燃氣行業(yè)研究分析報告：供需格局穩(wěn)順價機制推進

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）燃氣行業(yè)研究框架：供需格局趨穩(wěn)，順價機制推進2024年1月19日目錄1.我國天然氣產業(yè)鏈構成及定價機制2.需求：低碳目標驅動“十四五”天然氣需求增長3.供給：彈性供給主要依靠LNG進口4.價格：全球供需格局有望趨于平穩(wěn)5.順價機制推進，行業(yè)盈利有望修復6.風險提示21.我國天然氣產業(yè)鏈構成及定價機制圖：我國天然氣產業(yè)鏈示意圖居民氣田勘探開發(fā)國產天然氣進口管道氣接收站工業(yè)商業(yè)長輸管道中輸/省級管道城市管網(wǎng)進口LNG加氣站圖：我國天然氣定價機制管道天然氣各環(huán)節(jié)收費標準：管輸費：管道負荷率（實際輸氣量除以設計輸氣能力）不低于75%取得稅后全投資收益率的8%。門站價：在基準門站價上浮20%，下浮不限的范圍內商定。各省基準門站價由國家核定終端價由地方/物價局核定配氣費：準許收益率為稅后全投資收益率，不超過

7%。資料：國家，中國政府網(wǎng)，證券研究所32.需求：低碳目標驅動“十四五”天然氣需求增長受2017年“煤改氣”政策及城市化推進帶來的內生增長，我國天然氣市場“十三五”期間消費量/產量/進口量CAGR分別為10.9%/6.9%/18.0%。2021年我國天然氣市場供需兩旺，但受國內經(jīng)濟增速放緩、新冠疫情持續(xù)、天然氣價格高等因素影響，2022年我國天然氣消費量/生產量/進口量分別達3663/2178/1508億立方米，分別YOY-1.7%/+6.4%/-9.9%。2023年1-11月

天然氣消費量

/生產量

/進口量分別達

3566/2096/1482億立方米，分別YOY+7.3%/+6.0%/+8.5%。圖：天然氣年度消費量及增速圖：天然氣月度消費量（億立方米）400035003000250020001500100050020%15%10%5%4504003503002502001500%0-5%1001月

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12月2017202120182022201920232020消費量（億立方米，左軸）YOY（%，右軸）資料于國家統(tǒng)計局，進口量數(shù)據(jù)換算，

證券研究所：天然氣消費量數(shù)據(jù)于國家，產量數(shù)據(jù)于海關總署并按1380

立方米/噸

42.需求：低碳目標驅動“十四五”天然氣需求增長根據(jù)《中國天然氣發(fā)展報告2021》，2025年天然氣消費規(guī)模達到4300～4500億方，2030年達到5500～6000億方，中樞對應“十四五”、“十五五”天然氣消費量CAGR

6.3%、5.5%。根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，2025年天然氣產量達到2300億方以上，對應CAGR

4.0%，略慢于消費量規(guī)劃增速。表：天然氣發(fā)展“十三五”、“十四五”規(guī)劃對比總量年均增速2015年實際

2020年規(guī)劃

2020年實際

2025年規(guī)劃

十三五實際

十四五規(guī)劃產量（億立方米/年）135019315.92070188832408.423006.9%10.9%7.3%4.0%6.3%表觀消費量（億立方米/年）天然氣占一次能源消費比例（%）天然氣進口量（億立方米/年）氣化人口（億人）-4300~45008.3～106143.3-4.7-14034.918.0%8.2%LNG接收能力（萬噸/年）地下儲氣庫工作氣量（億立方米）438055930014416.3%21.2%148資料：國家，國家能源局，證券研究所52.需求：低碳目標驅動“十四五”天然氣需求增長與煤炭、石油等能源相比，天然氣具有使用安全、熱值高、潔凈等優(yōu)勢。下游應用端包括工業(yè)燃料、城鎮(zhèn)燃氣、天然氣發(fā)電、天然氣化工，2022年上述四大板塊消費量占比分別為42%、33%、17%、8%。圖：各能源清潔性、穩(wěn)定性比較圖：靈活性調節(jié)電源、儲能裝機容量（億千瓦）圖：天然氣消費各板塊增速（%）圖：天然氣消費各板塊占比（%）65%100%80%60%40%20%45%25%5%0%2016

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2022-15%工業(yè)燃料城鎮(zhèn)燃氣天然氣發(fā)電天然氣化工工業(yè)燃料城鎮(zhèn)燃氣天然氣發(fā)電天然氣化工資料注：靈活性調節(jié)電源、儲能裝機容量預測數(shù)據(jù)國能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織，圖中數(shù)據(jù)僅為估計值：國家能源局，證券研究所于全62.需求：低碳目標驅動“十四五”天然氣需求增長我們按照天然氣各類需求分板塊預測加總，預計2023-25年天然氣消費量分別為3898

、

4125

、

4363

億

立

方

米

，

YOY+6.9%

、

5.8%

、

5.8%

，

“

十

四

五

”CAGR+5.9%，略慢于政策目標增速6.3%，主要受2022年疫情及海外高氣價影響。表：天然氣需求綜合預測（億立方米）20152016201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E需求合計1931205823862803306432803690364638986.9%1608132669141255.8%1688141173943635.8OY6.6%

15.9%

17.5%

9.3%7.0%

12.5%

-1.2%工業(yè)燃料738628284282712729366251759938427262108295048528610721140545126311975251476118166415311203620城鎮(zhèn)燃氣天然氣發(fā)電天然氣化工306295369260273287301資料注：需求合計數(shù)來自于各年國家能源局發(fā)布的中國天然氣發(fā)展報告，與國家

公布值略有差距。：國家能源局，證券研究所測算73.1

我國自產氣表現(xiàn)出適應性剛性“十三五”期間天然氣產量5年CAGR+6.9%。2021年、2022年、2023年1-11月天然氣產量分別達2053、2178、2096億立方米，YOY+8.2%、6.4%、6.0%。結合月度產量變化曲線及天然氣產量年均增速基本穩(wěn)定的特點，我國天然氣產量表現(xiàn)出適應性剛性（即天然氣消費需求淡季產量較少，需求旺季產量增加有上限）。圖：年度天然氣產量（億立方米）及增速（%）圖：天然氣月度產量（億立方米）250020001500100050012%10%8%2101901701501301106%4%2%00%901月

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12月2017201820192020生產量（億立方米，左軸）YOY（%，右軸）202120222023資料：國家統(tǒng)計局，中國政府網(wǎng)，證券研究所83.1

我國自產氣表現(xiàn)出適應性剛性截至2022年，全國天然氣資源儲量達6.57萬億立方米，資源儲量豐富。因此我們按照相對剛性的增速預測2023-25年天然氣產量為2309、2447、2594億立方米，對應“十四五”自產氣CAGR

6.6%（《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》指引增速為4.0%）。圖：2016-2020年全國天然氣新增探明儲量（億立方米）及同比增速（%）12000100008000600040002000060%40%20%0%-20%-40%20162017201820192020全國新增探明地質儲量（億立方米，左軸）新增探明儲量YOY（%，右軸）天然氣產量YOY（%，右軸）表：“十四五”天然氣產量（億立方米）預測201917369.8%202018889.8%202120538.2%202221786.4%2023E23092024E24472025E2594產量（億立方米）（假設）YOY（%）6.0%6.0%6.0%注：2019-2022年產量及增速數(shù)據(jù)為中國政府網(wǎng)公布的實際值，2023-2025年增速數(shù)據(jù)為假設值，產量數(shù)據(jù)為測算值。資料，：國家統(tǒng)計局，自然資源部，中國政府網(wǎng)證券研究所測算93.2

進口天然氣適應需求彈性“十三五”期間天然氣進口量5年CAGR+18.1%。2021年、2022年、2023年1-11月天然氣進口量達12136、10925、10740萬噸，折算為1675、1508、1482億立方米，YOY+19.9%、-9.9%、+8.5%。分月度看，天然氣月度進口量呈現(xiàn)出季節(jié)性，一四季度表現(xiàn)為旺季、二三季度表現(xiàn)為淡季，與天然氣消費量特征趨同。圖：天然氣年度進口量（億立方米）及增速（%）圖：天然氣月度進口量（億立方米）18001600140012001000800600400200035%30%25%20%15%10%5%180160140120100800%-5%-10%-15%60401月

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12月2017202120182022201920232020進口量（億立方米，左軸）YOY（%，右軸）資料：海關總署，Wind，證券研究所103.2

進口天然氣適應需求彈性根據(jù)EI統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，2022年我國管道氣、LNG進口占比分別為38.5%、61.5%。其中，我國LNG進口主要庫曼斯坦，占比56%。于澳大利亞，占比38%；管道氣進口主要于土圖：2022年中國LNG各進口源占比圖：2022年我國天然氣進口結構

圖：2022年中國管道天然氣各進口源占比新幾內亞其他7%烏茲別克斯坦緬甸7%俄羅斯3%6%印度尼澳大利亞38%4%西亞5%哈薩克斯管道合計38.5%坦8%馬來西亞11%LNG合計61.5%俄羅斯25%美國3%土庫曼斯坦卡塔爾27%56%資料：EI能源統(tǒng)計年鑒，證券研究所113.3

進口管道氣：“三線”

運行相對穩(wěn)定目前我國管道天然氣進口主要依靠西、南、北三條線路。西路中亞天然氣管道是目前我國最重要的進口通道，主要進口國有土庫曼斯坦、哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦，南路中緬管道主要進口為緬甸，北路中俄管道主要進口國為俄羅斯。圖：國內自產氣、陸上進口管線及LNG接收站分布12資料

：自然資源部，中國政府網(wǎng)，上海石油天然氣交易中心，中國石油官網(wǎng)，

證券研究所3.3

進口管道氣：“北氣南下”有望聯(lián)通長三角中俄東線北段工程和中段工程已分別于2019年12月2日、2020年12月3日建成投產。南段工程于2021年1月6日全面開工建設，2022年9月實現(xiàn)永清至泰安段投產通氣，該段管道投產后，“北氣南下”通道延伸至長三角地區(qū)，提升長三角地區(qū)天然氣保供能力約5000萬立方米/日。圖：中國進口管道氣路線設計輸氣能力及投產情況設計輸氣能力（億方/年）運營方中石油總和管線（預計）投產年份國內長度（千米）中亞A/B線中亞C線3002009/20102014-3666（單線1833）2503001203802531830160中亞D線中緬管線2013201917271067黑河-長嶺段（北段）長嶺—沈陽段長嶺-永清段（中段）中俄東線中俄西線2020111

0沈陽

永清段—230永清-上海段（南段）189300已運行10502025E-1194-計劃運行165013資料源局，國家：中國政府網(wǎng)，國資委官網(wǎng)，中石油官網(wǎng)，新華社，國家能證券研究所，3.3

進口管道氣：“三線”

運行相對穩(wěn)定“十三五”期間5年CAGR+6.9%。2021年、2022年、2023年1-11月管道天然氣進

口

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達

4243

、

4581

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算

為

586

、

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，YOY+22.9%、+7.8%、+5.4%。分月度數(shù)據(jù)來看，管道氣月度進口量穩(wěn)定，冬季需求高峰難以貢獻增量供給。圖：管道氣年度進口量（億立方米）及增速（%）圖：管道氣月度進口量（億立方米）7065605550454035700600500400300200100025%20%15%10%5%0%-5%-10%3025201月

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12月2017202120182022201920232020管道氣進口量（億立方米，左軸）YOY（%，右軸）資料：海關總署，Wind，證券研究所143.3

進口管道氣：中俄東線或將貢獻主要增量管道氣產能相對穩(wěn)定，近年主要增量于中俄東線產能負荷地提升，按下表假設三線產能負荷變化，我們測算2023、2024、2025年我國管道氣進口量達668、676、684億立方米，YOY+5.6%、1.2%、1.2%，5年CAGR+7.0%，預計2025年管道總負荷達65%。表：“十四五”期間管道氣進口量（億立方米）及管道產能負荷（%）測算指標名稱20195012020477202158620226322023E6682024E6762025E684管道進口量（億立方米）管道氣進口YOY（%）-0.8%-4.9%22.9%7.8%5.6%1.2%1.2%中亞線進口量（億立方米）中緬線進口量（億立方米）中俄線進口量（億立方米）4304433733941739398404134241342413423976147163171179管道進口總產能（億立方米）中亞線產能（億立方米）中緬線產能（億立方米）中俄線產能（億立方米）管道進口總負荷（%）中亞線產能負荷（%）中緬線產能負荷（%）中俄線產能負荷（%）105055010505501050550105055010505501050550105055012012012012012012012038038038038038038038048%78%37%1%45%68%33%10%56%76%33%20%60%72%33%39%64%75%35%43%64%75%35%45%65%75%35%47%15資料：海關總署，BP、EI能源統(tǒng)計年鑒，證券研究所測算3.4

進口LNG：靈活調節(jié)能力優(yōu)“十三五”期間5年CAGR+27.9%，遠超管道氣（5年CAGR+6.9%）。2021年、2022年、2023年1-11月LNG進口量達7893、6344、6299萬噸，約折合1089、875、869億立方米，YOY+18.3%、-19.5%、+10.9%。供給端，自產氣增速穩(wěn)定、管道氣運行負荷相對平穩(wěn)，因此主要靠進口LNG發(fā)揮靈活調節(jié)能力，以適應天然氣需求側變化。圖：年度LNG進口量（億立方米）及增速（%）圖：月度LNG月度進口量（億立方米）12001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1401201008060402001月

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12月2017201820192020LNG進口量（億立方米，左軸）YOY（%，右軸）202120222023資料：海關總署，Wind，證券研究所163.4

進口LNG：接收站建設加速，產能存在過剩風險截至2023年4月底，我國LNG接收站產能達10650萬噸/年，在建項目12070萬噸/年，若表中統(tǒng)計的項目全部投產，則對應2025年產能22420萬噸，較2023年4月增加11770萬噸。根據(jù)中國能源報援引金聯(lián)創(chuàng)分析，“考慮到2025年接收站的實際投產規(guī)模，不排除某些規(guī)劃的接收站延遲投產或擱臵的可能”，參考IGU的投產預期，我們保守假設當前在建產能中的70%可如期投產，對應2023年底、2024年底、2025年底LNG接收站產能或將達14556、15977、18889萬噸/年，YOY+36.7%、9.8%、18.2%。表：全國在建LNG接收站項目及產能接收站名稱潮州華豐LNG潮州華瀛LNG惠州LNG產能（百萬噸）投產年份2023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232024接收站名稱天津LNG2產能（百萬噸）投產年份2024202420242024202420252025202520252025202520252025202520261662天津南港LNG2蕪湖LNG6.131.52.83江蘇國信如東LNG揭陽（粵東）LNG2江蘇鹽城濱海LNG1擴建山東青島LNG中石化龍口LNG唐山LNG1陽江LNG2漳州LNG23啟東LNG554天津LNG36.536.55上海LNG浙江寧波LNG3天津南港LNG3協(xié)鑫匯東江蘇如東LNG煙臺LNG6天津南港LNG1天津LNG1.94.8313溫州華港LNG溫州LNG5.96.253營口LNG漳州LNG13珠海LNG23.55舟山新奧LNG3龍口南沙LNG江蘇華電LNG317資料：World

LNGReport（IGU），證券研究所3.4

進口LNG：接收站建設加速，產能存在過剩風險按照進口LNG匹配需求變化假設，推算2023-25年LNG進口量為962、1043、1125億立方米，YOY+9.9%、8.3%、8.0%。隨著LNG接收站加速建設，預計2023-25年我國LNG接收站產能負荷率或將降至55.3%、49.5%、46.8%，接收站產能存在過剩風險，相比之下具備氣源價格優(yōu)勢、有穩(wěn)定下游需求方的接收站業(yè)主運營壓力將相對較小。表：“十四五”期間LNG進口量（億立方米）及LNG接收站產能負荷（%）測算指標名稱201983120209262021108920228752023E9622024E10432025E1125LNG進口量（億立方米）LNG進口增速（%）LNG有效產能（萬噸/年）LNG產能估算（億立方米）LNG負荷率（%）12.0%998011.5%10050138718.3%100501387-19.5%1035014289.9%8.3%8.0%126031739152672107174332406137760.4%62.4%66.8%66.0%78.5%65.0%61.3%58.1%55.3%59.0%49.5%60.7%46.8%62.2%LNG進口量占比資料：WorldLNGReport（IGU），海關總署，18證券研究所3.5

供需平衡表：格局趨于穩(wěn)定，供需矛盾弱化我們測算2025年天然氣需求量、生產量、進口量將達4363、2594、1809億方，較2022年

3年CAGR為6.2%、6.0%、6.3%，進口氣中管道氣、LNG

3年CAGR分別為2.7%、8.7%。我們認為，進入“十四五”中后期，我國天然氣消費端格局趨于穩(wěn)定，自產氣增速平穩(wěn)，進口端氣價回落，我國天然氣整體供需矛盾有望逐步弱化。圖：

“十四五”期間供需及進口結構測算50004500400035003000250020001500100050025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%020192020202120222023E2024E2025E預計需求（億立方米，左軸）預計國內產量（億立方米，左軸）預測進口量（億立方米，左軸）預計需求增長率

（%，右軸）預計國內產量增長率（%，右軸）預測進口量增長率（%，右軸）資料于國家統(tǒng)計局，進口量數(shù)據(jù)換算，

證券研究所測算：天然氣消費量數(shù)據(jù)于國家，產量數(shù)據(jù)于海關總署并按1380

立方米/噸

194.1

天然氣全球供需矛盾逐漸弱化影響天然氣價格的重要變量包括：（1）需求端：能源轉型進度、氣候因素對天然氣需求的影響等；（2）供給端：供暖季結束后天然氣補庫節(jié)奏、地緣政治沖突等；（3）其他：政策對價格的限制等。圖：天然氣價格走勢350300250200150100509000800070006000500040003000“北溪-1”天然氣設備出現(xiàn)泄漏，暫停供氣，市場天然氣價格暴漲歐洲各國基本完成儲氣工作歐洲冬季氣候惡劣，各國天然氣儲備低1.歐盟各國加速LNG的進口，加快綠色能源轉型2.歐盟總體天然氣過剩，庫存高于往年同期2022年12月歐盟各國達成天然氣價格上限協(xié)議俄烏沖突爆發(fā)，市場因天然氣供給受限恐慌；0荷蘭TTF天然氣期貨(歐元/MWh，左軸）中國液化天然氣出廠價（元/噸，右軸）資料：ICE官網(wǎng)，Wind，新華社，證券研究所204.2

短期：歐盟天然氣庫存高位，供需矛盾弱化需求端：2022年7月歐盟成員國同意在2022年8月至2023年3月期間，將天然氣需求減少15%（較過去5年平均水平）；并在2023年3月，同意將該目標延長一年。供給端：2023年以來歐洲天然氣庫存位于近年高位，我們認為，短期來看歐洲天然氣價格大幅上漲的驅動力不強。結合IEA預測，預計2024年全球天然氣價格將基本保持平穩(wěn)，且隨LNG產能逐步釋放，2025年后天然氣價格有望逐步下降。圖：歐洲天然氣庫存（%）圖：IEA對天然氣價格的預測20162020201720212018202220192023100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001/12/1

3/14/1

5/16/1

7/18/19/1

10/1

11/1

12/1資料：GIE，新華社，IEA，證券研究所214.3

長期：全球液化產能穩(wěn)步投產液化產能：2021、2022年全球液化產能分別達4.6、4.8億噸/年。液化產能負荷率：在2021-22年全球LNG供需結構偏緊的背景下，全球液化產能負荷率分別達80.4%、89%。根據(jù)IGU統(tǒng)計，2023-25年全球液化產能增量分別為5.8、39、38.1百萬噸，25年累計將達約5.6億噸/年。其中2023-25年新增產能中美國占31%、卡塔爾占19%。液化產能建設加速，LNG貿易結構趨向多元化，或有望降低地緣政治等因素造成LNG供給端的不確定性。表：截至23年4月全球在建或擬建液化天然氣產能圖：按地區(qū)劃分全球LNG液化能力產能（百萬噸/年）infrastructure

start

Liquefaction

capacityMarketLiquefaction

PlantTrainyear20232023202320242024202420242024202420252025202520252026202620262027202720282028(MTPA)3.8IndonesiaCongoTangguhLNGT3TangoFLNG0.6MexicoAltamira

FLNG11.4MexicoAltamira

FLNG21.4NigeriaNLNGT78MauritaniaUnited

StatesUnited

StatesRussiaTortue/Ahmeyim

FLNGT1Plaquemines

LNGT1-18Golden

PassLNGT1-2Arctic

LNG2T12.510.0810.46.6United

StatesMexicoGolden

PassLNGT3Energía

CostaAzulLNGT1LNGCanada

T1-25.23.2514CanadaQatarQatarGasLNGT8-9PlutoLNGT2

(expansion)Corpus

ChristiStage

3T1-7Plaquemines

LNGT19-36QatarGasLNGT10-11EniCongoFLNGII15.659.9410.0815.62.4AustraliaUnited

StatesUnited

StatesQatarCongoMozambique

MozambiqueLNG(Area1)T1-2United

States

PortArthur

LNGT1-212.8813.5資料：

IGU，證券研究所224.4

我國LNG主要貿易方液化產能有望逐步釋放2022年，我國從卡塔爾進口LNG的占比提升13.3pct至24.9%，從俄羅斯進口LNG占比提升4.1pct至10%，從美國進口LNG的占比下降8.4pct至3.0%，從澳大利亞進口LNG占比下降3.3pct至35.8%。我們認為，中長期來看，我國主要貿易對手方液化產能擴張，有望保障我國進口LNG供給穩(wěn)定。表：中國LNG主要進口國LNG液化產能（百萬噸/年）、負荷率（%）以及液化產能項目增量（百萬噸澳大利亞卡塔爾美國馬來西亞

印度尼西亞

俄羅斯

新幾內亞

尼日利亞其他總計2021中國LNG主要進口國進口量（百萬噸）31.09.29.08.94.74.73.21.57.279.3占比39.1%87.319.0%78.511.6%77.116.8%77.011.4%72.415.7%67.011.2%31.86.9%24.96.0%26.45.7%13.85.9%27.25.9%29.64.0%6.91.5%8.31.9%22.24.8%16.49.0%108.623.6%

100.0%56.752.2%100.0%459.9實際液化產能（百萬噸/年）占比2021年實際出口（百萬噸）負荷率372.380.4%89.9%99.8%92.6%78.4%52.3%

108.9%

120.3%

74.0%2022中國LNG主要進口國進口量（百萬噸）占比實際液化產能（百萬噸/年）占比22.815.81.97.54.16.32.50.42.563.735.8%87.618.3%80.924.9%77.116.1%80.13.0%88.118.4%80.511.7%32.06.7%27.36.4%26.55.5%15.710.0%29.16.1%33.0113.4%3.8%6.91.4%8.10.6%22.24.6%14.73.9%108.922.8%61.2100.0%478.4100.0%401.52022年實際出口（百萬噸）負荷率92.4%103.9%91.4%85.3%59.2%117.4%66.2%56.2%80.4%在建或批準（百萬噸/年）占比擬建（百萬噸/年）5.031.217.5%15.659.10.00.0%2.53.832.80.08.038.4178.3100.0%997.12.8%45.54.6%33.1%333.033.4%2.1%10.31.0%18.4%137.013.7%0.0%10.61.1%4.5%27.82.8%21.5%414.841.6%占比1.6%0.3%100.0%23資料：IGU，證券研究所5.1

我國天然氣產業(yè)鏈盈利模式圖：產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的盈利模式上游開采?

產氣量*銷售價格-生產成本?

氣量通過管道外送，按門站價獲取銷售收入；通過LNG外送可獲得市場價?

典型公司：藍焰控股、亞美能源中游管輸中游貿易下游城燃?

輸氣量*運距*單位輸氣價格-運輸成本（主要為折舊）?

價格端無彈性，彈性主要依靠輸氣量增長（和下游需求掛鉤）?

典型公司：國家管網(wǎng)公司，陜天然氣（純接收站符合此種模式，如昆侖能源）?

銷氣價格*進銷價差（通常為國內售價和海外氣源價格的差值）?

量價均有彈性，但銷氣價格過高可能會抑制需求，需尋求平衡點?

典型公司：廣匯能源，九豐能源?

銷氣量*銷氣價格-購氣成本（主要由門站）?

居民端售價固定，工商業(yè)售價有少量彈性，價格主要取決于中石油調價政策?

典型公司：華潤燃氣，深圳燃氣資料：Wind，證券研究所整理245.2

上游：兩次調價，漲幅逐漸打開2018年5月，我國將居民用氣門站價改為基準門站價格管理，供需雙方可以基準門站價格為基礎，在上浮20%、下浮不限的范圍內協(xié)商確定具體門站價格。2021年4月1日起，國家基準門站價格的5%。2023年4月1日起，國家允許上游天然氣企業(yè)上浮居民用氣門站價格，上浮幅度為允許上游天然氣企業(yè)上浮居民用氣門站價格，上浮幅度由基準門站價格的5%上浮至15%。居民用氣門站價漲幅擴大，優(yōu)先利好產業(yè)鏈上游企業(yè)，同時催化各省順價機制聯(lián)動響應。圖：各地區(qū)天然氣基準門站價格表（單位：元/千立方米）2500200015001000500250020001500100050000基準門站價格證券研究所上漲5%上漲15%上漲20%資料：中國政府網(wǎng)，山東政府網(wǎng)，255.3

中游：全國一張網(wǎng)繼續(xù)推進2023年11月，國家發(fā)布關于核定跨省天然氣管道運輸價格的通知，對國家管網(wǎng)集團經(jīng)營的跨省天然氣管道進行了定價成本監(jiān)審，并據(jù)此核定了西北、東北、中東部及西南四個價區(qū)管道運輸價格。我們認為，國家管網(wǎng)集團經(jīng)營的跨省天然氣管道運價率由此前的10個減少至4個，且多數(shù)管線運價調整后呈下降趨勢，“一區(qū)一價”的定價模式有利于實現(xiàn)管網(wǎng)設施互聯(lián)互通和公平開放，加快形成“全國一張網(wǎng)”，促進天然氣資源自由流動和市場競爭。表：管道核價前后運價率變化含稅運價率（元/千立方米·公里）改革前含稅運價率（元/千立方米〃公里）序號所屬價區(qū)主要干線管道降幅12西氣東輸一線西段（中衛(wèi)以西）西氣東輸二線西段（中衛(wèi)以西）西氣東輸三線西段（中衛(wèi)以西）澀寧蘭管道0.12620.12620.12620.12620.12620.12620.18280.18280.18280.18280.18280.34110.14160.14160.12020.1416-10.9%-10.9%5.0%3西北價區(qū)4-10.9%5蘭銀線西段6鄯烏線7中俄東線（黑河-永清段）秦沈線80.45940.45940.45940.28050.4035-60.2%-60.2%-60.2%-34.8%-15.5%9東北價區(qū)西南價區(qū)大沈線101112哈沈線永唐秦管道中緬線（瑞麗-貴陽段）26資料：國家管網(wǎng)官網(wǎng)，國家，證券研究所5.3

中游：全國一張網(wǎng)繼續(xù)推進表：管道核價前后運價率變化含稅運價率（元/千立方米·公里）0.2783改革前含稅運價率（元/千立方米〃公里）0.2805序號所屬價區(qū)主要干線管道降幅13141516171819202122232425262728293031323334353637383940陜京一線陜京二線-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%16.6%16.6%131.5%-27.2%16.6%0.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.27830.28050.28050.28050.28050.28050.23860.23860.1202陜京三線陜京四線港清線唐山LNG外輸管線西氣東輸一線東段（中衛(wèi)以東）西氣東輸二線東段（中衛(wèi)以東）西氣東輸三線東段（中衛(wèi)以東）川氣東送0.38240.2386忠武線江蘇LNG外輸管線中緬線（貴陽-貴港段）榆濟線0.40350.4363-31.0%-36.2%中東部價區(qū)廣西LNG外輸管線安濟線青寧線中貴聯(lián)絡線0.389-28.5%冀寧聯(lián)絡線鄂安滄線0.45940.2386-39.4%16.6%長寧線天津LNG外輸管線蘭銀線東段新粵浙線中開線中俄東線南段蒙西管道0.27830.27830.2783蘇皖管道27資料：國家管網(wǎng)官網(wǎng)，國家，證券研究所5.3

中游：優(yōu)質LNG接收站資源企業(yè)有望強者恒強我們認為，隨LNG接收站產能逐步釋放，未來LNG接收站運營企業(yè)的核心競爭力或將從產能向產能利用率轉變，具有穩(wěn)定貿易關系、供應鏈布局深厚的LNG貿易龍頭企業(yè)或將強者恒強。建議關注：新奧股份、昆侖能源、廣匯能源、九豐能源。圖：LNG出廠價與到岸價對比圖：部分LNG接收站產能負荷率100009000800070006000500040003000200010000140%120%100%80%60%40%20%2019廣匯能源2020九豐能源2021202223H1全國平均出廠價（元/噸）到岸價（元/噸）昆侖能源注：出廠價格為上海石油天然氣交易中心公布的“中國LNG出廠價格全國指數(shù)”，到岸價格為上海石油天然氣交易中心公布的“中國LNG綜合進口到岸價格指數(shù)”。注：廣匯能源、九豐能源、全國平均為我們測算值。新奧股份（舟山LNG設計產能500萬噸），昆侖能源（LNG接收站產能1300萬噸，22年產能利用率88%），廣匯能源（啟東LNG接收站產能500萬噸，22年產能利用率82%），九豐能源（東莞接收站產能150萬噸，22年產能利用率98%）。資料年報，各公司歷年季度演示材料，：上海石油天然氣交易中心，Wind，各公司歷年28證券研究所5.4

下游：燃氣順價向居民側傳導自2021年以來，多地相繼出臺價格聯(lián)動機制政策，且順價對象從非居民用戶（順價更靈活）逐漸向居民用戶（對價格更敏感）擴展。按下表統(tǒng)計，今年以來部分地區(qū)居民用氣價格上漲幅度在5%-15%左右，天然氣價格機制理順有望緩解城燃企業(yè)因采購成本上漲帶來的業(yè)績壓力，城燃企業(yè)盈利有望逐步釋放。表：2023年部分地區(qū)天然氣順價機制改革變化地區(qū)執(zhí)行時間調整內容各檔位平均漲幅按照中石油天然氣銷售內蒙古分公司調價方案，對通過區(qū)內短途管道供應的居民、非居民用天然氣終端銷售價格統(tǒng)一進行調整。居民價格：2023年4月1日-2024年3月31日非居民價格：2023年4月1日-2023年10月31日居民平均上調6.3%非居民平均上調5.4%內蒙古按照第一、二、三檔價格1：1.2：1.4的價差比例，居民用氣各檔銷售價格分別調整為3.03元/立方米、3.64元/立方米、4.24元/立方米，分別上調0.30元/立方米、0.36元/立方米、0.42元/立方米。南京蘭州2023年7月1日起2023年8月1日起11%居民用管道天然氣第一階梯銷售價格由1.76元/m3調整為2.02元/m3；第二階梯、第三階梯分別按照第一階梯氣價的1.2倍、1.5倍執(zhí)行，標準為2.42元/m3、3.03元/m3。14.8%三區(qū)居民用氣各階梯價格在現(xiàn)行基礎上分別上調0.19元/立方米。青島濟南2023年8月1日起2023年9月1日起4.8%5.1%在聯(lián)動周期內綜合城市門站價格增長額為0.2元/立方米，變動幅度為8.2%，達到聯(lián)動機制啟動條件，上調居民用管道天然氣銷售價格0.2元/立方米。居民用氣最高銷售價格不作調整。重慶2023年11月1日起工業(yè)、商業(yè)、集體用氣最高銷售價格由現(xiàn)行每立方米3.1元調整為每立方米3.612元。16.5%資料

：內蒙古，山東政府網(wǎng)，重慶，南京，蘭州證券研究所，青島29，5.4

下游：2023年城燃企業(yè)銷氣量、毛差均有修復表：2020年-23H1港股主要城燃公司經(jīng)營數(shù)據(jù)2688.HK1193.HK0135.HK1083.HK0384.HK新奧能源華潤燃氣昆侖能源港華燃氣中國燃氣2020

2021

2022

23H1

2020

2021

2022

23H1

2020

2021

2022

23H1

2020

2021

2022

23H1

2020

2021

2022總銷氣量（億方）

296

331

327

181

290

341

359

198

378

420

450

239

120

146

153YOY

11.9%

-1.2%

-4.1%

17.4%

5.3%

6.9%

11.2%

7.1%

9.0%

21.6%

4.5%

9.1%居民售氣量占比

14%

14%

16%

16%

24%

22%

24%

27%

9%

8%

8%

8%

22%

19%

20%

21%82312

367

39317.6%

6.9%20%

21%平均氣價

（元/方）

2.79

3.15

3.59

3.57

2.65

2.93

3.52

3.58

2.29

2.45

2.87

2.88

2.56

2.90

3.49

3.44

2.59

2.95

3.32居民2.81

2.93

3.24

3.25

2.36

2.36

2.41

2.592.76

3.17

3.65

3.64