【注冊制下資本市場的改變與挑戰(zhàn)淺論13000字（論文）】

注冊制下資本市場的改變與挑戰(zhàn)淺析摘要：2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板迎來首批18家企業(yè)注冊制上市。這是繼科創(chuàng)板之后，創(chuàng)業(yè)板正式推行注冊制改革，成為我國資本市場改革征程的又一關(guān)鍵節(jié)點。作為資本市場改革的重要方向，注冊制改革將重塑資本市場投資生態(tài)，改善投融資環(huán)境，提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。本文針對注冊制背景下的資本市場改革問題進行研究，梳理了我國股票發(fā)行制度的改革歷程，分析了當(dāng)前推行注冊制改革的必然性以及其對宏觀，中觀和微觀層面所產(chǎn)生的現(xiàn)實意義。認(rèn)為兩個市場仍然存在流動性風(fēng)險需警惕，信息披露內(nèi)容與投資者需求未精準(zhǔn)對接，違規(guī)處罰力度較弱等問題，建議健全市場配套機制，加強入市資金開源控流管理;以保護投資者利益為導(dǎo)向，提升信息披露質(zhì)量；加大違規(guī)懲戒力度，提升違規(guī)成本。關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板；創(chuàng)業(yè)板；注冊制；核準(zhǔn)制；機遇和挑戰(zhàn)目錄TOC\o"1-2"\h\u107801、引言 1226682、證券市場發(fā)行制度 1148722.1證券發(fā)行制度的種類 1214552.2我國證券市場發(fā)行制度 2319463、我國實施注冊制的原因分析 2194313.1我國證券市場發(fā)行制度的主要問題 3151253.2我國證券市場發(fā)行制度的轉(zhuǎn)變 4266094、我國實施注冊制后創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板企業(yè)融資表現(xiàn) 66015、注冊制下資本市場的機遇和挑戰(zhàn) 7244755.1各主體的機遇和挑戰(zhàn) 7215315.2注冊制將為市場帶來的改變 9237375.3注冊制改革面臨的挑戰(zhàn) 11122126、結(jié)論 11211686.1不斷完善科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點安排。 12119376.2穩(wěn)步推進主板（中小板）、新三板注冊制改革。 12169136.3系統(tǒng)推進基礎(chǔ)制度改革。 12287146.4加強上市公司持續(xù)監(jiān)管。 12210076.5加快證監(jiān)會自身改革。 12142086.6建立健全嚴(yán)厲打擊資本市場違法犯罪的制度機制。 1214015參考文獻 141、引言2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆中國國際進出口博覽會上宣布，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。這標(biāo)志著在2016年就提出的注冊制改革終于“落地生根”，這是我國資本市場改革的偉大嘗試。對于完善多層次資本市場體系，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，促進上海國際金融中心、科創(chuàng)中心建設(shè)具有重要意義。但我國的資本市場發(fā)展與歐美等發(fā)達國家相比，建立時間短，導(dǎo)致注冊制在我國的運行和推廣面臨著很大的挑戰(zhàn)。因此，如何讓“根”更好地“發(fā)芽”乃至“開花結(jié)果”，對注冊制發(fā)展現(xiàn)狀、問題和對策等進行研究就有一定的現(xiàn)實意義和實踐價值。2、證券市場發(fā)行制度2.1證券發(fā)行制度的種類股票發(fā)行制度主要有三種，即審批制、核準(zhǔn)制和注冊制，每一種發(fā)行監(jiān)管制度都對應(yīng)一定的市場發(fā)展?fàn)顩r。在市場逐漸發(fā)育成熟的過程中，股票發(fā)行制度也應(yīng)該逐漸地改變，以適應(yīng)市場發(fā)展需求，其中審批制是完全計劃發(fā)行的模式，核準(zhǔn)制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，注冊制則是目前成熟股票市場普遍采用的發(fā)行制度。審批制是一國在股票市場的發(fā)展初期，為了維護上市公司的穩(wěn)定和平衡復(fù)雜的社會經(jīng)濟關(guān)系，采用行政和計劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。公司發(fā)行股票的首要條件是取得指標(biāo)和額度，也就是說，如果取得了政府給予的指標(biāo)和額度，就等于取得了政府的保薦，股票發(fā)行僅僅是走個過場。因此，審批制下公司發(fā)行股票的競爭焦點主要是爭奪股票發(fā)行指標(biāo)和額度。證券監(jiān)管部門憑借行政權(quán)力行使實質(zhì)性審批職能，證券中介機構(gòu)的主要職能是進行技術(shù)指導(dǎo)，這樣無法保證發(fā)行公司不通過虛假包裝甚至偽裝、做賬達標(biāo)等方式達到發(fā)行股票的目的。注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度，證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，只要達到所公布條件要求的企業(yè)即可發(fā)行股票。發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報。證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司的質(zhì)量留給證券中介機構(gòu)來判斷和決定。這種股票發(fā)行制度對發(fā)行人、證券中介機構(gòu)和投資者的要求都比較高。核準(zhǔn)制則是介于注冊制和審批制之間的中間形式。它一方面取消了政府的指標(biāo)和額度管理，并引進證券中介機構(gòu)的責(zé)任，判斷企業(yè)是否達到股票發(fā)行的條件；另一方面證券監(jiān)管機構(gòu)同時對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進行實質(zhì)性審查，并有權(quán)否決股票發(fā)行的申請。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人在申請發(fā)行股票時，不僅要充分公開企業(yè)的真實情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的必要條件，證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。證券監(jiān)管機構(gòu)對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性進行審查，還對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進行實質(zhì)性審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定。下表比較了審批制、核準(zhǔn)制和注冊制的異同[1]。2.2我國證券市場發(fā)行制度中國的證券發(fā)行制度主要分為注冊制和核準(zhǔn)制。（1）注冊制。注冊制實行公開管理原則，實質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財務(wù)公開制度。它要求發(fā)行人提供關(guān)于證券發(fā)行本身以及和證券發(fā)行有關(guān)的一切信息。發(fā)行人不僅要完全公開有關(guān)信息，不得有重大遺漏，并且要對所提供的信息的真實性、完整性和可靠性承擔(dān)法律責(zé)任。發(fā)行人只要充分披露了有關(guān)信息，在注冊申報后的規(guī)定時間內(nèi)未被證監(jiān)會拒絕注冊，就可以進行證券發(fā)行，無須再經(jīng)過批準(zhǔn)。實行證券發(fā)行注冊制可以向投資者提供證券發(fā)行的有關(guān)資料，但并不保證發(fā)行的證券資質(zhì)優(yōu)良，價格適當(dāng)。注冊制表現(xiàn)出的價值觀念反映了市場經(jīng)濟的自由性、主體活動的自由性和政府管理經(jīng)濟的規(guī)范性和效率性。在這一制度下，任何個體的行為都是自由的，發(fā)行者只要符合法律公開原則，即使無價值的證券也可以進入市場，在自由抉擇下的盈利或者損失，由投資者承擔(dān)。證券管理機構(gòu)只對申請文件作形式審查，不涉及發(fā)行申請者及發(fā)行證券的實質(zhì)條件，不對證券及其發(fā)行行為作任何價值判斷，因而降低了審核工作量。申報文件提交后，經(jīng)過法定期間，申請即可生效，避免了繁瑣的授權(quán)程序。（2）核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人申請發(fā)行證券，不僅要公開披露與發(fā)行證券有關(guān)的信息，符合《公司法》和《證券法》所規(guī)定的條件，而且要求發(fā)行人將發(fā)行申請報請證監(jiān)會決定的審核制度。證券發(fā)行核準(zhǔn)制實行實質(zhì)管理原則，即證券發(fā)行人不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證監(jiān)會指定的若干適合于發(fā)行的實質(zhì)條件。只有符合條件的發(fā)行人經(jīng)證券監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)方可在證券市場上發(fā)行證券[2]。核準(zhǔn)制要求的實質(zhì)條件通常包括：①發(fā)行公司所屬行業(yè)是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策。②發(fā)行公司的經(jīng)濟效益如何，有無發(fā)展?jié)摿?。③發(fā)行公司的資本結(jié)構(gòu)是否健全合理。④發(fā)行公司的高級管理人員是否具備了必要的資格。⑤發(fā)起股東出資是否公開。3、我國實施注冊制的原因分析如果一個企業(yè)要上市，作為投資者，自然要知道這家企業(yè)到底怎么樣。所以，企業(yè)上市前就需要進行信息披露。在一個成熟的市場，企業(yè)進行全面信息披露，讓市場自己去判斷風(fēng)險，投資者自己決定投資決策，進行價值判斷，這也是注冊制的制度安排。但在核準(zhǔn)制下，要求上市企業(yè)不僅要披露信息，披露的信息還必須是要能證明自己是個“好企業(yè)”。在這種情況下，有的企業(yè)為了證明自己是好企業(yè)，恐怕就不那么愿意講真話了。于是，這些企業(yè)在信息披露上遮遮掩掩，打打“擦邊球”，甚至為順利通過審核，企業(yè)會過度包裝，粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)，在信息披露上簡直就像擠牙膏，這樣就有可能使本可以揭露的風(fēng)險，反而因為企業(yè)為追求成為“好企業(yè)”，而被隱瞞了。這不利于信息披露的真實、準(zhǔn)確和完整，還會導(dǎo)致企業(yè)估值虛高[3]。在核準(zhǔn)制下，嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件可能導(dǎo)致部分新興優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法上市。比如，核準(zhǔn)制對企業(yè)有盈利性要求，而曾經(jīng)有一些有潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，前期發(fā)展的時候需要巨大的投入，因而無法滿足3年連續(xù)盈利條件，導(dǎo)致和A股主板市場失之交臂。相較于核準(zhǔn)制，注冊制降低了上市門檻，淡化盈利標(biāo)準(zhǔn)，更加強化事中、事后的監(jiān)管，有高效的退市機制。在核準(zhǔn)制下，過度注重實質(zhì)性審核，有的投資者可能反而會忽視對公司的價值判斷，不利于投資者形成健康的投資文化。此時可能會助長投機文化和投機行為，市場也缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能，導(dǎo)致公司估值不合理。相較于核準(zhǔn)制，注冊制把企業(yè)價值判斷交給市場來做，投資者的投資理念、投資邏輯和投資策略都會相應(yīng)發(fā)生變化。這就需要投資者更加專業(yè)，對被投資公司要做深入分析研究，進行價值發(fā)現(xiàn)。這也符合市場規(guī)律。在核準(zhǔn)制下，審核程序更加繁瑣復(fù)雜，發(fā)行效率相對較低，而且企業(yè)是否年能通過審核也具有較大的不確定性，這些因素就有可能讓那些真正優(yōu)秀的企業(yè)選擇去其他資本市場上市。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失，不利于資本市場的發(fā)展，也不利于應(yīng)對國際競爭。而相應(yīng)的，注冊制能提高發(fā)行效率和直接融資比重，信息更透明，減少人為干預(yù)，是成熟市場通常的選擇。但是注冊制不等于不審核，反而在對企業(yè)信息披露完備性和準(zhǔn)確性上有更嚴(yán)格要求。此外，注冊制改革還對漲跌幅限制、新股發(fā)行定價等方面做了調(diào)整[4]。3.1我國證券市場發(fā)行制度的主要問題目前，我國的股票發(fā)行的自律管理主要通過中國證協(xié)會、證券交易所和中介機構(gòu)來實施。這一管理體制在實際運行過程中，暴露了一系列問題，如國務(wù)院證券管理委員會名義上是主管機構(gòu)，但不是國務(wù)院的部委機構(gòu)，僅能起到協(xié)調(diào)作用，缺乏管理權(quán)威；中國證監(jiān)會則是事業(yè)單位編制，在行使管理職權(quán)方面有一定的不便；同時國務(wù)院證券管理委員會與中國證監(jiān)會并存，導(dǎo)致職權(quán)行使中易產(chǎn)生權(quán)限不清的狀況；各部門和地方政府的多頭管理，降低了監(jiān)管的效率，增加了監(jiān)管的成本等。在詢價環(huán)節(jié)，由于一些細(xì)節(jié)安排尚不到位，新股發(fā)行定價存在不能反映真實價值的情況。在申購環(huán)節(jié)，廣大中小公眾投資者新股申購中簽率很小，有違公平原則。同時，現(xiàn)行發(fā)行制度還產(chǎn)生同一公司境內(nèi)外發(fā)行價不同、上市流通股比例太低、新增限售股源源不斷等問題。著名經(jīng)濟學(xué)家韓志國表示，一個中心：圈錢；二個制度原罪：股權(quán)分置與行政化發(fā)行；三個政策迷途：消極的股市政策，危機型的股市政策，過度圈錢的股市政策；四個市場走偏：行政的力量太強，市場的機制太弱，信息的披露太灰，監(jiān)管的取向太亂?；蛘弑焕?，或者被邊緣化，是20年來中國股市的最大悲劇。3.2我國證券市場發(fā)行制度的轉(zhuǎn)變2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》，將于2020年3月1日起施行，本次證券法修訂最引人注目的一點是全面推行證券發(fā)行注冊制度。本文將簡要梳理從我國1990年審批制開始到2001年的核準(zhǔn)制，以及即將全面推行的注冊制在內(nèi)的股票發(fā)行制度演變。股票發(fā)行制度，是指發(fā)行人在申請發(fā)行股票時必須遵循的一系列程序化的規(guī)范。新中國成立以來的股票市場歷史并不久，一般認(rèn)為，嚴(yán)格意義上最早的股票發(fā)行是1984年上海飛樂音響公司發(fā)行的50萬元股票。但當(dāng)時還沒有專門的證券監(jiān)管機構(gòu)，股票發(fā)行由有關(guān)部門審批，基本上是以中國人民銀行各地分行為主要審批機關(guān)或后期確認(rèn)機關(guān)。飛樂音響就是經(jīng)中國人民銀行上海市分行金融行政管理處批準(zhǔn)的。1990年底以“兩所一網(wǎng)”（上交所、深交所、全國證券交易自動報價系統(tǒng)）的建立為標(biāo)志，新中國證券市場正式誕生。1992年10月，中國證監(jiān)會設(shè)立。到1993年國務(wù)院頒發(fā)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，才意味著全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度正式建立，開啟了行政主導(dǎo)的審批制[5]。3.2.1審批制（1990-2001）審批制指用行政和計劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。公司發(fā)行股票的首要條件是取得指標(biāo)和額度。雖然有資料顯示我國從1990年就開始了審批制，但那時新股發(fā)行和上市的審批權(quán)歸屬于不同的政府部門，直到1993年4月22日國務(wù)院頒發(fā)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，才確定由1992年成立的證監(jiān)會統(tǒng)一審批股票的發(fā)行。審批制包含了兩個階段。首先是1990-1995年的額度管理階段，即將額度指標(biāo)下達至省級政府或行業(yè)主管部門，由其在指標(biāo)限度內(nèi)推薦企業(yè)，后統(tǒng)一由中國證監(jiān)會審批企業(yè)發(fā)行股票。其次是1996-2000年的指標(biāo)管理階段。1996年8月，《關(guān)于1996年全國證券期貨工作安排意見》發(fā)布，新股發(fā)行計劃改為“總量控制，限報家數(shù)”的管理辦法，即由國家計委、證券委共同制定股票發(fā)行總規(guī)模，證監(jiān)會在確定的總規(guī)模內(nèi)，根據(jù)市場情況向各地區(qū)、各部門下達發(fā)行企業(yè)個數(shù)，并對企業(yè)進行審核。顯而易見的，審批制具有較重的計劃經(jīng)濟色彩，其弊端如企業(yè)選擇行政化、企業(yè)規(guī)模小導(dǎo)致二級市場被操縱等。此外，一些非經(jīng)濟部門也能拿到發(fā)行額度，導(dǎo)致了一些買賣額度現(xiàn)象，行政化的審批導(dǎo)致在制度上存在較大的尋租行為。3.2.2核準(zhǔn)制（2001-2020）2000年3月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行體制開始從審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制。在這之前的1999年7月，《證券法》正式實施，其中第十一條規(guī)定“公開發(fā)行股票，必須依照《公司法》規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)”，同年9月，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會條例》，設(shè)立股票發(fā)行審核委員會，也就是傳說中的發(fā)審委。2001年3月17日，股票發(fā)行核準(zhǔn)制正式啟動，相對于審批制，核準(zhǔn)制的下行政審批權(quán)力弱化，發(fā)行過程的透明程度也大幅提高。①通道制（2001-2004年）2001年，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于證券公司推薦發(fā)行申請有關(guān)工作方案的通知》，提出證券公司推薦企業(yè)發(fā)行股票實行“證券公司自行排隊，限報家數(shù)”的方案，俗稱“通道制”。每家證券公司所推薦企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再報一家，即“過會一家，遞增一家”，具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數(shù)量最多8條，最少2條。通道制于保薦制實施初期繼續(xù)運行，于2005年1月廢止時，共有83家證券公司擁有通道318個。②保薦制（2004年至今）2003年12月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，決定從2004年2月1日起在股票發(fā)行中正式實行保薦制度。保薦制度指的是由保薦人對發(fā)行人發(fā)行證券進行推薦和輔導(dǎo)，并核實公司發(fā)行文件中所載資料是否真實、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任,并在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任。與“通道制”相比，保薦制度增加了由保薦人承擔(dān)發(fā)行上市過程中連帶責(zé)任的內(nèi)容。3.3.3注冊制（2020-）證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，投資者依據(jù)披露信息自行做出投資決策。美國和日本等資本市場比較發(fā)達的國家是注冊制的代表。2015年12月9日的國務(wù)院常務(wù)會議通過提請全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定草案，草案明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實行注冊制度；27日，國務(wù)院實施股票發(fā)行注冊制改革的舉措獲得全國人大常委會2年授權(quán)，2016年3月起施行。在此之后比較重要的事件是上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》，將于2020年3月1日起施行，本次證券法修訂最引人注目的一點是全面推行證券發(fā)行注冊制度。由此，我國股票發(fā)行制度從審批制到注冊制的演變也就告一段落，需要注意的是，新證券法本身是3月份開始實施，為注冊制的執(zhí)行掃平了道路。但是具體什么時候?qū)嵭凶曰蛘邷?zhǔn)注冊，還要待具體細(xì)則文件落地。4、我國實施注冊制后創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板企業(yè)融資表現(xiàn)2020年8月24日9時30分，伴隨著深圳證券交易所開市，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制市場參與各方共同見證了創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家首發(fā)企業(yè)上市交易。這也意味著，資本市場全面深化改革又邁出了新的一步。首批18家首發(fā)上市企業(yè)分別為維康藥業(yè)、康泰醫(yī)學(xué)、鋒尚文化、美暢股份、藍盾光電、卡倍億、南大環(huán)境、大宏立、安克創(chuàng)新、圣元環(huán)保、杰美特、歐陸通、回盛生物、天陽科技、海晨股份、捷強裝備、蒙泰高新和金春股份。截至當(dāng)日收盤，這18家創(chuàng)業(yè)板注冊制新股全線大漲，帶動創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲1.98%。從創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家首發(fā)上市企業(yè)新股發(fā)行情況看，市場化發(fā)行定價機制有效發(fā)揮了作用。據(jù)統(tǒng)計，這18家企業(yè)融資額在2.6億元至27.2億元之間，融資總額200.6億元。發(fā)行市盈率在19.1倍至59.7倍之間，平均值39.3倍，中位數(shù)37.9倍，打破了之前23倍市盈率的常態(tài)[6]。證監(jiān)會主席易會滿在2021金融街論壇年會上總結(jié)注冊制改革成績時指出，證監(jiān)會將試點注冊制作為全面深化資本市場改革的頭號工程，堅持穩(wěn)中求進，主動加強與有關(guān)方面和市場各方的溝通協(xié)作，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制相繼成功落地，取得了重要階段性成果?？偟目?，改革達到了預(yù)期目標(biāo)：支持科技創(chuàng)新的示范效應(yīng)初步顯現(xiàn)；制度改革的“試驗田”作用得到較好發(fā)揮；市場運行總體保持平穩(wěn)。招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家李湛對《證券日報》記者表示，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制試點是注冊制改革三步攻堅的前兩步，對全面深化資本市場改革、促進資本要素市場化配置、提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力有重要意義。一方面，科創(chuàng)板著力于增量改革，創(chuàng)業(yè)板則是增量與存量同步推進的改革，兩次改革層層遞進，為下一步穩(wěn)步在全市場推行注冊制積累了寶貴經(jīng)驗。另一方面，兩次改革增強了中國資本市場覆蓋面、包容性和吸引力，科創(chuàng)型企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)以及中小企業(yè)可獲得更多融資機會。截至11月8日，共有352家公司登陸科創(chuàng)板，首發(fā)募集資金合計4382.98億元；截至11月5日，創(chuàng)業(yè)板注冊制公司已達226家，首發(fā)募集資金合計1748.07億元。市場人士認(rèn)為，注冊制下，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)、盈利能力等表現(xiàn)較為突出，發(fā)展態(tài)勢良好。5、注冊制下資本市場的機遇和挑戰(zhàn)2020年6月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，自公布之日起施行。與此同時，證監(jiān)會、深交所、中國結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會等發(fā)布了相關(guān)配套規(guī)則?！秳?chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》自2020年4月27日公布后就引起了證券市場的廣泛關(guān)注和熱議，業(yè)內(nèi)專家普遍認(rèn)為這個舉措有利于深化資本市場改革、完善資本市場基礎(chǔ)制度以及提升資本市場功能，各大媒體和業(yè)內(nèi)大佬也都紛紛發(fā)聲并表達了美好的期待以及產(chǎn)生的機遇。但期待能否最終實現(xiàn)，還需要經(jīng)過市場和實踐的檢驗，市場各主體在面對機遇的同時，也要做好迎接挑戰(zhàn)的準(zhǔn)備[7]。5.1各主體的機遇和挑戰(zhàn)5.1.1證監(jiān)會和交易所核準(zhǔn)制的實質(zhì)是行政審批制，企業(yè)要想上市必須經(jīng)過證監(jiān)會的審批并拿到批文，審批部門要對證券本身的價值和證券發(fā)行人的盈利情況進行實質(zhì)審查，有時長達兩、三年，時間上具有極大的不確定性，而一旦成功過會，企業(yè)就可以身價百倍，有時候也產(chǎn)生了一些尋租的空間。而注冊制則只對證券發(fā)行人申報材料的真實性、完整性、準(zhǔn)確性進行形式審查，是把將證券發(fā)行權(quán)交還市場，將發(fā)行時間和發(fā)行價格交由企業(yè)和市場自主決定，修改完善后的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》進一步明確了發(fā)行上市審核和注冊程序，明確了深交所審核期限為二個月，證監(jiān)會注冊期限為十五個工作日，同時針對“小額快速”融資設(shè)置簡易程序，這顯然有利于減少或杜絕核準(zhǔn)制下的風(fēng)險。但我國的注冊制并不是簡單地取消核準(zhǔn)制，而是在程序上分成了深交所審核和證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)，通過問詢、回復(fù)等方式督促企業(yè)提高信息披露的質(zhì)量。那么，交易所如何設(shè)置審核關(guān)注的事項以及具體如何進行審核，直接關(guān)系到注冊制的推行能否成功，避免通過人為增設(shè)附加條件變相進行實質(zhì)審核，從而導(dǎo)致審批權(quán)只是形式上從證監(jiān)會下放到了交易所，這是交易所未來必將要面臨的問題和挑戰(zhàn)。5.1.2存量上市企業(yè)創(chuàng)業(yè)板推行注冊制將導(dǎo)致上市門檻降低、效率提升、時間周期縮短、確定性增強，未來更多新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)有望借此打開國內(nèi)資本市場大門，這意味著未來能上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)會越來越多，必然會對創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的存量企業(yè)產(chǎn)生沖擊，加速優(yōu)勝劣汰。尤其是那些由于行業(yè)產(chǎn)能過?；蚪?jīng)營不善等原因，導(dǎo)致業(yè)績不佳或者長期虧損的上市公司，將會逐漸減弱甚至喪失借助“殼資源”而在資本市場融資的功能，因為注冊制推行后，通過借殼上市的時間優(yōu)勢和確定性優(yōu)勢將弱化，“殼資源”稀缺價值將逐漸消失。因此，這些公司所面臨的挑戰(zhàn)是巨大的，只有不斷完善經(jīng)營，成為好公司、好股票，才能在市場上繼續(xù)立足，否則將面臨退市的風(fēng)險。在國家層面上，要真正落實創(chuàng)業(yè)板注冊制的改革，讓“殼資源”、“炒新”、“炒差”等真正失去生存的土壤，同時還要不斷健全完善退市機制，簡化退市流程，豐富和完善退市指標(biāo)，加大退市力度，形成良性競爭的正循環(huán)[8]。5.1.3待上市企業(yè)創(chuàng)業(yè)板推行注冊制，不但優(yōu)化了審核注冊程序，壓縮審核注冊期限，而且同時優(yōu)化了發(fā)行上市條件，取消了“最近一期不存在未彌補虧損”的要求，綜合考慮企業(yè)預(yù)計市值、收入、凈利潤等因素，由交易所制定具體的多元包容的上市條件，還為未盈利企業(yè)上市預(yù)留了空間，這必然拓寬了成長性高、科技含量高，新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，特別是中小企業(yè)融資渠道，同時也讓企業(yè)能集中精力發(fā)展科技，不再受財務(wù)指標(biāo)的過多束縛，有利于實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟的深度融合。對于企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)抓住這次新機遇，把精力真正放在企業(yè)經(jīng)營上，成為資本市場青睞的有技術(shù)含量、有競爭優(yōu)勢以及有核心實力的公司。為了配合注冊制的推行，國家顯著提高了違法成本，企業(yè)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的內(nèi)控合規(guī)機制，強化公司治理和風(fēng)險警示，做好法律合規(guī)與財務(wù)規(guī)范，防止實施違反相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)章準(zhǔn)則的行為，避免遭受嚴(yán)厲的法律制裁。因為一旦觸碰紅線，就可能被罰的傾家蕩產(chǎn)，永無翻身之日，甚至身陷囹圄。5.1.4創(chuàng)投機構(gòu)創(chuàng)業(yè)板推行注冊制不但為創(chuàng)新型企業(yè)打開了國內(nèi)資本市場的大門，也為企業(yè)背后的創(chuàng)投基金打通了更為順暢多元的退出渠道，既有利于加快現(xiàn)有存量項目的退出，也有利于改善創(chuàng)投行業(yè)當(dāng)前募資難的困境，被視為創(chuàng)投行業(yè)的新里程碑。東方富海董事長陳瑋認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板注冊制不但使退出痛點得到緩解，也會作用于募資、投資等前置環(huán)節(jié)，整個募投管退的鏈條會變得更為順暢，特別是行業(yè)當(dāng)前的募資困境，將迎來一定程度的改善。但機遇往往都伴隨著挑戰(zhàn)，注冊制將導(dǎo)致一級市場和二級市場更為緊密的聯(lián)系，壓縮了兩個市場之間的差價空間，被投企業(yè)即使上市也不一定能讓投資機構(gòu)獲得回報。正如毅達資本董事長應(yīng)文祿所言，“和藹可親”的注冊制實際上對投資機構(gòu)的專業(yè)度提出了更高的要求，“Pre-IPO掙利差”的模式式微，只有真正懂產(chǎn)業(yè)、懂創(chuàng)新、懂資本市場、具備價值發(fā)現(xiàn)能力的創(chuàng)投機構(gòu)才能脫穎而出。因此，不但創(chuàng)新型企業(yè)要不斷提高競爭力，創(chuàng)投機構(gòu)也要不斷提高競爭力?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)投資是推動科技創(chuàng)新的源動力，國家應(yīng)當(dāng)重視創(chuàng)投行業(yè)，關(guān)注并出臺政策解決創(chuàng)投行業(yè)募資難、退出難、稅負(fù)重、監(jiān)管嚴(yán)等困難，促進創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。東方匯富創(chuàng)始人闞治東曾提出，“中國需要創(chuàng)投行業(yè)，沒有創(chuàng)投行業(yè)，科技強國的夢是難以實現(xiàn)的?！盵9]5.1.5投資者創(chuàng)業(yè)板推行注冊制后，發(fā)行條件包容性增大，不同發(fā)展階段、不同類型的企業(yè)都可以在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，且交易、退市等相關(guān)基礎(chǔ)制度都有一定變化，如新上市企業(yè)上市前五日不設(shè)漲跌幅，之后漲跌幅限制從目前的10%調(diào)整為20%，此外，新增的創(chuàng)業(yè)板個人投資者，雖然增加了開戶前20個交易日日均資產(chǎn)不低于10萬元的新要求，但比日均資產(chǎn)不低于50萬元的科創(chuàng)板開戶要求低了很多。這些變化會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板投資者數(shù)量增加，市場容量更廣，交易更活躍，由此也對投資者的專業(yè)經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力提出了更高的要求。在這樣的背景下，一方面需要培養(yǎng)專業(yè)的機構(gòu)投資者，推進社?；稹B(yǎng)老基金、企業(yè)年金等中長期資金入市，另一方面要推動普通投資者理性投資，建立“買者自負(fù)”的投資文化，引導(dǎo)中小投資者通過公募基金等各類資管產(chǎn)品入市投資。此外，還應(yīng)當(dāng)完善和嚴(yán)格執(zhí)行退市機制，加強信息披露和投資者保護制度，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，為投資者合法權(quán)益不受侵害構(gòu)建法制屏障。5.1.6中介機構(gòu)創(chuàng)業(yè)板推行注冊制下，監(jiān)管部門對企業(yè)披露的文件不做實質(zhì)性審查，就要求中介機構(gòu)能夠切實承擔(dān)起“看門人”的責(zé)任。新《證券法》規(guī)定證券公司不得允許他人以其名義直接參與證券的集中交易；明確保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員未履行職責(zé)時對受害投資者所應(yīng)承擔(dān)的過錯推定、連帶賠償責(zé)任；提高證券服務(wù)機構(gòu)未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的違法處罰幅度，由原來最高可處以業(yè)務(wù)收入5倍的罰款，提高到10倍，情節(jié)嚴(yán)重的，并處暫停或者禁止從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)等。從這些規(guī)定來看，大幅提高了中介機構(gòu)的法律責(zé)任，就是為了保障注冊制的有效推行。因此，對于中介機構(gòu)而言，在推行注冊制的背景下，服務(wù)市場必然大幅度擴張，這是機遇，但與此同時，還應(yīng)當(dāng)切實承擔(dān)起市場“看門人”的法律職責(zé)，改變以往的慣性思維，勤勉盡職地做好本職工作，做好自身的合規(guī)管理，切實履行信息披露的把關(guān)責(zé)任,避免不合規(guī)遭受嚴(yán)厲的法律制裁[9]。5.2注冊制將為市場帶來的改變從2019年7月科創(chuàng)板掛牌交易以來，注冊制推行已經(jīng)成為我們資本市場市場化改革的核心推動力，市場已經(jīng)形成以注冊制為先導(dǎo)，形成對市場交易制度，上市公司質(zhì)量監(jiān)管，退市常態(tài)化以及投資者保護和教育等多方面的提升。在經(jīng)過科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點后，主板市場已經(jīng)具備了全面推行注冊制的條件。作為我們資本市場三十年最深刻的變革，注冊制推行將給我們的市場帶來根本性的變化。首先，也是大家最擔(dān)心的，說注冊制來了，以后上市更容易，會不會形成IPO泛濫，企業(yè)越來越多，對市場形成利空。這就有些多慮了，注冊制和審核制的差別就是將審批權(quán)限由證監(jiān)會下放到交易所，形成了市場的自由化，上市更容易，上不上市最終也將有企業(yè)自己決定，牛市行情好估值高的時候自然就多上，熊市就少上，也就是說企業(yè)也會考量市場的情緒和行情，如果企業(yè)上市拿不到高估值高溢價，誰會去上，由于以前是審核制，門檻不較高，牛市的審核標(biāo)準(zhǔn)和熊市的審核標(biāo)準(zhǔn)肯定有差異，所以還有企業(yè)選擇在熊市上，畢竟對上面來說有總比沒有強，門檻也會適當(dāng)松點，但是以后門檻都一樣，熊市拿不到高估值的自然也就不會去IPO了。而且即使是審核制下我們上市的企業(yè)也不比美國的注冊制少多少，數(shù)據(jù)統(tǒng)計2016年至2020年五年間我們的上市企業(yè)數(shù)量是1369家，平均每年284家，而全面注冊制的美國近五年也只有865家新增IPO，平均每年只有173家，也就是說我們的審核制下平均每年比人家多出110家，可見這跟注冊制壓根就沒什么關(guān)系。當(dāng)然由于注冊制全面推行后由于主板市場不像科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板那樣只專注于高科技，很多傳統(tǒng)行業(yè)都會利用這個契機登陸主板，所以不排除前期出現(xiàn)千軍萬馬齊頭并進的現(xiàn)象，畢竟以前審核制下過不了會的企業(yè)太多，現(xiàn)在大門敞開，一時擁擠也是難免的。其次，在注冊制下更多的企業(yè)上市，也會帶來估值的差異化，以前由于資源稀缺，平庸的企業(yè)也會給出高估值，垃圾企業(yè)只要不被強制退市即使只剩下一個空殼也會很值錢，但是現(xiàn)在上市的門檻降低，上市企業(yè)多了，也就意味著資金的可選擇性也就更多。市場里炒小炒差炒殼的現(xiàn)象會大大收斂，同時一些平庸業(yè)績高估值的企業(yè)也會被重新審視，這里主要可能是一些傳統(tǒng)制造業(yè)和公共事業(yè)企業(yè)，本來就沒什么成長性，如果再不分紅，也就沒什么吸引力了。第三，注冊制帶來了更多的選擇性，但同時也讓個股的操作難度越來越大，風(fēng)險與日俱增，一旦業(yè)績不符合預(yù)期很有可能就被市場拋棄，于是市場投資者只能選擇業(yè)績穩(wěn)定增長明確的大藍籌大白馬，這就造成市場資金進一步聚集到優(yōu)勢龍頭企業(yè)，到時候市場80%的主動資金都將聚集到20%的龍頭企業(yè)上。也就是說到時候我們大概率會跟當(dāng)前的美股一樣，納斯達克中最大的五家企業(yè)占據(jù)了整個市場近一半的市值，市場分化將進一步加劇，這也意味著即使到了牛市，剩下80%的企業(yè)中也會有一多半根本不會上漲，甚至還會出現(xiàn)下跌的情形。第四，市場分化帶來的另一個現(xiàn)象就是機構(gòu)化，散戶炒作個股的難度越來越大，于是都去買了基金，結(jié)構(gòu)就像當(dāng)前的白酒板塊一樣，大家預(yù)期一致，就會眾人拾柴火焰高，越長大越強大，結(jié)果就是形成一個超級大泡沫。風(fēng)險也就無限放大，直到有人跑路形成踩踏，這個其實跟美國上世紀(jì)的漂亮50一樣一樣的，大家都去買業(yè)績穩(wěn)定的藍籌股了，最后市場拐點出現(xiàn)一下就暴跌了90%。但這并不能改變一個成熟市場機構(gòu)化的趨勢，所以我們看到拐過頭還是再來一遍，美股又是長達十年的慢牛，我們的市場以后也會是這種情況。第五，全面推行注冊制也是有利于券商和創(chuàng)投這些非銀金融機構(gòu)的。全面注冊制推行后市場交易量將大大提升，而券商大多都是靠著成交手續(xù)費來賺錢的，形成直接利好。同時注冊制下上市企業(yè)增加也會尋求更多的上市輔導(dǎo)工作，對于這些非銀金融機構(gòu)來說項目也就多了，收益自然也就跟著上去了。最后，注冊制有利于市場估值的提升，尤其是深證主板和中小板，我們看到科創(chuàng)板最初掛牌的時候估值差不多是創(chuàng)業(yè)板的兩倍，但是兩個市場的企業(yè)本質(zhì)是差不多的，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的施行，估值也快速提升，雖然沒有科創(chuàng)板高，但也有了近50%的漲幅，所以主板市場注冊制后，勢必也會形成連鎖反應(yīng)，特別是科技企業(yè)掛牌比較多的中小板和深圳主板，投資者可以適當(dāng)關(guān)注[10]。

5.3注冊制改革面臨的挑戰(zhàn)我們清醒地認(rèn)識到，目前注冊制改革只是有了好的開端，制度安排尚未經(jīng)歷完整市場周期和監(jiān)管閉環(huán)的檢驗，有些制度還需要不斷磨合和優(yōu)化，各種新情況新問題可能逐步顯現(xiàn)。還要看到，解決資本市場長期積累的深層次矛盾需要綜合施策，久久為功，不可能一蹴而就。主要挑戰(zhàn)：一是形成有效的市場約束需要一個漸進的過程。我國資本市場發(fā)展仍不充分，“賣方市場”特征明顯，再加上長期投資者發(fā)育不足，中介機構(gòu)的定價和風(fēng)控能力還比較薄弱。一系列更加市場化的制度安排需要各市場參與者逐步調(diào)適，短期內(nèi)市場主體之間的充分博弈和相互制衡很難到位。二是有效保護投資者合法權(quán)益仍面臨不少難題。目前，對欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機構(gòu)提供虛假證明文件等違法犯罪刑罰力度偏輕，上市公司控股股東、實際控制人“掏空”上市公司、損害中小股東權(quán)益的行為在公司法層面缺乏有效制約。新證券法規(guī)定的證券民事賠償制度真正落地還有許多工作要做。三是市場環(huán)境面臨較大不確定性。當(dāng)前，新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，世界經(jīng)濟持續(xù)低迷，地緣政治和貿(mào)易沖突加劇，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈面臨重構(gòu)，國際金融市場脆弱性上升，國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，給我國資本市場穩(wěn)定帶來壓力[11]。6、結(jié)論注冊制改革關(guān)乎資本市場發(fā)展全局，意義重大。經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個板塊