【基于FCFF模型的拼多多企業(yè)價值評估案例11000字（論文）】

基于FCFF模型的拼多多企業(yè)價值評估案例摘要首先眾所周知互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)有很多的不同點，從這一角度出發(fā)先對傳統(tǒng)估值法以及FCFF模型法的文獻進行回顧，更好地梳理出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在的實物期權(quán)特質(zhì)。FCFF模型法相比于其他估值模型，在評估投資項目的風險性、不確定性、成長性、可選擇性以及持續(xù)作用性等特點方面更具有優(yōu)勢。當我們發(fā)現(xiàn)了電商估值過程中可能出現(xiàn)的困難，我們將可以清楚地了解到傳統(tǒng)估值法在電商估值上的缺陷和FCFF模型法的優(yōu)越性。然后，通過引入B-S模型來驗證實物期權(quán)的評價優(yōu)勢，對實物期權(quán)在對電商企業(yè)特質(zhì)進行甄別和如何用實物期權(quán)模型進行估值的步驟進行分析。最后，我們選取一家目前最熱的電商企業(yè)拼多多作為分析對象，對拼多多應用FCFF模型和實物期權(quán)模型，并將評估結(jié)果與現(xiàn)行市場價格進行比較，得出結(jié)論：FCFF模型法在一定程度上有助于對電子商務企業(yè)的價值做出更加科學合理的評價。關(guān)鍵詞：電商企業(yè)；FCFF模型法；價值評估目錄TOC\o"1-2"\h\z\u13198一、緒論 111247（一）研究背景 114033（二）研究意義 226320二、文獻綜述 37889（一） 國外企業(yè)價值評估研究綜述 312547（二） 國內(nèi)企業(yè)價值評估研究綜述 321825三、企業(yè)價值評估的理論與方法 431672（一）企業(yè)價值理論 49137四、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征與價值創(chuàng)造驅(qū)動因素 56875（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶的特性 525743（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)服務的特性 517547（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運營的特性 522868五、FCFF模型原理及其適用范圍 68692（一）FCFF模型原理 69007（二）FCFF模型適用性分析 626912六、拼多多公司價值評估案例 627031（一）公司基本情況 69156（二）公司內(nèi)在價值計算 627445七、加強企業(yè)管理，提升互聯(lián)網(wǎng)公司價值政策建議 1830952總結(jié) 19緒論（一）研究背景自九十年代進入商業(yè)用途以來，互聯(lián)網(wǎng)作為關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施對于人類的影響不言而喻。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，大數(shù)據(jù)、智能化、移動互聯(lián)網(wǎng)和分布式計算等技術(shù)不斷出現(xiàn)，改變了人類生活的方方面面。到2019年12月為止，全球有45億的人在使用互聯(lián)網(wǎng)，占據(jù)全球總?cè)丝诘慕?0%，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)使得人們可以足不出戶的消費、辦公、社交、娛樂和學習，徹底顛覆了人們工作生活方式。作為互聯(lián)網(wǎng)后來者的中國在全世界一體化的浪潮中異軍突起，成為了誕生互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最多的國家之一。這些互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)有不少短短幾年就實現(xiàn)了IPO上市，從而一次又一次地創(chuàng)造了財富神話。中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國為首的科技大國壟斷下異軍突起，在和歐美大國的競爭中也不落下風，越來越多的企業(yè)為世人所知。最近三年在海外上市的中概股越來越多，比如，蘑菇街、斗魚、瑞幸咖啡、蔚來汽車、拍拍貸、拼多多等都先后選擇在美國上市。在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中，很重要的一塊領(lǐng)域便是電子商務，截至2020年3月，中國有7.10億的用戶在網(wǎng)上購物，較2018年底增長1.00億，占全體網(wǎng)民的78.6%。電商行業(yè)的蓬勃發(fā)展我們都有目共睹，阿里巴巴、京東、美團點評、唯品會等電商平臺融資上市，電商巨頭之間的競爭也愈演愈烈。資本市場中每年都會發(fā)生很多和電商企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)并購、重組，并且每次的收購重組的規(guī)模都十分驚人。如何更科學地對資本市場操作進行合理的估值是很多人都關(guān)心的議題。圖1.1網(wǎng)絡(luò)購物使用率和用戶規(guī)?，F(xiàn)如今,普遍的企業(yè)價值評估方法有收益法，成本法和市場法三種，收益法基于預期收益能力，成本法基于重置成本和實體損耗貶值，市場法基于目前市場上同類資產(chǎn)交易的價格。在投資決策過程中，不少非財務因素被大家所忽視，諸如科研人員的占比、知識產(chǎn)權(quán)數(shù)量、管理人員的才能、企業(yè)文化的凝聚力等，這些因素都會對企業(yè)整體價值產(chǎn)生影響，如果忽視了它們，對企業(yè)的價值評估是不完整的，正因為實物期權(quán)價值考慮了非財務因素，公司的潛在價值能夠被最大限度的體現(xiàn)。因此，為了可以更好地評價電商企業(yè)的價值，本文引入了FCFF模型法，以求可以更準確、合理和科學地做出評估。（二）研究意義用科學合理的方式對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行價值評估，幫忙學術(shù)研究者、企業(yè)管理人員和投資者更好地了解企業(yè)的價值來源和價值水平，互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展在理論領(lǐng)域和實踐領(lǐng)域都將獲得長足的發(fā)展。1．對于學術(shù)研究者的意義第一，企業(yè)價值評估相關(guān)的理論得到發(fā)展。FCFF模型法由于可以考慮到企業(yè)非財務因素的特性，這是傳統(tǒng)估值法無法做到的。全球資本市場上越來越多和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資本操作也越來越頻繁，一個更科學有效的估值方法可以更好的幫助收購方和被收購方進行準確的定價，F(xiàn)CFF模型法將會得到很好的完善。第二，F(xiàn)CFF模型法在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的應用將會更加的多元。目前市場上對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行定價估值時仍然偏向于選擇傳統(tǒng)的收益法，鮮有選用FCFF模型法進行估值的情況，本研究對互聯(lián)網(wǎng)公司實施FCFF模型法具有參考價值。2．對于企業(yè)管理者的意義作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的管理者，首要的目標就是實現(xiàn)股東利益的最大化，在這個過程中如何更好的了解企業(yè)的價值來源和價值驅(qū)動因素時管理者最關(guān)心的，因為這些都會企業(yè)價值評估的結(jié)果，并影響到管理者的決策方向。3.對投資者的意義資本市場上的投資者最為關(guān)心的就是自己投資公司的股價變化，如果選用的估值工具無法完全反映所投資企業(yè)的真實股價必然會讓投資出現(xiàn)損失。對于投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都投資者來說，選取一種更科學合理的估值方法來為自己的投資決策做參考是他們最為關(guān)注的。4.對資本市場的意義資本市場在完善的價值評估體系下得以更健康的發(fā)展，市場也變得更有效。我國經(jīng)濟體制的不斷發(fā)展和完善，將逐步提高股票市場的有效性，股票價格與企業(yè)內(nèi)在價值的偏差將逐步縮小。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是目前股票市場的朝陽行業(yè)，對此行業(yè)的研究也將有助于提高市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的評判水平，提高資本市場運作的有效性，使之更加成熟健康。文獻綜述（一） 國外企業(yè)價值評估研究綜述對于企業(yè)價值方面的研究西方起步較早，相關(guān)理論體系已經(jīng)十分成熟，1906年耶魯大學的經(jīng)濟學教授Fisher就已經(jīng)在其著作《資本與收入的性質(zhì)》中一文中提出公司的價值取決于期望紅利折現(xiàn)得到的凈現(xiàn)值。隨后，他在1930年出版的《利息理論》一書中，基于未來現(xiàn)金流量與資本成本之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。Modigliani和Miller提出了MM理論,他們研究了投資決策、融資決策和企業(yè)價值之間的關(guān)聯(lián)，指出企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)以及投資決策相關(guān)。Blodget提出了修正的市盈率模型，這個模型根據(jù)公司所在行業(yè)的不同為其設(shè)定獨有的市盈率區(qū)間。用對公司做的預計收益分別和區(qū)間兩端的值相乘得到一個企業(yè)的估值區(qū)間。2019年麥肯錫管理咨詢公司的分析師Desmet等人在先后出版的《網(wǎng)絡(luò)價值評估》和《世界經(jīng)理人》中，提出了基于績效的收益現(xiàn)值法，開拓了適用于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的新思路。Krafft,Rudolf和Elisabeth（2020）提出在實物期權(quán)模型中引入非財務指標來對企業(yè)進行價值評估，表明它比NPV法更能反映公司的價值。Halt,Fesnak,Donch和Amber（2021）指出，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的關(guān)鍵點在于如何準確估計其未來的潛在價值。（二） 國內(nèi)企業(yè)價值評估研究綜述王少豪和李博（2020）的研究結(jié)果表明，考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有潛在價值的特點，可以嘗試結(jié)合貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與期權(quán)定價法兩種方法來評估企業(yè)的價值的思路，目的是為了更準確地計算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體價值，劉蕓（2021）基于風投對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做了相關(guān)研究，指出將新創(chuàng)立的企業(yè)當作看漲期權(quán)的特點。楊金國（2020）的研究結(jié)果表明，通過傳統(tǒng)模型先計算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)有價值，再通過期權(quán)定價的手段計算它未來業(yè)務的潛在價值，最后分別根據(jù)現(xiàn)有價值和潛在價值的權(quán)重分別乘以兩者的價值，算出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的實際價值。管偉(2020)的研究結(jié)果表明，可以運用到以下三個方法來評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值：第一種方法是生命周期理論；第二種方法是合理度量企業(yè)的不確定性，這個過程需要科學技術(shù)的合理引用；最后一種方式是把公司價值分為兩個部分：現(xiàn)有價值與未來價值。樊?。?021）的研究結(jié)果表明，通過嘗試將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和期權(quán)估值法相結(jié)合的估值模式，來應用于高新技術(shù)公司。黃生權(quán)和李源（2020）在綜合考慮模糊群決策環(huán)境下提出了集成FCFF模型法，它對層次分析法、DCF模型、B-S模型等企業(yè)價值評估方法的缺點做了彌補，對企業(yè)價值做了修正。林笑晨（2019）的研究結(jié)果表明，期權(quán)會伴隨企業(yè)發(fā)展而產(chǎn)生，應用FCFF模型法來評估企業(yè)價值時，需要分析企業(yè)的股權(quán)持有狀況，大股東占比多少，無形資產(chǎn)比重等情況。企業(yè)價值評估的理論與方法（一）企業(yè)價值理論1．市場價值論市場價值論是以價值交換為基礎(chǔ)的理論，企業(yè)的價值可以通過市場上同類企業(yè)的價值作為衡量和參考的依據(jù)，盡管企業(yè)之間無法直接產(chǎn)生聯(lián)系，但是可以用相對估值法來進行評價，目前有三種估值方法，市凈率法，市盈率法和市銷率法。市凈率法的計算是根據(jù)行業(yè)平均市凈率和企業(yè)自身的凈資產(chǎn)，比較適合擁有大量資產(chǎn)且凈資產(chǎn)為正數(shù)的企業(yè)；市盈率法是基于行業(yè)市盈率或者同類企業(yè)的市盈率來對企業(yè)進行估值的方法，但是這要求企業(yè)處于盈利狀態(tài)，否則無法適用市盈率法；市銷率法是基于行業(yè)平均的市銷率來對企業(yè)進行估值，企業(yè)價值來源于同類或者同行業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入，這類方法比較適用于傳統(tǒng)的行業(yè)，因為它們銷售成本低且相互差距小。2．成本價值論成本價值論認為企業(yè)的價值是其內(nèi)部所有單個資產(chǎn)的貨幣價值加總在一起的總和。這個理論理解起來十分的簡單，但是這種理論有一個很大的缺陷就是企業(yè)不是單個商品，企業(yè)內(nèi)部的各個資產(chǎn)以及人力相互之間會產(chǎn)生協(xié)同效應，當他們產(chǎn)生的協(xié)同效應為正時，這時企業(yè)的價值就高于它內(nèi)部單個資產(chǎn)價值的總和；而當企業(yè)內(nèi)部的各個資產(chǎn)以及人力相互之間會產(chǎn)生協(xié)同效應為負時，這時企業(yè)的價值就低于它內(nèi)部單個資產(chǎn)價值的總和。3．未來價值論企業(yè)預期收益是衡量企業(yè)價值的一大關(guān)鍵因素，這是未來價值論提出的觀點。企業(yè)當前的收益水平和未來的收益水平構(gòu)成了企業(yè)的預期收益的總和。當前的收益水平取決于企業(yè)目前的人力資源、技術(shù)水平和市場份額等，未來的收益水平則取決于企業(yè)未來的成長空間和在未來獲取利潤的可能性。和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)不同，傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)可以用未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值反映企業(yè)的內(nèi)在價值，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于因為其高風險性、高成長性，無法簡單的用現(xiàn)金流量折現(xiàn)來體現(xiàn)，需要借助實物期權(quán)來對其進行計估算，因此對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估必須要借助期權(quán)和實物資產(chǎn)兩部分。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征與價值創(chuàng)造驅(qū)動因素互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶的特性移動互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的當下，網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模每年都在不斷攀升。2019年前兩個季度，網(wǎng)購市場保持較快發(fā)展，包括下沉市場、電商、模式創(chuàng)新在內(nèi)的三個因素為網(wǎng)絡(luò)購物市場提供了新的增長點。下沉市場拓展了網(wǎng)絡(luò)消費增長空間，電商平臺隨之加速渠道下沉。到2019年6月為止，有6.39億用戶在網(wǎng)上購物，和2018年全年相比增長2871萬，占全體網(wǎng)民的74.8%?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)服務的特性1．即時配送物流服務模式即時配送模式顧名思義就是直接點對點的物流配送模式，如何實現(xiàn)智能化的配送調(diào)度和高效的平臺運營是關(guān)鍵所在。2．電商物流服務外包模式中小電商由于規(guī)模資金有限，無法建立起自己的物流平臺，但是通過外包給像菜鳥這樣的大平臺，通過平臺向客戶推薦想選擇的快遞公司，省心又省力。3．平臺整合物流資源模式最典型的案例是菜鳥物流，基于大數(shù)據(jù)驅(qū)動，為了實現(xiàn)全國任何地區(qū)電子商務物流配送24小時達的目標而設(shè)立了基于數(shù)據(jù)驅(qū)動的共享式服務平臺。通過打造智能的物流平臺，需要全面整合社會資源，更好地為電商客戶寄送包裹?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)運營的特性FCFF模型原理及其適用范圍FCFF模型原理公司未來自由現(xiàn)金流（可供分配的現(xiàn)金，不等同于\o"股息"股息，除非分紅率100%，但是理論上，這些現(xiàn)金都是可以分配的）在當期的貼現(xiàn)值。這和早期的紅利貼現(xiàn)模型最大的區(qū)別就是：紅利貼現(xiàn)模型并不符合實際，因為很多高成長的企業(yè)有理由不分配而將資金投入到新項目中去。FCFF模型適用性分析FCFF法的適用：周期性較強行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定）；銀行；重組型公司。FCFF法的不適用：公司無平均正的盈余，如IT類公司目前處于早期階段；公司不具備長期歷史營運表現(xiàn)，例如成立不到三年的公司；缺乏類似的公司可作參考比較；公司的價值主要來自非營運項目。拼多多公司價值評估案例公司基本情況拼多多是目前國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)最火的一款電商平臺，成立于2015年9月，通過用戶發(fā)起和朋友、鄰居、家人等拼單，凝聚更多人的來到拼多多，用更低的價格買到質(zhì)量更好的商品，從而享受更多實惠和樂趣。通過拼單、團購、拉新形成的購物社交理念，讓拼多多在社交電商領(lǐng)域獨樹一幟。其主要商業(yè)模式是：①社交拼團；②誘導用戶分享；③現(xiàn)金紅包刺激；④用戶社交裂變；⑤低價引流；⑥小游戲。運營模式：①各維度的廣告投放；②依托微信平臺接口增加流量；③極致的商品優(yōu)惠；④通過用戶社交拉新。公司內(nèi)在價值計算確定企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值（1）、確定穩(wěn)定期和預測期以2019年為基期，預測期為2020年至2024年。首先理論研究表明，任何企業(yè)都不可能一直在市場中獲得超額的收益，隨著企業(yè)的擴張，收益水平最終都會向行業(yè)平均值進行靠攏。通過計算拼多多最近幾年的數(shù)據(jù)作為預測期的增長率，而之后穩(wěn)定期的增長率用調(diào)整后的GDP增速確定。我國2014年至2019年GDP增長率分別為7.3%、6.9%、6.7%、6.9%、6.6%、6.1%，平均增長率為6.75%。隨著我國宏觀經(jīng)濟增長的放緩，以及考慮未來電商行業(yè)競爭激烈到達飽和，將永續(xù)增長率設(shè)定為5%。（2）、確定企業(yè)未來自由現(xiàn)金流這里的自由現(xiàn)金流量代表的是整個公司的自由現(xiàn)金流量，因此折現(xiàn)率選擇的也是公司整體的折現(xiàn)率。①稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤*（1-所得稅率）（公式4-7）息稅前利潤=營業(yè)收入-銷售費用-管理費用-研發(fā)費用（公式4-8）a.營業(yè)收入預測預測拼多多未來五年的營業(yè)收入增長率。拼多多歷年的營業(yè)收入及營業(yè)收入增長率如下表4.4所示：表4.42016-2019年及2020年一季度的營業(yè)收入及營業(yè)收入同比增長率單位：億元年份20162017201820192020Q1營業(yè)收入5.0517.44131.2301.465.41營業(yè)收入增長率N/A245%652%130%44%根據(jù)上表4.4的數(shù)據(jù)，可以計算出拼多多2017-2019年營業(yè)收入的年平均增長率為342.33％?；诠?020年5月發(fā)布的第一季度財務報告，本文預測拼多多2020年營業(yè)收入增長率為45％，2021年為40％，2022年為35％，2023年為30％，2024年為25％。2020-2024年具體的預測數(shù)據(jù)如下表4.5所示： 表4.52020-2024年營業(yè)收入預測單位：億元年份20202021202220232024營業(yè)收入437.03611.84825.991,073.781,342.23營業(yè)收入增長率45%40%35%30%25%拼多多現(xiàn)在正處于一個逐步進步發(fā)展的階段，正在不斷完善自身，逐步走向國內(nèi)領(lǐng)先電商企業(yè)的行列，公司的增長是由外部機遇和強大的內(nèi)部業(yè)務驅(qū)動的。因此在可以預見的將來，該公司的收入水平都將處于一個正常的可持續(xù)的增加階段。b.營業(yè)成本預測表4.62016-2019年及2020年第一季度營業(yè)成本及營業(yè)成本占收入比單位：億元年份20162017201820192020Q1營業(yè)成本5.787.2329.0563.3918.30營業(yè)成本占收入比114%41%22%21%28%由上表4.6數(shù)據(jù)計算出，2016-2019年營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重的平均值為49.5%。同時，根據(jù)公司2020年5月發(fā)布的第一季度報告數(shù)據(jù)，由此對2020-2024年公司的營業(yè)成本進行預測。隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的成本控制能力將逐步增強，但是短時間內(nèi)不會有太大的變化。本文假設(shè)未來的營業(yè)成本占營業(yè)收入之比會一直穩(wěn)定地持續(xù)下去，因此本文選取28%作為未來五年營業(yè)成本占營業(yè)收入之比的預測值，具體預測如表4-7。2020-2024年營業(yè)成本的預測數(shù)據(jù)見表4.7：表4.72020-2024年營業(yè)成本及營業(yè)成本占收入比預測單位：億元年份20202021202220232024營業(yè)成本122.37171.32231.28300.66375.82營業(yè)成本占收入比28%28%28%28%28%c.銷售費用、管理費用和研發(fā)費用預測2016年-2019年拼多多銷售費用、管理費用和研發(fā)費用占收入比數(shù)據(jù)如下表4.8所示：表4.82016-2019年和2020年第一季度銷售費用、管理費用和研發(fā)費用及占收入比單位：億元年份20162017201820192020Q1銷售費用1.6913.45134.40271.7072.97銷售費用占收入比33.47%77.12%102.44%90.15%111.56%管理費用0.151.3364.5712.973.38管理費用占收入比2.93%7.64%49.21%4.30%5.17%研發(fā)費用0.291.2911.1638.7014.73研發(fā)費用占收入比5.83%7.41%8.51%12.84%22.52%目前拼多多2016年至2020年Q1銷售費用占比的平均值為82.95％，由于拼多多處于迅速擴張階段，前期銷售費用占比過高，但隨著用戶數(shù)和市場份額逐漸穩(wěn)定，銷售費用將慢慢回歸到正常水平，因此本文預測2020年的銷售費用占收入比為100%，2021年為80％，2022年為60％，2023年為40％，2024年為20％；選取2016年、2017年、2019年和2020年Q1管理費用占比的平均值5％（2018年的管理費用占比異常高，不具有可參照性，予以剔除），作為2020年-2024年管理費用占比。選取2016年至2020年Q1研發(fā)費用占比的平均值11.42％，作為2020年-2024年研發(fā)費用占比。2020年至2024年銷售費用、管理費用和研發(fā)費用的相關(guān)預測數(shù)據(jù)如下表4.9所示：表4.92020-2024年銷售費用、管理費用和研發(fā)費用預測單位：億元年份20202021202220232024銷售費用362.73403.81404.74343.61201.33銷售費用占收入比83.00%66.00%49.00%32.00%15.00%管理費用21.8530.5941.3053.6967.11管理費用占收入比5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%研發(fā)費用49.9169.8794.33122.63153.28研發(fā)費用占收入比11.42%11.42%11.42%11.42%11.42%d.息稅前利潤預測根據(jù)上述營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費用、管理費用和研發(fā)費用的預測，可以計算出息稅前利潤EBIT的預測數(shù)據(jù)，具體計算過程見下表4.10：表4.102020-2024年息稅前利潤預測預測單位：億元年份20202021202220232024營業(yè)收入362.73403.81404.74343.61201.33減：營業(yè)成本122.37171.32231.28300.66375.82減：銷售費用437.03489.47495.59429.51268.45減：管理費用21.8530.5941.3053.6967.11減：研發(fā)費用49.9169.8794.33122.63153.28息稅前利潤-119.83-63.7554.35253.20544.68e.稅后凈營業(yè)利潤預測2020年至2024年企業(yè)的所得稅率按25%執(zhí)行，根據(jù)公式（4-7）可以計算出稅后凈營業(yè)利潤，預測結(jié)果見表4.11：表4.112020-2024年稅后凈營業(yè)利潤預測單位：億元年份20202021202220232024息稅前利潤-119.83-63.7554.35253.20544.68減：EBIT所得稅0.000.0013.5963.30136.17稅后凈營業(yè)利潤-119.83-63.7540.76189.90408.51②折舊與攤銷預測表4.122016-2019年折舊與攤銷及占收入比單位：億元年份2016201720182019折舊與攤銷0.010.024.976.38折舊與攤銷占收入比0.15%0.13%3.79%2.12%根據(jù)表4.12可知，由于拼多多為輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，歷史數(shù)據(jù)中折舊與攤銷占營業(yè)收入的比重不高，經(jīng)計算，2016年至2019年折舊與攤銷占比的平均值為1.55%。對于未來五年的折舊與攤銷預測，本文以1.55%作為折舊與攤銷占營業(yè)收入比的預測值，具體預測數(shù)據(jù)見表4.13：表4.132020-2024年折舊與攤銷預測單位：億元年份20202021202220232024折舊與攤銷6.779.4812.8016.6420.80折舊與攤銷占收入比1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%③資本支出預測資本支出=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷(公式4-9)表4.142016-2019年資本支出及占營業(yè)收入比單位：億元年份2016201720182019折舊與攤銷0.010.024.976.38固定資產(chǎn)凈額0.020.090.290.41無形資產(chǎn)凈額--25.7919.94固定資產(chǎn)凈額增加額0.020.070.200.12無形資產(chǎn)凈額增加額--25.79-5.85資本支出0.030.0930.960.65資本支出占營業(yè)收入之比0.59%0.53%23.60%0.22%根據(jù)表4.14可知，由于拼多多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，資本支出中無形資產(chǎn)凈額增加額比重較高，經(jīng)計算，2016年、2017年和2019年資本支出占營業(yè)收入之比的平均值為0.45%（2018年的資本支出占營業(yè)收入之比異常的高，主要是由于當年研發(fā)費用攀升導致的無形資產(chǎn)增加，不具有可參照性，予以剔除）。對于未來五年的折舊與攤銷預測，本文以0.45%作為資本支出占營業(yè)收入之比的預測值，具體預測數(shù)據(jù)見表4.15：表4.152020-2024年資本支出預測單位：億元年份20202021202220232024資本支出1.972.753.724.836.04資本支出占營業(yè)收入之比0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%④營運資本增加額預測營運資本=經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負債(公式4-10)因此，需要預計公司未來五年內(nèi)的經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債。a.經(jīng)營性流動資產(chǎn)預測表4.162016-2019年經(jīng)營流動資產(chǎn)及占營業(yè)收入比單位：億元年份2016201720182019貨幣資金13.20124.29305.40333.48應收賬款——在線支付平臺0.100.882.4810.51預付賬款0.411.289.549.50應收關(guān)聯(lián)方款項0.934.4310.1923.66經(jīng)營流動資產(chǎn)14.64130.88327.61377.15占營業(yè)收入之比290%750%250%125%經(jīng)營性流動資產(chǎn)是企業(yè)為盈利而持有、實際上也具有盈利能力的資產(chǎn)。表4.16為2016年至2019年經(jīng)營性流動資產(chǎn)的求取過程和結(jié)果，選取2016年、2018年和2019年的經(jīng)營性流動資產(chǎn)占營業(yè)收入之比的平均值為221.67%（2017年的經(jīng)營流動資產(chǎn)占收入比異常高，不具有可參照性，予以剔除）。因此未來五年的預測數(shù)據(jù)將采用221.67%來預測。經(jīng)營性流動資產(chǎn)的具體預測過程和結(jié)果見表4.17：表4.172020-2024年經(jīng)營流動資產(chǎn)預測單位：億元年份20202021202220232024經(jīng)營流動資產(chǎn)968.761,356.271,830.962,380.252,975.32占營業(yè)收入之比221.67%221.67%221.67%221.67%221.67%b.經(jīng)營性流動負債經(jīng)營性流動負債是企業(yè)資產(chǎn)負債表中，在一個會計年度內(nèi)需要償還的債務之和。拼多多的經(jīng)營性流動負債主要包括應付關(guān)聯(lián)方款項、應付商戶款項、預收款項、預提費用、短期借款、資本租賃債務、商戶保證金等短期負債。拼多多2016年至2019年經(jīng)營性流動負債的計算過程如表4.18所示：表4.182016-2019年經(jīng)營性流動負債單位：億元年份2016201720182019應付關(guān)聯(lián)方款項及商戶款項11.4299.15177.54314.29預收及預提費用0.444.1624.1754.83商戶保證金2.2917.7841.8878.41短期借款8.99資本租賃債務1.16經(jīng)營性流動負債14.14121.09243.59457.68占營業(yè)收入之比280%694%186%152%表4.18為2016年至2019年經(jīng)營性流動負債的求取過程和結(jié)果，選取2016年、2018年和2019年的經(jīng)營性流動負債占營業(yè)收入之比的平均值為206%（2017年的經(jīng)營流動負債占收入比異常高，不具有可參照性，予以剔除）。因此未來五年的預測數(shù)據(jù)將采用206%來預測2020年至2024年經(jīng)營性流動負債的結(jié)果，具體預測過程和結(jié)果如表4.19：表4.192020-2024年經(jīng)營性流動負債預測單位：億元年份20202021202220232024經(jīng)營流動負債546.29764.801,032.481,342.231,677.79占營業(yè)收入之比125.00%125.00%125.00%125.00%125.00%根據(jù)公式（4-10）可以求出2020年至2024年的營運資本，進而可以求出2020年至2024年營運資本增加額的預測數(shù)據(jù)。具體預測數(shù)據(jù)見表4.20：表4.202020-2024年營運資本增加預測單位：億元年份20202021202220232024經(jīng)營流動資產(chǎn)968.761,356.271,830.962,380.252,975.32經(jīng)營流動負債900.281,260.391,701.532,211.992,764.99營運資本68.4895.88129.43168.26210.33營運資本增加額149.0127.3933.5638.8342.07⑤自由現(xiàn)金流量的計算自由現(xiàn)金流量=稅后凈營業(yè)利潤+折舊和攤銷-資本支出-營運資本增加公式（4-11）根據(jù)公式（4-11），求得拼多多未來五年的自由現(xiàn)金流，具體計算過程見表4.21：表4.212020-2024年自由現(xiàn)金流量預測單位：億元年份20202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤-119.83-63.7540.76189.90408.51加：折舊和攤銷6.779.4812.8016.6420.80減：資本支出1.972.753.724.836.04減：營運資本增加149.0127.3933.5638.8342.07等于：自由現(xiàn)金流量-264.03-84.4116.29162.88381.21（3）折現(xiàn)率的確定本文選擇加權(quán)平均資本成本的方法來計算折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本的計算公式為：R=r其中：R表示現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的折現(xiàn)率；rL表示債務資本成本，rL=稅前債務資本成本*（1-企業(yè)所得稅率）；使用資本資產(chǎn)定價模型來計算權(quán)益資本的折現(xiàn)率。rE①稅后債務資本成本rL根據(jù)拼多多2019年年報可查，公司2019年發(fā)行了可轉(zhuǎn)換票據(jù)，該票據(jù)的有效利率為11.15％。由此可得，拼多多的稅后債務資本成本=11.15%*(1-25%)=8.3625%。②無風險收益率rf通常認為，購買國債是無風險的，所以可以視國債的到期收益率為無風險收益率。對于拼多多的無風險報酬率，由于目前拼多多在美國納斯達克上市，所以選取評估基準日為2019年12月31日的美國3個月期國庫券，其數(shù)值在美聯(lián)儲官網(wǎng)進行查找，查到的3個月期國庫券到期收益率為1.55％。圖4.2美國3個月期國庫券到期收益率③市場風險溢價rm市場風險溢價=市場平均風險-無風險利率。由于拼多多在納斯達克上市，本文選取納斯達克綜合指數(shù)(US:.IXIC)2001年至2019年的年末收盤價表4.222000-2019納斯達克綜合指數(shù)的年末收盤價日期納斯達克指數(shù)收盤價2000/12/312470.522001/12/311950.402002/12/311335.512003/12/312003.372004/12/312175.442005/12/312205.322006/12/312415.292007/12/312652.282008/12/311577.032009/12/312269.152010/12/312652.872011/12/312605.152012/12/313019.512013/12/314176.592014/12/314736.052015/12/315007.412016/12/315383.122017/12/316903.392018/12/316635.282019/12/318972.60年化收益率7.0238%經(jīng)過計算，納指的年化收益率rm=(④風險系數(shù)β的確定風險系數(shù)β反映個別股票相對于整個股票市場價格的波動情況，風險系數(shù)越大，說明股票對于整個股市的波動性越大。本文通過Wind金融終端獲得拼多多在評估基準日即2019年12月31日的貝塔值為1.4632，即此模型中β=1.4632。表4.23拼多多風險系數(shù)β通過以上估計可得，拼多多的權(quán)益資本成本rE根據(jù)2019年12月31日拼多多的資產(chǎn)負債表可知，總資產(chǎn)為7,605,733.60萬元，負債總額為5,141,047.00萬元，所有者權(quán)益總額為2,464,686.60萬元，由此可得，拼多多負債占總資產(chǎn)的比重為67.59%，權(quán)益占總資產(chǎn)的比重為32.41%，即wL=67.59%，w經(jīng)計算可得，R=rL上述參數(shù)確定之后，可以計算得出企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價值，計算過程及結(jié)果如表4.24：表4.242020-2024年及2024年以后自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值預測單位：億元年份202020212022202320242024以后自由現(xiàn)金流量-264.03-84.4116.29162.88381.2110,673.88折現(xiàn)率8.75%8.75%8.75%8.75%8.75%8.75%折現(xiàn)期123455折現(xiàn)系數(shù)0.91950.84560.77750.71500.65740.6574現(xiàn)金流量折現(xiàn)值-242.78-71.3812.66116.46250.617,017.01現(xiàn)金流折現(xiàn)合計7,082.58在上表4.24中，需要計算永續(xù)年度（2024年以后）的自由現(xiàn)金流量，根據(jù)公式永續(xù)年度的自由現(xiàn)金流量=第五年的自由現(xiàn)金流*（1+長期增長率）/（折現(xiàn)率-長期增長率），所以2024年以后的自由現(xiàn)金流預測值=330.87*(1+5%)/(8.75%-5%)=9,264.36(億元)。2024年以后的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值=9,264.36*0.6574=6,090.39(億元)。根據(jù)上述估計，可以得到2019年12月31日拼多多現(xiàn)有資產(chǎn)的價值，即Va=未來五年的預測值+永續(xù)發(fā)展期間的預測值=(-242.78-71.38+12.66+116.46+250.61)+7,017.01=65.57+7,017.01=7,082.58(億元)確定企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值通過B-S期權(quán)定價模型可以求得企業(yè)潛在期權(quán)價值。B-S期權(quán)定價模型的公式為：Vb其中：d1d2Nd其中：S代表標的資產(chǎn)價值；X代表期權(quán)執(zhí)行價格；rc代表無風險利率（連續(xù)復利）；t代表距到期日的時間；Nd（1）確定標的資產(chǎn)現(xiàn)值根據(jù)拼多多企業(yè)2019年財報數(shù)據(jù)，其2019年度資產(chǎn)負債表中的總資產(chǎn)價值總計為7,605,733.60萬元人民幣，即S=7,605,733.60萬元人民幣。（2）確定期權(quán)執(zhí)行價格執(zhí)行價格X所對應的預測值直接采用拼多多公司資產(chǎn)負債表中的負債總額來表示。即X=5,141,047.00萬元人民幣。（3）確定期權(quán)執(zhí)行期間基于目前互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展以及拼多多目前的發(fā)展勢頭和成長空間，我們就假設(shè)Ｔ=5，同預測期保持一致。（4）確定無風險利率無風險收益率可以用和實物期權(quán)期間相同或者相近的國債收益率確定。本文選取通過在中國債券信息網(wǎng)查詢到的評估基準日為2019年12月31日的5年期國債到期收益率，即r=2.89%。表4.255年期國債到期收益率（5）確定標的資產(chǎn)收益波動率可以根據(jù)拼多多歷史股價算出其波動率。選用拼多多自2018年7月26日上市以來至評估基準日2019年12月31日的每日收盤價，計算出361個交易單位的每日收盤價與上日收盤價之比，再對其求出自然對數(shù)，進而通過Excel中的STDEV（）函數(shù)求出拼多多股價的日波動率。經(jīng)計算得出拼多多的股價日波動率為4.68%。拼多多平均每年交易日共251天，用日波動率乘以251可以求出拼多多股價的年波動率為74.10%，即σ=74.10%。將以上確定好的參數(shù)值代入B-S模型：Vb其中：d1d2輸入?yún)?shù)：S=7,605,733.60X=5,141,047.00T=5r=2.89%σ=74.10%d1=ln?(=1.1520d2NdNdVb=7605733.60*0.8753-5141047.00=5,292,239.76綜上，因此拼多多的潛在價值。Vb=529.22億元加強企業(yè)管理，提升互聯(lián)網(wǎng)公司價值政策建議拼多多目前的困境：①低價策略讓拼多多選擇了接手低端供應鏈。而隨之而來的假貨、山寨貨、劣質(zhì)貨問題成了拼多多最深的痛；②依靠著微信巨大的流量福利，社交裂變玩法讓拼多多的流量以指數(shù)級飛增，但同樣也埋下了隱患。拼多多打破目前困境的具體措施及建議：①采取嚴格的審核和嚴厲的懲罰加以整治假貨。②增加新玩法，增加用戶的新鮮感；③通過C2B，推動低端供應鏈的升級；④通過C2B，推動低端供應鏈的升級。使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來對拼多多的現(xiàn)有價值進行估計在選擇折現(xiàn)率、預測期的選擇以及增長率的確定上難免會出現(xiàn)偏差，這是不可避免的，因為這受到評估者自身社會經(jīng)驗、知識體系等各方面的影響。要想縮小誤差范圍，只有通過不斷地收集企業(yè)相關(guān)的信息，并在謹慎估計的基礎(chǔ)上才可以做出更加準確的評估結(jié)果。總結(jié)本文目的在于對互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)應用FCFF模型法進行估值。分析說明了在評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的過程中使用傳統(tǒng)估值方法可能遇到的難點，這些難點主要源于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本身的高風險、高不確定性。從而引入了另一更科學的估值方法，即實物期權(quán)法針對電商企業(yè)的特性進行更科學有效的估值，從而得出了以下的結(jié)論：第一、沒有將企業(yè)的不確定性考慮在內(nèi)是傳統(tǒng)價值評估的缺點所在，導致無法計算出企業(yè)的潛在價值。本文通過理論分析和案例分析兩方面