策略實(shí)操系列專題（五）：公司治理數(shù)據(jù)在A股投資中的實(shí)踐

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年04月26日策略實(shí)操系列專題（五）策略實(shí)操系列專題（五）易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系圍繞環(huán)境、社會(huì)和公司治理主體，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力以及發(fā)展前景等可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行綜合評(píng)級(jí)。易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系共計(jì)11個(gè)維度，對(duì)70個(gè)議題進(jìn)行討論，500+標(biāo)準(zhǔn)化用型指標(biāo)，共計(jì)2000+數(shù)據(jù)點(diǎn)。本文采用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行股票超額收益因子資本運(yùn)作、投資者關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)因素5個(gè)指標(biāo)的選股能力。根據(jù)回測(cè)結(jié)果，在樣本期間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)具有與預(yù)期相符的正面篩選和負(fù)面篩除的選股效果，可以作為負(fù)向剔除的因子來增厚收益。考慮到企業(yè)的規(guī)模與估值特征，可使用公司治理指標(biāo)進(jìn)行正面篩選+負(fù)面篩選。其中公司治理指標(biāo)既可以用來正面篩選，又可以用來負(fù)面篩選；公司戰(zhàn)略規(guī)劃和投資者關(guān)系指標(biāo)則可以用來負(fù)面篩選；而資本運(yùn)作指標(biāo)則是一個(gè)較好的反向指標(biāo)，資本運(yùn)作指標(biāo)最高（低）的股票的收益率明顯低（高）于其規(guī)模與估值水平相近的其他股票。策略研究·策略深度證券分析師：陳henrui1@S0980516110001聯(lián)系人：李晨ichenguang@證券分析師：王angkai8@S0980521030001中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)5674.29/-2.651764.73/-3.75 147.6171.04/64.39資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《一季度基金季報(bào)深度分析——增配主板、減配醫(yī)藥、資源品投資熱度高漲》——2024-04-25《策略實(shí)操體系系列（四）-全球資產(chǎn)配置啟航》——2024-04-24《海外鏡鑒系列（十六）-關(guān)于越南股市的近期觀點(diǎn)》——2024-04-23《多元資產(chǎn)比較系列（六）-資源品行情能持續(xù)多久》——2024-04-11《海外鏡鑒系列（十四）——日股低迷期間基金的自救與破局》——2024-03-07評(píng)級(jí)結(jié)果作為投資的線性考量因素收效有限。采用“ESG+”策略，即將ESG數(shù)據(jù)與其他選股策略相結(jié)合，能夠相對(duì)有效地獲取超額收益，并有助于減少投資收益的大幅波動(dòng)。此外，ESG評(píng)級(jí)的最終結(jié)果可以根據(jù)上市公司所處的生命周期階段進(jìn)行差異化調(diào)整。其中，處于成熟期的大型公司對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言更多的是起到維持存量的作用，而中小微企業(yè)則是未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在新動(dòng)能，但是這些公司往往處于初創(chuàng)期，沒有多余的資源去提高企業(yè)的ESG績(jī)效，在ESG評(píng)級(jí)中常常處于不利地位，因此可以根據(jù)上市公司所處的生命周期階段對(duì)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行差異化調(diào)整，從而避免錯(cuò)失良好的投資機(jī)遇。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 42公司治理價(jià)值何時(shí)兌現(xiàn) 52.1中國(guó)公司治理政策演進(jìn) 52.2美國(guó)公司治理政策演進(jìn) 62.3公司治理價(jià)值何時(shí)兌現(xiàn) 8 93.1踐行可持續(xù)發(fā)展理念，構(gòu)建綠色發(fā)展生態(tài) 93.2評(píng)級(jí)指標(biāo)介紹 93.3易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系運(yùn)行模式 11 124.1數(shù)據(jù)來源 124.2指標(biāo)構(gòu)建 124.3實(shí)證方法 13 135.1相關(guān)性分析 135.2排序分組分析 15 21 23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：上市公司治理現(xiàn)存問題列舉 4圖2：中國(guó)公司治理政策演進(jìn) 6圖3：美國(guó)公司治理政策演進(jìn) 7圖4：易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系價(jià)值體現(xiàn) 9圖5：基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的平均估值水平 9圖6：易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系 11圖7：易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系運(yùn)行模式 12圖8：基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合的累計(jì)收益 15圖9：基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組投資組合的累計(jì)收益 15圖10：基于總市值的分組投資組合的累計(jì)收益 17圖11：基于盈利市值比的分組投資組合的累計(jì)收益 17圖12：基于盈利市值比、總市值的聯(lián)合分組的累計(jì)收益 17圖13：基于總市值、盈利市值比的聯(lián)合分組的累計(jì)收益 17圖14：基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合平均規(guī)模水平 18圖15：基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組投資組合平均規(guī)模水平 18圖16：基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合平均估值水平 18圖17：基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的平均估值水平 18圖18：基于公司治理等指標(biāo)的分組組合的累計(jì)超額收益 19圖19：基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的累計(jì)超額收益 19圖20：樣本回測(cè)區(qū)間內(nèi)小盤股表現(xiàn)占優(yōu) 21表1：全樣本下的相關(guān)性分析 14表2：收益率與其他指標(biāo)排序值的相關(guān)系數(shù) 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告1良好公司治理是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展必要條件公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心組成部分，它不僅扮演著保障企業(yè)做出科學(xué)決策與確保穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵角色，還是連接外部市場(chǎng)、緩解信息不對(duì)稱問題的重要橋梁。良好的公司治理不僅是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，更是構(gòu)建以投資者為本資本市場(chǎng)必要舉措。在1997年亞洲金融危機(jī)和2001年美國(guó)上市公司丑聞?lì)l發(fā)之后，公司治理問題開始受到資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。隨著時(shí)間的推移，公司治理逐漸與環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任一同成為投資者重點(diǎn)考察的非財(cái)務(wù)因素。這一演變最終促成了ESG投資理念的形成，為投資者提供了一個(gè)更全面的投資評(píng)估框架。近年來，我國(guó)上市公司數(shù)量顯著增長(zhǎng)。截至目前，已有近5400家上市公司以及80多萬億市值，在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益凸顯。但也要看到，上市公司數(shù)量及市值大規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，質(zhì)的提升卻相對(duì)遲緩，上市公司經(jīng)營(yíng)和治理不規(guī)范、發(fā)展質(zhì)量不高等問題仍較突出，與建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求還存在差距。值得注意的是，公司治理本質(zhì)上是微觀層面生產(chǎn)關(guān)系的映射，生產(chǎn)關(guān)系和生產(chǎn)力的發(fā)展是相互促進(jìn)，相輔相成的，生產(chǎn)關(guān)系的滯后發(fā)展或者是適配生產(chǎn)力發(fā)展的生產(chǎn)關(guān)系缺位都勢(shì)必會(huì)拖累生產(chǎn)力的持續(xù)增長(zhǎng)。目前，A股市場(chǎng)歷經(jīng)三年低迷回調(diào)，總量政策對(duì)股市的影響程度減弱，這在一定程度上可以歸因于公司治理發(fā)展的滯后，導(dǎo)致了一系列問題的集中涌現(xiàn)。詳述現(xiàn)存問題詳述部分公司沒有重視黨建披露情況診斷發(fā)現(xiàn)部分公司控股股東(實(shí)控人)雖不擔(dān)任董監(jiān)部分公司沒有重視黨建披露情況診斷發(fā)現(xiàn)部分公司控股股東(實(shí)控人)雖不擔(dān)任董監(jiān)二會(huì)的高職務(wù)，但直接指揮企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有的替代董事會(huì)直接做出經(jīng)營(yíng)決策，甚至直接任命經(jīng)營(yíng)層;少數(shù)公司存在較大數(shù)額的應(yīng)收賬營(yíng)決策，甚至直接任命經(jīng)營(yíng)層;少數(shù)公司存在較大數(shù)額的應(yīng)收賬款;少部分公司存在高比例質(zhì)押現(xiàn)象。部分上市公司董事會(huì)構(gòu)成不合理，缺少財(cái)務(wù)、法律、客戶、員工某一維度的代表，部分知識(shí)結(jié)構(gòu)趨同;最突出的是執(zhí)行董事比董事會(huì)履職效能有待進(jìn)一步提高例過大，導(dǎo)致董事會(huì)缺少獨(dú)立性;專業(yè)委員會(huì)設(shè)置和作用不到位，按照國(guó)內(nèi)外相關(guān)規(guī)定；董事會(huì)與管理層責(zé)任邊界不清；獨(dú)立董事價(jià)值、責(zé)任和履職能力需要明確和提升董事會(huì)履職效能有待進(jìn)一步提高職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍明顯不足監(jiān)事會(huì)監(jiān)督效能亟需改進(jìn)信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量需要改進(jìn)不少公司管理層隊(duì)伍有裙帶關(guān)系現(xiàn)象，也有年齡老化、創(chuàng)新意職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍明顯不足監(jiān)事會(huì)監(jiān)督效能亟需改進(jìn)信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量需要改進(jìn)大部分上市公司缺少外部監(jiān)事，披露監(jiān)事會(huì)工作報(bào)告的上市公司比例較低信息披露的報(bào)送制度尚不健全;部分上市公司信息披露質(zhì)量較低，2020年有441家上市公司存在財(cái)務(wù)重述，讓投資者失去信任;另外在定期報(bào)告、專項(xiàng)報(bào)告披露后，缺少充分解釋說明，有的報(bào)告邏輯不夠嚴(yán)謹(jǐn)，內(nèi)容冗長(zhǎng)，前后矛盾，文字錯(cuò)誤較多。為推動(dòng)上市公司治理水平的提升，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》等政策，并積極推動(dòng)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展，建設(shè)以投資者為本的資本市場(chǎng)，并強(qiáng)調(diào)“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，無論是上市公司質(zhì)量的提升還是資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展，其最終落腳點(diǎn)都是公司治理水平的提升?？梢?，良好的公司治理不僅是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，更是構(gòu)建以投資者為本資本市場(chǎng)的必要舉措。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告2公司治理價(jià)值何時(shí)兌現(xiàn)2.1中國(guó)公司治理政策演進(jìn)我國(guó)公司治理的現(xiàn)代化進(jìn)程與經(jīng)濟(jì)體制改革并行，經(jīng)歷了從行政型治理到經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)變，分為萌芽期、試水期、跟進(jìn)期和改進(jìn)期。(1)萌芽期（1978年～20世紀(jì)80年代末）該時(shí)期的主要變革在于擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，推行利改稅與經(jīng)營(yíng)承包責(zé)任制。1987年十三大明確指出了國(guó)企改革的方向，即讓所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸分離，使企業(yè)獨(dú)立進(jìn)行商品生產(chǎn)與銷售。在此期間，我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，國(guó)有企業(yè)改革是其中的關(guān)鍵，其核心在于下放經(jīng)營(yíng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)政企分離。隨著承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制的推廣，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的決策權(quán)得以擴(kuò)大，但國(guó)家仍主導(dǎo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)，政企界限模糊。此階段的治理行政色彩濃厚，非真正意義上的現(xiàn)代公司治理，且存在權(quán)責(zé)不明的問題。(2)試水期（1990年～20世紀(jì)90年代中后期）該時(shí)期主要變革為國(guó)企股份制改革和《公司法》的頒布。1986年國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于深化企業(yè)改革增強(qiáng)企業(yè)活力的若干規(guī)定》，90年代中期進(jìn)入大規(guī)模的股份制改革階段，在隨后幾年中基本完成了國(guó)企股份制改革。1994年，《公司法》得到實(shí)施，從而初步建立了公司治理結(jié)構(gòu)。隨著兩權(quán)分離程度的提升，代理問題開始顯現(xiàn)。期間，國(guó)企股份制改革持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)決策權(quán)逐步增強(qiáng)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)一步分離。同時(shí)，《公司法》的頒布規(guī)范了公司治理，并界定了相關(guān)職責(zé)。然而，這也帶來了股東與經(jīng)理層間的代理問題，以及內(nèi)部人控制現(xiàn)象。試水期的公司治理以股東為主體，但存在認(rèn)識(shí)局限，未能全面解決公司治理問題。特別是國(guó)有股東缺位與外部監(jiān)督不足，導(dǎo)致內(nèi)部人控制嚴(yán)重，企業(yè)虧損頻發(fā)。(3)跟進(jìn)期（20世紀(jì)90年代中后期～2004年）該時(shí)期的核心變革是建立獨(dú)立董事制度和外派監(jiān)事會(huì)，以加強(qiáng)外部與內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制。2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》以及2002年頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》指出要在上市公司設(shè)立獨(dú)立董事制度，獨(dú)立董事制度通過引入業(yè)內(nèi)資深人士提升董事會(huì)獨(dú)立性，旨在減輕內(nèi)部人控制，改善公司治理。外派監(jiān)事會(huì)則是國(guó)企改革的特色舉措，形成了符合國(guó)企實(shí)際的監(jiān)督體系。此外，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離程度未有顯著變化，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度提高。在跟進(jìn)期，公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，治理模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，開始從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理過渡，主要通過外部治理機(jī)制與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管。(4)改進(jìn)期（2004年至今）該時(shí)期，我國(guó)全面導(dǎo)入公司治理理念，由股東單邊治理向利益相關(guān)者共同治理轉(zhuǎn)變。2005年新《公司法》得到頒布實(shí)施，旨在加強(qiáng)對(duì)中小股東利益的保護(hù)，完善獨(dú)立董事制度，推進(jìn)股權(quán)分置改革，并重點(diǎn)加強(qiáng)央企董事會(huì)建設(shè)。隨著公司治理跟進(jìn)期出現(xiàn)的新問題，相關(guān)部門及監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加認(rèn)識(shí)到公司治理的重要性，并推動(dòng)治理模式由股東單邊治理向利益相關(guān)者共同治理轉(zhuǎn)變。在改進(jìn)期，公司治理路徑逐步從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理轉(zhuǎn)變，注重規(guī)則、合規(guī)和問責(zé)三要素的建設(shè)，并經(jīng)歷規(guī)則、合規(guī)和問責(zé)的轉(zhuǎn)型。同時(shí)，上市公司積極采取措施保障中小股東權(quán)益，提升他們參與公司治理的熱情。盡管經(jīng)理人市場(chǎng)推動(dòng)所有者與經(jīng)理人的分離，但股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使得經(jīng)理人也持有股份，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)并未完全分離。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告在上述四個(gè)階段中，資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)不斷發(fā)展，股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)不斷完善，企業(yè)的治理水平不斷提升。時(shí)間時(shí)期核心變革1978-20世紀(jì)80年代末萌芽期擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，推行利改稅與經(jīng)營(yíng)承包責(zé)任制1990-20世紀(jì)90年代中后期試水期國(guó)企股份制改革和《公司法》的實(shí)施20世紀(jì)90年代中后期-2004跟近期建立獨(dú)立董事制度和外派監(jiān)事會(huì)2004至今改進(jìn)期全面導(dǎo)入公司治理理念，由股東單邊治理向利益相關(guān)者共同治理轉(zhuǎn)變2.2美國(guó)公司治理政策演進(jìn)美國(guó)現(xiàn)行上市公司治理制度經(jīng)歷5次變革，分別為監(jiān)管型社會(huì)的來臨，股東訴訟制度和獨(dú)立董事的出現(xiàn)，利益相關(guān)者理論的誕生，機(jī)構(gòu)股東行動(dòng)主義的提出，《薩班斯—奧克斯利法案》與《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》的頒布。(1)第一次變革（1901～1939年）：從自由企業(yè)制度到監(jiān)管型社會(huì)。美國(guó)上市公司治理制度在1901~1939年間經(jīng)歷了重要變革，主要發(fā)生在進(jìn)步主義與“新政”時(shí)期。變革歷程包括：1890年政府頒布《謝爾曼反托拉斯法》，股權(quán)分散但壟斷大股東仍存在；黑幕揭發(fā)運(yùn)動(dòng)揭示壟斷威脅，引發(fā)民眾對(duì)壟斷的不信任，促使政府加大反壟斷力度；反托拉斯法完善及司法力度加強(qiáng)，限制大股東權(quán)力，促進(jìn)股權(quán)進(jìn)一步分散；新政時(shí)期對(duì)金融壟斷限制，分離投資銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，限制銀企持股比例；立法保護(hù)中小投資者，激發(fā)公眾持股熱情。這些變革導(dǎo)致股權(quán)分散、股東所有權(quán)弱化、管理層控制權(quán)加強(qiáng)，為后續(xù)改革奠定基礎(chǔ)。(2)第二次變革（1950～1970年）：股東訴訟制度和獨(dú)立董事。此階段形成的股東訴訟制度，是美國(guó)公司治理中的核心制度之一，包括直接訴訟和派生訴訟。直接訴訟是股東為維護(hù)自身利益提起的訴訟，而派生訴訟則是股東代公司起訴董事或高級(jí)官員。這種制度在美國(guó)文化背景下得以強(qiáng)化，為中小投資者提供了法律保護(hù)，并對(duì)公司管理層構(gòu)成有效約束。獨(dú)立董事制度的演變與股東訴訟壓力緊密相連。隨著股權(quán)分散化，股東訴訟增多，為避免與股東沖突，公司開始引入獨(dú)立董事。紐約證券交易所的強(qiáng)制規(guī)定和法院判決進(jìn)一步推動(dòng)了獨(dú)立董事制度的確立，使其成為上市公司董事會(huì)的重要組成部分。這一制度變遷體現(xiàn)了從誘致性到強(qiáng)制性的轉(zhuǎn)變。(3)第三次變革（20世紀(jì)80年代）：利益相關(guān)者理論與上市公司社會(huì)責(zé)任。20世紀(jì)80年代，美國(guó)迎來第四次并購浪潮，杠桿收購成為主流，以小搏大、弱購強(qiáng)現(xiàn)象頻發(fā)。在垃圾債券的配合下，杠桿收購的債務(wù)比例極高，投資回報(bào)豐厚，使收購市場(chǎng)迅速膨脹。杠桿收購導(dǎo)致的企業(yè)兼并給上市公司利益相關(guān)者帶來損害，如新公司債務(wù)沉重，影響長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，裁員導(dǎo)致社區(qū)失業(yè)率上升。因此，許多州政府發(fā)起反收購立法運(yùn)動(dòng)，賓夕法尼亞州的公司法修正案尤為典型。該修正案要求董事會(huì)不僅關(guān)注股東利益，還需照顧到相關(guān)利益者的利益，并通過條款限制惡意收購和保護(hù)員工權(quán)益。這一變革動(dòng)搖了股東中心主義的主流觀點(diǎn)，利益相關(guān)者理論應(yīng)運(yùn)而生，要求董事會(huì)和管理者對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告所有利益相關(guān)者全面負(fù)責(zé)。上市公司治理結(jié)構(gòu)中的所有權(quán)應(yīng)包含多方權(quán)益，而不僅僅是股東利益。如今，利益相關(guān)者理論已得到廣泛認(rèn)同，并體現(xiàn)在公司治理法律法規(guī)中。(4)第四次變革(1990-2002)：機(jī)構(gòu)股東行動(dòng)主義興起。自20世紀(jì)80年代起，美國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，大型金融機(jī)構(gòu)集中持有超50%股份，養(yǎng)老基金、共同基金及保險(xiǎn)公司成為主要股東。這一變化的原因在于共同基金和養(yǎng)老基金規(guī)模快速擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)管制放松，以及機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合體的興起。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，美國(guó)逐漸放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的管制。1992年，美國(guó)證券交易委員會(huì)直接規(guī)定，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)股東的作用。隨著機(jī)構(gòu)投資者壯大，其對(duì)公司監(jiān)督作用加強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者通過積極干預(yù)，向董事會(huì)施壓，確保自身利益。這導(dǎo)致董事會(huì)對(duì)總裁的控制增強(qiáng)，上市公司制度從經(jīng)理人資本主義轉(zhuǎn)向投資人資本主義。(5)第五次變革(2002年至今)：《薩班斯—奧克斯利法案》與《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》。20世紀(jì)30年代，美國(guó)通過《證券法》和《證券交易法》，原本已經(jīng)建立了嚴(yán)格的證券市場(chǎng)監(jiān)管體系。然而，由于中介機(jī)構(gòu)如審計(jì)師的費(fèi)用由上市公司支付，這導(dǎo)致他們可能與公司經(jīng)營(yíng)者勾結(jié)，欺詐投資者。2002年的大量丑聞爆發(fā)，推動(dòng)了改革，同年《薩班斯—奧克斯利法案》得到了通過。該法案從三個(gè)主要方面加強(qiáng)上市公司治理：加強(qiáng)高管責(zé)任、強(qiáng)化審計(jì)獨(dú)立性和完善信息披露制度。要求CEO和CFO對(duì)個(gè)人保證財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，并設(shè)立審計(jì)委員會(huì)以確保審計(jì)獨(dú)立性。此外，還加強(qiáng)了上市公司的信息披露要求，以減少信息不對(duì)稱。在2008年金融危機(jī)后，為了加強(qiáng)金融監(jiān)管，《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》被頒布，包含了一系列公司治理和監(jiān)管措施，包括加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)高管薪酬的監(jiān)管，提高了透明度要求，并設(shè)立了消費(fèi)者金融保護(hù)局。此外，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始使用《公司治理原則》作為公司治理實(shí)踐的指導(dǎo)，其中涉及董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、內(nèi)部控制、股東權(quán)利和信息披露等方面。從以上美國(guó)上市公司治理制度的演進(jìn)歷程可以看到：政府在上市公司治理中作用日增，尤在監(jiān)管強(qiáng)制性信息披露方面。美國(guó)上市公司治理經(jīng)歷從否定股權(quán)治理到重視股權(quán)治理：初為制衡大股東權(quán)力，否定其股權(quán)治理，導(dǎo)致股權(quán)分散；后金融自由化及機(jī)構(gòu)股東行動(dòng)主義興起，重視股權(quán)治理作用。目標(biāo)也從股東中心主義擴(kuò)展至保護(hù)股東利益與兼顧利益相關(guān)者，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。此制度為利益相關(guān)者博弈結(jié)果，也受到了美國(guó)意識(shí)形態(tài)、政治文化與法治環(huán)境影響。時(shí)間時(shí)期核心變革1901-1939第一次變革監(jiān)管型社會(huì)的來臨1950-1970第二次變革股東訴訟制度和獨(dú)立董事制度20世紀(jì)80年代第三次變革利益相關(guān)者理論與上市公司社會(huì)責(zé)任1990-2002第四次變革機(jī)構(gòu)股東行動(dòng)主義興起2002至今第五次變革加強(qiáng)高管責(zé)任、強(qiáng)化審計(jì)獨(dú)立性和完善信息披露制度理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告2.3公司治理價(jià)值何時(shí)兌現(xiàn)ESG投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)的前提條件主要包括兩個(gè)方面：一是投資者與被投企業(yè)之間不存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，二是針對(duì)企業(yè)的外部性予以定價(jià)。一是投資者與被投企業(yè)之間不存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。現(xiàn)階段，投資者主要通過企業(yè)所披露的ESG報(bào)告獲取被投企業(yè)的ESG信息，但是通過前述分析可知，一方面，ESG報(bào)告的披露率仍有提升空間；另一方面，在ESG信息披露制度尚處在發(fā)展前期且“半自愿”語境下，部分企業(yè)在編制ESG報(bào)告時(shí)往往存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的傾向，傾向于展示自身在ESG方面的優(yōu)勢(shì)和成就，而對(duì)于存在的問題和挑戰(zhàn)則避而不談。例如，公司治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜、大股東掏空公司等敏感問題在信息披露報(bào)告中往往難覓蹤影。這種情況導(dǎo)致了投資者與被投資企業(yè)之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。投資者無法全面、準(zhǔn)確地了解被投資企業(yè)在ESG方面的真實(shí)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而容易對(duì)其ESG績(jī)效形成誤判。這不僅影響了投資者的決策質(zhì)量，也制約了ESG投資理念的推廣和實(shí)踐。二是針對(duì)企業(yè)的外部性予以定價(jià)，這意味著對(duì)于企業(yè)所產(chǎn)生的積極外部效應(yīng)給予適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)(如：企業(yè)在鄉(xiāng)村振興等方面做出的貢獻(xiàn))，而對(duì)于其產(chǎn)生的負(fù)面外部效應(yīng)則應(yīng)施加相應(yīng)的制約(如：企業(yè)的污染物排放)?，F(xiàn)階段不少ESG投資理念往往著重強(qiáng)調(diào)ESG績(jī)效對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的間接、長(zhǎng)期影響，鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資。但是，企業(yè)ESG績(jī)效的改善需要資源的付出，這些投入在短期內(nèi)往往難以產(chǎn)生顯著的財(cái)務(wù)回報(bào)，甚至過多的資源傾斜會(huì)拖累企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績(jī)。因此，對(duì)于一些企業(yè)和投資者來說，ESG績(jī)效的改善所帶來的收益在短期內(nèi)容易被誤視為一張“空頭支票”。從具體實(shí)踐來看，ESG因素對(duì)企業(yè)股價(jià)等方面的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于行業(yè)輪動(dòng)以及主題投資的影響。這一現(xiàn)象的根本原因在于，ESG投資實(shí)踐超前于制度體系搭建，外部性的定價(jià)手段缺位，導(dǎo)致ESG的價(jià)值在短期內(nèi)無法兌現(xiàn)，如果對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的積極外部效應(yīng)給予適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)，對(duì)于其產(chǎn)生的負(fù)面外部效應(yīng)施加相應(yīng)的制約，這將對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)成本產(chǎn)生直接的影響，在這樣的情景下，具有良好ESG績(jī)效的企業(yè)生產(chǎn)成本相對(duì)較低，從而有望帶來業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性提升。公司治理層面投資價(jià)值兌現(xiàn)條件已經(jīng)初步具備。一方面，ESG信披制度有序推進(jìn)，強(qiáng)制性信息披露政策正由國(guó)央企及金融機(jī)構(gòu)向全行業(yè)拓展，地方性ESG生態(tài)體系建設(shè)也正在加速推進(jìn)，例如，北京市在3月份，發(fā)布《北京市促進(jìn)環(huán)境社會(huì)治理（ESG）體系高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（征求意見稿）》，這些均有助于緩解投資者與被投企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題，有助于投資者全面、準(zhǔn)確地了解被投資企業(yè)在ESG方面的真實(shí)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)狀況。另一方面，現(xiàn)階段資本市場(chǎng)建設(shè)的政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變，開始由增量拓展轉(zhuǎn)為優(yōu)化存量，其中，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》指出要嚴(yán)把上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、以及加大退市監(jiān)管力度，監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司勢(shì)必會(huì)受到政策沖擊，而那些前期基本面良好，公司治理表現(xiàn)占優(yōu)的上市公司將會(huì)獲得投資者更多的青睞。但是，仍需注意的是，市場(chǎng)大勢(shì)β承壓期間，大多數(shù)投資策略都受到了經(jīng)驗(yàn)背離和挑戰(zhàn)，不僅僅是ESG策略的問題。盡管公司治理的兌現(xiàn)條件已經(jīng)初步成熟，但公司治理價(jià)值的實(shí)現(xiàn)時(shí)點(diǎn)可能會(huì)因市場(chǎng)下行周期的影響而有所推遲。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告3易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系簡(jiǎn)介3.1踐行可持續(xù)發(fā)展理念，構(gòu)建綠色發(fā)展生態(tài)易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系圍繞環(huán)境、社會(huì)和公司治理主體，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力以及發(fā)展前景等可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行綜合評(píng)級(jí)，致力于打造符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和適應(yīng)中國(guó)國(guó)情，并助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)可持續(xù)投資、獨(dú)具中國(guó)特色的ESG評(píng)級(jí)體系。評(píng)級(jí)體系將結(jié)合人工智能、大數(shù)據(jù)、機(jī)器算法等技術(shù)演變持續(xù)學(xué)習(xí)和迭代，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化、價(jià)值導(dǎo)向調(diào)整進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，構(gòu)建一個(gè)具有長(zhǎng)期影響力和公信力的ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系。對(duì)于上市公司而言，易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系可以為上市公司提供全維度價(jià)值魔方，發(fā)掘自身價(jià)值潛力，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。對(duì)投資者而言，ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系可以為投資者提供全方位、全透明的上市公司底層數(shù)據(jù)，深度整合ESG與基本面分析等數(shù)據(jù)，打造綜合性評(píng)級(jí)排名，推動(dòng)價(jià)值投資、可持續(xù)投資不斷發(fā)展。對(duì)于共建高質(zhì)量發(fā)展生態(tài)圈而言，ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系助力地區(qū)政府著重培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，打造高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系：推動(dòng)上市公司貫徹新發(fā)展理念，兼顧各方利益，促進(jìn)上市公司ESG生態(tài)體系構(gòu)建；引導(dǎo)投資者建立長(zhǎng)期可持續(xù)投資理念，共同參與做好、做大高質(zhì)量發(fā)展生態(tài)圈。資料來源：易董，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.2評(píng)級(jí)指標(biāo)介紹易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系共計(jì)11個(gè)維度，對(duì)70個(gè)議題進(jìn)行討論，500+標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)進(jìn)行定性及定量分析，實(shí)現(xiàn)200+ESG指標(biāo)的特定行業(yè)判斷和300+通用型指標(biāo)，共計(jì)2000+數(shù)據(jù)點(diǎn)。11個(gè)維度的一級(jí)指標(biāo)如下：(1)環(huán)境(E)從環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、管理成效等方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，反映了企業(yè)在生產(chǎn)過程中對(duì)環(huán)境的影響，共設(shè)置七個(gè)主題，分別為氣候變化、環(huán)境管理與保護(hù)、資源消耗、污染和廢棄物、綠色生產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)、生物多樣性、綠色金融。氣候變化主題從響應(yīng)國(guó)家“碳中和、碳達(dá)峰”政策的角度出發(fā)，考察企業(yè)在當(dāng)前環(huán)境變化背景下的風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及對(duì)潛在機(jī)遇的把控能力。資源消耗、污染和廢棄物、綠色生產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)主題反映的是企業(yè)在投入與產(chǎn)出過程中，資源的消耗情況、三廢的排放水平以及相關(guān)治理措施的實(shí)施情況。環(huán)境管理與保護(hù)主題關(guān)注企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面相關(guān)制度的完善性，相關(guān)組織設(shè)置的完備性等。生物多樣性主題關(guān)注企業(yè)對(duì)環(huán)境保護(hù)的投入以及對(duì)生物多樣性的重視程度。綠色金融主題作為特殊的行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告業(yè)性議題，重點(diǎn)關(guān)注銀行業(yè)與非銀金融業(yè)的綠色金融業(yè)務(wù)的開展情況。(2)S(社會(huì))部分從公司員工、研發(fā)與創(chuàng)新、市場(chǎng)獲利能力、供應(yīng)鏈體系、客戶與消費(fèi)者、股東與股權(quán)、社區(qū)貢獻(xiàn)以及普惠金融在內(nèi)的利益相關(guān)方角度出發(fā)，反映公司的社會(huì)擔(dān)當(dāng)程度與貢獻(xiàn)程度，共設(shè)置八個(gè)主題。其中員工主題主要衡量公司在對(duì)員工的多元化管理、權(quán)益保障、培訓(xùn)與發(fā)展等方面的關(guān)注度，研發(fā)與創(chuàng)新主題主要衡量公司在科創(chuàng)方面對(duì)社會(huì)發(fā)展的支持作用，市場(chǎng)獲利能力主題主要衡量公司的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造情況，供應(yīng)鏈體系主題主要考察公司在供應(yīng)鏈管理方面的制度制定與實(shí)施情況，客戶與消費(fèi)者主題側(cè)重公司對(duì)客戶與消費(fèi)者的權(quán)益保護(hù)和溝通反饋重視程度，以及產(chǎn)品的質(zhì)量管理與營(yíng)銷情況，股東與股權(quán)主題主要衡量公司對(duì)投資者回報(bào)的創(chuàng)造能力以及對(duì)投資者權(quán)益的保障程度，社區(qū)貢獻(xiàn)主題考察企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)度，包括作為納稅主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)、作為社會(huì)主體對(duì)公益捐贈(zèng)、作為經(jīng)營(yíng)主體對(duì)社會(huì)帶來的就業(yè)機(jī)會(huì)多少，普惠金融主題作為特殊的行業(yè)性議題，主要衡量銀行業(yè)企業(yè)發(fā)揮自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)普惠金融業(yè)務(wù)開展情況。(3)公司治理(G)從內(nèi)部和外部機(jī)制綜合衡量企業(yè)的公司治理水平，共設(shè)置八個(gè)主題，其中董監(jiān)高、股東與股權(quán)主題評(píng)估企業(yè)內(nèi)部治理情況，信息披露、商業(yè)道德主題評(píng)估企業(yè)外部治理情況，黨建主題反映企業(yè)貫徹落實(shí)黨的指導(dǎo)情況，ESG治理主題評(píng)估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展情況，審計(jì)主題反映企業(yè)財(cái)務(wù)內(nèi)部控制的規(guī)范性，公司獨(dú)立性主題評(píng)估企業(yè)關(guān)聯(lián)交易等合規(guī)情況。(4)行業(yè)發(fā)展環(huán)境直接影響著行業(yè)內(nèi)公司的未來發(fā)展，同樣，行業(yè)內(nèi)的公司也需要視行業(yè)發(fā)展環(huán)境的變化而進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張、收縮等等。行業(yè)發(fā)展維度包含行業(yè)發(fā)展指標(biāo)、就業(yè)指數(shù)、平均工資水平、新增上市規(guī)模、行業(yè)增量、行業(yè)集中度、估值水平及行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，綜合性反映行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀、趨勢(shì)及未來。(5)良好的營(yíng)商環(huán)境，是一個(gè)城市高質(zhì)量發(fā)展的重要基石，同樣也是作為影響公司發(fā)展的重要外部因素。具備優(yōu)秀營(yíng)商環(huán)境的城市可以實(shí)現(xiàn)全生命周期服務(wù)企業(yè)。因此，評(píng)級(jí)體系對(duì)城市營(yíng)商環(huán)境的評(píng)價(jià)包括：公共服務(wù)、金融服務(wù)、創(chuàng)新環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、政務(wù)環(huán)境、法治環(huán)境和人文環(huán)境。(6)戰(zhàn)略規(guī)劃同樣深刻影響著公司的全局發(fā)展，戰(zhàn)略定位是公司管理層對(duì)公司定位及未來發(fā)展方向的認(rèn)知。易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系的公司戰(zhàn)略規(guī)劃維度從戰(zhàn)略定位出發(fā)，分析公司的業(yè)務(wù)布局及業(yè)務(wù)多樣性，判斷公司是否具備第二增長(zhǎng)曲線，是否在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之上進(jìn)行戰(zhàn)略合作與戰(zhàn)略投資，進(jìn)而明晰公司未來增長(zhǎng)的潛力。(7)公司盈利與成長(zhǎng)性數(shù)據(jù)是公司階段發(fā)展的最直觀體現(xiàn)，同時(shí)也是投資者做出投資決定所關(guān)注的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。盈利與成長(zhǎng)性決定了估值水平的高低和投資回報(bào)高低。評(píng)級(jí)體系中對(duì)上市公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性等作出判別，同時(shí)設(shè)立了銀行業(yè)專項(xiàng)指標(biāo)和非銀金融行業(yè)-保險(xiǎn)專項(xiàng)指標(biāo)、非銀金融行業(yè)-證券專項(xiàng)指標(biāo)，多方位考量企業(yè)的盈利成長(zhǎng)能力。(8)科學(xué)、合理、有效的資本運(yùn)作對(duì)于企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用是非常明顯的，特別是在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)期。易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系通過對(duì)上市公司資本運(yùn)作進(jìn)行識(shí)別，推出了重大資產(chǎn)重組、融資、分拆上市這三類指標(biāo)，將其作為評(píng)級(jí)體系的重要加分項(xiàng)。(9)隨著新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來和經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快，技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)創(chuàng)新正成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源動(dòng)力。市場(chǎng)瞬息萬變，技術(shù)和市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，常常影響企業(yè)的發(fā)展。技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)發(fā)展中起著不可或缺的關(guān)鍵作用，評(píng)級(jí)體系將公司的科技創(chuàng)新維度進(jìn)行了分類，包括：研發(fā)投入、研發(fā)人員和研發(fā)成果。同時(shí)對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行細(xì)分，例如研發(fā)成果指標(biāo)中，設(shè)有新增專利數(shù)量、高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證等指標(biāo)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告(10)從成長(zhǎng)性的角度來看，上市公司的市值等于其所獲得的凈利潤(rùn)乘市盈率，凈利潤(rùn)是上市公司綜合性業(yè)務(wù)發(fā)展的成果，而市盈率則是市場(chǎng)投資者評(píng)估公司未來發(fā)展前景后所給出的估算。上市公司維護(hù)投資者關(guān)系可以為自身股價(jià)帶來穩(wěn)定，將波動(dòng)性降至最低，并為公司估值提供更大的可預(yù)測(cè)性，作為戰(zhàn)略規(guī)劃的基礎(chǔ)。易量ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系對(duì)上市公司的投關(guān)管理、投關(guān)質(zhì)量、投關(guān)效果進(jìn)行了綜合性評(píng)級(jí)。(11)公司的風(fēng)險(xiǎn)問題及由此帶來的負(fù)面影響不容忽視，尤其是在外界環(huán)境不太穩(wěn)定和自身發(fā)展不太成熟的情況下，上市公司涉及不合規(guī)事項(xiàng)、監(jiān)管處罰、法律訴訟、虛假陳述等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)減值等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能會(huì)加大給公司帶來不可挽回的損失。ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系中將R(風(fēng)險(xiǎn)因素)作為重要扣分項(xiàng)，并運(yùn)用人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)等方式進(jìn)行實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)更新。3.3易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系運(yùn)行模式價(jià)值在線秉承數(shù)據(jù)共創(chuàng)、價(jià)值引領(lǐng)、綜合評(píng)價(jià)、與時(shí)俱進(jìn)的原則，在易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系運(yùn)行過程中制定了運(yùn)行規(guī)則和模式，包括有數(shù)據(jù)共創(chuàng)模式、專家指導(dǎo)及監(jiān)督模式、專業(yè)第三方運(yùn)行模式、定期維護(hù)更新模式。(1)數(shù)據(jù)共創(chuàng)模式。易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系借助公司在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的合規(guī)信息SAAS服務(wù)產(chǎn)品-易董，與超過3000家的上市公司建立了密切的溝通和反饋通道。受評(píng)上市公司可對(duì)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行反饋補(bǔ)充，以改善評(píng)級(jí)指標(biāo)的準(zhǔn)確性。而且對(duì)于公開披露數(shù)據(jù)較少或者可能影響評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性的上市公司，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)會(huì)主動(dòng)聯(lián)系公司調(diào)研或者查證，該舉措也是對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市公司ESG披露現(xiàn)狀的一個(gè)重要補(bǔ)充。(2)專家指導(dǎo)及監(jiān)督模式。在評(píng)級(jí)體系開展工作的全過程中，價(jià)值在線聯(lián)合內(nèi)部和外部的專家進(jìn)行把控和指導(dǎo)，一方面，通過多位可持續(xù)發(fā)展專家、投融資專家、產(chǎn)業(yè)專家的參與，將價(jià)值引領(lǐng)融入到評(píng)級(jí)體系的設(shè)計(jì)和運(yùn)行理念中。另一方面，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告專家指導(dǎo)也提高評(píng)級(jí)工作的專業(yè)性和權(quán)威性，以幫助評(píng)估結(jié)果的精確度，并就評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的分析、結(jié)果發(fā)表意見。同時(shí)，由專家組對(duì)評(píng)級(jí)體系數(shù)據(jù)進(jìn)行“定期檢查+不定期抽查”，落實(shí)評(píng)級(jí)體系的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和質(zhì)量控制。(3)專業(yè)第三方運(yùn)行模式。易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系覆蓋全A股上市公司，涉及企業(yè)和指標(biāo)眾多，數(shù)據(jù)量龐大，為確保評(píng)級(jí)體系數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性以及獨(dú)立性，價(jià)值在線設(shè)立了專項(xiàng)計(jì)劃、獨(dú)立部門及專業(yè)人員實(shí)施工作。獨(dú)立運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)根據(jù)相關(guān)規(guī)章制度對(duì)評(píng)級(jí)過程進(jìn)行規(guī)范化操作，該團(tuán)隊(duì)不參與受評(píng)企業(yè)的咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)，亦不向受評(píng)企業(yè)收取評(píng)級(jí)費(fèi)用，最大程度保證獨(dú)立性；專業(yè)人員采用先進(jìn)的數(shù)據(jù)算法及模型，全面構(gòu)建指標(biāo)數(shù)據(jù)庫，并開展分析評(píng)級(jí)。(4)定期維護(hù)更新模式。運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)以季度為周期更新評(píng)級(jí)結(jié)果，不斷補(bǔ)充更新評(píng)級(jí)指標(biāo)數(shù)據(jù)保證結(jié)果的及時(shí)性，并在有重大負(fù)面影響的情況下，及時(shí)作出修正，避免發(fā)生嚴(yán)重的錯(cuò)誤。在每年上市公司披露年度報(bào)告和ESG報(bào)告之后也將及時(shí)將相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行新一輪全面更新。4數(shù)據(jù)與方法4.1數(shù)據(jù)來源這里主要測(cè)試公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運(yùn)作、投資者關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)因素這5個(gè)指標(biāo)的選股能力，這5個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系，樣本為全部A股2021年和2022年的評(píng)級(jí)結(jié)果。4.2指標(biāo)構(gòu)建上述5個(gè)公司治理類指標(biāo)直接采用易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系給出的數(shù)據(jù)。另外，我們還基于上述5個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)合成指標(biāo)，具體構(gòu)造方法是1）在每個(gè)時(shí)間截面的樣本空間內(nèi)，對(duì)每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行縮尾處理，以確保平均值不會(huì)因?yàn)闃O值受到太大影響。具體縮尾方法是將樣本空間內(nèi)所有股票的數(shù)值按照升序排列，將最小1%的所有數(shù)值統(tǒng)一設(shè)定為1%分位數(shù)的值；同時(shí)將最大1%的所有數(shù)值統(tǒng)一設(shè)定為99%分位數(shù)的值。（2）在每個(gè)時(shí)間截面的樣本空間內(nèi)，對(duì)每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化z分處理，即減去均值后再處理標(biāo)準(zhǔn)差。（3）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化z處理后的5個(gè)指標(biāo)求平均值得到合成指標(biāo)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告考慮到滬深A(yù)股可能存在規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)1，本報(bào)告參考Liu等（2019）的方法，規(guī)模因子用總市值指標(biāo)，價(jià)值因子用盈利市值比（市盈率的倒數(shù)）指標(biāo)。其中盈利價(jià)格比指標(biāo)與Liu等（2019）的方法相同，采用扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)除以總市值。其中凈利潤(rùn)為上市公司截至調(diào)倉時(shí)的最近4個(gè)季度的凈利潤(rùn)，而總市值為上市公司調(diào)倉時(shí)前一個(gè)交易日的總市值。與Liu等（2019）不同的是，本報(bào)告總市值指標(biāo)的計(jì)算采用的是調(diào)倉時(shí)點(diǎn)前一個(gè)交易日的股價(jià)乘以全部股本，而非股價(jià)乘以A股全部股本；對(duì)于那些在多地上市的股票而言，股價(jià)乘以全部股本才能反映A股市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的估值大小，比如建設(shè)銀行，A股股本僅占全部股本的3.8%，采用Liu等（2019）的方法，用股價(jià)乘以A股全部股本，完全不能反映某些上市公司的實(shí)際規(guī)模。4.3實(shí)證方法實(shí)證方法參考一般指數(shù)編制方案，以中證全指成份股作為初始樣本空間，先刪除樣本空間中過去半年日均成交額排名在后10%的股票。然后根據(jù)相關(guān)指標(biāo)由低到高對(duì)股票進(jìn)行排序，將樣本內(nèi)所有股票平均分成若干個(gè)數(shù)量相等的分組，每個(gè)分組構(gòu)建一個(gè)等權(quán)重的股票組合。最后比較各個(gè)投資組合的收益表現(xiàn)。投資組合每半年調(diào)整一次，調(diào)整實(shí)施時(shí)間分別是每年6月和12月的第2個(gè)星期五的下一個(gè)交易日。因此本報(bào)告計(jì)算的收益表現(xiàn)的時(shí)間區(qū)間自2022年6月13日始，截至2024年4月3日，大約2年的時(shí)間。在第t年6月或12月調(diào)整時(shí)，公司治理等相關(guān)指標(biāo)使用第t-1年的數(shù)據(jù)，即2021年的公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)匹配2022年6月13日至2023年6月9日的收益率數(shù)據(jù)，2022年的公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)與2023年6月12日至2024年4月3日的收益率數(shù)據(jù)匹配。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的使用需要滯后1個(gè)季度，在第t年6月調(diào)整時(shí)，凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為第t-1年第2季度至第t年第1季報(bào)的凈利潤(rùn)；在第t年12月調(diào)整時(shí)，凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)則為第t-1年第4季度至第t年第3季報(bào)的凈利潤(rùn)。5實(shí)證結(jié)果5.1相關(guān)性分析在進(jìn)行實(shí)證分析之前，這里先對(duì)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，分別給出了各期相關(guān)系數(shù)和秩相關(guān)系數(shù)2的平均值。從未來一期收益率與對(duì)數(shù)市值、盈利市值比、公司戰(zhàn)略等指標(biāo)的相關(guān)性來看1）未來一期收益率與對(duì)數(shù)市值正相關(guān)、與盈利市值比負(fù)相關(guān)表明，在樣本期內(nèi)，規(guī)模越小的股票、估值越低的股票，收益率越高，即存在規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)。（2）未來一期收益率與公司治理指標(biāo)正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)接近于0，這表明，利用公司治理指標(biāo)進(jìn)行正面選股或者負(fù)面排雷可能并沒有什么明顯的效果。（3）未來一期收益率與風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)負(fù)相關(guān)表明，利用風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)正面選股，篩選風(fēng)險(xiǎn)因素小的股票，可能會(huì)獲得明顯的超額收益。又或者利用風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)進(jìn)行負(fù)面排雷，剔除風(fēng)險(xiǎn)因素大的股票，可能會(huì)提高投資組合的收益率。（4）未來一期收益率與其他指標(biāo)負(fù)相關(guān)表明，利用公司戰(zhàn)略等指標(biāo)進(jìn)行正面選股，篩選公司戰(zhàn)略等指標(biāo)較高的股票，投資組合的收益表現(xiàn)可能會(huì)明顯低于基準(zhǔn)水平。又或者采用這些指標(biāo)進(jìn)行負(fù)面排雷，剔除這些指標(biāo)值較低的股票，可能會(huì)降低投資組合的收益率。規(guī)模效應(yīng)指的是小盤股的未來長(zhǎng)期收益率要明顯大于大盤股，而價(jià)值效應(yīng)則是指低估值股票請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告從對(duì)數(shù)市值、盈利市值比與公司治理等指標(biāo)的相關(guān)性來看1）對(duì)數(shù)市值與盈利市值比正相關(guān)，意味著規(guī)模越大的股票，估值越低。（2）對(duì)數(shù)市值、盈利市值比指標(biāo)與公司治理、公司戰(zhàn)略、投資者關(guān)系、合成指標(biāo)的正相關(guān)系數(shù)相對(duì)較大，表明規(guī)模越大、估值越低的企業(yè)，在公司治理、公司戰(zhàn)略、投資者關(guān)系方面會(huì)做得比較好。（3）對(duì)數(shù)市值、盈利市值比指標(biāo)與資本運(yùn)作指標(biāo)只有相對(duì)較低的正相關(guān)，而與風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)也只有相對(duì)較低的負(fù)相關(guān)，表明大小企業(yè)之間、高低估值企業(yè)之間，其在資本運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)因素管理方面的差異不大，大企業(yè)和低估值企業(yè)在資本運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)因素管理方面可能略微更強(qiáng)。從公司治理等指標(biāo)之間的相關(guān)性來看，公司治理、公司戰(zhàn)略、投資者關(guān)系這3個(gè)指標(biāo)之間的正相關(guān)性較強(qiáng)，表明這3方面或許本身就是緊密相關(guān)的。而資本運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)之間的相關(guān)性較弱，且與公司治理、公司戰(zhàn)略、投資者關(guān)系相關(guān)性也較弱，表明資本運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)因素管理可能是衡量企業(yè)的公司治理方面另外2個(gè)獨(dú)立的評(píng)價(jià)維度。收益率對(duì)數(shù)市值盈利市值比公司治理公司戰(zhàn)略資本運(yùn)作投資者關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)因素合成指標(biāo)收益率-10.715.270.57-4.63-8.91-3.5-3.12-4.56對(duì)數(shù)市值-6.6832.4843.5449.144.4349.13-3.6257.01盈利市值比3.6622.5124.628.745.7823.42-9.4235.63公司治理-0.3648.1615.0421.04-1.9425.15-7.5754.66公司戰(zhàn)略-2.8147.4421.1322.167.0142.332.4861.55資本運(yùn)作-6.657.357.20.819.798.46-10.6542.31投資者關(guān)系-2.4348.9214.626.842.949.63-6.0966.9風(fēng)險(xiǎn)因素-2.47-4.15-13.56-6.790.02-12.05-6.75-40.15合成指標(biāo)-3.6756.0625.0756.2462.3847.4766.87-44.79資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理為了進(jìn)一步考察從未來一期收益率與對(duì)數(shù)市值、盈利市值比、公司戰(zhàn)略等指標(biāo)的關(guān)系，這里進(jìn)一步計(jì)算了各期未來一期收益率與其他指標(biāo)排序值3的相關(guān)系數(shù)。從各期收益率與對(duì)數(shù)市值、盈利市值比的相關(guān)系數(shù)來看，規(guī)模效應(yīng)在前3期較為明顯，而第4期規(guī)模效應(yīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，大盤股跑贏小盤股；價(jià)值效應(yīng)主要發(fā)生在第4期，第1期和第3期則是高估值股票跑贏低估值股票，但程度上遠(yuǎn)不及第4期低估值股票跑贏高估值股票的幅度。從各期收益率與公司治理等指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)來看，公司治理、公司戰(zhàn)略、投資者關(guān)系、合成指標(biāo)這4個(gè)指標(biāo)，在第1期和第3期與未來一期收益率有顯著的負(fù)相關(guān)，在第2期與收益率的相關(guān)性相對(duì)較弱，但在第4期與收益率呈顯著的正相關(guān)。資本運(yùn)作指標(biāo)在各期都與未來一期收益率呈負(fù)相關(guān)，但前3期兩者負(fù)相關(guān)程度較低，遠(yuǎn)不及第4期兩者之間的負(fù)相關(guān)程度。風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)主要是前2期與未來一期收益率呈負(fù)相關(guān)，后2期雖然與收益率呈正相關(guān)，但相關(guān)性較低，不及前2期與收益率的負(fù)相關(guān)程度。之所以股票收益率不用其排序值、而股票指標(biāo)用其排序值，是因指標(biāo)值大小排序分組來構(gòu)造投資組合，因此投資組合的影響排序值的情況下，股票指標(biāo)實(shí)際值的大小并不影響請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告時(shí)期對(duì)數(shù)市值盈利市值比公司治理公司戰(zhàn)略資本運(yùn)作投資者關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)因素合成指標(biāo)1-22.14-9.84-8.21-10.17-0.34-3.84-3.97-7.852-12.181.280.61-2.28-1.580.23-5.610.653-26.31-10.59-12.58-11.91-2.15-14.860.10-17.65425.6235.8518.3012.16-17.559.310.8811.16平均-8.754.17-0.47-3.05-5.41-2.29-2.15-3.42資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5.2排序分組分析上述相關(guān)性分析只能考察股票指標(biāo)與其未來收益的線性關(guān)系，檢驗(yàn)的是股票指標(biāo)與收益率的統(tǒng)計(jì)顯著性。這里我們將分析基于股票指標(biāo)排序分組的投資組合收益率，從經(jīng)濟(jì)顯著性的角度來檢驗(yàn)股票指標(biāo)與收益率之間的線性或是非線性關(guān)系。資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理這里給出基于公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運(yùn)作、投資者關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)因素及其合成指標(biāo)的排序分組的投資組合的累計(jì)收益率。按照公司治理指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益率相差不大，分別為-2.17%、-1.89%、-2.63%、-5.53%、-3.50%，而同期全樣本的等權(quán)組合的累計(jì)收益為-3.02%。這與相關(guān)性分析的結(jié)論一致，收益率與公司治理的相關(guān)性較低。按照公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益分別為-2.67%、1.81%、-0.66%、-2.47%、-11.18%。除去公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)最低的股票組合外，其他組合的累計(jì)收益率與公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，這與相關(guān)性分析的結(jié)論一致，與公司戰(zhàn)略規(guī)劃越好的公司的股票未來收益越高的預(yù)期正好相反。與相關(guān)性分析結(jié)論不一致的是，收益率與公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)并不是嚴(yán)格的線性負(fù)相關(guān)，公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)最低的投資組合的收益率并不是收益率最高的股票組合，其收益率表現(xiàn)僅優(yōu)于指標(biāo)值最高的投資組合。按照資本運(yùn)作指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益分別為-2.56%、3.18%、0.33%、-2.66%、-13.40%。與公司戰(zhàn)略規(guī)劃類似，除去資本運(yùn)作指標(biāo)最低的股票組合外，其他組合的累計(jì)收益率與資本運(yùn)作指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，且資請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告本運(yùn)作指標(biāo)最低的投資組合的收益率僅明顯優(yōu)于指標(biāo)值最高的投資組合。投資者關(guān)系指標(biāo)也與未來收益率存在一定的負(fù)相關(guān)的類似關(guān)系。具體而言，按照投資者關(guān)系指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益分別為-1.23%、-1.85%、-1.33%、-2.52%、-8.37%。這種負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)在投資者關(guān)系指標(biāo)最高的股票組合的累計(jì)收益率明顯低于其他組合，但其他組合的累計(jì)收益率相關(guān)不大。合成指標(biāo)與投資者關(guān)系等指標(biāo)類似，收益率與該指標(biāo)的負(fù)相關(guān)性主要表現(xiàn)為合成指標(biāo)最高的股票組合的累計(jì)收益率明顯低于其他組合，其他組合的累計(jì)收益率呈現(xiàn)出倒U型特征。具體而言，按照合成指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益分別為-1.72%、-0.61%、-0.59%、-1.28%、-11.09%。在全樣本下，風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)回測(cè)結(jié)果與預(yù)期相符。按照風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)由低到高排股票組合的未來收益率與風(fēng)險(xiǎn)因素存在明顯的負(fù)相關(guān)，而且這種負(fù)相關(guān)性的線性特征較為明顯，風(fēng)險(xiǎn)因素越高的股票組合的累計(jì)收益越低。綜上，風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)有與預(yù)期相符的選股效果，既可以用來正面篩選出收益率較高的股票，也可以用來負(fù)面剔除掉收益率較低的股票。公司治理指標(biāo)則并未對(duì)投資收益構(gòu)成顯著貢獻(xiàn)。相關(guān)性分析顯示，樣本區(qū)間內(nèi)滬深A(yù)股存在明顯的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)。這里我們分別基于股票總市值和盈利市值比指標(biāo)排序分組的方法來進(jìn)一步檢驗(yàn)樣本區(qū)間內(nèi)的滬深A(yù)股的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)。這里基于股票的總市值構(gòu)造分組的方法與其他指標(biāo)不同，我們將樣本內(nèi)的股票按照總市值從大到小排序，然后計(jì)算累計(jì)自由流通市值4占比，并以累計(jì)自由流通市值占比70%、85%、95%作為區(qū)分不同規(guī)模大小股票的分界點(diǎn)。其中大盤股為累計(jì)自由流通市值占比前70%的股票，中盤股為累計(jì)自由流通市值占比70%至85%的股票，小盤股為累計(jì)自由流通市值占比85%至95%的股票，微盤股為累計(jì)自由流通市值占比后5%的股票。按照上述方法構(gòu)造的大盤股、中盤股、小盤股和微盤股組合的平均股票數(shù)量分別為848、892、1193、1111，小盤股、微盤股的股票數(shù)量比大盤股、中盤股的股票數(shù)量要多30%。基于規(guī)模分組的各組合累計(jì)收益顯示，樣本期內(nèi)規(guī)模效應(yīng)非常顯著，未來收益率與規(guī)模大小呈單調(diào)遞減關(guān)系，規(guī)模越小的股票組合的累計(jì)收益率越高，其中，微盤股組合的累計(jì)收益率高達(dá)9.3%，比大盤股組合-14.1%的累計(jì)收益率高出23.4個(gè)百分點(diǎn)。與規(guī)模效應(yīng)相比，價(jià)值效應(yīng)明顯要弱?；趦r(jià)值分組的各組合累計(jì)收益顯示，低估值組合的累計(jì)收益率最高，其次是中低估值和高估值的股票組合，中高估值組合的累計(jì)收益率最低，且明顯低于其他組合。價(jià)值效應(yīng)表現(xiàn)出非線性關(guān)系，這在相關(guān)性分析中揭示不了的。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理這里進(jìn)一步考察規(guī)模與價(jià)值的聯(lián)合分組5的累計(jì)收益率。實(shí)證結(jié)果顯示，除高估值分組外，其他價(jià)值分組內(nèi)的規(guī)模效應(yīng)都非常明顯，收益率與規(guī)模大小呈嚴(yán)格的單調(diào)遞減關(guān)系；高估值分組中也呈現(xiàn)一定的規(guī)模效應(yīng)，高估值微盤股的收益率是最高的，但高估值大盤股的收益率不是最低的。資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理各規(guī)模分組內(nèi)的價(jià)值效應(yīng)則表現(xiàn)各異。微盤股基本沒有明顯的價(jià)值效應(yīng)；小盤股的價(jià)值效應(yīng)最為明顯，收益率與價(jià)值大小呈嚴(yán)格的單調(diào)遞增關(guān)系。大盤股和中盤股也表現(xiàn)出一定的價(jià)值效應(yīng)，低估值股票的收益率都是最高的，而中高估值股票的收益率最低?？紤]到樣本期內(nèi)確實(shí)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)和一定程度的價(jià)值效應(yīng)，這里進(jìn)一步計(jì)算基于公司治理等各指標(biāo)的分組的股票組合的平均規(guī)模與平均估值水平。平均規(guī)模為投資組合里所有股票總市值的中位數(shù)，平均規(guī)模水平則是投資組合的平均規(guī)模在全部樣本股票所處的分位數(shù)水平；平均估值水平的計(jì)算也是類似的6。組合的所有股票構(gòu)成的分組，其他聯(lián)合分組這里先通過盈利市值比來計(jì)算平均價(jià)值水平，平均估值水平請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合的平均規(guī)模水平顯示，基于公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、投資者關(guān)系和合成指標(biāo)的各分組，其平均規(guī)模水平與指標(biāo)值存在單調(diào)遞增的關(guān)系，其原因在于兩個(gè)方面：一是市值較大的上市公司的公司治理體系較為成熟，二是公司治理相關(guān)評(píng)級(jí)的底層數(shù)據(jù)主要源于上市公司所披露的ESG報(bào)告，2022年，上市公司ESG信息披露率僅為34%，并且披露ESG信息的公司普遍為公司治理體系成熟的大市值公司，其中披露ESG報(bào)告上市公司的平均市值為371億元，而未披露ESG報(bào)告上市公司的平均市值僅為52億元，而不披露ESG報(bào)告普遍會(huì)使上市公司在ESG評(píng)級(jí)中處于靠后位置（不披露ESG報(bào)告上市公司的底層指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失相對(duì)嚴(yán)重，這些指標(biāo)會(huì)被賦予一個(gè)較低的分?jǐn)?shù)，因此不披露ESG報(bào)告會(huì)導(dǎo)致公司治理評(píng)級(jí)結(jié)果靠后而基于資本運(yùn)作的分組，除指標(biāo)值最低組的平均規(guī)模水平最高外，其他分組的平均規(guī)模水平與指標(biāo)值也是遞增關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)因素的各分組的平均規(guī)模水平則相差不大。這與相關(guān)性分析中的結(jié)論一致，規(guī)模指標(biāo)與公司治理、公司戰(zhàn)略、投資者關(guān)系、合成指標(biāo)的正相關(guān)性較大，而與資本運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)的相關(guān)性較低。資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告各分組平均估值水平也有類似的特征，基于公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、投資者關(guān)系和合成指標(biāo)的各分組的平均估值水平與指標(biāo)值負(fù)相關(guān)；基于資本運(yùn)作的分組，除指標(biāo)值最低組外，其他分組的平均估值水平也與指標(biāo)值負(fù)相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)因素的各分組的平均估值水平則相差不大，僅指標(biāo)值最大組的估值水平略高于其他組合。這與相關(guān)性分析中的結(jié)論是一致的。考慮到樣本區(qū)間內(nèi)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)及一定程度的價(jià)值效應(yīng)，同時(shí)基于公司治理等指標(biāo)的各分組的平均規(guī)模和平均估值水平存在明顯的差異，因此我們參考Fama和French(2008)的方法，剔除規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)對(duì)各分組的影響，即各分組里的股票收益率減去該股票所在的規(guī)模與價(jià)值的聯(lián)合分組的平均收益率，再統(tǒng)計(jì)各分組的平均超額收益率。除風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)外，基于公司治理等其他指標(biāo)的各分組在剔除規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)后，其收益率與指標(biāo)值的關(guān)系都發(fā)生了重大變化。基于公司治理的各分組收益率之間原本相差不大，剔除規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)后，各分組的超額收益率與指標(biāo)值呈明顯的正相關(guān)，這表明利用公司治理指標(biāo)既可以用來正面篩選，在規(guī)模與估值都相近的股票中，篩選出那些公司治理能力更高的股票可獲取較高的超額收益；也可以用來負(fù)面篩除，剔除那些公司治理能力較低的股票，來提高投資組合的超額收益。資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：易董，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理對(duì)于公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)，除指標(biāo)值最低組外，其他分組的收益率原本與指標(biāo)值呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。在考慮規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)后，指標(biāo)值最低組的累計(jì)超額收益遠(yuǎn)低于其他分組，指標(biāo)值最高組的累計(jì)超額收益僅高于指標(biāo)值最低組。因此采用戰(zhàn)略規(guī)模指標(biāo)可用來進(jìn)行負(fù)面篩除，但不適用于正面篩選。對(duì)于資本運(yùn)作指標(biāo)，除指標(biāo)值最低組外，其他分組的收益率原本與指標(biāo)值也是呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。但在考慮規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)后，各分組的累計(jì)超額收益與指標(biāo)值的負(fù)相關(guān)主要表現(xiàn)在指標(biāo)值最高（低）組的超額收益遠(yuǎn)低（高）于其他分組。因此采用戰(zhàn)略規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行正面篩選或負(fù)面篩選都會(huì)嚴(yán)重惡化投資組合的超額收益。而反向使用該指標(biāo)則能獲得不錯(cuò)的效果，但缺乏相關(guān)理論依據(jù)。對(duì)于投資者關(guān)系指標(biāo)，各分組與指標(biāo)值原本存在一定程度的負(fù)相關(guān)性，主要表現(xiàn)在指標(biāo)值最高組的累計(jì)收益率明顯低于其他組合。但在考慮規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)后，除指標(biāo)值最高組外，其他各組的累計(jì)超額收益與指標(biāo)值呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)。因此采用投資者關(guān)系可進(jìn)行負(fù)面篩除。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告合成指標(biāo)與投資者關(guān)系指標(biāo)類似，在考慮規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)后，也是除指標(biāo)值最高組的其他各組的累計(jì)超額收益與指標(biāo)值呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，因此該指標(biāo)也可用來進(jìn)行負(fù)面篩除。綜上所述，在本報(bào)告的樣本期間內(nèi)，直接使用公司治理等指標(biāo)在全樣本下選股，僅有風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)有與預(yù)期相符的正面篩選和負(fù)面篩除的選股效果，公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、投資者關(guān)系三個(gè)因子選股失效的主要原因在于公司治理三個(gè)指標(biāo)的最終評(píng)級(jí)結(jié)果與上市公司的規(guī)模呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在樣本區(qū)間內(nèi)，A股呈現(xiàn)出明顯的規(guī)模效應(yīng)，大盤股的收益表現(xiàn)明顯劣于其他股票，因此正面篩選這些指標(biāo)值較高的股票，在樣本區(qū)間內(nèi)的收益率明顯較低。此外，資本運(yùn)作因子選股同樣面臨失效問題，易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系重點(diǎn)識(shí)別和跟蹤上市公司重大資產(chǎn)重組、分拆上市、控制權(quán)是否變更、吸收合并、再融資這五類指標(biāo)，從目前的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，上市公司資本運(yùn)作以增發(fā)為主，而現(xiàn)有研究表明，增發(fā)股份的上市流通將造成原有股東流通權(quán)價(jià)值的轉(zhuǎn)移和損失，導(dǎo)致負(fù)價(jià)格效應(yīng)，而且上市公司往往傾向于在股價(jià)被高估時(shí)通過股份增發(fā)融資，因此，一般而言，增發(fā)對(duì)上市公司股價(jià)普遍具有負(fù)面影響，最終使得資本運(yùn)作因子選股失效。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告但考慮到企業(yè)的規(guī)模與估值特征，則可使用這些指標(biāo)進(jìn)行正面篩選或/和負(fù)面篩選。其中公司治理指標(biāo)既可以用來正面篩選，又可以用來負(fù)面篩選；公司戰(zhàn)略規(guī)劃和投資者關(guān)系指標(biāo)則可以用來負(fù)面篩選；而資本運(yùn)作指標(biāo)則是一個(gè)較好的反向指標(biāo)，資本運(yùn)作指標(biāo)最高（低）的股票的收益率明顯低（高）于其規(guī)模與估值水平相近的其他股票。6總結(jié)目前，公司治理層面投資價(jià)值兌現(xiàn)條件已經(jīng)初步具備。一方面，ESG信披制度有序推進(jìn)，強(qiáng)制性信息披露政策正由國(guó)央企及金融機(jī)構(gòu)向全行業(yè)拓展，投資者全面、準(zhǔn)確地了解被投資企業(yè)在ESG方面的真實(shí)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)狀況。另一方面，現(xiàn)階段資本市場(chǎng)建設(shè)的政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變，開始由增量拓展轉(zhuǎn)為優(yōu)化存量，其中，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》指出要嚴(yán)把上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、以及加大退市監(jiān)管力度，監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司勢(shì)必會(huì)受到政策沖擊，而那些前期基本面良好，公司治理表現(xiàn)占優(yōu)的上市公司將會(huì)獲得投資者更多的青睞。本文回測(cè)了易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系中公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運(yùn)作、投