銅行業(yè)深度報(bào)告：上游供應(yīng)偏緊銅業(yè)進(jìn)入景氣區(qū)間

證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN行業(yè)研行業(yè)研究行業(yè)深度行業(yè)深度有色金屬有色金屬xjb@ 1.美國(guó)制裁俄羅斯鋁鎳對(duì)全球供應(yīng)格局影響——有色金屬研究系列（一）礦總產(chǎn)量超2600萬(wàn)噸，其中前十大生產(chǎn)國(guó)家占比約世界銅礦生產(chǎn)主要集中在頭部公司和持股礦山：2022年，全球礦山銅精礦產(chǎn)量2181.1萬(wàn)噸，較2021年增長(zhǎng)3.39%左右，其中產(chǎn)量最大的兩個(gè)國(guó)家是位于南美洲的智利和秘魯。長(zhǎng)，前二十大銅礦產(chǎn)能占比合計(jì)達(dá)36.7%。據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，2022年全球銅礦冶煉產(chǎn)能為銅業(yè)、江西銅業(yè)、銅陵有色等。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有 4 4 4 7 7 82.中國(guó)銅礦冶煉優(yōu)勢(shì)較大，自有銅礦資源優(yōu)勢(shì)較小 9 9 12 12 13 15 16 17 17 17 19 21 21 22 22證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有圖1世界銅礦總儲(chǔ)量及增速（萬(wàn)噸，%） 4圖2世界銅礦具體分布圖（%） 4圖3全球主導(dǎo)銅礦企業(yè)總產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 5圖4全球主要國(guó)家銅礦生產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 5圖5智利國(guó)家銅業(yè)主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸） 6圖6自由港-麥克莫蘭主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸） 6圖7必和必拓主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸） 7圖8嘉能可主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸） 7 7圖102022年世界重點(diǎn)礦區(qū)產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 8圖11Grasberg四大礦區(qū)儲(chǔ)量變化（萬(wàn)噸） 9圖12Grasberg每日可研磨礦石量和增速（萬(wàn)噸，%） 9圖13全球銅礦主要需求地區(qū)變化（萬(wàn)噸） 10圖14中國(guó)精煉銅實(shí)際消費(fèi)量和表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸） 10圖152023年中國(guó)銅精礦進(jìn)口主要來(lái)源國(guó)（萬(wàn)噸） 10圖16南美洲銅材和中國(guó)的航運(yùn)圖 11圖17全球精煉銅主要供應(yīng)地區(qū)與國(guó)家（%） 12圖18全球精煉銅產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸） 12圖19全球銅下游消費(fèi)分布（%） 13圖20我國(guó)精銅下游主要消費(fèi)分布（萬(wàn)噸） 13圖21電解銅消費(fèi)增速（同期與移動(dòng)一年后數(shù)據(jù)）和中國(guó)GDP增速關(guān)聯(lián)（%） 14圖22中美月度制造業(yè)PMI和銅價(jià)（美元/噸） 15圖23世界重點(diǎn)銅礦和中國(guó)銅礦平均品位對(duì)比（%） 15圖24中國(guó)平均銅礦石品位當(dāng)季值（%） 15圖25銅精礦和精銅產(chǎn)能和增速（萬(wàn)噸，%） 16圖26部分礦產(chǎn)公司銅礦勘探開(kāi)支（百萬(wàn)美元） 16圖27ICSG電解銅庫(kù)存和增速（萬(wàn)噸，%） 17圖28LME銅：3個(gè)月合約收盤價(jià)（美元/噸） 17圖29我國(guó)部分頭部銅礦企業(yè)股價(jià)與LME銅3個(gè)月合約收盤價(jià)（美元/噸）變化率 18圖30我國(guó)部分頭部銅礦企業(yè)股價(jià)與滬深300指數(shù)相對(duì)收益率對(duì)比（%） 19圖31云南銅業(yè)股價(jià)和ROE（%） 20圖32銅陵有色股價(jià)和ROE 20圖33紫金礦業(yè)股價(jià)和ROE 20圖34江西銅業(yè)股價(jià)和ROE 20圖35頭部銅礦企業(yè)毛利率（%） 21圖36頭部銅礦企業(yè)在建工程新增資本開(kāi)支（億元） 21圖37我國(guó)精煉電解銅產(chǎn)能（萬(wàn)噸）和產(chǎn)能變化率（%） 22圖38我國(guó)現(xiàn)貨粗煉費(fèi)TC（美元/千噸）和銅價(jià)（美元/噸） 22表12022年印度尼西亞自由港-麥克莫蘭Grasberg礦區(qū)礦產(chǎn)儲(chǔ)量（百萬(wàn)噸） 8表2自由港-麥克莫蘭銅礦開(kāi)發(fā)資本開(kāi)支（百萬(wàn)美元） 9表32022年全球重點(diǎn)地區(qū)銅礦冶煉產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 11表42022年重點(diǎn)精煉廠電解精煉銅產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 12表52021年至2023年我國(guó)銅冶煉行業(yè)相關(guān)政策 16表6我國(guó)頭部銅礦企業(yè)金屬銅和陰極銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 21證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有截至2022年底，世界已探明銅礦總儲(chǔ)量約為8.9億噸，主要的儲(chǔ)備國(guó)家分別是智利（1.97%）。按照地域區(qū)塊來(lái)分，世界已探明銅礦儲(chǔ)備主要集中在美洲，其次是大洋洲。智利是全球第一大銅礦儲(chǔ)量國(guó)家，澳大利亞和秘魯?shù)你~礦儲(chǔ)量緊隨其后，南美洲各國(guó)持有的已探明銅儲(chǔ)量約為世界總量的36.4%，而中國(guó)2022年銅礦資源儲(chǔ)備為2700萬(wàn)噸，占世界銅礦探明儲(chǔ)量的比重不到4%，資源相對(duì)較為匱乏。從2015年至2022年，全球探明銅礦儲(chǔ)量逐步上升，但增速明顯放緩。2022年因全球部分重點(diǎn)礦山銅礦品位下降并伴隨罷工游行帶來(lái)的持續(xù)影響，全球勘探活動(dòng)驟減，導(dǎo)致全球探明銅礦儲(chǔ)備僅增長(zhǎng)1.14%，截至2022年全球銅礦探明儲(chǔ)量約為8.9億噸。圖1世界銅礦總儲(chǔ)量及增速（萬(wàn)噸，%）圖2世界銅礦具體分布圖（%）美國(guó)澳大利亞美國(guó)8%俄羅斯11%8%俄羅斯11%秘魯15%墨西哥10%墨西哥10%34%中國(guó)5%2022年世界銅礦產(chǎn)量約2196萬(wàn)噸，其中銅產(chǎn)量排名前十的國(guó)家生產(chǎn)總量超1700萬(wàn)噸，世界銅礦儲(chǔ)備和生產(chǎn)均相對(duì)集中。銅礦儲(chǔ)備較大的礦山分別有位于智利的Escondida、Collahuasi、ElTeniente，秘魯?shù)腃erroVerde、Antamina、LasBambas和墨西哥的BuenavistadelCobre等礦山。Escondida礦山于1990年被發(fā)現(xiàn)并投入生產(chǎn)，由必和必拓和力拓分別持股57.5%和30%，2022年該礦山產(chǎn)出銅礦總計(jì)超100萬(wàn)噸，相較2021年下降了6%。第二大銅礦是位于智利的Collahuasi銅礦，股東主要包括英美資源集團(tuán)（44%）和嘉能可（44%）。目前從總量上看Escondida的銅礦儲(chǔ)量和產(chǎn)量仍然較多，重點(diǎn)礦山優(yōu)勢(shì)依舊明顯。全球銅礦產(chǎn)量的集中性還體現(xiàn)在大型礦區(qū)的持股公司，智利國(guó)家銅業(yè)（2022年產(chǎn)量為155.3萬(wàn)噸）占世界總產(chǎn)量的7.07%、自由港-麥克莫蘭銅金公司（190.5萬(wàn)噸，8.68%）、必和必拓（157.4，7.17%）、嘉能可（105.81萬(wàn)噸，4.82%）等其他銅礦生產(chǎn)公司。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有圖3全球主導(dǎo)銅礦企業(yè)總產(chǎn)量（萬(wàn)噸）00全球銅礦生產(chǎn)與探明銅儲(chǔ)備呈現(xiàn)類似地域分布，最主要集中在南美洲國(guó)家，其中產(chǎn)量最大的兩個(gè)國(guó)家是智利和秘魯。2022年智利生產(chǎn)銅礦約520萬(wàn)噸，較上年同期減少7.5%，2010年至2022年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率是-0.3%，秘魯2022年生產(chǎn)銅220萬(wàn)噸，較上年降低4.3%，2010年至2022年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率是4.8%。我國(guó)2022年銅礦產(chǎn)量是190萬(wàn)噸，較上年減少0.5%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.0%。數(shù)據(jù)顯示近十年來(lái)各主要銅礦生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量增速都逐步放緩甚至降速。圖4全球主要國(guó)家銅礦生產(chǎn)量（萬(wàn)噸）020152016智利國(guó)家銅業(yè)公司（Codelco）作為世界最大的銅礦生產(chǎn)商之一，2022年銅礦產(chǎn)量為155.3萬(wàn)噸，同比下降了4%，銅礦產(chǎn)量延續(xù)了前幾年下滑的趨勢(shì)。過(guò)度的開(kāi)采導(dǎo)致礦石品位降低是造成產(chǎn)量下滑的最主要原因。2004年公司銅礦平均品位約為0.71%，截至2022證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有年，公司探明銅礦平均品位已降至0.62%，因此公司需投入更多的勘探開(kāi)采支出。此外，智利國(guó)內(nèi)多地由于利益分配、環(huán)境保護(hù)等原因產(chǎn)生的罷工影響以致于部分采礦項(xiàng)目的延誤也進(jìn)一步對(duì)銅礦生產(chǎn)供應(yīng)造成擾動(dòng)?；谶@種情況，公司預(yù)測(cè)2023年公司在此態(tài)勢(shì)下最高產(chǎn)量為140萬(wàn)噸。自由港-麥克莫蘭公司（Freeport-McMoRan）位于美國(guó)亞利桑那州，該公司在北美共有七個(gè)露天銅礦。近年來(lái)公司銅礦增產(chǎn)主要集中在印度尼西亞板塊，2021年和2022年公司印尼銅礦產(chǎn)量增幅分別是62.5%和23.1%。自由港-麥克莫蘭通過(guò)子公司PT-Freeport-Indonesia（持股48.76%）運(yùn)營(yíng)印度尼西亞巴布亞中部Grasberg銅金礦。2022年公司資本支出為35億美元，其中25億美元用于印尼礦業(yè)。2022年公司旗下的印度尼西亞Grasberg礦山生產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)異，該礦區(qū)銅礦產(chǎn)量中72.58萬(wàn)噸屬于Freeport-McMoRan，達(dá)到了近四年來(lái)的最高產(chǎn)量。該礦區(qū)的優(yōu)異生產(chǎn)表現(xiàn)增厚了自由港-麥克莫蘭公司2022年銅礦總產(chǎn)量。圖5智利國(guó)家銅業(yè)主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸）圖6自由港-麥克莫蘭主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸）502020202120222020807060504030200Grasberg2022NorthAmericaGrasberg202220202021秘魯Antamina礦區(qū)（持股33.75%）和澳大利亞的OlympicDam礦區(qū)（持股100%）是公司的主要銅礦生產(chǎn)區(qū)。必和必拓2023年產(chǎn)出銅礦171.7萬(wàn)噸，較2022年產(chǎn)量同比上升9.1%。其中OlymipicDam產(chǎn)量增幅較為明顯，原因主要是公司大型冶煉廠的維護(hù)在2022年4-6月已經(jīng)完成，2023年投入生產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁業(yè)績(jī)。南美地區(qū)銅產(chǎn)量略有回升，主要原因是智利地區(qū)游行造成的全國(guó)道路封鎖影響逐漸消退，生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常。嘉能可（Glencore）是一家跨國(guó)商品貿(mào)易和礦業(yè)公司，在南美洲、非洲、澳洲等多地均擁有銅礦資源。2021至2023年公司的銅礦生產(chǎn)總量分別是119.6萬(wàn)噸、105.8萬(wàn)噸和101萬(wàn)噸，產(chǎn)量明顯減少。產(chǎn)量的下滑主要集中在非洲和南美地區(qū)。2023年由于公司旗下智利LomasBayas礦區(qū)在開(kāi)采過(guò)程中因環(huán)境檢測(cè)不達(dá)標(biāo)，面臨罰款和吊銷許可證的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)Antamina和Collahuasi銅礦因罷工和銅礦品位降低，導(dǎo)致公司在南美地區(qū)總體減產(chǎn)幅度約為3.32%。在非洲方面，產(chǎn)量降低的原因主要包括Katanga銅金礦開(kāi)采難度增大，2023年非洲礦區(qū)整體減產(chǎn)約為4.70%。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有圖7必和必拓主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸）0圖8嘉能可主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸）50Antamina目前，全球前兩大銅礦生產(chǎn)商的銅產(chǎn)量差距較小。其中，智利銅礦生產(chǎn)受政策和銅礦品位變化的影響較大，目前處于增速降低的階段，2023年，秘魯在2022年的游行和罷工結(jié)束后產(chǎn)量有望繼續(xù)回升，澳大利亞的銅礦生產(chǎn)也已基本度過(guò)用工荒的問(wèn)題，產(chǎn)量在2023年已經(jīng)出現(xiàn)較大改善。2022年全球銅精礦產(chǎn)量增速放緩，銅精礦產(chǎn)量為2181.1萬(wàn)噸，增速為3.39%，仍處在增速的低位回升階段。圖9ICSG全球銅精礦產(chǎn)量和增速（萬(wàn)噸，%）0根據(jù)全球頭部的銅礦生產(chǎn)企業(yè)分析，重點(diǎn)公司銅礦產(chǎn)量占據(jù)世界領(lǐng)先地位的共同原因是持股大型礦山。各個(gè)地區(qū)礦山近四年表現(xiàn)來(lái)看，Escondida表現(xiàn)雖然因?yàn)檎吆推肺粏?wèn)題產(chǎn)量有所下降，但生產(chǎn)力依然強(qiáng)勁。2022年全球眾多礦山中綜合產(chǎn)量較高的礦山分別是智利的Escondida、印度尼西亞的Grasberg和秘魯?shù)腃erroVerde礦山。智利秘魯?shù)饶厦赖你~礦產(chǎn)區(qū)由于自身儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)，近四年來(lái)依然保持領(lǐng)先地位，2021年起Grasberg礦區(qū)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量反超，其余多數(shù)大型礦區(qū)均維持生產(chǎn)穩(wěn)定的狀態(tài)。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有圖102022年世界重點(diǎn)礦區(qū)產(chǎn)量（萬(wàn)噸）01.3.2.印尼礦山表現(xiàn)突出，20212021年后印度尼西亞的Grasberg礦山的產(chǎn)量增幅非常明顯。Grasberg礦山2022年和2021年銅礦產(chǎn)量同比分別增加23.1%和62.5%。自由港-麥克莫蘭公司（Freeport-McMoRan）持有該礦48.8%的權(quán)益，該公司主要通過(guò)子公司PT-Freeport-Indonesia（PT-FI）對(duì)礦區(qū)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。2018年P(guān)T-FI與印度尼西亞政府達(dá)成協(xié)議，以確保延長(zhǎng)其長(zhǎng)期采礦權(quán)，目前公司已經(jīng)將采礦權(quán)延長(zhǎng)至2031年并且有權(quán)延長(zhǎng)至2041年。PT-FI承諾到2023年底，公司每年提供精礦冶煉產(chǎn)能200萬(wàn)噸。2021年后Grasberg銅礦產(chǎn)量大幅上漲的主要原因是公司成功開(kāi)發(fā)印度尼西亞Grasberg銅礦的KucingLiar地下礦床，同時(shí)投資拓展額外冶煉能力，每日可研磨礦石量由2020年的8.77萬(wàn)噸提升至2022年的19.26萬(wàn)，大幅提升了銅礦加工能力。Grasberg銅礦擁有四大礦區(qū)，其中KuringLiar礦區(qū)是從2021年開(kāi)始大力開(kāi)發(fā)。截至2022年底，印度尼西亞礦山金屬銅儲(chǔ)量在1400萬(wàn)噸以上，礦石的日均產(chǎn)量呈現(xiàn)大幅上漲。2021年Grasberg日均礦石處理量約為15.16萬(wàn)噸，較2020年增幅約73%，2022年日均處理能力增幅為27%，其中GrasbergBlockCave地下礦區(qū)產(chǎn)量最高。表12022年印度尼西亞自由港-麥克莫蘭Grasberg礦區(qū)礦產(chǎn)儲(chǔ)量（百萬(wàn)噸）礦區(qū)名稱儲(chǔ)量（百萬(wàn)噸）銅（銅（%）平均品位銀（銀（%）金（金（%）GBC探明309推斷推斷5010.920.650.653.152.812.81DMLZ探明77推斷推斷3050.900.710.710.750.580.584.133.513.51探明18推斷推斷31探明932.5090.920.920.9615.1812.9512.955.26推斷2880.960.854.37證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有圖11Grasberg四大礦區(qū)儲(chǔ)量變化（萬(wàn)噸）1800160014001200100080060040020002019202020212022GrasbergBlockCaveBigGrasbergBlockCaveBigGossanKucingLiarBigGossan圖12Grasberg每日可研磨礦石量和增速（萬(wàn)噸，%）502021年自由港-麥克莫蘭公司的資本支出總額為21億美元，其中包括12.5億美元主要用于Grasberg地下開(kāi)發(fā)活動(dòng)礦物區(qū)和采礦拓展項(xiàng)目，2021年Grasberg地下全新采礦區(qū)的開(kāi)拓實(shí)現(xiàn)了銅礦和黃金產(chǎn)量接近100%的增長(zhǎng)。2022年資本支出中17億美元持續(xù)用于主要采礦項(xiàng)目包括Grasberg地下開(kāi)發(fā)活動(dòng)，另外有8億美元用于印度尼西亞冶煉廠新建項(xiàng)目，例如自由港-麥克莫蘭公司計(jì)劃在印度尼西亞?wèn)|爪哇省建設(shè)一座銅冶煉廠，設(shè)計(jì)產(chǎn)能是每年200萬(wàn)噸精煉銅，預(yù)計(jì)在2024年完工，該冶煉廠投產(chǎn)后，自由港-麥克莫蘭公司在印尼的銅精礦年產(chǎn)出量將超過(guò)370萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)將能完全覆蓋本地銅礦冶煉。表2自由港-麥克莫蘭銅礦開(kāi)發(fā)資本開(kāi)支（百萬(wàn)美元）資本支出北美銅礦202042820213422022597南美銅礦304印尼礦業(yè)印尼冶煉廠222806鉬礦633其他6587從總量上看印尼的礦業(yè)生產(chǎn)投資總投資三年平均占總投資的均超過(guò)了60%，說(shuō)明自由港-麥克莫蘭的重點(diǎn)設(shè)備支出都在印度尼西亞礦區(qū)，從增量上看，2022年南美銅礦、印尼礦業(yè)和印尼冶煉廠都有明顯的增幅，原因是自由港-麥克莫蘭公司在印度尼西亞擴(kuò)建新的冶煉廠。2023年預(yù)計(jì)資本支出52億美元，其中23億美元用于采礦項(xiàng)目，印度尼西亞的冶煉廠項(xiàng)目預(yù)計(jì)包括18億美元。PT-FI正在印度尼西亞安裝新的研磨設(shè)備，預(yù)計(jì)2023年底完工，研磨能力預(yù)計(jì)將增加至24萬(wàn)噸/天。2.1.中國(guó)對(duì)于銅金屬的需求處于絕對(duì)領(lǐng)先地位2023全球精煉銅需求量約為在2632.04萬(wàn)噸左右，其中近70%的銅產(chǎn)品用于電氣、導(dǎo)電體和通信領(lǐng)域。2023年我國(guó)電解精煉銅實(shí)際消費(fèi)量為1471.1萬(wàn)噸，在世界銅礦需求中呈證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有現(xiàn)斷層式的第一?？傮w上中國(guó)銅礦需求消費(fèi)量和全球需求變化呈現(xiàn)相似趨勢(shì)，在2020年初出現(xiàn)明顯跌幅，隨后2020-2021年之間有較大的增幅。圖13全球銅礦主要需求地區(qū)變化（萬(wàn)噸）02017年至2023年中國(guó)精煉銅消費(fèi)量增幅明顯，但是我國(guó)銅礦自有資源與產(chǎn)量相對(duì)匱乏，銅礦資源主要依賴進(jìn)口。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)的進(jìn)口銅礦及其砂礦約2753.55萬(wàn)噸，較去年增加8.8%。2022年我國(guó)電解銅產(chǎn)量約為931萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量為1403.9萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)電解銅生產(chǎn)能力依然存在缺口。我國(guó)大部分銅原礦主要依靠進(jìn)口。運(yùn)量最多的兩大航線分別是從智利和秘魯?shù)街袊?guó)的航線，中國(guó)從南美洲進(jìn)口的銅礦超過(guò)總進(jìn)口量的56%，兩地之間的航運(yùn)航線運(yùn)輸時(shí)間一般在25-30天左右。我國(guó)主要從秘魯進(jìn)口銅礦，銅陰極等，從智利進(jìn)口銅，鐵等礦產(chǎn)。截至2022年國(guó)內(nèi)銅精礦需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)外依存度約為80.2%。資源緊缺的現(xiàn)狀仍待改善。圖14中國(guó)精煉銅實(shí)際消費(fèi)量和表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）圖152023年中國(guó)銅精礦進(jìn)口主要來(lái)源國(guó)（萬(wàn)噸）10090807060504030200FebMarAprMayJunJulAugSeptOctNovDec300250200150100500證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/23圖16南美洲銅材和中國(guó)的航運(yùn)圖2.2.銅行業(yè)冶煉精煉產(chǎn)能分布相對(duì)集中全球冶煉銅、精煉銅總產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)。全球銅礦冶煉產(chǎn)能主要分布在美洲地區(qū)，精煉銅精煉產(chǎn)能主要分布在中國(guó)等亞洲地區(qū)。截至2022年，全球最大的銅礦原產(chǎn)地仍是智利，秘魯?shù)饶厦绹?guó)家。Escondida、ElTeniente和Morenci等礦山優(yōu)勢(shì)依然明顯，近年來(lái)，印度尼西亞原礦生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)也逐步顯現(xiàn)。從世界重點(diǎn)的銅礦冶煉單位中可以看出，這些重點(diǎn)冶煉區(qū)域大多為優(yōu)質(zhì)礦山，分布集中。多數(shù)礦山均為露天開(kāi)采礦山，且普遍含有銅、金、銀等多種金屬元素，而且?guī)缀醣缓Ｍ獯笮偷V業(yè)集團(tuán)持有，由發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)開(kāi)采。中國(guó)的大型礦業(yè)公司自產(chǎn)銅礦總產(chǎn)量與海外仍有差距，除紫金礦業(yè)外，其余公司銅礦產(chǎn)量大多不及海外大型礦區(qū)。表32022年全球重點(diǎn)地區(qū)銅礦冶煉產(chǎn)量（萬(wàn)噸）礦區(qū)Escondida國(guó)家智利持有公司必和必拓產(chǎn)量(萬(wàn)噸）100.4Grasberg印尼自由港-麥克莫蘭72.6Morenci秘魯自由港-麥克莫蘭66.7ElTeniente智利智利國(guó)家銅業(yè)40.5Chuquicamata智利智利國(guó)家銅業(yè)26.8Collahuasi智利嘉能可25.1OlympicDam澳大利亞必和必拓德興銅礦江西銅業(yè)卡莫阿銅剛果紫金礦業(yè)西藏巨龍紫金礦業(yè)云南銅業(yè)云南銅業(yè)6.3銅陵有色銅陵有色5.2據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，2023年全球銅精礦冶煉產(chǎn)能為2824.7萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率約為77.9%；精煉銅產(chǎn)能為3226.3萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為83.3%，總體產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)仍然是電解精證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)的最主要貢獻(xiàn)國(guó)，占據(jù)主導(dǎo)生產(chǎn)地位。從2017年至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)的精煉銅供應(yīng)始終處于領(lǐng)先地位且增幅大于其他國(guó)家和地區(qū)。2023年我國(guó)電解精煉銅產(chǎn)量較2022年同比增加8.87%，遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)地區(qū)增速。中國(guó)頭部的電解銅企業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)明顯，甚至超過(guò)多數(shù)國(guó)家電解精煉銅總產(chǎn)能。其中江西銅業(yè)2022年電解陰極銅產(chǎn)能最大，為168萬(wàn)噸。表42022年重點(diǎn)精煉廠電解精煉銅產(chǎn)能（萬(wàn)噸）精煉廠貴溪國(guó)家持有公司江西銅業(yè)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）93大冶大冶有色60西南銅業(yè)云南銅業(yè)50赤峰云銅云南銅業(yè)40東南銅業(yè)云南銅業(yè)40金冠銅業(yè)銅陵有色40白銀有色金屬35ElTeniente智利智利國(guó)家銅業(yè)40Morenci美國(guó)自由港麥克莫蘭40Chuquicamata智利智利國(guó)家銅業(yè)45Birla印度埃迪亞博拉集團(tuán)502018至2024年間，我國(guó)精煉銅產(chǎn)量供應(yīng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，每年新增電解銅產(chǎn)量至少在30萬(wàn)噸以上，2023年我國(guó)電解精煉銅產(chǎn)量供應(yīng)約1238.43萬(wàn)噸，占世界總產(chǎn)量比重為45.42%，較2018年占比增加近8個(gè)百分點(diǎn)。全球精煉銅的產(chǎn)量主要集中在亞洲地區(qū)，發(fā)達(dá)國(guó)家的精煉銅生產(chǎn)水平幾乎維持不變。圖17全球精煉銅主要供應(yīng)地區(qū)與國(guó)家（%）北美6%其他北美6%其他11%9%歐洲14%中國(guó)45%亞洲其他中國(guó)45%15%圖18全球精煉銅產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸）02017201820192其他地區(qū)亞洲其他國(guó)家中國(guó)（右軸，萬(wàn)噸）銅礦經(jīng)冶煉精煉后被加工成各種銅材，如銅線材、銅棒、銅管等。例如銅管主要用于制冷家電、建筑、汽車、船舶、海水淡化等行業(yè)。銅管大部分的需求來(lái)源于制冷行業(yè)，空調(diào)需求為主力。從全球應(yīng)用領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)看，設(shè)備需求和樓房建造大約各占30%，截至2023年亞證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有洲地區(qū)精煉銅需求約占全球總需求的的75%。我國(guó)精煉銅最主要的使用領(lǐng)域是電力，截至2023年末電氣設(shè)備用銅占比達(dá)到38%。我國(guó)的精煉銅消費(fèi)量增速放緩，但是仍呈現(xiàn)出逐年上漲的趨勢(shì)。且我國(guó)精煉銅消費(fèi)占全球精煉銅消費(fèi)的比重越來(lái)越大。2023年我國(guó)精煉銅表觀消費(fèi)量為1465.1萬(wàn)噸，較上年同期增長(zhǎng)4%，至2023年底，精煉銅的單月表觀消費(fèi)量已達(dá)到近130萬(wàn)噸。目前中國(guó)的銅礦需求量占世界總需求的50%以上。圖19全球銅下游消費(fèi)分布（%）工業(yè)樓房30%樓房30%交通13%基礎(chǔ)設(shè)施15%設(shè)備30%我國(guó)精銅下游主要消費(fèi)分布（萬(wàn)噸）圖20我國(guó)精銅下游主要消費(fèi)分布（萬(wàn)噸）454035302520502017201820192020202120222023家用電器交通運(yùn)輸電子產(chǎn)品3.2.銅消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)2008年至2016年，我國(guó)GDP增速和精煉銅消費(fèi)增速呈現(xiàn)相對(duì)正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)約為0.42。我國(guó)精煉銅消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在2013年后我國(guó)精煉銅消費(fèi)增速放緩。（1）2002-2013年，中國(guó)精消費(fèi)量與GDP均增速較快。原因是期間房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，我國(guó)依舊處在城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，因此銅消費(fèi)量持續(xù)上升。GDP增速相對(duì)于電解銅消費(fèi)增速呈現(xiàn)相對(duì)滯后性。（2）2013后，我國(guó)GDP增速與電解銅消費(fèi)增速同步下滑。主要由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)行業(yè)的影響力下降，導(dǎo)致電解銅需求量持續(xù)下滑。伴隨2020年疫情影響，我國(guó)電解銅消費(fèi)增速持續(xù)維持在低位。由于管制措施，制造業(yè)并未及時(shí)恢復(fù)，因此出現(xiàn)了GDP和銅消費(fèi)增速負(fù)相關(guān)的情況。該短期內(nèi)的突發(fā)事件并未從基本面上長(zhǎng)期影響電解銅的需求格局?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)我國(guó)電解銅消費(fèi)增速大于全球增速，且差距較為明顯。電解精銅的消費(fèi)水平作為反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的標(biāo)桿之一，與GDP增速呈現(xiàn)相對(duì)正相關(guān)性。GDP增速相對(duì)于精煉銅消費(fèi)增速存在相對(duì)滯后性，將我國(guó)電解銅消費(fèi)增速向右平移一年后，平移后電解銅消費(fèi)增速和GDP增速相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.83。但在2020年后出現(xiàn)了明顯的負(fù)相關(guān)性。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有圖21電解銅消費(fèi)增速（同期與移動(dòng)一年后數(shù)據(jù)）和中國(guó)GDP增速關(guān)聯(lián)（%）2022年起全球PMI數(shù)據(jù)開(kāi)始常低于50的枯榮線，在低位運(yùn)行。截至2023年末中國(guó)、美國(guó)制造業(yè)PMI均已低于50的枯榮線。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2023年底，美國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)跌至47.4，中國(guó)的制造業(yè)PMI跌至49。全球性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，制造業(yè)發(fā)展遲緩，這對(duì)于拉動(dòng)金屬銅需求十分不利。2020年-2021年美國(guó)PMI大幅增長(zhǎng)，主要因?yàn)橐咔榉怄i逐漸解除，與前期低迷的數(shù)據(jù)相比，PMI出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。而在2021年后持續(xù)下跌至50以下，原因主要是部分原材料如半導(dǎo)體、銅、鋼鐵等的價(jià)格大幅上漲，從而影響了PMI。2020年至今國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI一直在枯榮線附近震蕩，維持在一個(gè)穩(wěn)定水平，近年來(lái)，我國(guó)政府已經(jīng)明確表示要從依賴出口和投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向以消費(fèi)和服務(wù)為主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式。這意味著制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)增速下滑。因此在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下金屬銅產(chǎn)業(yè)未來(lái)的需求和發(fā)展將持續(xù)擴(kuò)大。國(guó)際銅價(jià)變化和美國(guó)制造業(yè)PMI變化趨勢(shì)相關(guān)程度總體高于中國(guó)。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有圖22中美月度制造業(yè)PMI和銅價(jià)（美元/噸）3.3.供不應(yīng)求的困境，自有銅礦品位較低我國(guó)銅礦的需求和自有產(chǎn)能目前處在不匹配狀態(tài)。國(guó)內(nèi)銅礦普遍存在品位較低的問(wèn)題，根據(jù)我國(guó)工業(yè)手冊(cè)，品位在0.2%-0.5%之間的銅礦被定義為低品位銅礦。盡管世界銅礦平均品位呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但品位仍優(yōu)于國(guó)內(nèi)。我國(guó)銅礦中小型礦居多，富銅礦（品位>1%）占資源儲(chǔ)量比例較小，低品位銅礦占我國(guó)銅礦資源的80%左右。近年來(lái)我國(guó)一直是全球金屬銅消費(fèi)最大國(guó)，對(duì)銅礦需求持續(xù)增加。從2019年至2023年我國(guó)銅礦的平均品位持續(xù)下降，截至2023年已跌至0.56%附近。圖23世界重點(diǎn)銅礦和中國(guó)銅礦平均品位對(duì)比（%）圖24中國(guó)平均銅礦石品位當(dāng)季值（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0Grasberg重點(diǎn)礦區(qū)世界平均品位中國(guó)平均品位證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有00%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%00%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%0201220142016201820202022目前全球范圍內(nèi)多數(shù)礦山均已出現(xiàn)品位下降的問(wèn)題，因此現(xiàn)在無(wú)論是銅礦還是精煉銅的產(chǎn)能利用率增速均處于低位，產(chǎn)能增速也已放緩。2023年全球銅礦的產(chǎn)能利用率首次跌破80%。銅礦品位下降的現(xiàn)狀不僅成為了我國(guó)也已成為世界銅礦的難題之一，因此眾多銅礦生產(chǎn)公司選擇縮減勘探開(kāi)支，提高資金利用率。圖25銅精礦和精銅產(chǎn)能和增速（萬(wàn)噸，%）圖26部分礦產(chǎn)公司銅礦勘探開(kāi)支（百萬(wàn)美元）3500300025002000150010005000201220142016201820202022第一礦業(yè)哈德灣礦業(yè)銅礦銅礦南方銅業(yè)泰克資源必和必拓（右軸，百萬(wàn)美元） 3.4.針對(duì)銅礦資源嚴(yán)峻現(xiàn)狀的措施在十四五計(jì)劃中，我國(guó)政府希望深入實(shí)施智能制造和綠色制造工程，推動(dòng)高端智能化和綠色化，推動(dòng)石化、鋼鐵、有色、建材等原料產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)家已出臺(tái)多項(xiàng)有色金屬行業(yè)規(guī)范類和支持類政策以確保資源的正確利用，這些措施主要集中在銅資源的合理利用，加強(qiáng)海外投資，銅資源和環(huán)境的保護(hù)以及加強(qiáng)銅礦儲(chǔ)備等方面。表52021年至2023年我國(guó)銅冶煉行業(yè)相關(guān)政策發(fā)布時(shí)間2021.11發(fā)布部門工業(yè)和信息化部名稱十四五工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃大宗工業(yè)固廢綜合利用率達(dá)到57%，主要再生資源回收量達(dá)到4.8億噸2022.1工業(yè)和信息化部、科技部等十四五原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃到2025年，原材料工業(yè)初步形成更高質(zhì)量、更好效益、更優(yōu)布局、更加綠色、更為安全的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，到2035年，成為世界重要原材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、應(yīng)用高地，產(chǎn)業(yè)體系安全自主可控2019.1國(guó)家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》單系列每年10萬(wàn)噸以下的粗銅冶煉項(xiàng)目（再生銅項(xiàng)目及氧化礦直接浸出項(xiàng)目除外）歸屬于限制類2019.9工信部《關(guān)于銅冶煉行業(yè)規(guī)范公告》加快銅產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升資源利用率和節(jié)能環(huán)保水平。推動(dòng)銅冶煉的高質(zhì)量發(fā)展2021.12.工信部《十四五工業(yè)綠色發(fā)展計(jì)劃》建設(shè)廢鋼鐵、廢有色金屬分揀加工配送中心，提升資源回收比例，2025年目標(biāo)再生銅產(chǎn)量達(dá)400萬(wàn)噸2022.6工信部《工業(yè)能效提升行動(dòng)計(jì)劃》有序推進(jìn)工藝升級(jí)，加強(qiáng)銅連續(xù)吹煉技術(shù)，推廣以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為載體，以能效管理為對(duì)象的平臺(tái)化管理證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有2023.8國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》完善促進(jìn)礦產(chǎn)資源綜合利用的稅收政策。資源稅法規(guī)定納稅人開(kāi)采伴生礦、低品位、尾礦，省、自治區(qū)、直轄市可以決定免征或者減征資源稅。最大限度綜合開(kāi)發(fā)共伴生、低品位和難利用資源在銅庫(kù)存和產(chǎn)量都下降的同時(shí)，銅價(jià)卻依然維持在較高的位置。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，從2017年至2020年LME的銅期貨價(jià)格一直維持在大約4600-8000美元/噸的區(qū)間震蕩，在2020年后持續(xù)走高至10600美元/噸，2021年經(jīng)歷疫情的影響有所下跌，在疫情恢復(fù)之后重回9000美元/噸的高位?？傮w來(lái)看，2022年3月以后銅顯性庫(kù)存持續(xù)下滑，目前處于較低水平。截至2023年7月，精銅庫(kù)存持續(xù)五個(gè)月下跌，跌幅約為6.9%，近十年來(lái)銅價(jià)漲幅15.54%。銅價(jià)總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。銅價(jià)2017至今的變化趨勢(shì)主要分為四個(gè)階段：（1）2017-2018年：銅價(jià)出現(xiàn)了一定程度的回升，全球經(jīng)濟(jì)展望好轉(zhuǎn)，尤其是我國(guó)的房地產(chǎn)過(guò)熱的現(xiàn)象增加了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資，推高了銅需求。同時(shí)，秘魯和智利等產(chǎn)銅大國(guó)出現(xiàn)了部分罷工，導(dǎo)致銅供應(yīng)量下降，從而抬高了銅價(jià)。（2）2018-2020年銅價(jià)跌幅明顯，由于COVID-19大流行，全球經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，但銅價(jià)在年中后期反彈。由于疫情期間對(duì)于前景的擔(dān)憂和部分國(guó)家銅的供應(yīng)中斷，銅價(jià)大幅下跌。（3）2021年開(kāi)始銅價(jià)大幅上漲，得益于疫情后的恢復(fù)和對(duì)綠色和可再生能源的投資增加，尤其是電動(dòng)車和新能源產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步增加了對(duì)銅的需求，推高了銅價(jià)。（4）2022年來(lái)，歐洲、美國(guó)等國(guó)家實(shí)行緊縮的財(cái)政及貨幣政策，并開(kāi)始加息，全球經(jīng)圖27ICSG電解銅庫(kù)存和增速（萬(wàn)噸，%）圖28LME銅：3個(gè)月合約收盤價(jià)（美元/噸）012000100008000600040002000020042007201020132016201920235.國(guó)內(nèi)主要銅業(yè)公司生產(chǎn)能力穩(wěn)定證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有我國(guó)頭部銅礦企業(yè)股價(jià)與滬深300收益率波動(dòng)趨勢(shì)大體相似，其中云南銅業(yè)公司收益率與滬深500收益率相關(guān)度最高，相關(guān)系數(shù)約為0.77。紫金礦業(yè)收益率增幅最大，2019年至今收益率已增加至400%以上。2021年，由于大宗商品整體表現(xiàn)良好，國(guó)際銅價(jià)大幅上漲。2021年滬銅價(jià)格最高達(dá)到75000元/噸左右，LME銅價(jià)突破10000美元/噸，導(dǎo)致主要銅礦公司營(yíng)業(yè)收入大漲，股價(jià)收益均有明顯漲幅。2023年后紫金礦業(yè)股價(jià)收益持續(xù)攀升，至今仍維持在高位。圖29我國(guó)部分頭部銅礦企業(yè)股價(jià)與LME銅3個(gè)月合約收盤價(jià)（美元/噸）變化率2020/3/132021/2/242022/2/72023/1/2019年以來(lái)，四個(gè)重點(diǎn)銅業(yè)公司股價(jià)與滬深300相對(duì)收益率變化主要分為四個(gè)階段1.2019-2020年末，銅業(yè)公司相對(duì)收益率較低。頭部銅業(yè)公司僅有兩家收益率略高于滬深300，主要原因是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，中美貿(mào)易摩擦不斷，伴隨2020年初的新冠疫情爆發(fā)，大宗商品的需求銳減，導(dǎo)致銅業(yè)公司持續(xù)低迷。2.2021年開(kāi)始，礦業(yè)公司股價(jià)收益大漲，紫金礦業(yè)增速明顯。2021年公司營(yíng)業(yè)收入為2251億元，同比增加31.3%；利潤(rùn)總額為248億元，同比增加128.6%，盈利能力獲得巨大提升。主要原因是公司旗下三大世界級(jí)銅礦建成投產(chǎn)，其中包括剛果卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦一期選礦系統(tǒng)建成投產(chǎn)（年產(chǎn)20萬(wàn)噸銅塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶投產(chǎn)（年產(chǎn)9.14萬(wàn)噸銅、2.5噸金西藏巨龍銅礦一期投產(chǎn)（年產(chǎn)16萬(wàn)噸銅）。同時(shí)伴隨2021年主營(yíng)產(chǎn)品黃金和銅的價(jià)格上漲，公司利潤(rùn)再創(chuàng)新高，導(dǎo)致股價(jià)收益大幅上漲。其余銅業(yè)公司增速同步提升，江西銅業(yè)、銅陵有色、云南銅業(yè)在相對(duì)收益最高分別達(dá)到了70.78%、83.1%、50.09%。3.2021年至2023年初，我國(guó)各銅業(yè)公司收益率普遍高于滬深300。由于疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)我國(guó)對(duì)可再生能源和電動(dòng)車的需求增加，對(duì)銅的需求也在增長(zhǎng)。銅是電力傳輸和儲(chǔ)能的關(guān)鍵材料，電動(dòng)車、充電樁等領(lǐng)域的發(fā)展都對(duì)銅業(yè)有利，各大銅業(yè)公司股價(jià)收益率均持續(xù)走高，超越滬深300。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有4.2023年至今，銅業(yè)公司股價(jià)維持高位，紫金礦業(yè)增速較快。目前我國(guó)新能源行業(yè)持續(xù)發(fā)展，對(duì)銅的需求持續(xù)增長(zhǎng)，銅業(yè)公司股價(jià)居高不下。受國(guó)際銅和金價(jià)格上漲的共同影響，紫金礦業(yè)股價(jià)收益增幅尤為明顯。截至2024年，與滬深300的相對(duì)收益率已超400%。圖30我國(guó)部分頭部銅礦企業(yè)股價(jià)與滬深300指數(shù)相對(duì)收益率對(duì)比（%）2019/4/22020/3/132021/2/242022/2/72019年-2023年中，我國(guó)部分頭部銅礦企業(yè)股價(jià)變化趨勢(shì)相似，在2021年第二季度附近均出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。主要原因是國(guó)際銅價(jià)和黃金價(jià)格大漲，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)明顯，由于選取的四家頭部公司均以銅礦生產(chǎn)和電解陰極銅為主營(yíng)產(chǎn)品，因此受金屬價(jià)格影響較大。在2021年后同樣受價(jià)格下跌影響，股價(jià)均出現(xiàn)不同程度的下跌。云南銅業(yè)：2020-2021年云南銅業(yè)的ROE較低，但公司股價(jià)處于高位。由于公司收購(gòu)玉溪礦業(yè)并開(kāi)展旗下赤峰云銅子公司相關(guān)生產(chǎn)建設(shè)，公司產(chǎn)能得到進(jìn)一步提升，因此公司未來(lái)生產(chǎn)預(yù)期改善，期間主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期，因此公司的股價(jià)處于高位。但2020-2021年末，公司凈資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)并未因公司運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，因此ROE沒(méi)有和股價(jià)呈現(xiàn)同步趨勢(shì)，股價(jià)的抬升主要原因是市場(chǎng)對(duì)于公司的預(yù)期拔高。銅陵有色：股價(jià)與ROE相關(guān)性相對(duì)穩(wěn)定，2022年第二季度公司股價(jià)與季度ROE出現(xiàn)逆向變化，主要由于銅價(jià)在2022年3月創(chuàng)新高后于年中快速回落。2022年公司ROE穩(wěn)定上升，但股價(jià)受原料和產(chǎn)品價(jià)格影響，持續(xù)回落，和市場(chǎng)眾多銅業(yè)公司保持一致。在產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定后股價(jià)緩慢抬升。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有圖31云南銅業(yè)股價(jià)和ROE（%）9820192020202120222023ROE（右軸，%）股價(jià)（季度均價(jià)）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%圖32銅陵有色股價(jià)和ROE4.03.53.02.52.020192020202120222023ROE（右軸，%）股價(jià)（季度均價(jià)）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%江西銅業(yè)和紫金礦業(yè)股價(jià)變化和ROE變化趨勢(shì)相似，四家頭部銅礦公司在2022年第三季度附近出現(xiàn)季度股價(jià)收益下跌的趨勢(shì)。主要原因是國(guó)際銅價(jià)下跌，2022年第三季度LME銅價(jià)均價(jià)約為7724.4美元/噸，環(huán)比下降19%，導(dǎo)致主要銅業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入明顯下降，市場(chǎng)對(duì)于銅業(yè)公司的預(yù)期下滑，因此股價(jià)下跌。2023年后國(guó)際銅價(jià)和滬銅價(jià)格回升，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入回升，股價(jià)持續(xù)穩(wěn)定上漲。紫金礦業(yè)：紫金礦業(yè)2023前三季度ROE增速與股價(jià)差距較大。2023年公司前三季度公司營(yíng)業(yè)收入為2250.08億元，較去年同期同比增加10%，營(yíng)業(yè)總成本同比增加12%。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅較為明顯，2023年前三季度同比增幅均在100%以上，且大多來(lái)自利息支出，主要由于公司借款數(shù)量增加，同時(shí)公司增加了股權(quán)投資導(dǎo)致公司資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)同比增加23%左右。因此公司2023年前三季度的ROE相對(duì)較低，第四季度公司ROE重回21.43%。國(guó)際銅價(jià)依然處在高位，國(guó)內(nèi)銅業(yè)公司的市場(chǎng)預(yù)期依舊較好，因此公司的總體收益能力并未受公司資本運(yùn)作的擾動(dòng)，行業(yè)的景氣程度彌補(bǔ)了公司前三季度ROE下跌帶來(lái)的影響，第四季度公司ROE回歸正常，因此股價(jià)持續(xù)穩(wěn)定上升。江西銅業(yè)：公司股價(jià)和ROE在2019年至今并未出現(xiàn)明顯的異常波動(dòng)，2022年初的股價(jià)收益率下滑主要由銅價(jià)下跌導(dǎo)致。在2023年，公司建成項(xiàng)目快速釋放產(chǎn)能江銅國(guó)興18萬(wàn)噸/年陰極銅節(jié)能減排項(xiàng)目成功投產(chǎn)，進(jìn)一步提升公司的生產(chǎn)能力，同時(shí)公司流動(dòng)性貨幣資金自2023年起持續(xù)下降至年底的356.3億元；非流動(dòng)性權(quán)益工具投資也大幅縮減，2023年第四季度較第一季度下降62.5%，導(dǎo)致公司ROE短期抬升，在未來(lái)產(chǎn)能落地，產(chǎn)品價(jià)格回升后股價(jià)預(yù)計(jì)可能重回高位。圖33紫金礦業(yè)股價(jià)和ROE圖34江西銅業(yè)股價(jià)和ROE8642020192020202120222023ROE（右軸，%）股價(jià)（季度均價(jià)）30%25%20%15%10%5%0%302520520192020202120222023ROE（右軸，%）股價(jià)（季度均價(jià)）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有2018-2022年，紫金礦業(yè)毛利率較高，主要原因是紫金礦業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品是銅礦等金屬原礦、精礦，而其余三家公司產(chǎn)品均以電解陰極銅為主。原礦生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)成本低于電解陰極銅，因此導(dǎo)致紫金銅礦營(yíng)業(yè)成本相對(duì)較低，毛利率較高。截至2023年，云南銅業(yè)、江西銅業(yè)毛利率分別為1.6%和2.2%。從2018年起，各個(gè)銅業(yè)公司盈利能力逐步增強(qiáng)。在企業(yè)新建工程資本開(kāi)支方面，2023年紫金礦業(yè)新增在建項(xiàng)目開(kāi)支約為267.18億元；云南銅業(yè)新增在建項(xiàng)目約為23.84億元；江西銅業(yè)新增在建項(xiàng)目8.83億元。由于紫金礦業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品是金屬原礦或精礦，因此公司需要更多勘探開(kāi)采資本開(kāi)支，2023年銅礦精煉公司同樣新增部分項(xiàng)目資本開(kāi)支，未來(lái)項(xiàng)目預(yù)計(jì)持續(xù)落地。圖35頭部銅礦企業(yè)毛利率（%）圖36頭部銅礦企業(yè)在建工程新增資本開(kāi)支（億元）3%3%2%2%0%403540353025205016%14%12%10%8%6%4%2%0%300250200150100500201820192020202120222023201820192020202120222023云南銅業(yè)江西銅業(yè)銅陵有色紫金礦業(yè)（右軸，億元）2022年紫金礦業(yè)銅礦產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量比重約為46%，江西銅業(yè)約為11%，云南銅業(yè)、江西銅業(yè)、銅陵有色是主營(yíng)產(chǎn)品為陰極銅的三家企業(yè)，電解陰極銅的產(chǎn)量均占全國(guó)總產(chǎn)量的10%以上。以生產(chǎn)銅礦為主的紫金礦業(yè)為例，公司銅資源探明儲(chǔ)量為6206萬(wàn)噸。其中儲(chǔ)量最大的卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦、科盧韋齊銅礦等大多為國(guó)外銅礦，國(guó)內(nèi)銅礦儲(chǔ)備能力相對(duì)較弱，其余銅業(yè)公司均存在類似相似的問(wèn)題。截至2022年云南銅業(yè)、江西銅業(yè)和銅陵有色電解陰極銅產(chǎn)量均在130萬(wàn)噸以上，產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)定上漲。表6我國(guó)頭部銅礦企業(yè)金屬銅和陰極銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）銅礦（萬(wàn)噸）紫金礦業(yè)20