萬業(yè)企業(yè)-市場前景及投資研究報告-半導體離子注入機龍頭“1+N”平臺化延展

證券研究報告萬業(yè)企業(yè)（600641）：低估的半導體離子注入機龍頭，“1+N”平臺化延展打開成長空間評級：增持股票代碼：60064124.03/14.23160.7252

周最高價/最低價：總市值(億)上次評級：目標價格：最新收盤價：首次覆蓋自由流通市值(億)自由流通股數(百萬)160.7217.27930.632023年12月2日核心觀點

地產企業(yè)轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿。公司傳統主業(yè)為房地產相關業(yè)務，2015年引入浦科投資為第一大股東，通過內生外延快速推進公司向半導體設備的戰(zhàn)略轉型。1）2018年收購凱世通，依托離子注入機正式切入半導體設備賽道；2）2020年牽頭收購Compart

Systems，縱向拓展半導體設備零部件；3）2021年攜手寧波昇瑞成立嘉芯半導體，布局薄膜沉積、刻蝕等環(huán)節(jié)，構建“1+N”半導體設備平臺。從收入結構來看，隨著公司戰(zhàn)略轉型快速推進，公司房地產業(yè)務收入占比快速下降，2023H1下降至72%。與此形成鮮明對比的是，公司專用設備制造收入占比快速提升，2020-2023H1分別達到2%、14%、18%和27%。從訂單表現來看，2023年初至中報披露日（2023.8.25)，公司旗下凱世通及嘉芯半導體共獲得集成電路設備訂單近3億元，兩家累計集成電路設備訂單金額近15億元。考慮到2021-2023H1公司專用設備制造收入合計不足5億元，我們判斷半導體設備在手訂單可達約10億元，約為2021-2023H1合計收入的2倍，在手訂單飽滿，有望成為后續(xù)業(yè)績增長重要驅動力。離子注入機：低國產化率品種，有望提速。相較IC設計、封測環(huán)節(jié)，晶圓制造是中國大陸當前半導體短板，自主可控驅動本土晶圓廠大規(guī)模擴產。2023Q1-Q3國內一線Fab廠暫未看到大規(guī)模招標啟動，自主可控&半導體景氣回暖背景下，看好2024年招標大年出現。1）市場規(guī)模：我們預計2024年全球和中國大陸半導體離子注入設備市場規(guī)模分別為245和86億元，其中低能大束流離子注入機分別為149.5和52.3億元，市場空間較為廣闊。2）競爭格局：全球離子注入機市場基本由美國AMAT和Axcelis主導，2019年二者合計全球市場份額高達90%，我們預估2022年國產化率仍不足10%，是前道設備國產化率較低環(huán)節(jié)之一。細分國產設備商來看，萬業(yè)企業(yè)旗下凱世通是國內離子注入機設備領先企業(yè)，凱世通和中科信已實現批量國產化，二者優(yōu)勢領域互補，凱世通前期聚焦低能大束流和高能離子注入機領域，而中科信的中能離子注入機具備較強市場競爭力。往后來看，在實現0到1突破的基礎上，看好國產離子注入機1到N快速放量。離子注入設備有望快速放量，平臺化發(fā)展打開成長空間。公司在穩(wěn)固離子注入設備國產龍頭地位的同時，橫向拓展薄膜沉積、刻蝕等市場規(guī)模更大的設備環(huán)節(jié)，縱向布局半導體設備零部件領域，不斷打開成長空間。1）離子注入機：2022年凱世通獲得多家12英寸客戶超過7.5億元集成電路離子注入機訂單，2023年截至中報披露日（2023.8.25)，又新增集成電路離子注入機訂單金額超1.6億元，在手訂單飽滿。往后來看，隨著凱世通在多家客戶端的設備驗證加速推進，我們判斷公司有望充分受益于一線晶圓廠后續(xù)大規(guī)模擴產，離子注入機訂單有望加速放量。

2）橫向：2021年公司與寧波昇瑞共同設立嘉芯半導體，覆蓋薄膜沉積、刻蝕、清洗、熱處理等設備。截至2023年中報披露日（2023.8.25），嘉芯半導體累計獲取訂單金額超4.7億元，其中2023年累計新增訂單金額超1.3億元，平臺化發(fā)展快速推進。3）縱向：2020年12月公司牽頭收購全球半導體設備零部件龍頭Compart

Systems，進一步加強在半導體設備領域的產業(yè)協同效應，夯實核心競爭力。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為11.89、14.09和16.67億元；2023-2025年歸母凈利潤分別為3.99、4.68和5.44億元，2023-2025年EPS分別為0.43、0.50和0.58元，2023年12月1日收盤價17.27元對應PE分別為40、34和30倍?？紤]到公司離子注入機的市場競爭力，以及“1+N”平臺化發(fā)展的成長空間，成長性較為突出，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：晶圓廠資本開支下滑、客戶驗證不及預期、轉型風險等。1核心觀點盈利預測與估值財務摘要2021A8802022A1,1582023E1,1892024E1,4092025E1,667營業(yè)收入（百萬元）YoY（%）-5.5%37731.6%4242.7%39918.5%46818.3%544歸母凈利潤（百萬元）YoY（%）19.4%56.2%0.4112.5%54.4%0.46-5.8%50.4%0.4317.2%50.4%0.5016.2%50.0%0.58毛利率（%）每股收益（元）ROE4.9%41.775.1%37.944.7%40.275.2%34.355.7%29.56市盈率2目錄一房地產企業(yè)轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿二三離子注入設備：低國產化率品種，有望提速離子注入設備有望快速放量，平臺化發(fā)展打開成長空間四五盈利預測與投資建議風險提示31.1切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺

房地產企業(yè)切入離子注入機賽道，“1+N”半導體設備平臺戰(zhàn)略快速推進。萬業(yè)企業(yè)成立于1991年，1993年成功上市，傳統主業(yè)為房地產相關業(yè)務。2015年公司引入浦科投資成為第一大股東，2017年牽頭成立上海半導體裝備材料產業(yè)投資基金，戰(zhàn)略重心不斷向半導體產業(yè)轉移。在此基礎上，通過內生外延，公司在半導體設備領域的發(fā)展版圖持續(xù)擴張。1）2018年收購凱世通，依托離子注入機正式切入半導體設備賽道；2）2020年牽頭收購全球半導體設備零部件龍頭Compart

Systems，縱向拓展半導體設備零部件業(yè)務；3）2021年攜手寧波昇瑞成立嘉芯半導體，布局薄膜沉積、刻蝕等設備環(huán)節(jié)，實現半導體設備橫向平臺化拓展。圖：通過外延并購+產業(yè)整合，公司在半導體領域的布局日趨完善41.1切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺

浦科投資現為公司第一大控股股東，持股比例達到29.27%，曾投資盛美上海、先進半導體、中微半導體、瀾起科技等多家優(yōu)質半導體企業(yè)，為公司向半導體行業(yè)轉型打下基礎。

2023年10月26日，公司控股股東浦科投資將其所持有的總股本5%協轉予上海國盛股權投資基金。本次協議轉讓后，浦科投資持股24.27%，上海國盛股權投資基金持股5%。萬業(yè)企業(yè)此番引入國資平臺股東，有望給公司帶來更多的發(fā)展機遇。圖：浦科投資為公司第一大股東（股權結構截至2023Q3末）51.1切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺

公司半導體行業(yè)布局可劃分為裝備和零部件兩個板塊，分別依托子公司凱世通、嘉芯半導體和鐠芯電子開展。

（1）半導體裝備：以凱世通的離子注入機為基礎，依托嘉芯半導體橫向拓展刻蝕、薄膜沉積等前道核心設備。

1）凱世通：主營產品為離子注入機，可應用于集成電路、光伏和AMOLED等領域，其中集成電路領域拳頭產品為低能大束流離子注入機及高能離子注入機，適用于12英寸晶圓制造。

2）嘉芯半導體：打造3-4種前道主制程核心設備，包括刻蝕設備、薄膜沉積設備、快速熱處理及退火設備、清洗設備等，可滿足8及12英寸設備需求。

（2）半導體零部件：依托參股子公司鐠芯電子旗下Compart

Systems開展，Compart

Systems為全球領先的氣體輸送系統精密零部件及組件制造商，主要產品包括BTP組件、裝配件、密封件、氣棒總成、質量流量控制器（MFC）、焊接件等，可應用于集成電路制造工藝中氧化/擴散、蝕刻和沉積等設備的精確氣體輸送系統。61.1切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺圖：公司半導體相關業(yè)務主要由子公司凱世通、鐠芯電子和嘉芯半導體開展71.1切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺

房地產業(yè)務持續(xù)收縮，半導體設備收入占比快速提升。隨著公司戰(zhàn)略轉型快速推進，公司房地產業(yè)務收入占比快速下降，2023H1下降至72%。與此形成鮮明對比的是，公司專用設備制造收入占比快速提升，2023H1達到27%。細分專用設備收入結構來看，嘉芯半導體處于快速放量階段，2022年和2023H1分別實現收入6663和6510萬元，在專用設備制造中的收入占比分別達到32%和63%。圖：2023H1公司專用設備制造收入占比達到27%圖：2023H1專用設備業(yè)務中凱世通收入占比37%其他專用設備制造房地產嘉芯半導體凱世通100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2017201820192020202120222023H120192020202120222023H181.2地產放量驅動業(yè)績拐點出現，半導體設備在手訂單飽滿

存量地產業(yè)務逐步收入轉結，驅動公司收入端拐點出現。2019-2022Q1-Q3公司收入端呈現逐步下滑趨勢，主要系地產業(yè)務快速收縮。隨著2022Q4公司順利完成B2項目的“保交樓”工作，實現交房收入結轉，公司存量地產業(yè)務收入快速放量，驅動公司收入端拐點出現。2022年和2023Q1-Q3分別實現營業(yè)收入11.58和7.62億元，分別同比+32%和+205%。

半導體設備在手訂單飽滿，有望成為后續(xù)收入端增長重要驅動力。2023年初至中報披露日（2023.8.25)，公司旗下凱世通及嘉芯半導體共獲得集成電路設備訂單近3億元（其中凱世通超1.6億元、嘉芯超1.3億元），兩家累計集成電路設備訂單金額近15億元?？紤]到2021-2023H1公司專用設備制造收入合計不足5億元，我們判斷半導體設備在手訂單可達約10億元，約為2021-2023H1合計收入的2倍，在手訂單飽滿。隨著半導體設備在手訂單陸續(xù)交付、確認收入，公司收入端表現有望延續(xù)快速增長態(tài)勢。圖：2023Q1-Q3公司實現營業(yè)收入7.62億元，同比+205%圖：2023H1公司專用裝備制造實現收入1.04億元，同比+18%營業(yè)收入（億元）26.79同比（%）專用設備制造收入（億元）同比(%)30252015105240%210%180%150%120%90%60%30%0%-30%-60%2.52520%460%400%340%280%220%160%100%40%2.0620.9618.691.511.231.0311.589.310.848.807.620.500.22-20%-80%020192020202120222023H191.2地產放量驅動業(yè)績拐點出現，半導體設備在手訂單飽滿

隨著存量地產業(yè)務收入轉結，公司利潤端表現明顯改善。房地產業(yè)務收縮背景下，2018-2020年公司歸母凈利潤出現明顯下滑。隨著存量地產業(yè)務陸續(xù)收入確認，2023Q1-Q3公司分別實現歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤1.64和0.63億元，分別同比+211%和+41%，利潤端明顯改善。2023Q1-Q3歸母凈利潤增速明顯高于扣非歸母凈利潤，主要系存在公允價值變動凈收益3627萬元，同比增加8665萬元。進一步分析發(fā)現，2020-2022年公司扣非后銷售凈利率表現相對穩(wěn)定，2023Q1-Q3銷售凈利率和扣非銷售凈利率分別為14.05%和8.26%，分別同比-2.98pct和-9.55pct，短期有所下降。下面將從毛利端和費用端進行分析：圖：2023Q1-Q3公司實現歸母凈利潤1.64億元，同比+211%圖：2023Q1-Q3公司銷售凈利率為14.05%，同比-2.98pct歸母凈利潤（億元）同比（%）銷售凈利率（%）扣非后銷售凈利率（%）12108250%200%150%100%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%9.725.7364.243.7743.151.6420%0-50%0%201820192020202120222023Q1-Q3201820192020202120222023Q1-Q3101.2地產放量驅動業(yè)績拐點出現，半導體設備在手訂單飽滿

1）毛利端：綜合銷售毛利率相對穩(wěn)定，半導體設備毛利率短期承壓。2021-2023Q1-Q3公司銷售毛利率分別為56.22%、54.44%和53.04%，保持相對穩(wěn)定。分業(yè)務來看，2021-2023H1公司專用設備毛利率分別為39.20%、19.74%和9.48%，出現明顯下降。往后來看，隨著高毛利率的離子注入機陸續(xù)確認收入，我們判斷公司專用設備業(yè)務的毛利率有較大提升空間。

2）費用端：戰(zhàn)略轉型背景下，期間費用率快速提升。2018-2022年公司期間費用率快速提升，2022年達到19.85%，我們判斷主要系公司在半導體領域投入力度加大，研發(fā)和管理費用率明顯上提。2023Q1-Q3期間費用率為33.50%，同比-14.70pct，規(guī)模效益有所體現。往后來看，隨著存量房產業(yè)務陸續(xù)收入轉結，以及半導體設備收入確認，公司期間費用率有較大下降空間。圖：2022年公司專用設備毛利率19.74%，明顯下降圖：2023年Q1-Q3公司期間費用率達到33.50%，同比-14.70pct銷售毛利率(%)房產銷售毛利率（%）專用設備毛利率（%）銷售費用率（%）研發(fā)費用率（%）管理費用率（%）期間費用率（%）財務費用率（%）70%60%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%33.50%39.20%19.85%32.03%16.69%16.85%27.81%19.74%11.11%6.14%20190.27%20182020202120222023Q1-Q3201820192020202120222023Q1-Q3-10%11目錄一房地產企業(yè)轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿二三離子注入設備：低國產化率品種，有望提速離子注入設備有望快速放量，平臺化發(fā)展打開成長空間四五盈利預測與投資建議風險提示122.1.2024年有望迎來招標大年，景氣復蘇同樣利好設備需求

相較IC設計、封測環(huán)節(jié)，晶圓制造是中國大陸當前半導體行業(yè)短板，自主可控驅動本圖：2023年資本開支預計同比+18%土晶圓廠大規(guī)模擴產。受海外制裁等影響，2023Q1-Q3國內一線Fab廠暫未看到大規(guī)模招標啟動，往后來看，看好2024年招標大年出現。資本性支出（億美元）同比（%）80220%190%160%130%100%70%

1）邏輯端：仍為擴產主力，產能增量主要來自深圳、京城、上海臨港、天706050403020100津西青四條12英寸產線，規(guī)劃總產能為34萬片/月。資本開支方面，2023Q1-Q3資本開支達到51.3億美元，同比+18%，2023年全年原預期為同比持平，現上調到約75億美元，上調幅度約18%，我們判斷主要系加大海外核心瓶頸設備采購，為2024年及之后的大規(guī)模擴產提供支撐。40%10%

2）存儲端：2023Q1-Q3一線存儲大廠擴產受阻，長存、長鑫陸續(xù)增資背景下，疊加設備與工藝技術端進步，我們預計2024年存儲端擴產需求有望快速起量。-20%-50%201820192020202120222023E圖表：持續(xù)大規(guī)模擴產，已成為中國大陸晶圓代工擴產主力2021年底產能規(guī)劃產能廠商實施主體工廠代碼工藝尺寸類型

項目地點狀態(tài)（萬片/月）

（萬片/月）中芯南方中芯南方SN1SN2邏輯代工FinFET14-7nm邏輯代工FinFET14-7nm邏輯代工0.18μm~55nm邏輯代工65-24nm12寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸上海上海1.503.53.56建成在建建成建成在建計劃建成在建計劃中芯北方

B1(Fab4、6)北京5.26.20中芯北方中芯京城中芯京城中芯深圳中芯西青中芯東方B2B3P1北京105邏輯代工45/40-32/38nm邏輯代工45/40-32/38nm邏輯代工28nm北京B3P2北京05Fab16A/B深圳0428~180nm邏輯天津0101028nm邏輯上海臨港0132.1.2024年有望迎來招標大年，景氣復蘇同樣利好設備需求

全球半導體行業(yè)景氣拐點已經出現，看好2024年進入新一輪上行期。1）全球范圍內來看，2023年2月全球半導體單月銷售額觸底，為3970億美元，同比-21%，此后連續(xù)7個月出現環(huán)比改善，拐點信號明顯，全球半導體整體復蘇呈現加速態(tài)勢，后續(xù)伴隨下游需求市場回暖以及去庫存結束，全球半導體行業(yè)有望進入新一輪上升周期。2）對于中國大陸市場，半導體行業(yè)同樣出現復蘇跡象，2023年3月以來，同樣連續(xù)7個月環(huán)比為正，考慮到中國市場下游新能源等領域發(fā)展較快，看好中國半導體市場加速復蘇彈性。圖：2023年3月份以來全球半導體銷售額同比表現持續(xù)改善圖：2023年3月份以來中國大陸半導體銷售額同比表現持續(xù)改善中國大陸半導體銷售額（十億美元）中國大陸同比（%）全球半導體銷售額（十億美元）全球同比（%）605040302010040%10%-20%-50%201816141210840%10%-20%-50%64202021-01

2021-05

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2023-092021-01

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2023-09142.1.2024年有望迎來招標大年，景氣復蘇同樣利好設備需求

歷史數據表明，全球半導體設備銷售額與半導體銷售額同比增速呈現高度聯動效應，同時在行業(yè)上行周期時，半導體設備可以表現出更高的同比增速，具備更強增長彈性。展望2024年，全球范圍內來看，在終端消費持續(xù)復蘇的背景下，SEMI預計2024年全球晶圓廠設備支出約1000億美元，同比增長14%，2024年半導體設備需求有望明顯反彈，進入下一輪上行周期。對于中國大陸市場，疊加自主可控需求，我們看好2024年半導體設備需求加速放量。圖表：全球半導體和半導體設備銷售額同比增速高度聯動全球半導體銷售額同比（%）全球半導體設備銷售額同比（%）40%30%20%10%0%2011

2012

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2022-10%-20%152.2.離子注入為前道核心設備之一，技術壁壘較高

離子注入為晶圓制造摻雜核心工藝，技術壁壘較高。由于純凈硅材料導電性能較差，晶圓制造需要在有源區(qū)、襯底和柵極等部位引入摻雜工藝增大電導率。離子注入機主要用于集成電路制造中的摻雜工藝，即將特定元素（B、P、As）等以離子形式加速到預定能量后注入半導體材料中，并按照預定的方式改變材料性能。除了用于摻雜工藝外，離子注入機還可以用于輔助摻雜（預非晶化、擴散和激活控制等）、輔助其它集成電路制造工藝（例如光刻、刻蝕）等領域。圖：離子注入機主要用于集成電路中的摻雜工藝圖：離子注入機的離子束產生與控制子系統示意圖注：數字標出的為典型平面結構晶體管中的離子注入區(qū)域162.2.離子注入為前道核心設備之一，技術壁壘較高

細分設備類別來看，根據離子能量和注入劑量的不同，離子注入機可劃分為低能大束流、中低束流和高能離子注入機三大類，其中低能大束流離子注入機廣泛應用于源漏、多晶硅柵極注入，市場占比高達61%。圖：離子注入機主要分為低能大束流、高能離子、中低束流三大類類別市場占比圖示能量范圍注入劑量范圍工藝中的主要應用離子束電流大于10mA，極值為25mA，源漏注入、多晶硅柵極注入61%1013

-1016cm-2低能大束流離子注入機束流能量小于120keV束流能量超過200keV，極值在5MeV左右高能離子注入機18%20%1011

-1013cm-2深埋層離子束電流大于10mA，束流能量小于180keV輕摻雜漏區(qū)、SmartCut穿透阻擋層等1011

-1017cm-2中低束離子注入機172.2.離子注入為前道核心設備之一，技術壁壘較高

量化來看，我們預計2024年全球半導體離子注入設備市場規(guī)模可達245億元，其中低能大束流離子注入機達到149.5億元。對于中國大陸市場，我們預計2024年半導體離子注入設備市場規(guī)模約為86億元，其中低能大束流離子注入機市場規(guī)?？蛇_52.3億元。圖：2024年中國大陸半導體離子注入設備市場規(guī)模約為86億元2017566201864514%1582019598-7%146202071219%1742021102644%251202210745%2023E874-19%2142024E100014%245全球半導體設備市場規(guī)模（億美元）①同比（%）離子注入設備市場規(guī)模（億元）②=①*3.5%*7低能大束流離子注入機③=②*61%高能離子注入機④=②*18%13984.625.027.71.426396.428.531.61.689.326.329.31.5106.431.434.91.7153.445.350.32.5160.547.452.62.6130.638.542.82.1149.544.149.02.5其中中低束流離子注入機⑤=②*20%其他離子注入設備⑥=②*1%中國大陸半導體設備市場規(guī)模（億美元）①中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）離子注入設備市場規(guī)模（億元）②=①*3.5%*7低能大束流離子注入機③=②*61%8215%2012820%3113523%3318726%4629629%7328326%6926230%6435035%8612.33.64.019.15.66.320.15.96.628.08.39.244.313.114.50.742.212.513.90.739.211.612.80.652.315.417.20.9高能離子注入機④=②*18%其中中低束流離子注入機⑤=②*20%其他離子注入設備⑥=②*1%0.20.30.30.5測算182.3離子注入機國產化率較低，是國產化率提升彈性較大賽道

全球范圍內來看，離子注入設備基本由AMAT和Axcelis供應。2019年AMAT和Axcelis在半導體離子注入設備市場的份額合計高達90%，可見全球高端離子注入機市場仍由美國企業(yè)主導。此外，對于技術壁壘略低的中束流離子注入機，Sumitomo（日本住友）等日本廠商也具備較強市場競爭力。

對于中國大陸市場，離子注入機為前道設備國產化率最低環(huán)節(jié)之一，我們預估2022年國產化率仍不足10%。細分國產設備商來看，凱世通和中科信已經實現批量國產化，二者優(yōu)勢領域互補，凱世通前期聚焦低能大束流和高能離子注入機領域，而中科信的中能離子注入機具備較強市場競爭力。圖：2019年全球離子注入機由美國AMAT和Axcelis主導其他10%Axcelis20%AMAT70%圖：海內外半導體離子注入機供應商梳理圖：2022年華虹無錫設備招標中離子注入機國產化率約6%2022年國產化率所屬地區(qū)美國廠商業(yè)務進展主要產品VIISta900XP、VIISta3000XP、VIISta9003D、VIIStaHCP、VIIStaPLAD、VIIStaTrident等90%

80%80%70%60%AMAT全球第一大離子注入機供應商，IC離子注入機龍頭全球第二大離子注入機供應商，可用于先進制程工藝需求AxcelisPurionH系列、PurionM系列和PurionXE等50%33%中束流離子注入機具備較強市場競爭力，2023年2月首臺大束流離子注入機順利交付。聚焦低能大束流和高能離子注入機，已取得多家12英寸核心集成電路客戶訂單。在半導體領域較為領先，主要服務于臺積電等具有多合一離子注入機、高能離子注入機、中束流離

SAion、UHE系列、MC3-Ⅱ/GP、SHX-Ⅲ/S、NV-CI

E8000、CIC200、CI-S0400MBR06CF、CI-S0400ASH06BF-01等40%30%20%10%0%中科信23%15%中國大陸11%

10%低能大束流istellar-500、高能離子注入機istellar-HE2000等iBlazar、iPulsar

Plus、iSTAR等6%2%凱世通0%

0%中國臺灣日本漢辰科技日本住友日本日新子注入機、大束流離子注入機主導AMOLED面板制造領域GSDⅢ-180等EXCEED系列、IMPHEAT-II系列等192.3離子注入機國產化率較低，是國產化率提升彈性較大賽道

往后來看，在實現0到1突破的基礎上，看好國產離子注入機1到N快速放量。相較薄膜沉積、刻蝕等環(huán)節(jié)，離子注入設備產品結構較為單一，通用性較強，較易實現規(guī)?；帕?。以全球離子注入設備龍頭Axcelis為例，產品全面覆蓋大束流、高能和中束流三大類，基于同一個通用的高性能Purion平臺，主流產品型號僅有9個，與薄膜沉積、刻蝕等領域形成鮮明對比，可以進一步驗證上述邏輯。圖：全球離子注入機龍頭Axcelis產品系列較少，設備標準化程度較高圖：2022年Axcelis營業(yè)收入達到9.20億美元產品類別產品型號產品特點營業(yè)收入（億美元）同比（%）PurionH大束流

PurionDragonPurionH200覆蓋傳統的能量和劑量應用領域，適用于一般大束流針對前沿應用，尤其是低能量高劑量應用具備高能、大束流能力，針對功率器件市場12

級

LINAC，能量高達4.5

兆電子伏特12

級

LINAC，能量高于

PurionXE，達到5.25

兆電子伏特1098765432109.20

70%40%6.624.75PurionXEPurionEXE4.11

4.433.0110%3.43高能PurionVXEPurionXemaxPurionXEPower14

級

LINAC，能量高達

8兆電子伏特雙

LINAC

設計，能量高達

15

兆電子伏特2.671.96

2.03-20%支持大規(guī)模功率器件鋁注入-50%中束流PurionM能量范圍覆蓋2

千電子伏特至

1兆電子伏特2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202220目錄一房地產企業(yè)轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿二三離子注入設備：低國產化率品種，有望提速離子注入設備有望快速放量，平臺化發(fā)展打開成長空間四五盈利預測與投資建議風險提示213.1離子注入設備：凱世通市場競爭力顯著，有望進入放量期

凱世通離子注入機產業(yè)化快速推進，在半導體領域正在快速突破。1）2021年5月凱世通低能大束流離子注入機通過客戶驗收，為國產設備首例。2）2021Q4凱世通低能大束流重金屬、超低溫離子注入機相繼通過客戶驗收。3）2022Q1公司獲得重要客戶批量訂單，并在2022年4月交付批量訂單中的首批大束流離子注入機。4）2023Q1公司與新增12英寸客戶簽署高端離子注入機相關訂單金額超1億元，產品覆蓋低能大束流、低能大束流超低溫、高能離子注入機等不同類型，并開拓覆蓋了邏輯、存儲、功率等多個應用領域。圖：凱世通低能大束流離子注入機綜合性能優(yōu)異圖：凱世通在半導體離子注入機領域產業(yè)化快速突破關鍵技術指標硅片尺寸凱士通產品參數12英寸國外主流同類產品參數12英寸時間進展首臺低能大束流離子注入機率先在國內

12英寸晶圓廠完成設備驗收，屬于國內首臺完成主流客戶驗證并確認收入的國產低能大束流設備2021年5月特征線寬7nm-32nm7nm-32nmP、B、As、Ge、C、N、

P、B、As、Ge、C、N、H、低能大束流重金屬離子注入機、低能大束流超低溫離子注入機成功通過離子種類注入能量2021Q4HSb驗證和驗收，高能離子注入機順利在另一家

12英寸晶圓廠完成交付獲得重要客戶批量訂單，包含

12英寸低能大束流離子注入機和低能大100eV-50keV200eV-60keV2022Q1

束流超低溫離子注入機，并與另一家集成電路制造廠簽訂了一臺低能大束流離子注入機訂單3keV能量下對P離子的注入束流能達到40mA注入束流22mA成功向重要客戶交付了批量訂單中的首批大束流離子注入機，完成了多2022年4月套設備的順利發(fā)貨與新增12英寸主流客戶簽署低能大束流、低能大束流超低溫、高能離子注入機等不同類型的高端離子注入機產品等相關訂單金額超1億元，生產、交付多款高端離子注入機系列產品，開拓覆蓋了邏輯、存儲、功率等多個應用領域方向注入劑量范圍最大產能開機率1014-5*1016ion/cm2400片/小時1014-5*1016ion/cm2500片/小時2023Q1約90%(待驗證)約92%223.1離子注入設備：凱世通市場競爭力顯著，有望進入放量期

凱世通在手訂單飽滿，并有望充分受益于下游客戶大規(guī)模擴產。1）從收入&訂單端來看，2022年凱世通收入僅約1.40億元，暫未明顯放量，2022年凱世通獲得多家12英寸客戶超過7.5億元集成電路離子注入機訂單，2023年截至中報披露日（2023.8.25)，又新增集成電路離子注入機訂單金額超1.6億元，在手訂單飽滿。往后來看，隨著凱世通在多家客戶端的設備驗證加速推進，我們判斷公司有望充分受益于一線晶圓廠后續(xù)大規(guī)模擴產，離子注入機訂單有望加速放量。2）從產能端來看，隨著上海金橋基地正式啟動，有望支撐公司離子注入機后續(xù)大批量訂單交付的需求。3）從利潤端來看，在收入規(guī)模尚小且考慮到上市公司員工持股計劃周期內股份支付費用的影響的背景下，凱世通暫未實現盈利。隨著在手訂單陸續(xù)交付、確認收入，凱世通規(guī)模效應有望明顯體現，疊加量產機型溢價能力提升，凱世通利潤端拐點同樣有望快速出現。圖：2022年凱世通營業(yè)收入僅為1.40億元凱世通營業(yè)收入（百萬元）同比（%）14016014012010080500%400%300%200%100%0%125846060384022200-100%201820192020202120222023H1233.2橫向：設立嘉芯半導體，實現前道核心設備平臺化擴張圖：嘉芯半導體股權結構

攜手寧波昇瑞設立嘉芯半導體，擴大半導體設備產品覆蓋面。為進一步加強半導體設備產業(yè)布局，2021年4月公司攜手寧波芯恩（后改名為寧波昇瑞）創(chuàng)立嘉芯半導體，主打3-4種主制程核心設備以及多種支撐設備，產品覆蓋刻蝕、薄膜沉積、快速熱處理及退火、清洗設備等多款前道核心設備，致力于為汽車芯片、功率芯片、邏輯芯片等集成電路晶圓制造廠提供成套的前道設備解決方案。公司在穩(wěn)固離子注入機龍頭地位的同時，切入市場規(guī)模更大的薄膜沉積、刻蝕等核心制程設備環(huán)節(jié)，進一步打開公司在半導體設備領域的成長空間。圖：萬業(yè)企業(yè)在前道半導體設備領域逐步實現平臺化布局薄膜沉積設備CVD

PVD

ALD刻蝕設備

光刻機

量檢測設備

涂膠顯影設備

離子注入機

CMP設備

清洗設備

熱處理設備北方華創(chuàng)中微公司上海微電子拓荊科技芯源微華海清科盛美上海萬業(yè)企業(yè)

嘉芯

嘉芯至純科技嘉芯凱世通嘉芯中科飛測精測電子243.2橫向：設立嘉芯半導體，實現前道核心設備平臺化擴張

嘉芯半導體訂單快速放量，產業(yè)化進展快速突破。1）從收入端來看，嘉芯半導體自2021Q4正式運營后，2021年便形成517萬元收入，2022-2023H1又分別實現收入6663、6510萬元，表現十分亮眼。2）從訂單角度來看，截至2023年中報披露日（2023.8.25），嘉芯半導體累計獲取訂單金額超4.7億元，其中2023年累計新增訂單金額超1.3億元。具體來看：（1）嘉芯閎揚：成功中標4臺快速熱處理（RTP）設備、4臺氮化硅等離子刻蝕機、3臺金屬等離子刻蝕機、3臺側墻等離子刻蝕機；（2）嘉芯迦能：成功中標8臺高密度等離子薄膜沉積設備（HDP-CVD)、2臺摻雜硼磷二氧化硅薄膜化學沉積設備（SACVD）、1臺二氧化硅等離子薄膜沉積設備（PECVD）、3臺鈦/氮化鈦沉積設備（MOCVD）、1臺鋁銅金屬濺射設備（Metal

Sputter(Al/Ti/TiN)）、23

臺雙燃燒+雙水洗尾氣處理設備。往后來看，隨著戰(zhàn)略級客戶陸續(xù)引入、設備品類&先進性快速拓展，嘉芯半導體成長空間有望快速打開。圖表：2022H2-2023H1嘉芯半導體中標積塔半導體多類半導體設備圖表：嘉芯半導體暫未實現盈利開標時間2022/7/152022/7/212022/7/212022/7/292022/7/292022/7/292022/7/292023/2/3中標公告時間2022/7/192022/7/292022/7/292022/8/22022/8/22022/8/22022/8/22023/2/72023/2/282023/2/282023/3/72023/3/72023/3/142023/5/23數量（臺）設備種類爐管設備詳細設備快速熱處理設備收入（百萬元）凈利潤（百萬元）46806040200薄膜沉積設備薄膜沉積設備刻蝕設備高密度等離子薄膜沉積設備二氧化硅等離子薄膜沉積設備金屬等離子刻蝕機114刻蝕設備氮化硅等離子刻蝕機2刻蝕設備金屬等離子刻蝕機3刻蝕設備側墻等離子刻蝕機1濺射設備鋁銅金屬濺射設備2023/2/212023/2/212023/2/212023/2/212023/2/282023/5/191薄膜沉積設備薄膜沉積設備薄膜沉積設備薄膜沉積設備薄膜沉積設備尾氣處理設備摻雜硼磷二氧化硅薄膜化學沉積設備鈦/氮化鈦沉積設備2202120222023H11鈦/氮化鈦沉積設備-20-401摻雜硼磷二氧化硅薄膜化學沉積設備高密度等離子薄膜沉積設備雙燃燒+雙水洗尾氣處理設備223253.3縱向：收購Compart布局上游零部件，夯實核心競爭力

半導體設備零部件為千億元級大市場，訴求迫切，兼具強β和強α屬性。1）作為半導體設備成本端主要構成，我們預估2023年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規(guī)模分別約為346、104億美元，市場需求量較為龐大。往后來看，一方面受益于全球半導體行業(yè)景氣復蘇，海外設備廠商需求有望明顯回暖；另一方面受益于國產半導體設備快速放量，中國大陸市場對于半導體設備零部件的需求正在快速提升。2）半導體設備高端核心零部件仍高度依賴進口，在海外制裁背景下，為保證供應鏈安全，零部件訴求愈發(fā)迫切，零部件國產化已經成為國產半導體設備企業(yè)重要發(fā)展方向。圖表：2023年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規(guī)模分別約為346和104億美元201756645%90%22415%33201864545%90%25620%51201959845%90%23723%53202071245%90%28226%742021102645%90%4062022107445%90%4252023E87445%90%3462024E100045%90%396全球半導體設備市場規(guī)模（億美元）半導體設備毛利率（%）直接材料成本占比（%）全球半導體設備零部件市場規(guī)模（億美元）中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）中國大陸半導體設備零部件市場規(guī)模（億美元）29%11726%11230%10435%139263.3縱向：收購Compart布局上游零部件，夯實核心競爭力圖表：半導體設備零部件種類繁多，核心環(huán)節(jié)仍由海外企業(yè)主導，訴求迫切占設備成本比例國際及中國港澳臺地區(qū)主要企業(yè)分類零部件具體類別應用設備類別中國大陸主要企業(yè)國產化情況金屬工藝件：反應腔、傳輸腔、過渡腔、內襯、勻氣盤等；金屬結構件：托盤、冷卻板、底座、鑄鋼平臺等；非金屬機械件：

20%-40%石英、陶瓷件、硅部件、靜電卡盤、橡膠密封件等金屬類：京鼎精密、Ferrotec

金屬類：富創(chuàng)精密、靖江先鋒、托倫斯、江豐電子（少量產品）等等品類繁多，整體國產化率相對較機械類應用于所有設備非金屬類：Ferrotec、Hana、

非金屬類：菲利華（石英零部件）、

高，但高端產品國產化率較低中國臺灣新鶴、美國杜邦等神工股份（硅件）等對于核心模塊（射頻電源等），國內企業(yè)尚未進入國際半導體設射頻電源、射頻匹配器、遠程等離子源、AdvancedEnergy、MKS

北方華創(chuàng)（收購的北廣科技資產）、

備廠商，少量應用于國內半導體電氣類10%-20%應用于所有設備應用于所有設備供電系統、工控電腦等等英杰電氣等設備廠商，主要應用于光伏、LED

等泛半導體設備，國產化率低，高端產品尚未國產化EFEM、機械手、加熱帶、腔體模組、閥京鼎精密、BrooksAutomation富創(chuàng)精密、華卓精科（雙工機臺）、

品類較為繁多，整體國產化率不、Rorze、ASML（自產雙工

新松機器人（機械手）、京儀自動化

高，功能復雜的高端產品未國產機電一體類體模組、雙工機臺、浸液系統、溫控系統

10%-25%等機臺和浸液系統）等（溫控系統）等化氣體輸送系統類：氣柜、氣體管路、管路品類較為繁多，少數企業(yè)產品已進入國際半導體設備廠商，整體國產化率處于中等水平，大部分品類的高端產品未國產化薄膜沉積、刻蝕、離子注10%-30%

入等干法設備；以及CMP、清洗等濕法設備富創(chuàng)精密、正帆科技、萬業(yè)企業(yè)（CompartSystem）、新萊應材、沈陽科儀、北京中科儀等氣體/液體/真空系

焊接件等；真空系統類：干泵、分子泵、超科林、Edwards、Ebara、MKS等統類真空閥門等；氣動液壓系統類：閥門、接頭、過濾器、液體管路等國內企業(yè)自研產品僅少量用于國內半導體設備廠商，由于產品成本占比較低，國內企業(yè)主要以采購進口產品為主，高端產品尚未國產化國內企業(yè)已少量應用于國內光刻設備，國產化率較低，高端產品尚未國產化北方華創(chuàng)（旗下的七星流量計）、萬儀器儀表類光學類氣體流量計、真空壓力計等1%-3%55%應用于所有設備MKS、Horiba等業(yè)企業(yè)（收購的CompartSystem）等主要應用于光刻設備、量測設備等北京國望光學科技有限公司、長春國科精密光學技術有限公司等光學元件、光柵、激光源、物鏡等Zeiss、Cymer、ASML273.3縱向：收購Compart布局上游零部件，夯實核心競爭力

牽頭收購Compart布局半導體設備零部件，進一步夯實核心競爭力。2020年12月，公司牽頭境內外投資人以鐠芯電子和鐠芯控股為收購主體，實現了對Compart

Systems的收購，間接成為其第一大股東。Compart

Systems為全球領先的流量控制系統領域的零部件及組件供應商，與多家海外龍頭半導體設備龍頭長期合作，主要產品包括

BTP（Built

ToPrint）組件、裝配件、密封件、氣棒總成、氣體流量控制器（MFC）、焊接件等，產品廣泛應用于氧化/擴散、刻蝕和薄膜沉積等設備中的氣體輸送系統。通過此次收購，進一步加強公司在半導體設備領域的產業(yè)協同效應，夯實核心競爭力。

2022年5月，大基金二期向鐠芯電子增資3.5億元。截至2023.9.12，大基金二期持有鐠芯電子12.75%股權，萬業(yè)企業(yè)以21.85%的持股比例為鐠芯電子第一大股東。我們認為，通過引入國家級戰(zhàn)略投資人的增資，有利于深化Compart

Systems與國內半導體設備企業(yè)的產業(yè)協同，加快推進Compart

Systems中國大陸業(yè)務開展。圖表：MFC為半導體設備氣體輸送系統核心零部件圖表：2023H1鐠芯電子凈利潤達到3652萬元營業(yè)收入（百萬元）凈利潤（百萬元）120010008006004002000202120222023H128目錄一房地產企業(yè)轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿二三離子注入設備：低國產化率品種，有望提速離子注入設備有望快速放量，平臺化發(fā)展打開成長空間四五盈利預測與投資建議風險提示294.1盈利預測

核心假設：

1）房地產銷售：公司房地產業(yè)務戰(zhàn)略性收緊，加快現有項目銷售和資金回籠，假設2023-2025年收入同比增速分別為-20%、0%和-10%，假設2023-2025年毛利率穩(wěn)定在65.0%。

2）專用設備制造：凱世通多款離子注入機設備產品獲得了客戶的重復采購和批量訂單，嘉芯半導體的薄膜沉積、刻蝕設備等陸續(xù)中標主流晶圓廠客戶大訂單，公司“1+N”半導體設備平臺快速推進，假設2023-2025年收入同比增速分別為110%、50%和50%。隨著毛利率較高的離子注入機收入占比提升，以及規(guī)模效益，假設2023-2025年毛利率分別為30.0%、37.0%和42.0%。304.1盈利預測圖表：萬業(yè)企業(yè)分業(yè)務盈利預測（單位：百萬元）201820192020931.49-50.16%45.31%202120221157.5831.56%54.44%2023E1188.882.70%2024E1409.3218.54%50.38%2025E1666.6618.26%49.96%營業(yè)收入（百萬元）2679.291868.83-30.25%50.90%879.91-5.54%56.22%yoy綜合毛利率（%）55.03%50.41%房地產銷售收入（百萬元）yoy2575.4656.29%58.111733.03-32.71%53.73%857.01-50.55%47.16%681.13-20.52%62.03%898.1631.86%64.47%718.53-20.00%65.00%718.530.00%646.67-10.00%65.00%毛利率（%）65.00%專用設備制造收入（百萬元）yoy83.9021.76122.91464.83%39.20%206.4467.96%19.74%433.51110.00%30.00%650.2750.00%37.00%975.4150.00%42.00%44.39%16.69%-74.06%32.03%毛利率（%）27.81%27.27物業(yè)服務收入（百萬元）yoy30.7912.91%-6.13%32.6831.060.87%-2.88%31.9533.919.19%-4.25%35.3532.90-3.00%-0.60%33.0936.1810.00%5.00%34.3839.8010.00%5.00%37.8143.7810.00%5.00%41.59毛利率（%）成本（百萬元）6.87%25.40租賃收入（百萬元）yoy16.1820.1724.70%36.63%12.7820.662.41%54.25%9.4524.6619.36%62.56%9.2319.49-20.94%53.87%8.9921.4410.00%55.00%9.6523.5910.00%55.00%10.6125.9410.00%55.00%11.68毛利率（%）成本（百萬元）29.66%11.38其他業(yè)務收入（百萬元）yoy2.290.941.0017.310.590.650.720.79-59.02%49.88%6.72%1629.63%58.08%-96.56%76.25%10.00%60.00%10.00%60.00%10.00%60.00%毛利率（%）84.49%63.82%314.2投資建議

我們預計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為11.89、14.09和16.67億元；2023-2025年歸母凈利潤分別為3.99、4.68和5.44億元，2023-2025年EPS分別為0.43、0.50和0.58元，2023年12月1日收盤價17.27元對應PE分別為40、34和30倍?？紤]到公司離子注入機的市場競爭力，以及“1+N”平臺化發(fā)展的成長空間，成長性較為突出，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表：可比公司估值表（股價截至2023/12/1)市值股價歸母凈利潤（億元）PE2024E24566152354445代碼公司名稱（億元）

（元）2023E2024E50.8518.717.852025E2023E336696744656622025E19444536273534002371.SZ

北方華創(chuàng)

1234.39688012.SH

中微公司

1046.71688072.SH

拓荊科技

482.68232.84169.02257.86152.73221.64110.75平均37.4015.755.042.867.598.6765.5023.6710.755.81688037.SH

芯源微210.514.08688120.SH

華海清科

352.26688082.SH

盛美上海

482.5510.2110.9513.2513.82600641.SH

萬業(yè)企業(yè)

160.7217.273.994.685.44403430市值股價營業(yè)收入（億元）PS2024E51312810109代碼公司名稱（億元）

（元）2023E2024E270.7380.5540.9526.4636.4150.752025E2023E61717111312132025E002371.SZ

北方華創(chuàng)

1234.39688012.SH

中微公司

1046.71688072.SH

拓荊科技

482.68232.84169.02257.86152.73221.64110.75平均206.7861.7628.4018.9826.7839.42342.36102.2054.0536.0746.9662.70410968688037.SH

芯源微210.51688120.SH

華海清科

352.26688082.SH

盛美上海

482.5587600641.SH

萬業(yè)企業(yè)

160.7217.2711.8914.0916.67141110注：可比公司盈利預測均來自Wind一致預期32目錄一房地產企業(yè)轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿二三離子注入設備：低國產化率品種，有望提速離子注入設備有望快速放量，平臺化發(fā)展打開成長空間四五盈利預測與投資建議風險提示335風險提示

1、晶圓廠資本開支下滑風險：如果下游晶圓廠的資本開支強度降低，公司可能面臨市場需求下