宏觀經(jīng)濟(jì)資金供給曲線與融資需求曲線供需框架看利率

內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、理想中的供需曲線與利率定價(jià)模式 4二、他山之石—來自美國市場的考察 5三、中國市場供需曲線的考察與應(yīng)用 6四、供需缺口與利率 8五、一些問題的探討 10風(fēng)險(xiǎn)提示 11圖表目錄圖利率市場供需曲線 4圖美國利率變化方向和名義經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān) 5圖次貸危機(jī)后美國準(zhǔn)備金體系由稀缺轉(zhuǎn)向充裕 6圖超儲(chǔ)水平與名義經(jīng)濟(jì)增長率 7圖標(biāo)準(zhǔn)化超儲(chǔ)水平與經(jīng)濟(jì)增加值 8圖長端利率與資金供需差 8圖長端利率與資金供需差（疊加利率曲線） 9圖各利率分析解釋框架效果對比 9利率是資金（本）的價(jià)格，資金的供給和需求對于利率產(chǎn)生影響，影響其方向，也影響其定位與中樞。而需要注意的是，債券只是資金轉(zhuǎn)移的一種形式憑證，其規(guī)模的多少從本質(zhì)上未必代表著資金（本）的真實(shí)供需，所以債券發(fā)行規(guī)模應(yīng)該不是表征利率供需曲線的代表。一、理想中的供需曲線與利率定價(jià)模式從思維實(shí)驗(yàn)角度來看，利率這一資金（本）價(jià)格的供需曲線類似與如下示意圖：圖1：利率市場供需曲線資料來源：wind、融資需求具有內(nèi)生屬性，由社會(huì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來反映折射，在假定驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的生產(chǎn)要素配比穩(wěn)定的背景下，其上下波動(dòng)反映著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。與融資需求變化反向?qū)?yīng)的是資金供給，其更具有外生屬性，是（貨幣）政策當(dāng)局針對經(jīng)濟(jì)周期變化而做出的逆向調(diào)控，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落（融資需求萎縮）時(shí)，政策當(dāng)局往往傾向于通過種種工具手段擴(kuò)大社會(huì)中的資金供給規(guī)模，形成寬松的貨幣條件。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升（融資需求膨脹）時(shí)，政策當(dāng)局往往通過種種工具手段收縮社會(huì)中的資金供給規(guī)模，形成適度偏緊的貨幣條件。因此從理想假設(shè)來看，資金供應(yīng)曲線與融資需求曲線之間的方向應(yīng)該是反向變化的，也即逆周期調(diào)控的模式。既然債券只是資金融通的記賬符號，其多少并不反映供需的本質(zhì)，那么市場中較（M2）？首先，從金融理論而言，資產(chǎn)決定了負(fù)債。所謂的廣義貨幣供應(yīng)量M2（負(fù)債端）更多是由貸款類資產(chǎn)端所決定，因此所謂的“社融-M2”其本質(zhì)類似于“全部資產(chǎn)-表內(nèi)資產(chǎn)”，其并不代表融資需求與資金供應(yīng)。其次，從曲線關(guān)系來看，上述假想中的資金供應(yīng)曲線與融資需求曲線應(yīng)該呈現(xiàn)反M2M2，特別是后者難以表征供需曲線的關(guān)系。將上述假想中的供需曲線聯(lián)系到實(shí)踐中，還需要進(jìn)一步摸索界定資金供應(yīng)曲線和融資需求曲線的具體對應(yīng)指標(biāo)。二、他山之石—來自美國市場的考察（信用類）增速指標(biāo)表達(dá)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端可以用名義經(jīng)濟(jì)增長率指標(biāo)表達(dá)。這兩者也是當(dāng)前主要的難點(diǎn)在于資金供應(yīng)曲線的指標(biāo)刻畫上。美國金融市場的變化可能會(huì)給我們提供一些思路和借鑒。2009106附近的平臺(tái)進(jìn)行波動(dòng)但是2009年后10年期美債的利率中樞系統(tǒng)性下降。名義增長率的穩(wěn)定意味著并非融資需求端導(dǎo)致了利率中樞的下沉，那么必然是在資金供應(yīng)端發(fā)生了顯著的變化。圖2：美國利率變化方向和名義經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)資料來源：wind、2009-201020082020圖3：次貸危機(jī)后美國準(zhǔn)備金體系由稀缺轉(zhuǎn)向充裕資料來源：wind、從稀缺準(zhǔn)備金模式進(jìn)入到充裕準(zhǔn)備金模式，分別從政策機(jī)制層面和市場定價(jià)層面帶來了兩個(gè)影響。其一，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)貨幣市場利率的手段機(jī)制發(fā)生變化。在稀缺準(zhǔn)備金模式下，中央銀行對于流動(dòng)性的吞吐（紐約聯(lián)儲(chǔ)通過國債吞吐方式）會(huì)敏感的影響到市場流動(dòng)性，從而可以順利的將貨幣市場利率調(diào)整到聯(lián)邦基金目標(biāo)利率附近。但是在充裕準(zhǔn)備金模式下，由于市場流動(dòng)性極度充裕，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣吞吐操作已經(jīng)難以順利有效的引導(dǎo)市場利率，因此其只能通過設(shè)置價(jià)格區(qū)間的模式來調(diào)控貨幣市場利率。中國人民銀行所一度遵循的“緊平衡”思路事實(shí)上也是針對于稀缺準(zhǔn)備金模式下，央行吞吐流動(dòng)性可以有效引導(dǎo)利率變化的復(fù)制。具體到這部分內(nèi)容可以參考《投資交易筆記（四）》相關(guān)章節(jié)內(nèi)容，其并非本文的討論焦點(diǎn)。本文所強(qiáng)調(diào)關(guān)注的則是在市場定價(jià)層面。名義增長率的穩(wěn)定無法從融資需求端解釋美債利率的中樞下行，那么應(yīng)該是資金供應(yīng)曲線出現(xiàn)了異常擴(kuò)張所導(dǎo)致，而超額存款準(zhǔn)備金的規(guī)模在很大程度上可以表征資金供應(yīng)曲線的擴(kuò)張。如此來看，可以采用經(jīng)濟(jì)名義增長速度刻畫融資需求曲線，采用超額存款準(zhǔn)備金規(guī)?？坍嬞Y金供應(yīng)曲線，供需曲線的相對變化是決定利率方向和幅度（中樞）的根本。三、中國市場供需曲線的考察與應(yīng)用我們采用上述思路來刻畫中國的資金供應(yīng)曲線和融資需求曲線。融資需求曲線的代表性指標(biāo)是較為共識的，要么采用金融端（信用類）的社會(huì)融資總量增速（或其他），要么采用實(shí)體端的經(jīng)濟(jì)名義增速。在此，我們利用工業(yè)增加值增速、CPIPPI資金供應(yīng)曲線的代表性指標(biāo)采用超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模數(shù)據(jù)。我們采用了2004年至今20余年的月度超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。M0將兩者指標(biāo)合并觀察，成圖如下。圖4：超儲(chǔ)水平與名義經(jīng)濟(jì)增長率資料來源：wind、可以看到，這兩者之間具有顯而易見的反向變化特征，這與上述假想模式中逆周期特征是一致的。仔細(xì)觀察超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模的趨勢變化，可以明顯的發(fā)現(xiàn)，200520191-2（伴隨存款基數(shù)的不斷提升，事實(shí)上超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模是存在不斷擴(kuò)張的可能性的20202022-202342020由于超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模指標(biāo)和名義經(jīng)濟(jì)增長率指標(biāo)的量綱不同，直接無法進(jìn)行缺口比較，因此我們進(jìn)一步對上述指標(biāo)采用了標(biāo)準(zhǔn)化處理的方式，以求兩者具有可比性，可以更好的觀察供需缺口的變化。具體的方法簡述如下：在對超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模和名義經(jīng)濟(jì)增長率的分析中，由于兩者量綱不同，建議進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后對兩者的關(guān)系進(jìn)一步研究。實(shí)踐中，數(shù)Z-SCORE01X-mean，以X-std，而后將每個(gè)數(shù)據(jù)值（X1、X2）減去全樣本的平均值X-meanX-std，以此類推得到標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)序列。兩類指標(biāo)分別標(biāo)準(zhǔn)化后的效果呈現(xiàn)如下圖所示。圖5：標(biāo)準(zhǔn)化超儲(chǔ)水平與經(jīng)濟(jì)增加值資料來源：wind、四、供需缺口與利率標(biāo)準(zhǔn)化后的效果與之前原始數(shù)據(jù)的效果在趨勢上保持一致性，但是可以進(jìn)行供需可比處理。將標(biāo)準(zhǔn)化后的名義經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)和超額存款準(zhǔn)備金指標(biāo)進(jìn)行軋差，即為供需缺口，可以看出，在近二十年時(shí)期中，供需缺口的變化大致呈現(xiàn)為三個(gè)階段：1、2004-201210年期國債利率中樞均值為3.80，居于高位；2、2012-2019年時(shí)期，10年期國債利率中樞均值為3.502020年以來資金供應(yīng)曲線遠(yuǎn)超融資需求曲102.80附近。圖6：長端利率與資金供需差資料來源：wind、此外，如果將供需缺口曲線與利率曲線疊加比較，成圖如下。可以看出，供需缺102018圖7：長端利率與資金供需差（疊加利率曲線）資料來源：wind、目前市場流行使用的一些利率分析解釋框架分別有；“增長+通脹”美林投資鐘、-M2”10圖8：各利率分析解釋框架效果對比資料來源：、可見，供需缺口對于利率的解釋度最高，特別是2018年以來，兩者的相關(guān)系數(shù)超8例如，202360.6融資需求曲線收縮對其的解釋度為39.4此期間年期利率從2.90下行至2.30附近下行幅度約為60個(gè)基點(diǎn)那么大致25個(gè)基點(diǎn)幅度可以從融資需求端得到解釋，35個(gè)基點(diǎn)幅度可以從資金供應(yīng)端得到解釋。總體來看，從傳統(tǒng)的供需曲線模式出發(fā)，以資金供給曲線和融資需求曲線的相對變化來解釋利率的變化則更為全面，且具備如下的一些優(yōu)勢：第一，供需缺口與利率的相關(guān)系數(shù)最高，可以清晰的表征出利率的變化方向。第二，供需缺口由資金供應(yīng)曲線和融資需求曲線軋差而成，分別表現(xiàn)出利率的外生決定屬性和內(nèi)生決定屬性，對于供需缺口究竟多大程度由內(nèi)生因素促成、多大程度由外生因素促成，可以進(jìn)行清晰的劃分，進(jìn)而可以將不同程度的解釋因素映射到利率的變化幅度中。2018五、一些問題的探討在系統(tǒng)闡述供需決定框架的過程中，我們也需要對于如下一些疑問進(jìn)行試探性回答，可供投資者思考。1、資金供應(yīng)曲線與融資需求曲線的關(guān)系我們曾探討過利率的決定是內(nèi)生屬性主導(dǎo)（經(jīng)濟(jì)基本面決定）還是外生屬性主導(dǎo)（政策因素決定）的問題。從理想的模式來看，資金供應(yīng)曲線更多應(yīng)該反映外生那么以超額準(zhǔn)備金規(guī)模衡量的資金供應(yīng)曲線是否完全體現(xiàn)了外生屬性？對于這個(gè)M0變化、財(cái)政性存款變化等因素，中央銀行的數(shù)量操作（以公開市場操作等措施為代表外生性，但是由于貸款派生存款，存款規(guī)模變化而導(dǎo)致的超額準(zhǔn)備金規(guī)模的變化又具有內(nèi)生屬性（這也在一定程度上決定了資金供應(yīng)曲線跟隨融資需求曲線而反向變化的特征）。因此超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模指標(biāo)并不純粹具有理想狀態(tài)中的資金供應(yīng)曲線特征（完全體現(xiàn)外生屬性）。如果更好的分離出其內(nèi)涵的外生屬性，是后續(xù)可以繼續(xù)研究的課題。2、如何理解名義經(jīng)濟(jì)增長率與超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模的量綱差異在刻畫融資需求曲線時(shí)，我們采用的是名義經(jīng)濟(jì)增長率（同比增速），在刻畫資金供應(yīng)曲線時(shí)，我們采用的是超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模（總量指標(biāo)），這兩者是否具