六因子行業(yè)配置框架分析報(bào)告

證券研究報(bào)告2023年11月18日六因子行業(yè)配置框架相關(guān)報(bào)告最近一年走勢(shì)《增持消費(fèi)，減倉(cāng)成長(zhǎng)—2023Q3基金持倉(cāng)分析*陳鑫宇，胡國(guó)鵬》——2023-10-30滬深3000.09540.05430.0133-0.0278-0.0689-0.1100《四次類通縮的破局與市場(chǎng)*袁稻雨，胡國(guó)鵬》——2023-09-14《成長(zhǎng)加倉(cāng)，消費(fèi)減持—2023Q2基金持倉(cāng)分析*陳鑫宇，胡國(guó)鵬》——2023-07-25《7月政治局會(huì)議是關(guān)鍵——7月大類資產(chǎn)配置策略月報(bào)*胡國(guó)鵬》——2023-07-15《破局·立勢(shì)——2023年下半年策略*袁稻雨，胡國(guó)鵬》——2023-07-06相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M滬深300-1.5%-6.2%-6.7%2核心提要◆

如何用基金持倉(cāng)篩選賽道——核心30行業(yè)+衛(wèi)星50行業(yè)?！?/p>

籌碼結(jié)構(gòu)如何影響超額收益——三條法則?！?/p>

六因子模型——決定行業(yè)超額的三個(gè)定量因子和三個(gè)定性因子?！?/p>

定量因子包括：景氣指標(biāo)、情緒指標(biāo)及估值業(yè)績(jī)匹配度；定性因子包括：輿情、風(fēng)格及持倉(cāng)判斷。◆

模型回溯了自2017年以來(lái)每個(gè)月超配行業(yè)，累計(jì)年化收益率接近22%?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史數(shù)據(jù)僅供參考；樣本代表性不足的風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方法存在誤差；基于主觀認(rèn)知?jiǎng)澐之a(chǎn)生的偏差等。3

從風(fēng)格看基金持倉(cāng)的規(guī)律

籌碼結(jié)構(gòu)對(duì)超額收益的影響

六因子行業(yè)配置模型

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄4基金持倉(cāng)的分布圖表：基金持倉(cāng)是有選擇性的資料：Wind、國(guó)海證券研究所（縱軸代表達(dá)到50/60/70/80/90%這一持倉(cāng)比例所用的最少的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)數(shù)量）?

基金持倉(cāng)的集中度整體處于比較高的水平。2010年以來(lái)每季（統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010Q1-2023Q3共55個(gè)季度，若無(wú)特殊說(shuō)明后文同）對(duì)134個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)持倉(cāng)比例從高到低排序，達(dá)到50%持倉(cāng)占比僅需要平均12個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍7-22），60%僅需要18個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍10-30），70%需要25個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍16-39），80%需要35個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍24-50），90%需要51個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍36-67）。5基金持倉(cāng)集中度和大小盤周期相關(guān)圖表：公募持倉(cāng)集中度同大小盤周期強(qiáng)相關(guān)圖表：大小盤周期可以用滬深300三個(gè)高點(diǎn)刻畫(huà)資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：

Wind、國(guó)海證券研究所?

集中度和大小盤周期直接相關(guān)。在大盤占優(yōu)的周期內(nèi)，基金持倉(cāng)集中度會(huì)提升，第一大行業(yè)持倉(cāng)占比最高能達(dá)到15%左右。反之在小盤占優(yōu)的周期內(nèi)，基金持倉(cāng)集中度會(huì)下降，第一大行業(yè)持倉(cāng)占比最低能達(dá)到4.5%左右。大小盤占優(yōu)的周期可以用滬深300的三個(gè)高點(diǎn)刻畫(huà)，即三個(gè)高點(diǎn)是大小盤周期的三個(gè)大拐點(diǎn)。6重倉(cāng)行業(yè)有哪些圖表：第一大重倉(cāng)行業(yè)的變遷圖表：2010年以來(lái)每季度第一、前三、前五重倉(cāng)行業(yè)的次數(shù)行業(yè)第一的次數(shù)前三的次數(shù)前五的次數(shù)白酒328553391113917141312954434112231728292112181110115IT服務(wù)股份制銀行中藥房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)化學(xué)制藥保險(xiǎn)2電池白色家電光伏設(shè)備軟件開(kāi)發(fā)醫(yī)療服務(wù)飲料乳品通用設(shè)備半導(dǎo)體3421712422消費(fèi)電子煤炭開(kāi)采水泥1光學(xué)光電子計(jì)算機(jī)設(shè)備生物制品證券12421醫(yī)療器械1資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：

Wind、國(guó)海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）?

能夠重倉(cāng)的行業(yè)并不多，有舍才有得。2010年Q1以來(lái)的55個(gè)季度中，僅有6個(gè)行業(yè)成為過(guò)第一大重倉(cāng)行業(yè)，白酒在其中有32個(gè)季度是第一大重倉(cāng)行業(yè)，并在2019年Q1至今始終保持第一；有19個(gè)行業(yè)成為過(guò)前三大重倉(cāng)行業(yè)，23個(gè)行業(yè)成為過(guò)前五大重倉(cāng)行業(yè)。7基金持倉(cāng)的風(fēng)格變化圖表：基金持倉(cāng)風(fēng)格的變化資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

基金持倉(cāng)以成長(zhǎng)、消費(fèi)為主。2013年之后，如果不考慮2014年年底的插曲，基金持倉(cāng)基本就是以成長(zhǎng)和消費(fèi)為主，金融、周期和穩(wěn)定風(fēng)格的基金持倉(cāng)很難持續(xù)性提升到一個(gè)較高水平。8成長(zhǎng)、消費(fèi)的細(xì)分賽道圖表：成長(zhǎng)細(xì)分賽道持倉(cāng)范圍圖表：消費(fèi)細(xì)分賽道持倉(cāng)范圍資料：Wind、國(guó)海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）資料：

Wind、國(guó)海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）?

沒(méi)有永恒的重倉(cāng)。即使強(qiáng)如白酒，也有2015Q1僅0.53%的持倉(cāng)占比時(shí)候。單一細(xì)分行業(yè)（除白酒）持倉(cāng)上限基本在10%左右，下限可以低至接近0%，下限超過(guò)0.5%的行業(yè)：地產(chǎn)（0.95%）、化學(xué)制藥（0.82%）、汽車零部件（0.71%）、白色家電（0.62%）、軟件開(kāi)發(fā)（0.58%）、股份行（0.54%）、白酒（0.53%）。?

成長(zhǎng)持倉(cāng)更分散，消費(fèi)持倉(cāng)更集中。成長(zhǎng)細(xì)分賽道共43個(gè)，平均持倉(cāng)超過(guò)1%的有14個(gè)。消費(fèi)細(xì)分賽道共46個(gè)，平均持倉(cāng)超過(guò)1%的有9個(gè)。9周期、金融、穩(wěn)定的細(xì)分賽道圖表：周期、金融、穩(wěn)定細(xì)分賽道持倉(cāng)范圍資料：Wind、國(guó)海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）?

周期、金融、穩(wěn)定風(fēng)格的細(xì)分賽道共45個(gè)，平均持倉(cāng)超過(guò)1%的有7個(gè)，周期有1個(gè)，金融有5個(gè)，穩(wěn)定有1個(gè)。?

整體來(lái)看，基金持倉(cāng)呈現(xiàn)三足鼎立的格局，即成長(zhǎng)（43個(gè)，均值34.7%）、消費(fèi)（46個(gè)，均值35.38%）、周期+金融+穩(wěn)定（45個(gè)，均值30.32%）10我們需要關(guān)注什么賽道圖表：持倉(cāng)均值占比超過(guò)1%的賽道當(dāng)前持倉(cāng)圖表：最大持倉(cāng)占比超過(guò)1%的賽道當(dāng)前持倉(cāng)與歷史最大持倉(cāng)資料：Wind、國(guó)海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）資料：

Wind、國(guó)海證券研究所（注：均值小于1%的樣本，統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）?

第一種類型：持倉(cāng)均值占比超過(guò)1%的，共30個(gè)，核心行業(yè)（Core）——成長(zhǎng)（14）、消費(fèi)（9）、周期+金融+穩(wěn)定（7）?

第二種類型：持倉(cāng)最大占比超過(guò)1%的，共53個(gè)，衛(wèi)星行業(yè)（Satellite）——成長(zhǎng)（15）、消費(fèi)（15）、周期+金融+穩(wěn)定（23）。11

從風(fēng)格看基金持倉(cāng)的規(guī)律

籌碼結(jié)構(gòu)對(duì)超額收益的影響

六因子行業(yè)配置模型

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄12基金重倉(cāng)行業(yè)在次年較難獲得大幅加倉(cāng)圖表：在震蕩年，上年重倉(cāng)前20行業(yè)在下年未獲大幅加倉(cāng)的占比圖表：牛市或熊市，上年重倉(cāng)前20行業(yè)在下年未獲大幅加倉(cāng)的占比震蕩市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均占比牛市2014年2015年年占比15/20=75%16/20=80%15/20=75%14/20=70%75%17/20=85%15/20=75%12/20=60%19/20=95%15/20=75%15/20=75%78%20192020年平均熊市占比2011年16/20=80%18/20=90%14/20=70%80%2018年2022年平均資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：wind、國(guó)海證券研究所?

上年重倉(cāng)的行業(yè)由于籌碼過(guò)于集中的問(wèn)題，在下一年的全年加倉(cāng)幅度較難獲得大幅提升。上一年Q4持倉(cāng)比例前20的行業(yè)，從下一年全年維度來(lái)看，比較難獲得較大幅度的加倉(cāng)（大幅加倉(cāng)的標(biāo)準(zhǔn)是加倉(cāng)幅度排全年前20），未獲大幅加倉(cāng)的行業(yè)占比在熊市最高、震蕩市次之、再是牛市。13重倉(cāng)行業(yè)（未大幅加倉(cāng)）較難獲得超額收益圖表：在震蕩年，上年重倉(cāng)前20行業(yè)在該年的超額情況圖表：牛、熊市年份，上年重倉(cāng)前20行業(yè)在該年的超額情況牛市2014年2015年年全年超額為負(fù)的行業(yè)占比15/15=100%8/16=50%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)震蕩市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年超額為負(fù)的行業(yè)占比12/17=71%13/15=87%9/12=75%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)-13.2%-34.8%-6.6%-9.3%20192020年平均6/15=40%8.6%-11.8%8/14=57%-10.0%62%-11.2%13/19=68%10/15=67%13/15=87%76%-4.7%熊市全年超額為負(fù)的行業(yè)占比14/16=88%11/18=61%12/14=86%78%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)-8.9%2011年-7.5%2018年2022年平均-2.4%-16.3%-11.3%-10.2%-7.5%資料：wind、國(guó)海證券研究所（注：剔除當(dāng)年加倉(cāng)幅度排前20的行業(yè)）資料：wind、國(guó)海證券研究所（注：剔除當(dāng)年加倉(cāng)幅度排前20的行業(yè)）?

上年重倉(cāng)行業(yè)在下一年獲得超額收益（相對(duì)萬(wàn)得全A）的概率相對(duì)偏低，行業(yè)獲得負(fù)超額的概率接近6成。?

重倉(cāng)又未獲大幅加倉(cāng)的行業(yè)，行業(yè)全年負(fù)超額的概率更大。在上年重倉(cāng)前20行業(yè)中，剔除下一年全年加倉(cāng)幅度也達(dá)到前20的行業(yè)，全年超額為負(fù)的行業(yè)比例較高，震蕩市和熊市平均比例在75%以上，當(dāng)年的行業(yè)超額收益中位數(shù)也均為負(fù)。14重倉(cāng)行業(yè)（大幅加倉(cāng)）才能明顯獲得超額收益圖表：上年重倉(cāng)在次年也躋身加倉(cāng)前20的行業(yè)在該年超額情況圖表：牛、熊市年份，上年重倉(cāng)在次年躋身加倉(cāng)前20行業(yè)超額情況牛市2014年2015年年全年超額為正的行業(yè)占比3/5=60%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)震蕩市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年正超額行業(yè)占比3/3=100%5/5=100%8/8=100%1/1=100%4/5=80%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)31.5%12.3%4/4=100%38.6%11.0%5/5=100%25.8%20192020年平均5/6=83%46.9%43.2%86%30.9%2.4%熊市全年超額為正的行業(yè)占比3/4=75%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)2011年10.4%1.9%-1.8%3.5%16.2%2018年2022年平均1/2=50%3/5=60%24.2%3/6=50%90%21.4%58%資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：wind、國(guó)海證券研究所?

重倉(cāng)但獲得大幅加倉(cāng)的行業(yè)，則明顯能獲得超額收益，尤其在震蕩市和牛市。在上年重倉(cāng)前20行業(yè)中，若次年加倉(cāng)幅度也達(dá)到前20，多數(shù)行業(yè)全年也能實(shí)現(xiàn)正超額，尤其是在震蕩市和牛市，震蕩市正超額行業(yè)占比六年平均在90%，超額中位數(shù)平均在21.4%；牛市正超額行業(yè)占比四年平均86%，超額中位數(shù)平均在30.9%。熊市正超額行業(yè)占比和收益中位數(shù)均有所收斂。15加倉(cāng)前20行業(yè)多數(shù)可實(shí)現(xiàn)全年正超額圖表：在震蕩年，當(dāng)年加倉(cāng)前20行業(yè)全年累計(jì)超額圖表：在牛市、熊市年份，當(dāng)年加倉(cāng)前20行業(yè)全年累計(jì)超額牛市2014年2015年年全年超額為正的行業(yè)占比12/20=60%18/20=90%13/20=65%16/20=80%74%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)震蕩市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年超額為正的行業(yè)占比20/20=100%16/20=80%19/20=95%17/20=85%12/20=60%13/20=65%81%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)29.8%3.8%41.6%8.4%11.4%20192020年平均36.1%47.6%23.2%7.3%熊市全年超額為正的行業(yè)占比11/20=55%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)2011年0.9%5.2%4.4%3.5%17.6%2018年2022年平均16/20=80%15/20=75%70%10.3%20.2%資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：wind、國(guó)海證券研究所?

全年獲大幅加倉(cāng)的行業(yè)，多數(shù)當(dāng)年超額收益為正，在震蕩市和牛市年份，所獲累計(jì)超額收益整體更為顯著。全年加倉(cāng)幅度排前20的行業(yè)，當(dāng)年的累計(jì)超額多數(shù)為正，震蕩市占比超過(guò)80%，其余年份在70%左右。從超額收益上看，震蕩市和牛市的超額收益中位值更高，而熊市所能獲得的超額收益中位值水平偏低。值得注意的是，持倉(cāng)占比7%以上的行業(yè)（除白酒）獲得大幅加倉(cāng)的難度相對(duì)更高。?

震蕩市中，能判斷出大幅加倉(cāng)的行業(yè)是超額的關(guān)鍵。16加倉(cāng)行業(yè)的加倉(cāng)節(jié)奏是怎樣的圖表：Q2通常是加倉(cāng)幅度最大的季度圖表：Q2的加倉(cāng)方向相對(duì)也更為集中加倉(cāng)前20行業(yè)當(dāng)季為當(dāng)年最大加倉(cāng)季的次數(shù)震蕩年前20行業(yè)當(dāng)季加倉(cāng)幅度均值加倉(cāng)前20行業(yè)的加為當(dāng)年最大離散度季度季度震蕩年平均離散度加倉(cāng)幅度均值倉(cāng)幅度離散度季度的次數(shù)Q10.23%0.34%0.27%0.29%3次5次2次3次0.22%0.46%0.34%0.16%Q10.60%0.64%0.57%0.78%2次0.50%Q2Q3Q4Q2Q3Q46次2次3次0.71%0.66%0.71%資料：wind、國(guó)海證券研究所（注：離散度越大，加倉(cāng)更向少數(shù)行業(yè)集中，統(tǒng)資料：wind、國(guó)海證券研究所（注：取全年加倉(cāng)前20行業(yè)分季度加倉(cāng)均值再按年計(jì)區(qū)間

2010-2022年

）份數(shù)平均，統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010-2022年

）?

全年加倉(cāng)前20行業(yè)倉(cāng)位占比的主要上升期在二季度，尤其是震蕩年的二季度。全年加倉(cāng)前20行業(yè)當(dāng)年最大的倉(cāng)位提升往往發(fā)生在上半年，合計(jì)有8年（8次/13次），特別是二季度，當(dāng)季加倉(cāng)比例均值為0.34%，震蕩年Q2更達(dá)到0.46%，加倉(cāng)幅度占全年加倉(cāng)幅度的近4成。?

Q2加倉(cāng)幅度的離散度提升，表明二季度的加倉(cāng)方向也相對(duì)更明確，是主線逐步確立的時(shí)期。全年加倉(cāng)前20行業(yè)在Q2的加倉(cāng)幅度離散度提升，后續(xù)兩個(gè)季度也明顯高于Q1，表明Q2相比Q1加倉(cāng)方向往往更清晰，因此二季度是基金加倉(cāng)方向逐漸確立的重要時(shí)期。17分季度加倉(cāng)節(jié)奏是怎樣的圖表：季度加倉(cāng)前20來(lái)看，重合度線索也表明在二季度應(yīng)盡早布局最佳

圖表：Q2已大幅加倉(cāng)的行業(yè)，在下半年的表現(xiàn)Q2大幅加倉(cāng)且Q1倉(cāng)位波動(dòng)不Q2/Q1均大幅加倉(cāng)的行業(yè)大的行業(yè)下半年繼續(xù)加53.8%50.0%2.2%32.9%倉(cāng)的概率下半年為正超額的概率43.4%-1.2%行業(yè)超額收益均值資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：wind、國(guó)海證券研究所（注：大幅加倉(cāng)行業(yè)均指季度加倉(cāng)前20的行業(yè)，統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010-2022年

）?

Q2加倉(cāng)前20行業(yè)與全年加倉(cāng)前20行業(yè)的重合度較高，這一線索也指向二季度加倉(cāng)前20的行業(yè)需要給予更多關(guān)注。二季度加倉(cāng)前20行業(yè)與全年加倉(cāng)前20行業(yè)的方向重合度更高，Q1重合度39%，Q2為47%，尤其是震蕩年，Q2重合度達(dá)到58%。?

Q2大幅加倉(cāng)且Q1倉(cāng)位波動(dòng)不大的行業(yè)，下半年可以繼續(xù)關(guān)注，而對(duì)于Q1/Q2均是加倉(cāng)前20的行業(yè)則可能需要更加謹(jǐn)慎。18

從風(fēng)格看基金持倉(cāng)的規(guī)律

籌碼結(jié)構(gòu)對(duì)超額收益的影響

六因子行業(yè)配置模型

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄19重點(diǎn)行業(yè)配置模型估值和業(yè)績(jī)預(yù)期的匹配度、估值分位等80行業(yè)業(yè)績(jī)估值匹配度數(shù)據(jù)庫(kù)?

80個(gè)二級(jí)重點(diǎn)行業(yè)，六維度數(shù)據(jù)庫(kù)客觀因子性價(jià)比行業(yè)框架、核心指標(biāo)、階段主要矛盾等擁擠度、區(qū)間相對(duì)收益等80行業(yè)情緒跟蹤數(shù)據(jù)庫(kù)80行業(yè)基本面數(shù)據(jù)庫(kù)景氣持倉(cāng)情緒風(fēng)格六因子模型籌碼結(jié)構(gòu)邏輯和判斷從基金持倉(cāng)規(guī)律看超配和低配行業(yè)”二選一“的邏輯和判斷風(fēng)格判斷核心數(shù)據(jù)庫(kù)輿情產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)政策、一致預(yù)期等年度、季度主線選擇主觀因子20情緒：多交易指標(biāo)構(gòu)建擁擠度衡量情緒圖表：情緒指標(biāo)回溯資料：wind、國(guó)海證券研究所?

擁擠度指標(biāo)構(gòu)建主要選取了三個(gè)指標(biāo)：成交額、換手率、以及創(chuàng)60日新高次數(shù)。溫和的交易擁擠度可以對(duì)行業(yè)股價(jià)起到正向推動(dòng)作用，而過(guò)高的擁擠度則會(huì)加大行業(yè)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述原則打分后回溯，自2017年1月至今（2023年10月）每個(gè)月分?jǐn)?shù)排名前五的推薦行業(yè)的平均累計(jì)收益率跑贏萬(wàn)得全A

71.2%。21性價(jià)比：以估值與業(yè)績(jī)百分位匹配程度衡量圖表：性價(jià)比指標(biāo)回溯資料：wind、國(guó)海證券研究所?

性價(jià)比指標(biāo)構(gòu)建主要選取了指數(shù)單季度歸母凈利潤(rùn)增速和市盈率分位數(shù)。我們?cè)隍?yàn)證有效性時(shí)發(fā)現(xiàn)，性價(jià)比指標(biāo)并不是越高越好，“價(jià)值陷阱”需要警惕，而當(dāng)業(yè)績(jī)與估值匹配度處于特定區(qū)間時(shí)，該策略有效性最佳，我們根據(jù)該特征設(shè)計(jì)了打分規(guī)則并回溯，自2017年1月至今（2023年10月）累計(jì)收益率跑贏萬(wàn)得全A

50%。22景氣：各行業(yè)顯著相關(guān)的指標(biāo)百分位衡量景氣圖表：景氣指標(biāo)回溯資料：wind、國(guó)海證券研究所?

中觀景氣指標(biāo)主要選取了各行業(yè)與其股價(jià)走勢(shì)顯著相關(guān)的指標(biāo)以五年滾動(dòng)百分位衡量。80個(gè)行業(yè)中，部分行業(yè)中觀指標(biāo)最早只能追溯到2014年，因此景氣指標(biāo)在其5年后（2019年）對(duì)超額收益的貢獻(xiàn)作用更為明顯，而2019年前缺失數(shù)據(jù)的行業(yè)我們用其余有數(shù)據(jù)行業(yè)的景氣均值做了替代。根據(jù)回溯，自2017年1月至今（2023年10月）累計(jì)收益率跑贏萬(wàn)得全A

64.4%。23風(fēng)格：季度判斷，二選一原則圖表：成長(zhǎng)與金融的互斥性非常明顯圖表：消費(fèi)與周期也存在一定互斥性資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：wind、國(guó)海證券研究所?

成長(zhǎng)和金融受貨幣信用周期的影響較大。利率趨勢(shì)決定了金融和成長(zhǎng)風(fēng)格的相對(duì)表現(xiàn)，利率上行利好金融，而利率下行成長(zhǎng)受益。?

消費(fèi)和周期的決定變量為量?jī)r(jià)周期。消費(fèi)和周期的超額收益也存在互斥性，大多數(shù)情況下消費(fèi)跑贏周期，僅在工業(yè)品量縮價(jià)升時(shí)階段性跑輸，此外周期風(fēng)格占優(yōu)也存在季度效應(yīng)，如三季度金九銀十往往會(huì)帶動(dòng)周期風(fēng)格上行。24輿情：產(chǎn)業(yè)及政策趨勢(shì)往往存在buff加成圖表：歷年行業(yè)主線確立月份集中在3、5、6月圖表：2023年初基于雙周期配置框架的主線選擇年份月份20132014201520162017201820192020202120223月11月3月5月6月6月3月5月5月6月風(fēng)格主線小盤大盤金融小盤大盤周期大盤消費(fèi)大盤大盤大盤小盤大盤周期消費(fèi)、金

消費(fèi)、科

消費(fèi)、新能源行業(yè)主線TMTTMT新能源融技資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：國(guó)海證券研究所?

歷年市場(chǎng)行業(yè)主線大體可分為兩類，一類是由產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)的，如2013-2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”周期，另一類是由宏觀因素驅(qū)動(dòng)的，如2016-2017年的供給側(cè)改革形成的白馬藍(lán)籌主線。強(qiáng)產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)的年份，主線往往在3-4月就開(kāi)始形成，如2013、2015和2019年，而強(qiáng)宏觀周期驅(qū)動(dòng)的年份，主線更易在5-6月實(shí)現(xiàn)，如2016、2017和2020年等。?

基于經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)周期選擇雙主線，并在季度基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。歷史年份中選取首個(gè)與全年表現(xiàn)排名較為一致的月份（寬基指數(shù)和風(fēng)格排名中的首位與末位一致，行業(yè)排名中的前5或前10行業(yè)重合度超過(guò)60%或80%）視為全年主線形成的月份。二季度往往是修正主線的關(guān)鍵時(shí)期。25持倉(cāng)：重倉(cāng)行業(yè)選擇相對(duì)謹(jǐn)慎，Q2加倉(cāng)行業(yè)予以適當(dāng)關(guān)注圖表：重倉(cāng)行業(yè)選擇上需要更加謹(jǐn)慎，特別是在非牛市年份圖表：部分在Q2大幅加倉(cāng)的行業(yè)可能與全年主線相關(guān)重倉(cāng)前20下一年負(fù)超額的行重倉(cāng)前20下一年負(fù)超額的行年份2010201120122013201420152016年份業(yè)占比業(yè)占比12/20=60%15/20=75%13/20=65%9/20=45%17/20=85%8/20=40%13/20=65%201720182019202020212022平均11/20=55%12/20=60%6/20=30%9/20=45%15/20=75%15/20=75%60%資料：wind、國(guó)海證券研究所（上年重倉(cāng)前20下年整體表現(xiàn)，不剔除又大幅加倉(cāng)行業(yè)）資料：wind、國(guó)海證券研究所?

上年的重倉(cāng)行業(yè)在下一年獲得超額的概率相對(duì)較小，選擇上需要更謹(jǐn)慎一些。上年的重倉(cāng)行業(yè)在下一年若無(wú)大幅加倉(cāng)，很難獲得超額收益，而大幅加倉(cāng)這一條件又相對(duì)苛刻，因此在重倉(cāng)行業(yè)的選擇上需要更加謹(jǐn)慎。?

二季度是基金發(fā)力的重要時(shí)期，部分在Q2大幅加倉(cāng)的行業(yè)可以給予適當(dāng)關(guān)注。從基金持