釩鈦股份公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u事件點(diǎn)評(píng)：需影響，業(yè)績(jī)短承壓，長(zhǎng)期有望益釩儲(chǔ)能電產(chǎn)業(yè)化提速 4公司亮點(diǎn)釩矛，鈦為盾，業(yè)績(jī)將迎量起 6釩業(yè)務(wù)：產(chǎn)能布全國(guó)領(lǐng)先，非鋼領(lǐng)域拓展?jié)u深 6鈦業(yè)務(wù)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)，氯化法鈦白粉產(chǎn)能有序擴(kuò)張 9盈利預(yù)測(cè)投建議 盈利預(yù)測(cè) 投資建議 12風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖12017-2023年公司營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元，%） 4圖22017-2023年公司歸母凈利潤(rùn)（單位：億元，%） 4圖32017-2023年公司毛、凈利率（單位：%） 4圖42017-2023年公司期間費(fèi)用率（單位：%） 4圖52022-2023年公司單季度營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元，%） 5圖62022-2023年公司單季度歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：億元，%） 5圖72022-2023年公司單季度毛利率（單位：%） 5圖82022-2023年公司單季度凈利率（單位：%） 5圖9釩鈦兩大業(yè)務(wù)為公司經(jīng)營(yíng)重心（單位：%） 6圖10釩業(yè)務(wù)為公司毛利最主要來(lái)源（單位：%） 6圖2023年受供需影響公司釩業(yè)務(wù)營(yíng)收略有下滑（單位：億元，%） 6圖122018-2023年公司鈦業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR為9.0%（單位：億元，%） 6圖132023年公司釩業(yè)務(wù)毛利率略有下滑（單位：%） 6圖142018-2023年公司釩產(chǎn)品售價(jià)企穩(wěn)（單位：萬(wàn)元/噸） 6圖15國(guó)內(nèi)釩產(chǎn)能擴(kuò)張受限（單位：萬(wàn)噸/年） 7圖16公司約占國(guó)內(nèi)釩產(chǎn)能的1/4（單位：%） 7圖17公司背靠攀鋼集團(tuán)釩原料優(yōu)勢(shì)顯著 7圖18公司與大連融科合作漸深 8圖19公司釩產(chǎn)品銷量快速提升（單位：萬(wàn)噸，%） 9圖20公司釩制品連續(xù)多年滿產(chǎn)滿銷（單位：%） 9圖212016-2023年公司鈦白粉產(chǎn)、銷量CAGR分別為、單位：萬(wàn)噸，%） 9圖222018年至今公司鈦白粉市占率連續(xù)多年保持10%左右水平（單位：%） 9圖23海外鈦白粉企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿極低（單位：萬(wàn)噸/年，%） 10圖24公司規(guī)劃鈦白粉產(chǎn)能35.5萬(wàn)噸/年（單位：萬(wàn)噸/年） 10圖252016-2023年公司高鈦渣銷量CAGR約4.8%（單位：萬(wàn)噸，%） 10表1盈利預(yù)測(cè) 附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 13受益釩儲(chǔ)能電池產(chǎn)業(yè)化提速事件：公司發(fā)布2023年年報(bào)。2023143.80億元，同比-4.7%；歸母凈利潤(rùn)18-1.3%1%-ct；0.8%、1.6%、3.9%、-0.5%，同比分別基本持平、+0.3pct、+0.1pct、-0.3pct。圖12017-2023（圖22017-2023年公司歸母凈利潤(rùn)（單位：億元，%）500

營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy%（右軸）80%60%40%20%0%2017201820192020202120222023

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy%（右軸）35 600%30 500%25 400%20 300%15 100%10 0%5 -100%0 -200%2017201820192020202120222023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖32017-2023年公司毛、凈利率（單位：%） 圖42017-2023年公司期間費(fèi)用率（單位：%）5%0%

毛利率 凈利率2017201820192020202120222023

銷售 管理 研發(fā) 財(cái)務(wù)20172018201920202021202220232017201820192020202120222023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，分季度來(lái)看：2023Q432.24億元，同比-12.9%、環(huán)比-8.6%；歸母凈利潤(rùn).96%-2%5.2%3.ct1.ct；+3.2pct-1.6pct年公司釩鈦產(chǎn)品價(jià)格下滑，盈利端短期承壓。圖52022-2023年公司單季度營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元，%）營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy%（右軸）

圖62022-2023年公司單季度歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：億元，%）歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy%（右軸）50 30%740 20% 630 10% 5420 0% 310 -10% 210 -20% 0

250%200%150%100%50%0%-50%-100% 資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖72022-2023年公司單季度毛利率（單位：%） 圖82022-2023年公司單季度凈利率（單位：%）5%0%

16%14%12%10%8%6%4%2%0% 資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，營(yíng)業(yè)務(wù)包括釩、鈦、電力和鋼鐵業(yè)務(wù)，202336.4%、45.6%、13.2%和1.6%。1）20235.03+2.4%52.3314.3669.3%，為公司利潤(rùn)的重要來(lái)源。國(guó)內(nèi)鋼鐵領(lǐng)域用釩需求縮減使得行業(yè)整體供過(guò)于求，公司釩產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)階段性下滑，2023年公司釩10.40-4.6pct2）CAGR9.0%。公司鈦業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018-2023年42.6265.70億元，CAGR9.0%202365.70億元，同比+3.3%7.9%，同比+1.6pct。3）電力及鋼鐵業(yè)務(wù)：營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)定。2023年電力及鋼鐵業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為19.05億元、2.32億元，分別同比變動(dòng)-0.6%、-12.1%，毛利率分別為3.6%、-0.9%。2024年公司計(jì)劃分別完成釩產(chǎn)品、鈦白粉、鈦渣產(chǎn)量5萬(wàn)噸、26.9萬(wàn)噸和21.6萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收143億元。圖9釩鈦兩大業(yè)務(wù)為公司經(jīng)營(yíng)重心（單位：%） 圖10釩業(yè)務(wù)為公司毛利最主要來(lái)源（單位：%）電力行業(yè)13.2%釩產(chǎn)業(yè)36.4%

其他3.2%

電力及鋼鐵3.2% 其他釩產(chǎn)業(yè)69.3%

鈦產(chǎn)業(yè)25.1%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖112023年受供需影響公司釩業(yè)務(wù)營(yíng)收略有下滑（單位：億元，%）營(yíng)業(yè)收入(億元） yoy%（右軸）

圖122018-2023年公司鈦業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR為9.0%（單位：億元，%）營(yíng)業(yè)收入 yoy%（右軸）806040200

201820192020202120222023

40%30%20%10%0%

80706050403020100201820192020202120222023

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖132023年公司釩業(yè)務(wù)毛利率略有下滑（單位：%） 圖142018-2023年公司釩產(chǎn)品售價(jià)企（單位萬(wàn)元/噸）

鈦產(chǎn)業(yè) 釩產(chǎn)業(yè) 電力 鋼

402018 2019 2020 2021 2022 2023352018 2019 2020 2021 2022 20233025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，公司亮點(diǎn)：釩為矛，鈦為盾，公司業(yè)績(jī)將迎量起釩業(yè)務(wù)：產(chǎn)能布局全國(guó)領(lǐng)先，非鋼領(lǐng)域拓展?jié)u深釩電池商業(yè)化背景下，釩產(chǎn)品供需趨緊，公司作為國(guó)內(nèi)釩企龍頭（截止2023年底公司釩產(chǎn)品產(chǎn)能占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的25.6%）有望深度受益。從需求看：釩下游需求主要來(lái)自鋼鐵、鈦合金及化工、儲(chǔ)能等三大領(lǐng)域，其中：1）鋼疫情影響漸退，航空等領(lǐng)域的釩鋁合金需求企穩(wěn)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)未來(lái)合金領(lǐng)域用釩需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。3）全釩新型電力GWh0.89-1.07萬(wàn)噸五氧化二釩原料，釩電池商業(yè)化進(jìn)程加速有望推動(dòng)釩產(chǎn)品需求進(jìn)一步釋放。從供給看：釩產(chǎn)品主要來(lái)源于釩渣提釩，產(chǎn)能受上游鋼鐵限制擴(kuò)張較緩，截止2023年底國(guó)內(nèi)五氧化二釩產(chǎn)能約17.29萬(wàn)噸，其中公司貢獻(xiàn)產(chǎn)能約4.42萬(wàn)噸/年，占比約25.6%，為國(guó)內(nèi)釩制品生產(chǎn)龍頭企業(yè)。圖15國(guó)內(nèi)釩產(chǎn)能擴(kuò)張受限（單位：萬(wàn)噸/年） 圖16公司約占國(guó)內(nèi)釩產(chǎn)能的1/4（單位：%）18 17.24 17.84 17.84 17.84 17.84 17.84 17.29151296302017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

其他74.4%

釩鈦股份25.6%資料來(lái)源：百川盈孚， 資料來(lái)源：百川盈孚，公司公告，攀鋼集團(tuán)地24萬(wàn)噸/+10%合理利潤(rùn)”（釩渣無(wú)市場(chǎng)公允價(jià)格92028年2月5日，漢鋼公司所產(chǎn)釩渣將全部交由公司加工（預(yù)計(jì)每年提供釩渣-3萬(wàn)噸，所步提升。圖17公司背靠攀鋼集團(tuán)釩原料優(yōu)勢(shì)顯著資料來(lái)源：，積極拓展非鋼領(lǐng)域釩產(chǎn)品應(yīng)用，深度綁定大連融科，公司為其釩儲(chǔ)能原料優(yōu)先供應(yīng)商，2024年度釩產(chǎn)品約定采購(gòu)量達(dá)1.6萬(wàn)噸；此外，雙方合資共建的2000m3/年釩電解液產(chǎn)能亦已進(jìn)入試生產(chǎn)階段。2021年9月公司與大連博融（現(xiàn)大連融科，國(guó)內(nèi)最大釩電池全產(chǎn)業(yè)202210月雙方宣布共同設(shè)立子公司以投建釩電解液（公司持股5%0m0m3/2022、202303年公司實(shí)際向大連融科銷售釩產(chǎn)品約0噸（折五氧化二釩，超過(guò)約700噸；前期履約順利背景下，2024年雙方年度框采數(shù)量實(shí)現(xiàn)翻倍，預(yù)計(jì)年度采購(gòu)16000噸。圖18公司與大連融科合作漸深資料來(lái)源：公司公告，品需求快速提升，2016-20231.195.03萬(wàn)噸，CAGR為年釩制品產(chǎn)銷率及產(chǎn)能利用率101.0%-3.7pct+3.6pct10V2O5計(jì)）4萬(wàn)噸/年；2023851%股權(quán)，陽(yáng)潤(rùn)科V2O54200噸/20234.42萬(wàn)噸。圖19公司釩產(chǎn)品銷量快速提升（單位：萬(wàn)噸，%） 圖20公司釩制品連續(xù)多年滿產(chǎn)滿銷（單位：%）銷量（萬(wàn)噸） 右軸654321020162017201820192020202120222023

100%80%60%40%20%0%-20%

產(chǎn)銷率 產(chǎn)能利用率20162017201820192020202120222023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，鈦業(yè)務(wù)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，氯化法鈦白粉產(chǎn)能有序擴(kuò)張公司鈦白粉業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，產(chǎn)品品類齊全，產(chǎn)量口徑市占率連續(xù)多年保持10%左右水R-248、R-249、R5568、CR-340R5567R-298、R5569、CR350，在涂料、塑料、造紙、油墨行業(yè)中得到用戶廣泛認(rèn)可。2016-2023年公司鈦白粉產(chǎn)量、銷量分別由12.0712.2025.1025.5210%左右水平。圖212016-2023年公司鈦白粉產(chǎn)、銷量CAGR分別為11.0%、11.1%（單位：萬(wàn)噸，%）產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 銷量（萬(wàn)噸）產(chǎn)量yoy%（右軸） 銷量yoy%（右軸）

圖222018年至今公司鈦白粉市占率連續(xù)多年保持10%左右水平（單位：%）12%302010020162017201820192020202120222023

80%60%40%20%0%

8%6%4%2%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，cbc金屬網(wǎng)，13.5萬(wàn)噸/2017-2023730967.44.8%；其中海外2017356.62023378.2年國(guó)內(nèi)373.4589.2萬(wàn)噸，CAGR7.9%，盡管增速領(lǐng)先于國(guó)外、但仍相對(duì)較緩，主要系污染嚴(yán)重的硫酸法鈦白粉擴(kuò)產(chǎn)受限所致。2019年國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本3萬(wàn)噸/年及以上氯化法鈦白粉生產(chǎn)，未來(lái)氯化法將成為鈦白粉企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的主要路線。截止202322萬(wàn)噸1.5萬(wàn)噸/年氯化法鈦白粉產(chǎn)能+在建6萬(wàn)噸/（2024年投產(chǎn)6萬(wàn)噸年高爐渣提鈦氯化法鈦（2025年底投產(chǎn)圖23（/圖2435.5萬(wàn)噸（年4035.529.535.529.523.53025201510502023 2024E 2025E資料來(lái)源：百川盈孚，涂多多， 資料來(lái)源：公司公告，2023589.2+13.4%，新增產(chǎn)能釋放拉動(dòng)原材料鈦精礦等供需趨緊。公司為國(guó)內(nèi)鈦原料主要供應(yīng)企業(yè)，鈦渣產(chǎn)能處行業(yè)第一梯隊(duì)，2016-202313.8519.272022年受部2023年底公司鈦精礦經(jīng)營(yíng)量已達(dá)176萬(wàn)噸，位居全國(guó)前列。圖252016-2023CAGR4.8%（單位：萬(wàn)噸，%）銷量（萬(wàn)噸） yoy%（右軸25

25%20 15%10%155%0%10-5%5 -10%-15%02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-20%資料來(lái)源：，盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)2024-2026年公27/28/321.34/1.35/1.3636/38/43億元。鈦原料方面，隨國(guó)內(nèi)新建產(chǎn)能釋放，鈦渣及鈦精礦需求2024-202634/38/41釩業(yè)2024-20265.0/5.3/5.6萬(wàn)55/61/66億元。3）其他業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)呈小幅穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。毛利率：1）釩業(yè)務(wù)：儲(chǔ)能領(lǐng)域用釩需求提升且釩產(chǎn)能提升有限背景下，預(yù)計(jì)釩產(chǎn)品價(jià)格提升，公司釩業(yè)務(wù)毛利率相應(yīng)提升。2）其他業(yè)務(wù)：假設(shè)毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。費(fèi)用率：假設(shè)規(guī)模效應(yīng)下，公司費(fèi)用端持續(xù)改善。表1盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)項(xiàng)目20232024E2025E2026E收入：億元65.7070.5475.7983.96yoy：%3.3%7.4%7.5%10.8%鈦業(yè)務(wù)成本：億元60.5165.6970.9478.13毛利：億元5.194.854.865.83毛利率：%7.9%6.9%6.4%6.9%收入：億元52.3355.2561.3165.72yoy：%-10.0%5.6%11.0%7.2%銷量：萬(wàn)噸5.035.045.275.59釩業(yè)務(wù)單價(jià)：萬(wàn)元/噸10.4010.9711.6411.75成本：億元37.9739.2341.3542.27毛利：億元14.3616.0219.9623.45毛利率：%27.4%29.0%32.6%35.7%收入：億元19.0519.6220.2120.82yoy：%-0.6%3.0%3.0%3.0%電力成本：億元18.3818.6419.2019.78毛利：億元0.670.981.011.04毛利率：%3.5%5.0%5.0%5.0%收入：億元6.726.927.137.34yoy：%-32.5%3.0%3.0%3.0%鋼鐵及其他成本：億元6.236.496.656.74毛利：億元0.490.430.480.60毛利率：%7.3%6.2%6.7%8.2%收入：億元143.80152.33164.44177.84yoy：%-4.7%5.9%7.9%8.1%合計(jì)成本：億元123.09130.06138.13146.91毛利：億元20.7122.2826.3130.93毛利率：%14.4%14.6%16.0%17.4%資料來(lái)源：公司公告，測(cè)算投資建議2024-202611.13/14.13/17.662024年41PE25.57x/20.13x/16.11x。鑒于公司未來(lái)成長(zhǎng)性、較寬盈利空間及較強(qiáng)的標(biāo)的稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示鈦白粉行業(yè)下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：存在一定不確定性。全釩液流電池尚處于產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程的初期附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表單位：百萬(wàn)元2023A2024E2025E2026E單位：百萬(wàn)元2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,6451,9062,5133,622營(yíng)業(yè)收入14,38015,23316,44417,784應(yīng)收票據(jù)及賬款245224240254營(yíng)業(yè)成本12,30913,00613,81314,691預(yù)付賬款64455157營(yíng)業(yè)稅金及附加808994102交易性金融資產(chǎn)0000銷售費(fèi)用113117125133存貨1,1041,1371,1961,284管理費(fèi)用227236255276其他流動(dòng)資產(chǎn)3,4563,8024,1764,340研發(fā)費(fèi)用566594641694流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì)6,5137,1148,1769,557財(cái)務(wù)費(fèi)用-78-45-52-69長(zhǎng)期股權(quán)投資6666其他經(jīng)營(yíng)損益38000固定資產(chǎn)5,5495,6765,7175,764投資收益32242630在建工程8831,2581,6852,139公允價(jià)值變動(dòng)損益0000無(wú)形資產(chǎn)412428435449營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,2111,2681,5991,992長(zhǎng)期待攤費(fèi)用9798其他非經(jīng)營(yíng)損益-29-25-21-25其他非流動(dòng)資產(chǎn)1,9632,0262,0912,155利潤(rùn)總額1,1821,2431,5771,967非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)8,8219,4019,94310,522所得稅110112142177資產(chǎn)總計(jì)15,33416,51418,11920,078凈利潤(rùn)1,0721,1311,4351,790短期借款66656871少數(shù)股東損益14192224應(yīng)付票據(jù)及賬款850829898959歸屬母公司股東凈利潤(rùn)1,0581,1131,4131,766其他流動(dòng)負(fù)債1,2451,3111,4071,512EBITDA1,4451,5761,8742,269流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2,1622,2042,3742,543NPOLAT9991,0901,3881,727長(zhǎng)期借款61616161EPS(元)0.120.120.150.19其他非流動(dòng)負(fù)債575575575575主要財(cái)務(wù)比率非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)636636636636單位：百萬(wàn)元2