)景區(qū)接待旅客（萬人次）接待旅客同比yoy旅客較19年恢復(fù)收入（億元）收入同比yoy收入較19年恢復(fù)長白山2.296.53%86.75%222.00%219.65%三特索道50.42%192.98%上海公園總?cè)舜纬?萬；新開業(yè)鄭州公園單日最高接待量達(dá)2萬海昌海洋公園旗下公園板塊300%+（除新開業(yè)鄭州公園外）200%+（除新開業(yè)鄭州公園外）九華旅游祥源文旅8.446.00%195.00%188.23%145.98%63.25%19.98%224.78%10.69，其中主景區(qū)客流8.72萬人次（門票區(qū)域，但包括免票客流）峨眉山11.20%93%185.00%693黃山天目湖古北水鎮(zhèn)烏鎮(zhèn)4.25165.00%160%+180%+2.15.716.00%111.00%82.00%13.00%114.00%110.00%167.00%165.00%杭州西湖77.78ClubMed地中海俱樂部中國區(qū)度假村154%+12%+185%+112%+三亞·亞特蘭蒂斯資料：公司官網(wǎng)，各地文旅局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理景區(qū)：元旦假期冰雪與跨年兩大人氣主題的加持下，景區(qū)公司經(jīng)營增速靚麗?

冰雪與跨年兩大人氣主題的加持下，今年元旦假期國內(nèi)景區(qū)公司恢復(fù)亮眼，其中冰雪游與溫泉度假領(lǐng)先。?

自然景區(qū)：冰雪游推動(dòng)名山大川類景區(qū)熱度高企，長白山領(lǐng)先。2024年元旦期間長白山景區(qū)共接待游客約2.2萬人，較2019年元旦增長122%，延續(xù)12月倍增態(tài)勢，在自然景區(qū)中領(lǐng)先。1月1日-1月10日長白山景區(qū)調(diào)整單日放票量至12500張，同時(shí)公司積極調(diào)度運(yùn)力資源承接冰雪季需求。三特索道元旦假期3天接待游客、收入分別較2019年增長120%、93%，表現(xiàn)靚麗；其華山項(xiàng)目在免票帶動(dòng)下營業(yè)收入較2019年同期增長78%。峨眉山主景區(qū)客流元旦接待客流8.72萬人次（門票區(qū)域，但包括免票客流），較2019年增85%，預(yù)計(jì)滑雪場與溫泉帶動(dòng)良好。黃山風(fēng)景區(qū)迎客4.25萬人，比2018、2019年同期分別增長38%、65%。?

休閑景區(qū)：滑雪與周邊溫泉度假需求領(lǐng)先。ClubMed地中海俱樂部中國區(qū)度假村可比口徑總營業(yè)額超過2019年同期約84%，其冰雪及城市度假村火熱。天目湖假期客流較2019年增長60%+，收入增長80%+，溫泉相對火爆。烏鎮(zhèn)逐步復(fù)蘇、古北平穩(wěn)增長，烏鎮(zhèn)收入同比增長165%，較2019年增長10%，游客數(shù)量同比2023年增加167%，同比2019年下降18%。游客人均消費(fèi)比2019年增長超過30%。古北水鎮(zhèn)景區(qū)營業(yè)收入同比2023年增長13%，同比2019年增長14%。游客數(shù)量2.1萬，同比2023年增加16%，同比2019年增長11%。圖：國內(nèi)冰雪旅游熱度提升圖：長白山月度客流跟蹤圖：黃山旅游月度客流跟蹤資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理出境游：國際航班運(yùn)力提升和簽證政策持續(xù)優(yōu)化，元旦出境游提速修復(fù)?

口岸客流恢復(fù)到2019年同期水平，較十一恢復(fù)進(jìn)一步提速。據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年國際航線旅客周轉(zhuǎn)量從年初的8.6%提升至年末53.7%。另外，元旦假期出入境人數(shù)已恢復(fù)至2019年同期水平。據(jù)國家移民管理局，元旦假期出入境旅客已恢復(fù)至2019同期，好于其前期90%的預(yù)測，較十一恢復(fù)85%明顯提速。其中中國港澳等陸路口岸占主導(dǎo)，恢復(fù)程度最高；國際航線層面，元旦上海浦東、虹橋兩機(jī)場口岸出入境總量預(yù)計(jì)恢復(fù)至79%，較此前60-70%左右的恢復(fù)也明顯提速。?

國際航班恢復(fù)態(tài)勢良好，出行目的地以亞洲等近程區(qū)域?yàn)橹鳌：桨噙\(yùn)力方面，根據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年國際/地區(qū)航線日均1077班次，較2019年下降59.1%。在航班結(jié)構(gòu)上，國際/地區(qū)航班僅占比8.0%，較2019年下降10.2個(gè)百分點(diǎn)。另外，2023年國際客運(yùn)航班持續(xù)恢復(fù)，2023/2024年冬春航班計(jì)劃量回升至上一航季的70.7%。攜程報(bào)告顯示，元旦期間，出境機(jī)票預(yù)訂量環(huán)比上月增長11%，同比去年增長265%，機(jī)票平均單價(jià)較2023年元旦假期下降了近四成。出行目的地看，同程旅行發(fā)布的《2024中國居民出境游需求趨勢前瞻》顯示，出境游的熱門選項(xiàng)以亞洲周邊的中國港澳地區(qū)、新加坡和泰國為主。隨著國際航班增密票價(jià)下降，航空運(yùn)力將進(jìn)一步提升。圖：國際航班恢復(fù)情況圖：2023年民航旅客運(yùn)輸量情況資料：飛常準(zhǔn)APP，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：航班管家，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理免稅：2023年海南離島免稅低基數(shù)下同增25%，2024年元旦同比增長13%?

2023年海南免稅整體表現(xiàn)平平，主要系消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇、嚴(yán)控代購、香化品類自身周期影響。2023年?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管離島免稅銷售金額436.4億元（2021/2022年各為495/349億元），同比2022年增長25%，較2021下降約12%。相應(yīng)客單價(jià)同比2022年下降22%，相較于2019上升81%。各品類來看，2023年前三季度海南免稅的香化品類在低基數(shù)下僅同增約5%，明顯低于其他精品類增速，主要系前兩年價(jià)格戰(zhàn)影響下囤貨等透支需求，且受制整體消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇情況，進(jìn)而拖累整體表現(xiàn)。?

2024元旦假期期間，海南免稅日均銷售1.6億元，同比環(huán)比國慶降5%，客單價(jià)繼續(xù)下探。元旦3天，?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管離島免稅購物金額4.75億元/+13%，免稅購物人數(shù)6.57萬人次/+53%，人均消費(fèi)7228元/-26%，低基數(shù)下表現(xiàn)相對平穩(wěn)。日均銷售約1.6億元，較今年國慶雙節(jié)下降5%；日均購物人數(shù)約2.2萬人次，較國慶雙節(jié)提升3%；人均消費(fèi)較國慶雙節(jié)降8%，客單價(jià)承壓系主因。?

韓國免稅：2023年11月韓國免稅銷售額同比降17%，恢復(fù)至45%。11月韓國免稅消費(fèi)同比下滑17%，較疫情前恢復(fù)45%，其中韓國人64%、外國人42%，環(huán)比進(jìn)一步承壓。1-11月免稅同比下滑25%，較疫情前恢復(fù)49%，其中韓國人58%、外國人47%，客單價(jià)下滑顯著。圖：海南離島免稅客單價(jià)與轉(zhuǎn)化率情況圖：海南離島免稅節(jié)假日表現(xiàn)情況圖：韓國免稅銷售情況資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理免稅：中免重簽租金協(xié)議彰顯產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力，海南三亞海棠灣C棟新項(xiàng)目開業(yè)?

11月出入境機(jī)場客流恢復(fù)漸進(jìn)。2023年11月上海機(jī)場、首都機(jī)場國際客流分別恢復(fù)至2019年同期的59%、39%，前11個(gè)月累計(jì)恢復(fù)至41%、26%。?

中國中免重簽京滬機(jī)場租金協(xié)議，未來機(jī)場剛性租金壓力有效緩解。2023年12月，中免與京滬機(jī)場重簽租金補(bǔ)充協(xié)議，下修下限保底基準(zhǔn)和優(yōu)化扣點(diǎn)率，降低剛性租金壓力，再次驗(yàn)證中免在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力。1）月保底銷售額掛鉤國際客流基數(shù)明顯下調(diào)（下降43-65%），推算可比人均消費(fèi)貢獻(xiàn)基準(zhǔn)（月保底租金/月客流基準(zhǔn)）也明顯下調(diào)；2）按香化、煙酒、百貨等品類區(qū)分扣點(diǎn)率，分別為18-36%（預(yù)計(jì)煙酒提點(diǎn)率較高，香化已經(jīng)明顯下修），顯著低于疫情前（42.5%-47.5%）；3）提高機(jī)場營銷推廣支持，鼓勵(lì)引入有競爭力的新品和設(shè)置超額獎(jiǎng)勵(lì)等：4）京滬機(jī)場補(bǔ)充協(xié)議分別從24.1.1和23.12.1開始實(shí)施，有望有效降低中免未來機(jī)場免稅剛性租金壓力。?

海南三亞海棠灣C棟新項(xiàng)目開業(yè)。2023年12月28日，中國中免三亞海棠灣國際免稅城一期二號地（C區(qū)）正式開業(yè)，主要高端香化為主，配合各類以香化為中心的體驗(yàn)業(yè)態(tài)及餐飲服務(wù)。與此同時(shí)，中免與太古里合作的海棠灣項(xiàng)目三期項(xiàng)目仍在積極推進(jìn)中。綜合來看，中免未來一期ABC棟、二期河心島頂奢和三期太古里等有望協(xié)同發(fā)展，強(qiáng)化其海棠灣項(xiàng)目綜合競爭力，持續(xù)鞏固其在海南免稅購物中的絕對領(lǐng)先地位。?

目前來看，消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇等制約免稅龍頭股價(jià)表現(xiàn)，未來核心建議跟蹤可選消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏及海南封關(guān)政策進(jìn)展等。圖：上海機(jī)場與首都機(jī)場月度國際客流恢復(fù)度圖：中國中免與首都機(jī)場、上海機(jī)場簽訂補(bǔ)充協(xié)議月實(shí)際銷售額（剔除部分鼓勵(lì)新品）*扣點(diǎn)率（18-36%，按品類劃分）月實(shí)銷售額提成上海/首都機(jī)場鼓勵(lì)設(shè)定超額獎(jiǎng)勵(lì)等浦東/虹橋機(jī)場：月保底銷售提成各為5245.46/647.35萬元，合計(jì)年保底銷售提成為7.07億（1）如月實(shí)際國際客流量＞2023Q3月均國際客流量的80%月實(shí)收費(fèi)用=月保底銷售提成和月實(shí)銷售提成二者取孰高上海機(jī)場浦東/虹橋機(jī)場：月保底銷售提成（2）如月實(shí)際國際客流量≤

=5245.46/647.35萬元×（月實(shí)際客流2023Q3月均客流量的80%：量÷2023Q3月均客流量的80%）×調(diào)節(jié)系數(shù)月保底銷售提成調(diào)節(jié)系數(shù)＜1，據(jù)實(shí)際情況協(xié)商（1）如年實(shí)際國際客流量＞960萬人次5.58億元首都機(jī)場年保底經(jīng)營費(fèi)=5.58億元×（年實(shí)際客流量÷960萬人次）×調(diào)節(jié)系數(shù)。調(diào)節(jié)系數(shù)＜1，由雙方根據(jù)實(shí)際情況協(xié)商。（2）如年實(shí)際國際客流量≤960萬人次資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理酒店：十一回落后近期經(jīng)營企穩(wěn)，龍頭價(jià)格驅(qū)動(dòng)仍有支撐?

2023年國內(nèi)酒店量價(jià)表現(xiàn)規(guī)律：價(jià)格恢復(fù)相對領(lǐng)先，出租率恢復(fù)相對滯后。結(jié)合STR數(shù)據(jù)，今年以來，國內(nèi)酒店行業(yè)房價(jià)恢復(fù)較領(lǐng)先，多數(shù)超2019年同期水平（下圖11月后數(shù)據(jù)有差異，主要系因第三方STR統(tǒng)計(jì)中經(jīng)濟(jì)型樣本增加拖累整體價(jià)格影響，但分酒店各類型來看，多數(shù)定價(jià)仍超疫前）；但量的恢復(fù)相比價(jià)格恢復(fù)多數(shù)程度更低，部分時(shí)期在疫情前水平下。同時(shí)，今年酒店需求更多是休閑需求帶動(dòng)，淡旺季波動(dòng)相對更大?？傮w來看，今年以來酒店價(jià)格恢復(fù)突出，這一方面與結(jié)構(gòu)升級、門店改造等相關(guān)，另一方面預(yù)計(jì)也與連鎖集中提升下，酒店龍頭收益管理能力提升相關(guān)。?

國慶假期后酒店行業(yè)階段回落，2023年11月中旬至今相對企穩(wěn)。經(jīng)過十一后階段調(diào)整后，11月中旬以來酒店行業(yè)RevPAR相對企穩(wěn)。從各檔次恢復(fù)度看，國內(nèi)酒店連鎖龍頭主要側(cè)重的經(jīng)濟(jì)型、中端、中高端本周RevPAR恢復(fù)度均呈企穩(wěn)改善狀態(tài)，主要是價(jià)格支撐。12月第3周經(jīng)濟(jì)型和中端RevPAR恢復(fù)維持超疫情前，分別恢復(fù)至113%、105%（上周為109%、105%），中高端、高端分別恢復(fù)99%、98%（上周為97%、95%）。?

盡管短期市場對后續(xù)預(yù)期謹(jǐn)慎，擔(dān)憂高基數(shù)，但連鎖酒店龍頭規(guī)?？ㄎ粫T等先發(fā)護(hù)城河優(yōu)勢突出，仍有望領(lǐng)先行業(yè)表現(xiàn)；同時(shí)，今年本質(zhì)休閑強(qiáng)商旅弱，明年若商旅有所修復(fù)，配合升級迭代和收益管理，則行業(yè)龍頭RevPAR預(yù)計(jì)仍可能逐步企穩(wěn)改善。圖：今年以來酒店行業(yè)恢復(fù)：價(jià)格恢復(fù)較快且多數(shù)超疫情前，量次之圖：今年以來，各不同定位酒店房價(jià)較2019年變化情況圖：今年以來，各不同定位酒店出租率較2019年變化情況資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理餐飲：2023年11月餐飲收入同比增長26%，低基數(shù)下穩(wěn)步復(fù)蘇?

行業(yè)整體：2023年11月餐飲收入同比增長26%，較2019年增長12%；2023年前11個(gè)月，全國餐飲收入累計(jì)同比增長19%，在去年低基數(shù)下逐步復(fù)蘇。與2019年相比，限額以上餐飲企業(yè)收入增速相對好于餐飲行業(yè)整體，與疫情前趨勢明顯差異（2018-2019年限額以上餐飲企業(yè)收入增速低于整體）。我們認(rèn)為，主要是餐飲龍頭過去幾年逆勢擴(kuò)張成長，抗風(fēng)險(xiǎn)能力高于普通餐飲企業(yè)，相對更趨強(qiáng)者恒強(qiáng)。從趨勢來看，近兩月，餐飲行業(yè)收入對比2019年增速有所放緩，預(yù)計(jì)與整體消費(fèi)環(huán)境相關(guān)。圖：餐飲收入當(dāng)月同比增速與較2019年增速圖：疫情前限額以上餐飲及餐飲行業(yè)整體增速差異資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：澳門監(jiān)察協(xié)調(diào)局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理餐飲：茶飲龍頭資本化進(jìn)程提速，一張表對比三大玩家基本面?

近期茶飲龍頭蜜雪冰城、古茗先后提交港股招股書，此前茶百道也提交港股招股書，并處于推進(jìn)中。我們梳理對比如下：表：三大茶飲龍頭對比行業(yè)排名123公司名稱成立時(shí)間定位蜜雪冰城1997年6-10元古茗2010年10-18元茶百道2008年10-18元截至2023年9月30日，門店數(shù)36000+家，覆蓋中國所有

2023年底公司門店數(shù)量9001家，覆蓋中國15個(gè)省份，約

截至2023年8月8日，門店7117多家，覆蓋中國境內(nèi)所有門店規(guī)模模式線級城市以及海外11個(gè)國家79%的門店位于二線及以下城市省份及各線級城市，門店全國各線城市分布較均衡連鎖加盟為主，單體加盟商相對更多，加盟費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對更低。加盟門店占比均在99%以上，直營店整體不超過10家區(qū)域集中發(fā)展，大加盟商連鎖加盟為主，直營店6家，其余8995家均為加盟店。加盟店單店經(jīng)營利潤率達(dá)20.2%加盟門店超99.8%，加盟商伙伴16000+個(gè)生產(chǎn)基地：河南、海南、廣西、重慶、安徽（五大生產(chǎn)

倉儲體系：21個(gè)倉庫，總建筑面積超過20萬平方米基地，總占地面積67萬平方米），年綜合產(chǎn)能約143萬噸

冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施：逾4萬立方米，可支持不同的溫度范圍的倉儲體系：22個(gè)多溫倉庫，包括17個(gè)中心倉和5個(gè)前置倉，總面積8萬平方米前置倉服務(wù)：設(shè)立前置倉，為與中心倉的距離超過300公里的門店提供補(bǔ)充供應(yīng)鏈倉儲體系：26個(gè)倉庫，總面積30多萬平方米配送服務(wù)：截至2023年9月30日，在全國超過90%的縣級配送服務(wù)：逾75%的門店位于倉庫的150公里范圍內(nèi)，向行政區(qū)劃實(shí)現(xiàn)了12小時(shí)內(nèi)觸達(dá)

超過97%的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務(wù)冷庫銷售貨品和設(shè)備、加盟管理服務(wù)費(fèi)等，占比分別為98%

銷售貨品和設(shè)備、加盟管理服務(wù)費(fèi)等，占比分別為81%

銷售原材料和設(shè)備、特許加盟費(fèi)收入及設(shè)計(jì)費(fèi)其他等，收入構(gòu)成左右、2%左右左右、19%左右其中原材料和設(shè)備等收入占比94-95%2021-2023Q1-Q3，門店終端GMV為200億、300億、370億2021-2023Q1-Q3年，門店終端GMV為106億元、140億、2021-2023年Q1，門店終端GMV分別為99.84億元、門店終端GMV138億元133.32億元、37.3億元2021年-2023年Q1，營業(yè)收入分別為36.44億元(+237.41%)、42.32億元(+16.14%)、12.46億元（+53.0%）2021年-2023年Q1-Q3，營業(yè)收入分別為104億（+121.18%）、136億（+31.2%）、154億（+46.0%）

（+26.8%）、55.7（+33.9%）億元2021年-2023年Q1-Q3，營業(yè)收入分別為43.8、55.6公司收入及增速2021年-2023年Q1-Q3，凈利潤分別為19億2021年-2023年Q1-Q3，公司經(jīng)調(diào)整利潤分別為7.7、7.9

2021年-2023年Q1，凈利潤分別為7.79億元(+227.31%)、歸母業(yè)績及增速

（+202.53%）、20億（+5.3%）、25億（+51.1%）；

（+2.4%）、10.4（+32.5%），對應(yīng)凈利率18%、14%、9.65億元(+23.88%)、2.85億元（+50.7%），對應(yīng)凈利率對應(yīng)凈利潤率9%、15%、16%19%21.4%、22.8%、22.9%資料：公司公開招股書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理演藝：宋城演藝2023全年總演出場次恢復(fù)良好，2024元旦繼續(xù)超疫前?

2023年線下演出行業(yè)恢復(fù)性增長，龍頭宋城演藝Q2\Q3加速復(fù)蘇，2024年新項(xiàng)目潛力釋放和相對低基數(shù)下成長可期。?

宋城演藝：公司核心項(xiàng)目2023年3月8日陸續(xù)復(fù)園，2023年全年演出場次較2019年增長約20%，主要系存量項(xiàng)目恢復(fù)和西安、上海等新項(xiàng)目等助力。各項(xiàng)目來看，麗江/杭州/三亞/桂林/張家界項(xiàng)目場次恢復(fù)到2019年的106%/78%/74%/91%/96%。(麗江、三亞等2023年初即恢復(fù)運(yùn)營，而杭州、張家界等項(xiàng)目3月后才逐步恢復(fù)運(yùn)營，故運(yùn)營時(shí)間較2019年更短)。2024年元旦假期，受元旦出游人次增長驅(qū)動(dòng)，宋城演藝演出場次恢復(fù)勢頭強(qiáng)勁。元旦三天演出場次各為17/22/17場，總場次56場，較2019年增長約51%，存量項(xiàng)目恢復(fù)和新項(xiàng)目等推動(dòng)。?

2024年元旦檔票房和場次雙雙刷新中國影史紀(jì)錄。據(jù)國家電影局，2023年我國電影總票房為549.15億元，觀影人次為12.99億。其中，國產(chǎn)影片年度票房460.05億元，同比2019年增長11.7%。貓眼專業(yè)版

顯

示

，2024年元旦檔（12月30日-1月1日）總票房

為

15.33億元，超2021同期的13.03億，與2019年同期相比增加約51.2%，創(chuàng)下中國影史元旦檔票房和場次的新紀(jì)錄。表：宋城演藝演出場次2023年Vs2021年圖：2011-2024年元旦總票房（億）項(xiàng)目杭州三亞麗江九寨桂林張家界西安上海炭河宜春鄭州藏謎合計(jì)2023總場次2023最高場次212023日均場次3.82021總場次

2021最高場次202021日均場次2.7137399778257929365527628430627227545109751159474948488915485399429545178836851042.73.21.32.61.32.51.31.11.21.50.5442.11.60.81.80.80.80.80.70.81.20.03910548554454455105170資料:公司官網(wǎng)，公司官微，貓眼專業(yè)版，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：各項(xiàng)目數(shù)據(jù)為每日公開演出場次，臨時(shí)場次微調(diào)使得實(shí)際合資料：貓眼專業(yè)版，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理計(jì)值與披露數(shù)存在差異。：2023年12月澳門收入復(fù)蘇強(qiáng)勁，恢復(fù)至2019年同期81%?

赴港澳游在出境游中恢復(fù)繼續(xù)領(lǐng)先?？缒隉熁鸨硌菸?，港澳地區(qū)成元旦出境游最熱目的地。攜程報(bào)告顯示，中國香港和中國澳門位列元旦期間出境游熱門目的地前五，其中中國香港位列第一，元旦前往中國香港的訂單量同比增長603%。據(jù)中國澳門特區(qū)旅游局，2023年入境旅客約2823萬人次，日均量7.7萬人次，恢復(fù)至2019年七成水平。另外，2023年12月31日入境旅客175030人次，為2023年及疫情后單日入境旅客新高。?

隨著中國澳門入境游客漸進(jìn)恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)毛收入185.67億澳元，同比+433.3%，環(huán)比+15.7%，恢復(fù)至2019年同期的81%，環(huán)比+11pct，復(fù)蘇顯著。2023年，收入2023全年穩(wěn)步回升。根據(jù)中國澳門監(jiān)察協(xié)調(diào)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年12月中國澳門受出行放松、旅游需求釋放等因素影響，澳門收入穩(wěn)定逐步恢復(fù)。累計(jì)來看，2023年實(shí)現(xiàn)累計(jì)毛收入1830.59億澳門元，同比+334%，恢復(fù)至2019年的63%。圖：赴港澳游恢復(fù)情況圖：中國澳門收入月度較疫情前恢復(fù)情況赴香港內(nèi)地旅客（萬人次）赴澳門內(nèi)地旅客（萬人次）4003503002502001501005040%澳門收入當(dāng)月恢復(fù)澳門累計(jì)恢復(fù)香港游增速較2019澳門游增速較201920%0%-20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-40%-60%-80%-100%-120%0J/23F/23M/23A/23M/23J/23J/23A/23S/23O/23N/23資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：澳門監(jiān)察協(xié)調(diào)局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及估值附表：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及估值收盤價(jià)EPSPE公司代碼公司名稱投資評級24-01-042023E3.090.930.101.130.682024E3.781.170.141.450.802025E4.761.370.172.030.982023E261736272024E