美容護(hù)理行業(yè)2024年投資策略分析報告：尋找確定性

證券研究報告2024年1月2日行業(yè)：美容護(hù)理增持

（維持）分化中尋找確定性——美容護(hù)理2024年度投資策略主要觀點消費：漸進(jìn)復(fù)蘇，行則將至◆

23年下半年消費持續(xù)溫和復(fù)蘇趨勢。我們認(rèn)為2022年底至2023年5月受線下人流恢復(fù)疊加2022Q2低基數(shù)，總體消費呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢；消費者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)都呈現(xiàn)上升趨勢。23年5月以來，總體消費弱勢復(fù)蘇趨勢顯現(xiàn)，社零增速放緩，消費者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)疲軟。8月以來社零增速環(huán)比改善。我們預(yù)計2024年消費將延續(xù)復(fù)蘇趨勢，受2023年基數(shù)影響，預(yù)計總體社零增速前低后高，醫(yī)美和化妝品等可選消費需求有望改善。美護(hù)板塊跑輸大盤。截至2023年12月20日，美容護(hù)理（申萬）板塊較年初-34%，滬深300較年初-15%，板塊總體表現(xiàn)弱于大盤。Q3基金重倉美護(hù)板塊規(guī)模環(huán)比下降。醫(yī)美：長期滲透率提升邏輯不變，關(guān)注高增細(xì)分賽道和新品獲批進(jìn)展◆

需求端，長期來看醫(yī)美行業(yè)滲透率提升、單人療程數(shù)增加依然有較大發(fā)展空間。根據(jù)《中國醫(yī)美行業(yè)

2023

年度洞悉報告》，2023年疫后消費修復(fù)，預(yù)計整體醫(yī)美市場增速可達(dá)20%左右，未來四年預(yù)計市場將保持15%左右的年復(fù)合增長；供給端，消費者需求更加多元的趨勢下，醫(yī)美機(jī)構(gòu)和廠商需要持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品。其中膠原蛋白認(rèn)知度不斷提升，預(yù)計市場規(guī)模保持快速增長；我們認(rèn)為再生類隨著廠商和機(jī)構(gòu)端推廣增長以及更多新打法的開發(fā)，有望持續(xù)放量；關(guān)注玻尿酸新品和細(xì)分適應(yīng)癥、肉毒拿證進(jìn)展及光電受益。情況；機(jī)構(gòu)端營銷方式更加多元，預(yù)計頭部機(jī)構(gòu)有望化妝品：行業(yè)分化趨勢明顯，關(guān)注品牌綜合競爭能力◆

行業(yè)消費整體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇趨勢，2023Q3美妝大盤整體表現(xiàn)平淡，渠道和品牌均呈現(xiàn)分化趨勢。渠道端，天貓延續(xù)弱勢，抖音渠道逆勢高增。品牌端，具有更強(qiáng)綜合實力的龍頭馬太效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，受核廢水影響日系品牌下滑明顯。我們認(rèn)為化妝品消費韌性強(qiáng)，流量競爭加劇背景下，擁有產(chǎn)品研發(fā)+營銷+運營+組織靈活性等綜合競爭優(yōu)勢的品牌增長確定性更強(qiáng)。投資建議◆

投資主線一：關(guān)注處于行業(yè)發(fā)展初期，行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的膠原蛋白市場，錦波生物、巨子生物、江蘇吳中等。◆

投資主線二：關(guān)注具有強(qiáng)α的美護(hù)龍頭標(biāo)的，珀萊雅、科思股份、愛美客等。◆

投資主線三：關(guān)注短期組織、業(yè)務(wù)等調(diào)整優(yōu)化成果逐漸顯現(xiàn)、邊際改善標(biāo)的，福瑞達(dá)、上美股份、貝泰妮、丸美股份、水羊股份等。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加?。幌M需求不及預(yù)期；第三方線上數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑差異風(fēng)險；法律訴訟風(fēng)險；監(jiān)管加強(qiáng)風(fēng)險；醫(yī)美產(chǎn)品獲證時間延后風(fēng)險；新品研發(fā)不及時風(fēng)險等2目錄Content一、行業(yè)回顧：消費漸進(jìn)復(fù)蘇，美護(hù)板塊估值回調(diào)二、醫(yī)美：長期滲透率提升趨勢不改，短期關(guān)注新品放量催化三、化妝品：行業(yè)重塑品牌分化，優(yōu)選國貨龍頭四、風(fēng)險提示1.1消費：K型復(fù)蘇，行則將至◆

23年下半年消費弱勢復(fù)蘇：我們認(rèn)為2022年底至2023年5月受線下人流恢復(fù)疊加22Q2低基數(shù)影響，總體消費呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢；其中，消費者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)自2022年11月至2023年Q1總體呈現(xiàn)上升趨勢。23年5月以來，總體消費弱勢復(fù)蘇趨勢顯現(xiàn)，社零增速放緩，消費者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)疲軟。8月以來社零增速環(huán)比改善。◆

化妝品：美妝大盤增長放緩，消費整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢。我們認(rèn)為美妝個護(hù)板塊具備高粘性和消費韌性，隨著2024年消費信心回暖，以及理性消費趨勢下，我們預(yù)計未來能夠把握市場需求動向、綜合能力突出的國貨美妝龍頭有望逐漸提升市場份額和搶占消費者心智。圖1中國社零總體及化妝品當(dāng)月同比（%）圖2中國消費者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比中國:零售額:化妝品類:當(dāng)月同比中國:消費者信心指數(shù)中國:消費者預(yù)期指數(shù)14050403020100120100806040200-10-20-30資料：

Wind，上海證券研究所資料：Wind，上海證券研究所41.2行情回顧：年初至今美容護(hù)理表現(xiàn)弱于大盤，估值持續(xù)下探◆

美護(hù)板塊跑輸大盤：截至2023年12月30日，美容護(hù)理（申萬）板塊較年初-32%，滬深300較年初-14%，板塊總體表現(xiàn)弱于大盤。◆

醫(yī)美：我們認(rèn)為年初受益于線下人流恢復(fù)，需求回補(bǔ)；我們認(rèn)為5月以來受五一及暑期出行分流影響表現(xiàn)平淡，十一假期延續(xù)弱復(fù)蘇趨勢?！?/p>

美妝：我們認(rèn)為上半年受益于疫情放開消費復(fù)蘇及去年二季度低基數(shù)；下半年受三季度美妝消費淡季及雙十一表現(xiàn)弱勢影響。圖3美護(hù)板塊行情復(fù)盤（更新時間20231230）滬深300美容護(hù)理(申萬)315再次曝光醫(yī)美亂象15%10%5%五一醫(yī)美開展相關(guān)促銷活動超頭輿論事件為雙十一增加不確定性0%2023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-04-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%疫情防控放38大促美妝大盤表現(xiàn)偏弱開，線下人流恢復(fù)，線下消費需求回補(bǔ)618大促國貨龍頭表現(xiàn)亮眼進(jìn)入中報業(yè)績披露期，龍頭業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異三季度美妝淡季，增速環(huán)比放緩；雙十一總體表現(xiàn)弱勢資料：Wind，騰訊網(wǎng)，青眼，新浪網(wǎng)，星圖數(shù)據(jù)，上海證券研究所51.3基金持股：Q3基金持倉美護(hù)占比環(huán)比有所下降◆

23Q3基金美護(hù)板塊基金重倉持股總市值為113億元，同比-45%，環(huán)比-15%。◆

持股市值占基金凈值比合計為0.04%，同比-0.04%，環(huán)比-0.01%。持股市值占基金股票投資市值的比合計為0.19%，同比-17%，環(huán)比-2.9%。表1美容護(hù)理板塊三季度基金重倉持股情況持股總市值（億元）70.9011.799.22持股市值占基金凈值比(%)0.03%持股市值占基金股票投資市值比(%)0.12%名稱環(huán)比（%）同比（%）環(huán)比（%）同比（%）環(huán)比（%）同比（%）愛美客珀萊雅科思股份貝泰妮-19.24%-52.02%5.64%131.62%--10.62%-30.53%787.74%44.44%--43.84%-52.22%8.77%-86.01%-0.01%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%0.00%--0.02%-0.01%0.00%-0.01%--0.02%-0.02%0.00%0.01%-0.00%0.00%0.00%0.00%--0.10%-0.02%0.00%-0.06%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.02%0.02%0.01%0.01%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%5.874.324.112.331.321.140.670.47巨子生物百亞股份上海家化水羊股份華熙生物錦波生物L(fēng)'OCCITANE潔雅股份中順潔柔倍加潔-----188.10%1740.12%-71.44%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%-----------0.330.090.0875.14%-15.97%-0.00%0.00%-0.00%0.00%-4003.88%0.00%-0.00%-0.00%0.00%-恒安國際穩(wěn)健醫(yī)療豪悅護(hù)理諾邦股份嘉亨家化力合科創(chuàng)登康口腔合計0.060.040.030.020.000.000.00112.79-553.82%-61.73%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.04%-0.00%0.00%-0.00%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.19%-0.00%0.00%-91.15%163.90%-67.30%-0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%----83.42%0.00%---------------15.42%-45.37%-0.01%-0.04%-2.86%-16.82%資料：wind，上海證券研究所61.4個股：Q3業(yè)績環(huán)比放緩，24年估值具備性價比◆

美妝：三季度為美妝淡季，同時受618及雙11的影響，板塊中主要標(biāo)的營收增速環(huán)比有所放緩。龍頭珀萊雅仍保持20%+的較快增速，防曬劑龍頭科思股份淡季不淡延續(xù)高增；此外，貝泰妮、丸美股份營收端改善，我們認(rèn)為公司渠道、組織等調(diào)整成果初顯。◆

醫(yī)美：我們認(rèn)為受三季度暑期出游、總體消費弱復(fù)蘇等影響，三季度醫(yī)美總體表現(xiàn)平淡，龍頭愛美客增速環(huán)比放緩，估值回調(diào)；膠原蛋白賽道持續(xù)升溫，錦波生物業(yè)績持續(xù)高增。表2美護(hù)主要標(biāo)的23Q3業(yè)績一覽（20231230更新）營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）PE（證券簡稱珀萊雅貝泰妮Q1297Q24621548-64348Q32126-1736-7546-5-111-5-6-29184Q1-Q33219-242-60341-5212-5-33469Q13180.3717695202516Q211017-18114-501Q3246-56732341,3674-4016-37-4310013Q1-Q3

2024E）圖4美容護(hù)理（申萬）PE（TTM）變化（20231230更新）5112281830122028161926171821242042422633華熙生物科思股份福瑞達(dá)丸美股份水羊股份上海家化潤本股份敷爾佳嘉亨家化青松股份愛美客華東醫(yī)藥江蘇吳中錦波生物朗姿股份昊海生科4-241115542-1425045512637美妝119269-635711-2883114311022-1-67225172701816,98533-1-1686777-17-4690-15-424613389821294410184016933234-32106239997123174586102醫(yī)美資料10622251763691,130資料：wind，上海證券研究所42：wind，上海證券研究所7目錄Content一、行業(yè)回顧：消費漸進(jìn)復(fù)蘇，美護(hù)板塊估值回調(diào)二、醫(yī)美：長期滲透率提升趨勢不改，短期關(guān)注新品放量催化三、化妝品：行業(yè)重塑品牌分化，優(yōu)選國貨龍頭四、風(fēng)險提示2.1長期滲透提升邏輯不改，行業(yè)規(guī)模保持較快增長◆

國內(nèi)醫(yī)美滲透率仍處于較低水平。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2022年中國醫(yī)美項目滲透率為4.5%，較日本11.3%、美國17.2%和韓國22.0%仍有較大提升空間。長期來看醫(yī)美行業(yè)滲透率提升、單人療程數(shù)增加依然有較大發(fā)展空間?！?/p>

預(yù)計醫(yī)美行業(yè)仍保持較快增速。根據(jù)《中國醫(yī)美行業(yè)

2023

年度洞悉報告》，2023年疫后消費修復(fù)，預(yù)計整體醫(yī)美市場增速可達(dá)20%左右；未來四年預(yù)計市場將保持15%左右的年復(fù)合增長。圖5

2022年醫(yī)美滲透率比較（%）圖6

醫(yī)美行業(yè)規(guī)模（%）規(guī)模（億元）中國大陸4500400035003000250015%日本美國韓國20%0%2000150010005000202120222023E2024E2025E2026E2027E0%5%10%15%20%25%資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，上海證券研究所資料券研究所：《中國醫(yī)美行業(yè)

2023年度洞悉報告》，艾爾建美學(xué)與德勤管理咨詢分析，上海證92.2醫(yī)美消費粘性大，需求多元化圖9

未來是否進(jìn)行類似醫(yī)美項目選擇◆

“熟齡”消費者為醫(yī)美主力軍，具有一定的消費能力。根據(jù)2023年8月的數(shù)據(jù)不會

還在考慮會，從年齡分布看，約80%的求美者年齡在25歲以上；職業(yè)分布上，60%為企業(yè)白領(lǐng)。并且對于進(jìn)行過醫(yī)美的人群中，未來是否會進(jìn)行類似醫(yī)美項目的選擇中，67%的消費者表示會，醫(yī)美消費具有較強(qiáng)粘性。11%22%◆

消費者需求更加多元，關(guān)注新產(chǎn)品。根據(jù)《中國醫(yī)美行業(yè)

2023

年度洞悉報告》，消費者的關(guān)注點從局限在面部逐步拓展至身體、牙齒、頭發(fā)等部位，因此醫(yī)美機(jī)構(gòu)和廠商需要持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品。67%圖8

醫(yī)美消費人群職業(yè)分布（%）圖7

醫(yī)美消費人群年齡分布（%）資料：《2023年醫(yī)美人群洞察報告》，上海證券研究所30%28%27%其他工人0.8%0.9%2.1%圖10

消費者關(guān)注的醫(yī)美相關(guān)需求25%25%20%15%10%5%服務(wù)業(yè)人員政府及事業(yè)單位人員教師3.9%15%5.2%6.0%在讀學(xué)生醫(yī)生9.1%11.6%6%個體戶/自有職業(yè)企業(yè)白領(lǐng)60.3%0%18歲以下18-24歲25-34歲35-44歲45歲以上0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%資料研究所：《2023年醫(yī)美人群洞察報告》，上海證券資料研究所：《2023年醫(yī)美人群洞察報告》，上海證券資料

：《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報告》，艾爾建美學(xué)與德勤管理咨詢分析，上海證券研究所102.3玻尿酸：仍是重要注射項目，細(xì)分適應(yīng)癥+高端新品◆

玻尿酸注射仍是重要項目，長期規(guī)模無虞。根據(jù)《中國醫(yī)美行業(yè)

2023

年度洞悉報告》，（1）醫(yī)美高端消費人群54%關(guān)注注射類項目，其他人群32%關(guān)注注射類項目。注射類項目中最關(guān)注的是玻尿酸注射。（2）消費者關(guān)注注射類項目，玻尿酸作為醫(yī)美入門級產(chǎn)品，仍然是求美者主要的關(guān)注項目，因此我們認(rèn)為玻尿酸長期規(guī)模無需擔(dān)憂?！?/p>

短期通過新適應(yīng)癥+高端化帶動增長：我們認(rèn)為玻尿酸產(chǎn)品競爭加劇，短期可以拓展新適應(yīng)癥，由單一部位適應(yīng)癥拓展到全面部多部位適應(yīng)癥，從而提升客單。此外，我們認(rèn)為醫(yī)美上游廠商通過加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，推出功效、安全性都方面更優(yōu)的新品，拓展高端市場。圖11

醫(yī)美高端消費人群top關(guān)注項目（%）圖12

玻尿酸填充劑適應(yīng)癥變化60%54%50%40%32%30%25%20%10%14%0%注射類光電類資料

：《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報告》，艾爾建美學(xué)與德勤管理咨詢消費者調(diào)研，上海證券研究所資料

：《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報告》，艾爾建美學(xué)與德勤管理咨詢消費者調(diào)研，上海證券研究所112.3再生類：功效更強(qiáng)，持續(xù)放量◆

再生類產(chǎn)品功效更強(qiáng)：再生材料屬于一種膠原蛋白刺激劑，通過刺激膠原蛋白再生來達(dá)到填充塑形及緊致抗衰的作用，從而達(dá)到皮膚年輕化的效果，具有效果自然、更長效、抗衰老等優(yōu)勢?！?/p>

目前市場上主要有三款獲批：濡白天使、伊妍仕和艾維嵐。其中少女針和濡白天使均無需復(fù)配，擁有即刻效果。◆

我們認(rèn)為再生類產(chǎn)品仍處于市場教育的階段，隨著廠商和機(jī)構(gòu)端推廣增長以及更多新打法的開發(fā)，我們看好其持續(xù)放量。表3

主要再生類產(chǎn)品比較代表產(chǎn)品公司伊妍仕少女針華東醫(yī)藥2021

年艾維嵐童顏針長春圣博瑪2021

年濡白天使愛美客獲批時間2021

年首款獲批PCL+CMC

復(fù)合再生針劑三類醫(yī)療器械證PCL首款獲批首款獲批

PLLA+特點證件純

PLLA

注射產(chǎn)品

玻尿酸再生塑型產(chǎn)品三類醫(yī)療器械證PLLA三類醫(yī)療器械證PLLA組分形態(tài)再生成分微球微球微球再生力代謝途徑組分單重刺激不明確雙重刺激二氧化碳+水—雙重刺激二氧化碳+水HACMC母液成分形態(tài)凝膠溶液凝膠無需復(fù)配、即刻效果即刻效果復(fù)配、無即刻效果

無需復(fù)配、即刻效果膚質(zhì)改善

塑型功能定位填充資料：艾瑞咨詢，上海證券研究所122.3膠原蛋白：重組膠原性能更優(yōu)，空間仍待挖掘◆

重組膠原蛋白解決了動物源的安全問題，且合成周期較短，原料成本便宜，可產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)巨子生物招股書，2021年重組膠原蛋白填充劑市場規(guī)模達(dá)到37億元，同比增長32%，2027年預(yù)計為137億元，2022~2027CAGR預(yù)計為22%

。我們認(rèn)為隨著市場對于膠原蛋白的認(rèn)知逐漸提升以及價格更低的重組膠原蛋白獲批，預(yù)計膠原蛋白市場規(guī)模保持快速增長?！?/p>

重組膠原蛋白技術(shù)壁壘高。2021年錦波生物III類重組膠原蛋白獲批，薇旖美上市，標(biāo)志著我國打通了人源化膠原蛋白全鏈條技術(shù)0到1的原創(chuàng)性成果突破。巨子生物、江蘇吳中等企業(yè)紛紛入局，預(yù)計2024和2025年有望陸續(xù)獲批上市。圖13

膠原蛋白市場規(guī)模表4

動物&重組膠原蛋白對比及分析表5

巨子生物膠原蛋白三類械研發(fā)進(jìn)展性質(zhì)動物膠原蛋白牛蹄筋（占比約1/3)、豬蹄、魚皮重組膠原蛋白產(chǎn)品名稱進(jìn)展臨床注冊類別三類預(yù)計上市日期原材料大腸桿菌、酵母菌市場規(guī)模（億元）增速（%）1371601401201008040%35%30%25%20%15%10%5%固定成本：單次設(shè)備成本較

固定成本：技術(shù)研發(fā)與設(shè)備成低；

本較高；生產(chǎn)成本：原材料成本較高；生產(chǎn)成本：原材料成本較低；重組膠原蛋白液體制劑1172024Q1技術(shù)與成本98周期時間：提取周期長，1個

周期時間：提取周期短，10天81月左右；左右；重組膠原蛋白固體制劑臨床三類三類三類2024Q12025H12025H1總結(jié)：難以實現(xiàn)量產(chǎn)總結(jié)：可實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)655160可能存在病毒感染引起人體

可有效避免病毒隱患及人體免安全性技術(shù)成熟度穩(wěn)定性37免疫反應(yīng)疫反應(yīng)技術(shù)尚不成熟、支撐性暫未得到驗證40重組膠原蛋白凝膠2826產(chǎn)品開發(fā)產(chǎn)品開發(fā)2116技術(shù)較為成熟20單螺旋結(jié)構(gòu)，水溶性與保濕效果良好00%多重螺旋結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定性優(yōu)越交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠雙美生物（膠原蛋白注射劑）錦波生物（重組膠原蛋白注射代表企業(yè)等劑）等資料：巨子生物招股書，上海證券研究所資料：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，上海證券研究所資料：艾瑞咨詢，上海證券研究所132.3肉毒：拓客屬性強(qiáng)，關(guān)注拿證進(jìn)展◆

肉毒素拓客屬性強(qiáng)，市場快速增長。肉毒素可作用于多個身體部位，具備多種聯(lián)合應(yīng)用場景，與多種產(chǎn)品搭配實現(xiàn)“1+1>2”的效果，從而提升產(chǎn)品的復(fù)購率，同時也得益于其較高的安全性，具備較好的拓客屬性。根據(jù)艾瑞咨詢和新氧大數(shù)據(jù)，2019年到2021年肉毒素占注射類醫(yī)美市場的比重由32.7%提升至52.9%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年中國合規(guī)渠道肉毒素市場規(guī)模為83億人民幣，預(yù)計至2023年中國肉毒素市場將達(dá)到97.58億人民幣，2017-2023年復(fù)合年均增長率16.37%。◆

國內(nèi)僅四款肉毒素正式獲批。目前包括愛美客、華東醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等公司均有肉毒產(chǎn)品在研。表6

國內(nèi)肉毒素競爭格局（不完全統(tǒng)計）國內(nèi)合作企業(yè)/圖14

2019&2021年肉毒素在注射類醫(yī)美消費市場占有率對比品牌產(chǎn)地進(jìn)展企業(yè)衡力保妥適蘭州生物中國美國英國韓國韓國德國韓國美國美國美國韓國中國已獲批已獲批艾爾建益普生四環(huán)醫(yī)藥Hutox吉適已獲批樂提葆已獲批愛美客完成III期臨床試驗，整理注冊申報階段上市審評審批階段完成二期臨床精鼎制藥山東步長制藥昊海生科復(fù)星醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥康哲藥業(yè)因明生物XeominINIBOEirionRT002臨床上市申請獲受理完成三期臨床MyoblocBMI獲得獨家許可權(quán)利準(zhǔn)備三期臨床YY001資料：艾瑞咨詢，新氧數(shù)據(jù)研究院，上海證券研究所資料究所：GALAYOUNG輕易美，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，極目新聞，智通財經(jīng)，界面新聞，康哲藥業(yè)官網(wǎng)，上海證券研142.3減重：利拉魯肽減重適應(yīng)癥獲批，減肥藥風(fēng)起◆

國內(nèi)首個glp-q藥物肥胖適應(yīng)癥獲批，預(yù)計減肥藥市場快速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，預(yù)計2022年國內(nèi)減肥藥市場規(guī)模為44億元，同比+46.7%。預(yù)計2030年全球減肥藥市場達(dá)到115億美元，2021-2030年CAGR為16%。2023年7月底華東醫(yī)藥利拉魯肽肥胖或者超重適應(yīng)癥獲批，成為國內(nèi)首款獲批該適應(yīng)癥的GLP-1藥物?！?/p>

原研諾和諾德，從銷售額看，2022年利拉魯肽減肥針（Saxenda）15.46億美元、索馬魯肽減肥針（Wegovy）8.74億美元，減肥適應(yīng)癥合計約24億美元。23H1分別實現(xiàn)9和18億美元銷售額，合計27億美元?！?/p>

禮來的替爾泊肽（GLP-1R/GIPR）2023上半年總銷售額達(dá)到

15.5

億美元，僅第二季度銷售額就達(dá)到

9.8

億美元，環(huán)比增長

72%。禮來公司預(yù)計替爾泊肽2023年銷售額將達(dá)40億美元。圖15

Saxenda和Wegovy銷售額（億美元）圖16

中國減肥藥市場規(guī)模（億元）圖17

全球減肥藥物市場規(guī)模及預(yù)測資料：同寫意Biotech，上海證券研究所資料：弗若斯特沙利文，，上海證券研究所資料：弗若斯特沙利文，翰宇藥業(yè)公眾號，上海證券研究所152.3光電：射頻類調(diào)整為三類監(jiān)管，或加速◆

醫(yī)美光電類受消費者青睞，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2022年國非手術(shù)類醫(yī)美項目的比重達(dá)到53%。根據(jù)能量源形式分為激光、射頻、超聲等項目?！?/p>

2024年4月射頻類按三類械監(jiān)管：2022年3月，國家藥監(jiān)局發(fā)布關(guān)于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容的公告，對于射頻治療儀類產(chǎn)品調(diào)整為三類監(jiān)管。2023年4月國家藥監(jiān)局器審中心發(fā)布《射頻美容設(shè)備注冊審查指導(dǎo)原則》進(jìn)一步規(guī)范射頻美容設(shè)備的管理。自2024年4月1日起，射頻治療儀、射頻皮膚治療儀類產(chǎn)品未依法取得醫(yī)療器械注冊證不得生產(chǎn)、進(jìn)口和銷售?！?/p>

射頻治療儀對應(yīng)醫(yī)美項目主要包括熱瑪吉、熱拉提等。目前國內(nèi)射頻類設(shè)備以進(jìn)口品牌為主，2021年以來半島醫(yī)療等多個國產(chǎn)品牌獲批。表7

主要光電醫(yī)美項目表8

中國已上市射頻醫(yī)美設(shè)備能量源形式醫(yī)美領(lǐng)域的應(yīng)用公司名稱國家獲批產(chǎn)品數(shù)量

最早獲NMPA批準(zhǔn)時間工作原理代表產(chǎn)品以色列，被昊海生物收購祛斑及紋身、EndyMed歐華美科13112014年2014年2014年2015年利用核心部激光器所發(fā)出的不同波段激光激光

與生物組織間發(fā)生光子生物學(xué)效應(yīng)，不傷害周邊皮膚組織嫩膚、脫毛、二氧化碳激光、痤瘡治療、疤

皮秒激光痕修復(fù)等圖18

22年中國非手術(shù)類醫(yī)美市場項目結(jié)構(gòu)以色列，被復(fù)銳醫(yī)療收購Alma飛頓由氙弧燈產(chǎn)生的強(qiáng)光，經(jīng)由不同濾光片濾過，以獲取制定波長范圍內(nèi)的光能量，達(dá)韓國，與愛美客簽訂經(jīng)銷協(xié)議光電類

注射類

其他Jeisys

杰西思強(qiáng)脈沖光0.5%到選擇性破壞色素、毛囊、血管等結(jié)構(gòu)，

嫩膚、脫毛等光子嫩膚Solta

Medical索塔同時一定程度上刺激真皮膠原纖維增生的美容效果加熱皮膚層，熱量會使得水分子與纖維膠加拿大Syneron賽諾龍Viora華諾美容維奧以色列以色列韓國3111221111112015年2015年2015年2016年2017年2020年2015年2019年2021年2021年2021年2022年原蛋白分離，達(dá)到立刻收緊皮膚作用，同

修身、緊致、

熱瑪吉、熱拉提射頻時刺激新的膠原蛋白再生而進(jìn)一步收緊皮

私密美容等膚46.7%53.3%Lutronic路創(chuàng)麗BTL實業(yè)韓國英國利用高強(qiáng)度聚焦式超聲波，作用于皮下，聚集熱能，溫度可達(dá)到

65℃-70℃，在不聚焦超

傷害皮膚表面的同時，作用于真皮層、脂

面部、頸部提

FDA獲批）、Ultherapy（InMode盈美特武漢中科科理光燚激光以色列中國中國聲肪層、筋膜層，起到拉緊松弛皮膚，溶脂

拉、減脂等

優(yōu)立塑（NMPA塑形并刺激膠原蛋白再生的效果，與上述技術(shù)相比作用層級較深利用脂肪細(xì)胞不耐冷的特征，在特定低溫獲批）酷塑德技熱芙美中國中國資料：艾瑞咨詢，上海證券研究所冷凍溶

環(huán)境下使細(xì)胞結(jié)晶，并且凋亡，最終通過

NMPA獲批腹部新陳代謝將脂肪細(xì)胞排出體外，從而達(dá)到

和腰部適應(yīng)癥減脂塑形的效果順博醫(yī)療半島醫(yī)療中國中國脂16資料：蛋殼研究院，動脈網(wǎng)，上海證券研究所資料：蛋殼研究院，NMPA，動脈網(wǎng)，上海證券研究所2.4機(jī)構(gòu)：營銷多元化，龍頭優(yōu)勢凸顯◆

消費者線上+線下多渠道獲取信息。艾瑞調(diào)研顯示，2022年線上渠道占比增加，用戶信息更加廣泛。其中線上渠道，微博/小紅書等信息分享平臺、新氧等垂直類醫(yī)美網(wǎng)站、醫(yī)美機(jī)構(gòu)官網(wǎng)/APP仍是用戶的主要線上渠道，垂直類醫(yī)美論壇、抖音/快手等短視頻平臺的發(fā)展也為用戶創(chuàng)造了新的信息池。◆

進(jìn)入私域流量時代，微博、抖音等成為營銷主要渠道。2020年以后由于公域流量變現(xiàn)速度放緩，挖掘老客戶價值成為重點，機(jī)構(gòu)更加重視“私域流量”管理，通過推廣自身品牌吸引客戶到私域流量池。微博、微信、抖音、小紅書、直播平臺等成為主要獲客渠道，公域?qū)Я?私域流量管理，多點精準(zhǔn)營銷，深入服務(wù)用戶，信息透明度提高。圖19

2022年中國醫(yī)美用戶信息獲取渠道表9

中國醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)營銷獲客方式演變歷程時間時代獲客模式營銷特點粗放式投放、獲客成本較高、信息透明度低、客戶信任度較低主要渠道35%30%25%20%15%10%5%線下線上傳統(tǒng)媒體時代戶外廣告、電視廣告等2000-2007線下廣告展示粗放式投放、獲客成本較高、搜索引擎

線上搜索引擎關(guān)鍵詞

信息透明度低、流量紅利殆盡2007-20162016-20202020-至今百度、谷歌等時代競價，公域流量

后變現(xiàn)困難、“魏則西”事件降低公眾信任度第三方電商平臺、垂美團(tuán)、京東、阿里等綜合類醫(yī)美平臺；新氧、美唄、更美、悅美等垂直類醫(yī)美平臺精準(zhǔn)投放、獲客成本較低，信息透明度提高、降低了信息不對稱0%電商平臺

直類O2O線上平臺導(dǎo)時代

流，打造真實內(nèi)容生態(tài)公域?qū)Я?私域流量管理，多微信公眾號、自媒體、直播導(dǎo)流，KOL吸引私域流量時代點精準(zhǔn)營銷，深入服務(wù)用戶，

微博、微信、抖音、維系老客戶，信息透明度提高，小紅書、直播平臺等用戶轉(zhuǎn)化率提高用戶資料：艾瑞咨詢，上海證券研究所資料：艾瑞咨詢，上海證券研究所172.5投資主線：關(guān)注高增細(xì)分賽道+新品上市預(yù)期標(biāo)的◆

投資主線一：產(chǎn)品特性優(yōu)良，處于市場教育初期，消費者心智持續(xù)提升，市場規(guī)模有望持續(xù)高增的膠原蛋白細(xì)分賽道，推薦標(biāo)的錦波生物（薇旖美已獲批）、巨子生物（24年有望獲批）、江蘇吳中（24年有望進(jìn)臨床）?！?/p>

投資主線二：關(guān)注2023H2上市放量及2024年預(yù)期有新品獲批上市的標(biāo)的，愛美客（如生天使、頦部填充適應(yīng)癥）、巨子生物（膠原蛋白三類械）、江蘇吳中（愛塑美童顏針）、華東醫(yī)藥（利拉魯肽減肥適應(yīng)癥）、昊海生科（姣蘭新適應(yīng)癥、第四代玻尿酸）、復(fù)銳醫(yī)療科技（肉毒素）?！?/p>

投資主線三：盈利能力持續(xù)修復(fù)的醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)朗姿股份。表10

主要醫(yī)美標(biāo)的估值一覽歸母凈利潤（億元）PE2024E24證券代碼

證券簡稱收盤價294.335.62022A12.6410.021.092023E19.0113.452.662024E26.4017.454.272025E35.2022.135.822023E332025E18CAGRPEG0.70.70.91.0300896.SZ2367.HK愛美客36.08%28.26%47.81%21.19%巨子生物241815832982.BJ

錦波生物261.341.5674231000963.SZ

華東醫(yī)藥24.9929.4535.7243.26252017醫(yī)美復(fù)銳醫(yī)療科技1696.HK5.30.400.450.550.6876523.12%0.2600200.SH

江蘇吳中688366.SH

昊海生科8.2-0.761.800.154.511.385.612.316.783994142332527296.60%22.66%0.11.5108.3資料

：wind，上海證券研究所備注：歸母凈利潤和PE均來自wind一致預(yù)期，更新時間2023123018目錄Content一、行業(yè)回顧：消費漸進(jìn)復(fù)蘇，美護(hù)板塊估值回調(diào)二、醫(yī)美：長期滲透率提升趨勢不改，短期關(guān)注新品放量催化三、化妝品：行業(yè)重塑品牌分化，優(yōu)選國貨龍頭四、風(fēng)險提示3化妝品：行業(yè)整體表現(xiàn)平淡，品牌延續(xù)分化◆

美妝大盤增長放緩，興趣電商增勢不減。行業(yè)消費整體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇趨勢，疊加大促背景下美妝大盤（線上主要電商渠道）Q3表現(xiàn)平淡，抖音渠道逆勢高增。我們認(rèn)為美妝個護(hù)板塊具備高粘性和消費韌性，我們認(rèn)為隨著2024年消費信心回暖，以及理性消費趨勢下，靜待2024年美妝消費復(fù)蘇?！?/p>

化妝品品牌業(yè)績分化，增速放緩迎來格局優(yōu)化。回顧重點品牌的業(yè)績情況，可以看到大部分公司業(yè)績增速放緩，龍頭分化、馬太效應(yīng)凸顯，我們認(rèn)為未來重視科技硬實力和營銷軟實力，多品牌矩陣、新興渠道鋪設(shè)成為企業(yè)發(fā)展的重要契機(jī)。圖20線上美妝大盤增速表現(xiàn)表11頭部重點公司業(yè)績復(fù)盤（20231230更新）營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（億元）證券代碼證券簡稱總市值（億元）淘系抖音大盤2021202263.8563.5950.1423Q1-Q3202120228.179.7110.510.451.251.744.723.8810.021.0923Q1-Q3120%603605.SH688363.SH300957.SZ600223.SH300740.SZ603983.SH600315.SH300856.SZ2367.HK珀萊雅華熙生物貝泰妮3943222899846.3349.4840.2252.4942.2134.3133.9533.7715.3650.9117.74-5.767.828.633.622.362.486.491.338.280.577.465.145.792.381.8100%80%60%40%福瑞達(dá)123.63

129.51水羊股份丸美股份上海家化科思股份巨子生物錦波生物6550.117.8776.4610.947.2217.3271.0617.6523.753.922.8%20.2%16.1%16.0%1011431053541781.743.945.36-14.6%

13.5%20%0%1.8%2.4%-6.0%-10.9%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月-20%-40%15.552.33832982.BJ5.171.92資料：生意參謀、魔鏡市場情報，飛瓜數(shù)據(jù)，久謙中臺，上海證券研究所資料：Wind，上海證券研究所203.1渠道趨勢：電商紅利減弱，興趣電商競爭激烈，傳統(tǒng)電商流量見頂◆

弱需求下行業(yè)疲軟，傳統(tǒng)電商增長放緩，以抖音、快手為代表的興趣電商平臺競爭愈發(fā)激烈。據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年雙十一期間（10.31-11.11），全域電商平臺（綜合電商+直播電商平臺）實現(xiàn)GMV累計11386億元，同比+2.08%。分渠道看，綜合電商平臺GMV為9235億元，同降1.12%，天貓占據(jù)綜合電商平臺榜首位置。直播電商GMV為2151億元，同增18.58%。分品類看，綜合電商中個護(hù)美妝GMV為786億元，同降4.38%，行業(yè)略有承壓。分平臺看，淘系依舊為最大美妝電商渠道但雙十一期間同降2.6%；抖音仍處于高增期，抖音雙十一GMV達(dá)215億元，同增38.9%。從品牌看，天貓平臺中國際大牌仍就占據(jù)絕對優(yōu)勢，抖音隨著更多國際品牌布局格局發(fā)生較大變化，2023年國貨龍頭與國際大牌平分秋色。我們預(yù)計未來抖快等新興渠道競爭將持續(xù)激圖222022-2023年各類電商平臺雙十一GMV水平（億元）資料：星圖數(shù)據(jù)，上海證券研究所烈，產(chǎn)品力、品牌力成為突圍關(guān)鍵。表12近三年天貓、抖音平臺雙十一美妝TOP10（抖音美妝競爭格局變化大）圖2123年傳統(tǒng)電商增速同比下滑，興趣電商實現(xiàn)高增近三年天貓平臺美妝TOP10

近三年抖音平臺美妝TOP10排名12021雅詩蘭黛歐萊雅蘭蔻2022歐萊雅雅詩蘭黛蘭蔻2023珀萊雅歐萊雅蘭蔻2021后/WHOO雪花秀雅詩蘭黛SK-II2022后/WHOO雅詩蘭黛覓光2023珀萊雅雅詩蘭黛韓束234后/WHOO資生堂薇諾娜OLAYOLAY雅詩蘭黛薇諾娜海藍(lán)之謎OLAY海藍(lán)之謎歐萊雅SK-II歐萊雅蘭蔻5珀萊雅薇諾娜海藍(lán)之謎SK-II韓束6雅萌海藍(lán)之謎赫蓮娜極萌7花西子薇諾娜自然堂歐詩漫珀萊雅蘭蔻8SK-II修麗可赫蓮娜嬌蘭9海藍(lán)之謎赫蓮娜赫蓮娜資生堂雅萌覓光10歐詩漫后資料

：星圖數(shù)據(jù)，青眼，化妝品觀察，上海證券研究所備注：快手GMV統(tǒng)計期間為10月18日-11月11日資料：青眼，化妝品觀察，聚美麗，果集數(shù)據(jù)，上海證券研究所213.1渠道趨勢：電商紅利減弱，興趣電商競爭激烈，傳統(tǒng)電商流量見頂表14頭部美妝公司旗下品牌貓旗+抖音銷售額增速情況◆

龍頭線上占比近八成以上，具備全要素競爭力的龍頭企業(yè)有望搶占更多市場份額，占據(jù)更加穩(wěn)固的行業(yè)地位。我們認(rèn)為在大促虹吸效應(yīng)的影響下，Q1、Q3淡季品牌增速均回落明顯，在618、雙十一催化下頭部美妝公司邊際改善。貝泰妮、珀萊雅、水羊股份線上業(yè)務(wù)占比近八成以上，頭部美妝公司率先切入興趣渠道搶占首波流量紅利。但隨著電商大盤整體流量紅利減弱，我們預(yù)計國貨化妝品品牌開始重回線下尋找價值。珀萊雅表示23H2將調(diào)整線下組織架構(gòu)，貝泰妮也陸續(xù)開設(shè)品牌線下門店。我們認(rèn)為行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢顯著，具備更強(qiáng)市場洞察及渠道運營能力的化妝品品牌或?qū)⒎€(wěn)定占據(jù)市場前列。地區(qū)公司品牌合計23Q1-19.6%-22.9%86.9%47.2%40.4%90.2%98.4%85.8%119.3%-4.2%2.1%23Q216.2%14.9%50.7%65.5%68.9%49.1%125.4%87.4%224.7%15.4%28.2%-4.2%24.2%28.0%19.2%-0.6%35.6%23Q311.8%11.1%44.3%28.3%27.5%31.9%74.8%83.5%64.4%20.4%6.0%貝泰妮薇諾娜薇諾娜Baby合計珀萊雅丸美股份福瑞達(dá)珀萊雅彩棠國內(nèi)合計丸美表132023年1-10月美妝大盤GMV及增速（億元、%）戀火分類

平臺淘系1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月合計119.46

158.14

195.12

144.12

247.64

236.24

114.98

153.81

131.10

307.1582.37

102.85

125.74

116.11

130.07

127.27

98.36

130.78

110.45

161.96GMV同比GMV璦爾博士頤蓮抖音淘系抖音淘系抖音淘系抖音淘系抖音淘系抖音美護(hù)大盤-14.3%6.3%45.7%10.3%8.1%-30.4%

-2.0%

-9.0%-5.4%-3.1%75.9%-3.7%

-20.3%

-6.1%

-19.2%

-23.8%69.7%

50.3%

60.4%

50.3%

69.0%合計49.9%

84.2%

103.0%

94.5%歐萊雅歐萊雅蘭蔻21.4%-4.3%-17.8%-16.8%75.85

103.42

141.65

97.84

184.13

175.90

75.56

101.97

87.62

241.5357.37

75.00

100.00

91.11

100.00

100.00

69.26

95.87

75.06

120.0712.3%7.0%美容護(hù)膚雅詩蘭黛資生堂雅詩蘭黛資生堂-29.8%

1.0%-9.0%

-11.0%

-3.9%-4.0%

-20.3%

-8.6%

-22.1%

-25.6%國外同比GMV-0.7%41.0%

79.2%

104.8%

91.8%75.1%63.5130.0771.2%60.3427.2745.6%

52.5%

33.4%

59.0%39.42

51.84

43.48

65.6229.10

34.90

35.38

41.9043.61

54.73

53.4825.00

27.85

25.7446.2825.00愛茉莉太平洋雪花秀后-50.4%-4.4%-33.9%-11.2%19.9%香水彩妝-31.39%

-7.14%

-8.96%

9.24%

-0.68%

-2.82%

-20.11%

-0.99%-12.89%

-16.45%75.16%

99.30%

96.52%

105.20%

78.37%

64.58%

62.94%

86.92%105.61%

106.21%LG健康-48.4%同比資料：生意參謀、魔鏡市場情報，飛瓜數(shù)據(jù)，久謙中臺，上海證券研究所22資料：生意參謀、魔鏡市場情報，飛瓜數(shù)據(jù)，久謙中臺，上海證券研究所3.2品牌營銷趨勢：內(nèi)容精細(xì)化升級，新營銷方式助力品牌破圈◆

抖音短?。喉n束23年2月與抖音達(dá)人姜十七合作推出的系列短劇，短劇營銷成功為國貨打開破圈營銷思路，韓束品牌實現(xiàn)較快增長，已在抖音平臺連續(xù)7個月取得3位數(shù)增長。韓束播放量破億，成功在年輕人客群中破圈，后續(xù)陸續(xù)推出其他新主題的短劇，播放量多在

10

億左右。23年9月下旬，珀萊雅也在抖音平臺推出了兩部短劇，并在劇中推廣其核心系列產(chǎn)品。我們認(rèn)為國貨品牌積極尋找突破增長瓶頸的新方法，營銷助力破圈、提升品牌滲透成為長期發(fā)展的重要動力之一。圖23美妝品牌微短劇一覽表（不完全統(tǒng)計）資料：聚美麗，上海證券研究所233.3產(chǎn)品研發(fā)趨勢：新成分新產(chǎn)品受關(guān)注，品牌多元化成為趨勢◆

新成分、新品類受到研發(fā)關(guān)注，聚焦功效及技術(shù)，精準(zhǔn)定位消費需求。國貨美妝通過自研專利技術(shù)賦能產(chǎn)品，強(qiáng)化產(chǎn)品力。根據(jù)青眼情報，在其統(tǒng)計的2023年“618”大促20個黑馬單品中，入選本榜單的護(hù)膚品共有13個，涵蓋水乳、精華、面霜、面膜等品類?！?/p>

1）修護(hù)功效護(hù)膚品受歡迎：上榜的護(hù)膚品以“修護(hù)”功效為主，占比53.85%；◆

2）抗衰產(chǎn)品需求高漲：上榜的護(hù)膚品中有5個產(chǎn)品專注“抗衰”，占比為38.5%；◆

3）“中國成分”正當(dāng)時：運用“中國成分”的產(chǎn)品數(shù)量占比為23%，越來越多具有專利性、科技壁壘的中國成分進(jìn)入市場。如鑒于皮膚微生態(tài)賽道潛力，福瑞達(dá)自研褐藻酵萃，打通“中國成分”鏈路；小分子膠原蛋白肽保濕/抗衰/美白功效顯著，國貨品牌爭先布局，巨子生物研發(fā)Human-like?重組膠原蛋白仿生組合、丸美推出全人源膠原蛋白等?！?/p>

4）底妝注重“養(yǎng)膚”功效：具有養(yǎng)膚功效的底妝倍受消費者青睞，毛戈平「皮膚衣」為具備高保濕配方的底妝，上市銷量表現(xiàn)出色。表15

中國成分受歡迎程度圖24

消費者對產(chǎn)品功效、產(chǎn)品成分要求高表16

中國成分產(chǎn)品銷售及增速表現(xiàn)優(yōu)異2023年1-8月淘系中國成分TOP15品牌銷售額及增速表現(xiàn)22年1-8月銷售

23年1-8月銷售2023年1-8月中國成分銷售額品牌粉絲，主要選購特定品19.25%品牌同比增速牌產(chǎn)品，認(rèn)可某品牌質(zhì)量額（萬元）16872210309820932375434928849614300804839017782220202535026270249882434025269額（萬元）1414189917069574537005319645597434184183340934393072988329621259012485924736銷售額（萬元）功效成分成分代表產(chǎn)品薇諾娜自然堂可復(fù)美歐詩漫谷雨-16%-4%232%43%8%-8%44%-14%130%79%18%13%4%博主/達(dá)人測評，查看測評視48.68%頻根據(jù)頭部達(dá)人推薦進(jìn)行…重組膠原蛋白

88,200

可復(fù)美重組膠原蛋白環(huán)肽-16132,087

珀萊雅紅寶石面霜3.0明星代言，自己喜歡的明星代言，購買產(chǎn)品支持26.60%夸迪喜默因16,43911,842自然堂小紫瓶精華韓末聚時光水乳抗衰（抗皺、緊致等）相宜本草潤百顏珀萊雅璦爾博士至本頤蓮韓束敷爾佳肌活產(chǎn)品功效，功效黨，查看產(chǎn)品功效證明專利成分Tiracle家族83.02%全分子量玻尿酸產(chǎn)品成分，專業(yè)成分黨，對原料/成分/配方十分了解7,680凌博士青春水72.45%褐藻提取物

6,612

璦爾博士酵萃精研肌律水2%-2%資料：青眼，上海證券研究所資料：青眼，上海證券研究所資料：青眼，上海證券研究所3.3產(chǎn)品研發(fā)趨勢：新成分新產(chǎn)品受關(guān)注，品牌多元化成為趨勢◆

品牌矩陣延伸，品牌矩陣多元化，以點帶面迎合消費趨勢?！?/p>

國貨龍頭品牌珀萊雅，其第一梯隊品牌珀萊雅在深耕抗衰產(chǎn)品線——紅寶石、雙抗系列的同時也布局了源力系列的修復(fù)產(chǎn)品，在抗衰和修復(fù)賽道上保持高效的迭代更新速度。此外公司敏銳捕捉細(xì)分市場，推出第二梯隊品牌彩棠、悅芙媞、OR等，切入彩妝、洗護(hù)賽道?！?/p>

上海家化旗下玉澤品牌專注于皮膚屏障修護(hù)，為不同敏感肌人群定制研發(fā)專屬修護(hù)產(chǎn)品，如油敏霜、干敏霜等。我們認(rèn)為國貨美妝龍頭大單品矩陣日趨成熟，新品儲備豐富、產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，提振消費，推動行業(yè)增長。圖25

珀萊雅旗下產(chǎn)品線圖26

玉澤油敏霜、干敏霜干敏霜油敏霜資料：品牌天貓官旗，上海證券研究所資料：珀萊雅官網(wǎng)，上海證券研究所253.4競爭趨勢：品牌格局經(jīng)歷翻新，日妝低迷國貨崛起搶占市場◆

競爭格局分化，國貨崛起搶占市場。受到日本核污水排海事件影響，據(jù)青眼情報統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，23年天貓雙11預(yù)售首日，以資生堂、SK-II等為代表的日妝品牌GMV均出現(xiàn)同比大幅下滑，同比跌幅超50%，消費心智受沖擊明顯。我們認(rèn)為隨著消費者對日系美妝的抵觸心理持續(xù)發(fā)酵，國貨品牌競爭格局有望優(yōu)化。雙十一國貨美妝則崛起勢頭明顯，天貓頭部美妝品牌格局經(jīng)歷較大翻新，SK-II、資生堂受日本核污染水排海事件影響跌出TOP10，珀萊雅作為國貨品牌排名第一。表17

23年天貓雙十一預(yù)售首日日系品牌GMVTop10表18

23年雙十一美妝榜TOP10品牌榜單天貓抖音品牌名稱GMV（千萬元）同比增速（%）2017百雀羚自然堂蘭蔻2018蘭蔻2019202020212022202320222023資生堂CPB12.977.986.366.284.2-74.10%-76.80%-85.80%-75.50%-50.50%-42.40%-27.70%-71.90%-55.00%-69.20%歐萊雅

雅詩蘭黛

雅詩蘭黛

歐萊雅珀萊雅后珀萊雅韓束玉蘭油蘭蔻歐萊雅蘭蔻歐萊雅

雅詩蘭黛

歐萊雅

雅詩蘭黛SK-II黛珂歐萊雅

雅詩蘭黛蘭蔻后蘭蔻珀萊雅

雅詩蘭黛

歐萊雅OLAY

薇諾娜

SK-II薇諾娜

海藍(lán)之謎

珀萊雅蘭蔻覓光雅詩蘭黛歐萊雅極萌雅詩蘭黛

雅詩蘭黛

OLAY后珂潤SK-II玉蘭油歐萊雅SK-II百雀羚自然堂SK-II自然堂百雀羚玉蘭油SK-II雪花秀資生堂薇諾娜玉蘭油蘭蔻植村秀歐珀萊芙麗芳絲IPSA4.134.013.310.440.23SK-II玉蘭油雅萌赫蓮娜HomeFacialPro一葉子后資生堂SK-II

海藍(lán)之謎

修麗可赫蓮娜覓光悅詩風(fēng)吟

薇諾娜

完美日記

薇諾娜

海藍(lán)之謎

赫蓮娜資生堂

悅詩風(fēng)吟

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海藍(lán)之謎

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資生堂赫蓮娜

海藍(lán)之謎

海藍(lán)之謎嬌蘭

玉蘭油安熱沙后資料：青眼，上海證券研究所資料：

CBNData，上海證券研究所263.5海外美妝巨頭：外資品牌持續(xù)承壓，中國市場靜待復(fù)蘇◆

歐萊雅：收入持續(xù)復(fù)蘇，增速放緩壓力持續(xù)。23H1，歐萊雅集團(tuán)實現(xiàn)營收205.74億歐元，同增12.02%；毛利率及銷售管理費用率保持在穩(wěn)定。其中北亞地區(qū)（包括中國大陸）營業(yè)收入56.53億歐元，同增0.60%，北亞地區(qū)增速放緩壓力仍然持續(xù)。23Q2，在線下和線上渠道強(qiáng)勁反彈的帶動下，中國內(nèi)地美容市場繼續(xù)逐步復(fù)蘇。歐萊雅所有渠道和部門均實現(xiàn)了強(qiáng)勁增長。618購物節(jié)期間，集團(tuán)四大板塊有8個品牌進(jìn)入前20名。分行業(yè)看，23H1專業(yè)美妝及專業(yè)美發(fā)產(chǎn)品增速持續(xù)走低，大眾化妝品同增13.10%，活性健康產(chǎn)品同增29.50%?！?/p>

雅詩蘭黛：主品牌銷售額下降，業(yè)績持續(xù)承壓。

22-23財年，公司亞太區(qū)域凈銷售額分別為54.37

/51.94

億美元，同比-0.9%/-4.5%，亞太地區(qū)凈銷售額持續(xù)承壓；分品類看，23Q3皮膚護(hù)理板塊凈銷售額16.38億美元，同降22.1%，護(hù)膚板塊下降主要是由于雅詩蘭黛品牌和海藍(lán)之謎品牌凈銷售額下降，主要由于亞洲旅游零售業(yè)務(wù)出現(xiàn)下降及中國內(nèi)地高端美妝市場整體復(fù)蘇速度慢于預(yù)期所致。圖27

歐萊雅業(yè)績及增速，億歐元，%圖28

歐萊雅四大業(yè)務(wù)增長情況，%圖29

雅詩蘭黛分版塊收入，億美元專業(yè)美發(fā)大眾化妝品營業(yè)收入（億歐元）同比增長（%）高檔化妝品活性健康化妝品50020%15%10%5%40%30%20%10%0%40030020010000%-5%-10%20192020202120222023H1-10%-20%20192020202120222023H1資料：