煤炭行業(yè)信用冀中化債啟示錄

目錄一、以煤為主的多元化地方國企 6實控人為河北國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜 6多樣化經(jīng)營，以煤炭為核心 6區(qū)位優(yōu)勢大，焦煤占比較多 7二、漫長的化債挑戰(zhàn) 弱資質(zhì)國企風(fēng)險共振 11冀中債務(wù)風(fēng)險演化 12救贖與反思 13政府背書與增信，恢復(fù)信心 14金融機構(gòu)支持，轉(zhuǎn)危為安 15資產(chǎn)處置，有舍有得 192.3.4“強子”救“弱母” 20減員降本，眾志成城 22化債后的反思 23冀中化債案例值得回溯 24三、極端結(jié)構(gòu)與合理結(jié)構(gòu) 25煤炭發(fā)債主體極端公開債務(wù)結(jié)構(gòu)測算 25煤炭發(fā)債主體合理公開債結(jié)構(gòu)探討 26合理區(qū)間與信用遷徙 27四、煤炭新一輪信用周期展望 29為什么會有新一輪煤炭信用周期？ 29風(fēng)險展望穩(wěn)定，行業(yè)仍有融資需求 29債券市場“資產(chǎn)荒+策略荒”，行業(yè)或迎改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的窗口期 30煤炭新信用周期特征展望 32五、 投資建議 37六、 風(fēng)險提示 37圖表目錄圖1：冀中能源集團及主要子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜（截至2023年9月末） 6圖2：冀中能源集團子行業(yè)收入表現(xiàn)（億元） 7圖3：冀中能源集團子行業(yè)毛利潤表現(xiàn)（億元） 7圖4：冀中能源集團毛利率表現(xiàn) 7圖5：冀中能源集團子行業(yè)毛利率表現(xiàn) 7圖6：冀中能源集團總部所處14個億噸級冀中煤炭基地 8圖7：弱資質(zhì)國企風(fēng)險共振示意 圖8：冀中能源集團債務(wù)風(fēng)險演化 12圖9：冀中能源集團有息債務(wù)結(jié)構(gòu)變化（億元） 13圖10：冀中能源集團新發(fā)債情況（億元） 13圖冀中能源集團及關(guān)聯(lián)主體公開債余額（億元） 13圖12：冀中能源集團信貸額度使用情況 15圖13：冀中能源集團不同銀行授信使用情況跟蹤（億元） 16圖14：冀中能源集團借款結(jié)構(gòu)變化（億元） 17圖15：冀中能源集團綜合融資成本（%） 19圖16：冀中集團財務(wù)公司存款來源 21圖17：冀中集團財務(wù)公司貸款去向 21圖18：冀中能源16-22年分紅情況 22圖19：華北制藥16-22年分紅情況 22圖20：冀中能源集團人力資源情況（人） 23圖21：冀中能源集團人均總成本 23圖22：冀中能源集團資產(chǎn)負債率表現(xiàn) 24圖23：冀中能源集團利息覆蓋情況 24圖24：永煤事件期間部分主體未形成風(fēng)險共振 27圖25：永煤事件后的信用遷徙 28圖26：動力煤長協(xié)價堅挺（元噸） 29圖27：動力煤市場價維持高位（元/噸） 29圖28：煉焦煤市場價波動較大（元/噸） 30圖29：煉焦煤長協(xié)價提供支撐（元/噸） 30圖30：國債1-10年期限利差處于低位 31圖31：國債1-30年期限利差處于低位 31圖32：各期限AAA城投債收益率大幅下行（%） 31圖33：各期限AA-城投債收益率大幅下行（%） 31圖34：AAA產(chǎn)業(yè)債利差走勢 32圖35：3年期與1年期AAA產(chǎn)業(yè)債利差倒掛 32圖36：冀中能源集團1Y和3Y信用債發(fā)行利率走勢（%） 33圖37：不同時期的煤炭10Y信用債發(fā)行利率走勢 34表1：20-22年冀中能源集團前五大客戶分布 8表2：冀中能源集團煤炭儲量、產(chǎn)能、產(chǎn)量及儲采比 9表3：冀中能源集團煤種分布（截至222年（億噸） 10表4：河北省政府多次給予冀中能源集團外部支持 14表5：冀中能源集團受限資金情況（億元） 17表6：冀中能源集團上市公司股權(quán)質(zhì)押情況 17表7：冀中能源集團非上市公司股權(quán)質(zhì)押情況 18表8：2019-22年冀中能源集團母公司長股投變動 19表9：冀中能源多次向冀中能源集團提供支持 20表10：華北制藥多次向冀中能源集團提供支持 21表各煤炭發(fā)債主體YY評級變動 25表12：公開債合理結(jié)構(gòu)與極端結(jié)構(gòu) 35表13：主要煤炭發(fā)債集團主體“公開債/有息負債”和“短期公開債/公開債” 35表14：山西主要煤炭主體公開債占比 35表15：山西主要煤炭主體“短期公開債/公開債” 36一、以煤為主的多元化地方國企實控人為河北國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜冀中能源集團有限責(zé)任公司（）前身是由河北金牛能源集團有限責(zé)任公司和冀中能源峰2008年合并重組而來。公司大股東和實控人為河北省國資委，持股比例100%202322家，2（000937.S制藥股份有限公司（600812.S。受過往債務(wù)風(fēng)險沖擊，冀中能源集團內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。圖1：冀中能源集團及主要子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜（截至2023年9月末）資料來源《：23冀中能源SCP011(科創(chuàng)票據(jù))-冀中能源集團有限責(zé)任公司2023年度第十一期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))續(xù)發(fā)募集說明書》多樣化經(jīng)營，以煤炭為核心小，對整體業(yè)績貢獻度有限。圖2：冀中能源集團子行業(yè)收入表現(xiàn)（億元） 圖3：冀中能源集團子行業(yè)毛利潤表現(xiàn)（億元）202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，

202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，圖4：冀中能源集團毛利率表現(xiàn) 圖5：冀中能源集團子行業(yè)毛利率表現(xiàn)202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，

202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，區(qū)位優(yōu)勢大，焦煤占比較多總部地處冀中煤炭基地，區(qū)位優(yōu)勢強。冀中能源集團總部所處礦區(qū)為全國首批14個億噸同時，該區(qū)也位于京津冀經(jīng)濟圈內(nèi)，京津冀經(jīng)濟圈為我國三大城市群和重要工業(yè)聚集區(qū)之一，圖6：冀中能源集團總部所處14個億噸級冀中煤炭基地資料來源：礦業(yè)匯，占煤炭銷售收入比例%主要客戶2020年主要客戶占煤炭銷售收入比例%主要客戶2020年主要客戶2021年主要客戶2022年鋼鐵行業(yè)中國寶武鋼鐵集團所屬單位5.88%武漢鋼鐵股份有限公司3.46%武漢鋼鐵有限公司3.56%河鋼集團有限公司及所屬單位5.70%河鋼股份有限公司2.10%河鋼股份有限公司2.80%首鋼集團有限公司所屬單位1.28%山東鋼鐵集團日照有限公司1.93%天津鐵廠2.61%山東鋼鐵集團有限公司0.93%湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司1.31%武安瑞川貿(mào)易有限公司2.27%邢臺鋼鐵有限責(zé)任公0.91%邢臺市建龍邢鋼科技有限責(zé)1.07%山東鋼鐵集團日照有限2.06%行業(yè)司任公司公司電力行業(yè)河北建投能源投資股份有限公司所屬單位2.39%河北華豐能源科技發(fā)展有限公司1.08%河北華豐能源科技發(fā)展有限公司1.21%中國大唐集團有限公司所屬單位1.97%河北建投沙河發(fā)電有限責(zé)任公司0.97%深圳能源集團股份有限公司0.89%邢臺國泰發(fā)電有限責(zé)任公司0.62%內(nèi)蒙古和錦盛再生資源有限公司0.91%中國石油化工股份有限公司0.84%河北邯峰發(fā)電有限責(zé)任公司0.51%秦皇島華港鵬輝貿(mào)易有限公司0.82%河北建投沙河發(fā)電有限責(zé)任公司0.79%國家能源投資集團有限公司所屬單位0.47%中國石油化工股份有限公司勝利油田分公司物資供應(yīng)處0.57%邢臺國泰發(fā)電有限責(zé)任公司0.72%資料來源：《冀中能源集團有限責(zé)任公司2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2022年度第六期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2023年度第七期超短期融資券基礎(chǔ)募集說明書》，202120202021年完成退出并進行了核減，2022120萬噸/年的山西大遠礦。由于公司部年度第二期超短期融資券20202021年度第一期超短期融資券202220242021598373.41；2022年底605850，儲采比波動較大。表2：冀中能源集團煤炭儲量、產(chǎn)能、產(chǎn)量及儲采比項目20182019202020212022總地質(zhì)儲量（億噸）132.18111.97126.35125.9686.09可采儲量（億噸）53.0742.4143.4043.9229.28核定產(chǎn)能（萬噸/年）6247.006337.006437.005983.006058.00產(chǎn)量（萬噸）5491.695461.375235.924776.514453.23儲采比84.9566.9267.4273.4148.33資料來源：《2020年度第二期超短期融資券募集說明書》《、2020年度第十期超短期融資券募集說明書》《、2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《2022年度第六期短期融資券募集說明書》，《冀中能源集團有限責(zé)任公司2024年度信用評級報告》，蒙古、新疆、陜西等省份。煤種方面，公司所產(chǎn)煤種包含煉焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣煤、瘦202420239月末煉焦煤約占51%，占比較高；2022年末，公司擁有23座洗煤廠，其中煉焦煤原煤入洗能力3,701萬噸/年，動力煤原煤入洗能力1,531萬噸/年。表3截至2022年億噸）序號資源所在地地質(zhì)儲量可采儲量煤種1峰峰礦區(qū)11.391.58焦煤、肥煤、無煙煤2邯鄲礦區(qū)1.380.34無煙煤為主3邢臺礦區(qū)21.922.171/3焦煤、氣煤、肥煤為主河北省小計34.694.09-內(nèi)蒙古小計25.1512.47長焰煤山西省小計17.228.16焦煤、瘦煤、貧煤新疆小計6.613.64焦煤云南省小計0.980.31焦煤、1/3焦煤、肥煤陜西省小計1.440.61電煤合計86.0929.28資料來源：《冀中能源集團24年信用評級報告》，二、漫長的化債挑戰(zhàn)弱資質(zhì)國企風(fēng)險共振2020年前后國企輿情引發(fā)市場高度關(guān)注，冀中能源集團信用環(huán)境遭沖擊。2020年前后2020102020月的永煤事件則導(dǎo)致弱資質(zhì)國企風(fēng)險徹底爆發(fā)。風(fēng)險釋放后迅速形成“產(chǎn)業(yè)+立“631”債務(wù)償還機制、審議通過《河南能源化工集團改革重生方案》等；山西除了加速復(fù)較為緩慢。冀中能源集團在此次事件沖擊下，信用環(huán)境遭較大沖擊。圖7：弱資質(zhì)國企風(fēng)險共振示意資料來源：冀中債務(wù)風(fēng)險演化風(fēng)險點主要集中在物流板塊債務(wù)風(fēng)險、母公司債務(wù)負擔(dān)重以及短期流動性壓力等方面。2020年以來，物流板塊下屬國際物流2021年的技術(shù)性違約以及與銀行商討債委會方案等負面中。圖8：冀中能源集團債務(wù)風(fēng)險演化資料來源：發(fā)債困難導(dǎo)致冀中能源集團進入漫長的化債挑戰(zhàn)。受到信用沖擊后，冀中能源集團在2021Q12022Q2102023Q465個季度均無新發(fā)債，屬于極端階段，之后壓力逐步放輕。7005%。圖9：冀中能源集團有息債務(wù)結(jié)構(gòu)變化（億元）資料來源：，圖10：冀中能源集團新發(fā)債情況（億元） 圖冀中能源集團及關(guān)聯(lián)主體公開債余額（億元）資料來源：，備注：債券余額按每季度最后一日計算。救贖與反思

資料來源：，備注：關(guān)聯(lián)主體包括冀中能源、華北制藥、國際物流、峰峰集團。值得注意的是，得益于公司所獲得的外部支持和自身努力，化債期間并無實質(zhì)性違約。因此，其在化債期間的行動具示范意義。政府背書與增信，恢復(fù)信心公司雖在河北省國企序列中系統(tǒng)重要性300130（2022億元劃撥資產(chǎn)，增強資產(chǎn)質(zhì)量。20231月河北省國資委下發(fā)的《關(guān)于原河北中達集團（冀國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[20221號10051%85%90%62%股權(quán)以股權(quán)投資的形式注入公司，再次增強公司資產(chǎn)質(zhì)量。表4：河北省政府多次給予冀中能源集團外部支持時間支持事項2020年9月河北省國資委授權(quán)，河北建投牽頭組建河北省國企信用保障有限責(zé)任公司，河北國企信用保障公司聯(lián)合省內(nèi)國有企業(yè)和金融機構(gòu)等單位，共同發(fā)起設(shè)立總規(guī)模300億元的河北省國企信用保障基金（150億元急”和“增信”方式提供信用保障支持。2021年3月企改革發(fā)展基金向公司增資不超過130億元。2023年1月河北國資委下發(fā)《關(guān)于原河北中達集團在陜投資的“一公司三礦”股權(quán)劃轉(zhuǎn)注入冀中能源集團以及無償劃出部分股權(quán)的批復(fù)（冀國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[22]1號51%85%90%62%投資方式注入至公司，并按照審計、評估后的凈資產(chǎn)值增加公司國家資本金。資料來源：《冀中能源集團24年評級報告》，金融機構(gòu)支持，轉(zhuǎn)危為安公司得以順利化解短期債務(wù)危機離不開金融機構(gòu)的幫助。2020年以來公開債圖12：冀中能源集團信貸額度使用情況資料來源：，圖13：冀中能源集團不同銀行授信使用情況跟蹤（億元）資料來源：《冀中能源集團有限責(zé)任公司2020年度第十期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2023年度第七期超短期融資券基礎(chǔ)募集說明書》，圖14：冀中能源集團借款結(jié)構(gòu)變化（億元）資料來源：，表5：冀中能源集團受限資金情況（億元）受限部分2019年末2020年末2022年三月2022年末受限原因貨幣資金47.972.767.92144.85保證金等固定資產(chǎn)48.6464.5358.9956.72抵質(zhì)押借款、融資租賃無形資產(chǎn)9.615.117.6612.62抵押借款存貨0.02合計106.15142.36134.57214.19202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，表6：冀中能源集團上市公司股權(quán)質(zhì)押情況上市公司股權(quán)質(zhì)押占持有股份數(shù)的比例2019年末2021年4月15日2022年2月16日2022531日2023年9月末冀中能源43.26%35.85%57.16%46.04%47.54%華北制藥23.29%21.19%37.69%21.19%金牛化工49.99%49.99%202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，表7：冀中能源集團非上市公司股權(quán)質(zhì)押情況21年末22年末下屬公司股權(quán)抵/質(zhì)押權(quán)人下屬公司股權(quán)抵/質(zhì)押權(quán)人峰峰集團46.39%股權(quán)中國金谷國際信托有限責(zé)任公司峰峰集團46.39%股權(quán)中國金谷國際信托有限責(zé)任公司峰峰集團39.34%股權(quán)開灤（集團）有限責(zé)任公司峰峰集團39.34%股權(quán)開灤（集團）有限責(zé)任公司峰峰集團5%股權(quán)河北港口集團有限公司峰峰集團5%股權(quán)河北港口集團有限公司峰峰集團3.93%股權(quán)廊坊銀行石家莊分行峰峰集團3.93%股權(quán)廊坊銀行石家莊分行邯礦集團78.53%股權(quán)中國銀行股份有限公司邯鄲分行邯礦集團78.53%股權(quán)中國銀行股份有限公司邯鄲分行邢礦集團90%股權(quán)上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司石家莊分行邢礦集團90%股權(quán)上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司石家莊分行邢礦集團7%股權(quán)石家莊創(chuàng)冠投資邢礦集團7%股權(quán)石家莊創(chuàng)冠投資邢礦集團2.29%股權(quán)廊坊銀行石家莊分行邢礦集團2.29%股權(quán)廊坊銀行石家莊分行井礦集團100%股權(quán)河北高速公路集團有限公司井礦集團100%股權(quán)河北高速公路集團有限公司山西冀中100%股權(quán)河北港口集團有限公司山西冀中100%股權(quán)河北港口集團有限公司裝備集團100%股權(quán)中國建設(shè)建行股份有限公司邯鄲高開支行裝備集團100%股權(quán)中國建設(shè)建行股份有限公司邯鄲高開支行財務(wù)公司45%股權(quán)上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司石家莊分行張礦集團100%股權(quán)河北銀行邢臺分行邯鄲寶峰礦業(yè)有限公司56%股權(quán)河北建投能源投資股份有限公司邯鄲寶峰礦業(yè)有限公司56%股權(quán)河北建投能源投資股份有限公司華藥集團10%股權(quán)河北港口集團有限公司華藥集團10%股權(quán)河北港口集團有限公司資料來源：《冀中能源集團2022年度第一期超短期融資券募集說明書》，《冀中能源集團2023年度第七期超短期融資券基礎(chǔ)募集說明書》，圖15：冀中能源集團綜合融資成本（%）資料來源：，資產(chǎn)處置，有舍有得為緩解流動性壓力和提升資產(chǎn)質(zhì)量，母公司陸陸續(xù)續(xù)轉(zhuǎn)讓和處置了部分資產(chǎn)。根據(jù)母公司長期股權(quán)投資項目變動，20-2270表8：2019-22年冀中能源集團母公司長股投變動被投資單位（億元）2019年2020年2021年2022年一、子公司邢礦集團24.1544.2044.2024.20邯礦集團12.9512.9513.0313.03翼中股份49.1949.1936.3536.85張礦集團25.5225.5226.2226.22機械裝備4.334.334.334.33峰峰集團47.3247.3247.4047.40井礦集團4.224.224.314.31財務(wù)公司9.239.2314.6314.63華藥集團8.058.058.058.05華藥股份29.9516.0916.0916.09山西冀中20.0020.00金牛貿(mào)易0.490.490.490.49被投資單位（億元）2019年2020年2021年2022年河北航空25.0025.00惠寧化工0.310.310.310.31北京金牛0.090.090.090.09國際物流68.0068.0068.0068.00河北充填0.05金?；?.13陶一礦業(yè)0.110.110.110.11德旺礦業(yè)1.751.751.751.75章泰礦業(yè)2.012.012.012.01華北醫(yī)療5.035.035.035.03金譽物業(yè)1.161.161.16新能源1.16煤炭研究院0.060.060.210.21物產(chǎn)金屬0.310.310.310.31華通金屬0.870.870.870.87青龍煤業(yè)5.09火石咀24.68二、聯(lián)營企業(yè)石家莊創(chuàng)冠投資中心(有限合伙)0.050.05合計353.38326.29294.97320.16資料來源201920202021中能源集團2022年財報》，“強子”救“弱母”表9：冀中能源多次向冀中能源集團提供支持時間事項2020年7月現(xiàn)金收購山西冀能青龍煤業(yè)有限公司30%股權(quán)及托管60%股權(quán)。2020年7月向冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司增資4.2億元。時間事項2020年8月向山西冀能青龍煤業(yè)有限公司增資8.1億元。2020年9月現(xiàn)金購買河北金牛化工20%股份2020年9月現(xiàn)金購買華北制藥10%股份2021年8月與財務(wù)公司簽署《金融服務(wù)協(xié)議》，協(xié)議約定財務(wù)公司向股份公司提供存款、結(jié)算、貸款等金融服務(wù)，協(xié)議約定公司在財務(wù)的每日存款余額（含應(yīng)計利息）最高不超過人民幣50億元。協(xié)議有效期3年。2023年8月向冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司增資4.55億元。2023年12月協(xié)議約定在財務(wù)的每日存款余額（含應(yīng)計利息）最高不超過人民幣70億元。協(xié)議有效期3年?！都街心茉矗宏P(guān)于與財務(wù)公司簽署《金融服務(wù)協(xié)議》暨關(guān)聯(lián)交易的公告（2021-08-21）》，《冀中能源關(guān)于向冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司增資暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，《冀中能源關(guān)于與冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司簽署《金融服務(wù)協(xié)議》暨關(guān)聯(lián)交易的公告（2023-12-07）》，表10：華北制藥多次向冀中能源集團提供支持時間事項2020年4月51%100%股權(quán)及華北牌系列商標(biāo)資產(chǎn)。2023年8月向冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司增資2.6億元。資料來源：《華北制藥關(guān)于籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項的停牌公告》，《華北制藥-600812關(guān)于向冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司增資暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，圖16：冀中集團財務(wù)公司存款來源 圖17：冀中集團財務(wù)公司貸款去向資料來源20192019年度風(fēng)險2020《冀中能源：冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司二〇

資料來源20192019年度風(fēng)險2020《冀中能源：冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司二〇二〇年度風(fēng)險評估審核報告》、《冀中能源：冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司二〇二一年一至六月風(fēng)險評估審核報告》、《冀中能源：冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司二〇二一年度風(fēng)險評估審核報告》、《冀中能源：關(guān)于冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司風(fēng)險評估審核報告》、《冀中能源-冀中能源關(guān)于冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司二〇二三年六月三十日風(fēng)險評估審核報告》，

二〇年度風(fēng)險評估審核報告》、《冀中能源：冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司二〇二一年一至六月風(fēng)險評估審核報告》、《冀中能源：冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司二〇二一年度風(fēng)險評估審核報告》、《冀中能源：關(guān)于冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司風(fēng)險評估審核報告》、《冀中能源-冀中能源關(guān)于冀中能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司二〇二三年六月三十日風(fēng)險評估審核報告》，數(shù)據(jù)，20-2284.81179.94%128.99%79.27%；華北21549.69%。圖18：冀中能源16-22年分紅情況 圖19：華北制藥16-22年分紅情況資料來源：， 資料來源：，減員降本，眾志成城201820192020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2022年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2023年度第六期超短期融資券基礎(chǔ)募集說明書》和數(shù)據(jù)，公22199.54%；221933.51%，221944.47%。人員大量減少和成本不斷壓降表現(xiàn)公司眾志成城，為公司化債增加了更多確定性。圖20：冀中能源集團人力資源情況（人） 圖21：冀中能源集團人均總成本20182019年度第十二期超短期融資券募集說2020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2022年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2023年度第六期超短期融資券基礎(chǔ)募集說明書》，

20182019年度第十二期超短期融資券募集說2020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2022年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責(zé)任公司2023年度第六期超短期融資券基礎(chǔ)募集說明書》，化債后的反思當(dāng)前公司已經(jīng)成功度過公開債務(wù)風(fēng)波，但債務(wù)負擔(dān)并沒此外，考慮到公司復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)，信用瑕疵仍在。圖22：冀中能源集團資產(chǎn)負債率表現(xiàn) 圖23：冀中能源集團利息覆蓋情況資料來源：， 資料來源：，冀中化債案例值得回溯措施成功度過難關(guān)后重新激活公開市場，值得稱贊的同時也為弱資質(zhì)國企提供了一個應(yīng)對債險的樣本。其次其次，在無實質(zhì)違約的背景下，案例對弱資質(zhì)國企在流動性危機下的應(yīng)對具有較強啟發(fā)和指表11：各煤炭發(fā)債主體YY評級變動發(fā)債主體2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1山東能源集團44444陜西煤業(yè)化工集團4444-4-4-4-山西焦煤集團44444-4-4-淮南礦業(yè)集團5555-5-5-5-晉能控股裝備制造集團4445-5-5-5-晉能控股電力集團555665-5-晉能控股煤業(yè)集團5556-6-6-6-山西潞安集團5556-6-6-6-華陽新材料集團55566-6-6-冀中能源集團5578-87-7-資料來源：，三、極端結(jié)構(gòu)與合理結(jié)構(gòu)煤炭發(fā)債主體極端公開債務(wù)結(jié)構(gòu)測算冀中化債過程中，公開債規(guī)?？焖傧陆?，借款和其他類融資大幅增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)問題值得關(guān)注。850202012季度（有息負債高峰階段46.57-47.27%（源、華北制藥、國際物流、峰峰集團）2020年全年相關(guān)公開債余額加總測算，將剩余期限小178.69%。煤炭發(fā)債主體合理公開債結(jié)構(gòu)探討什么是公開債合理結(jié)構(gòu)？在觸發(fā)風(fēng)險時，若相關(guān)主體并無估值風(fēng)險或估值風(fēng)險相對較弱，則該主體的公開債務(wù)結(jié)構(gòu)即為市場所交易出的合理結(jié)構(gòu)。如何判斷合理公開債務(wù)結(jié)構(gòu)？首先，從結(jié)果出發(fā)。如在永煤事件沖擊下，大部分主體的估值均有顯著波動，但部分主體的估值影響較小。相對而言，估值受影響較小的這部分主體更具備參考意義。值得注意的是，部分主體本身公開債存量比較小，若違約則代價太大，因此具備較強償債意愿，這類主體應(yīng)排除。2020/11/102021/4/30，從估值波動的分布202023季度（有息負債高峰階段33.40-33.95%。圖24：永煤事件期間部分主體未形成風(fēng)險共振資料來源：，備注：估值波動所截取的區(qū)間為2020/11/10至2021/4/30。合理區(qū)間與信用遷徙和市場反復(fù)博弈出來的，因此與極端結(jié)構(gòu)不同的是合理結(jié)構(gòu)或為區(qū)間。（公開債存續(xù)高峰在2022334.84%。期限結(jié)構(gòu)方面，陜煤化集團及其關(guān)聯(lián)主體（陜煤化集團、陜西煤業(yè)）2022年內(nèi)最高的短債占比為30.26%。圖25：永煤事件后的信用遷徙資料來源：，備注：包含關(guān)聯(lián)主體公開債務(wù)。四、煤炭新一輪信用周期展望低利率環(huán)境深刻影響冀中能源集團等煤炭國企的投資邏輯，后續(xù)行業(yè)有望迎來新信用周期。為什么會有新一輪煤炭信用周期？風(fēng)險展望穩(wěn)定，行業(yè)仍有融資需求圖26：動力煤長協(xié)價堅挺（元/噸） 圖27：動力煤市場價維持高位（元/噸）資料來源：， 資料來源：，勢。煉焦煤長協(xié)價為上下游自發(fā)形成的價格聯(lián)盟，作為焦煤價格的重要參考。2021年以來，雖有波動，但整體都維持較高位置。圖28：煉焦煤市場價波動較大（元/噸） 圖29：煉焦煤長協(xié)價提供支撐（元/噸）資料來源：， 資料來源：，23Q2+無論利率債還是信用債市場，當(dāng)前均出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒+策略荒”。10307MF利率期限結(jié)構(gòu)極度平坦，1-101-30年期國債期限利差經(jīng)過顯著收窄后，當(dāng)前均處于低位。圖30：國債1-10年期限利差處于低位 圖31：國債1-30年期限利差處于低位資料來源：中證， 資料來源：中證，圖32：各期限AAA城投債收益率大幅下行（%） 圖33：各期限AA-城投債收益率大幅下行（%）資料來源：中證， 資料來源：中證，高等級產(chǎn)業(yè)債利差已經(jīng)被壓縮至低位，31AAA產(chǎn)業(yè)債利差倒掛。產(chǎn)業(yè)債方22AAA產(chǎn)1AAA產(chǎn)業(yè)債利差倒掛。圖34：AAA產(chǎn)業(yè)債利差走勢 圖35：3年期與1年期AAA產(chǎn)業(yè)債利差倒掛資料來源：，備注：截至2023年3月27日。

資料來源：中證，煤炭新信用周期特征展望1Y和3Y100-200BP左右。在重啟發(fā)債后，冀3Y1Y3Y1Y。圖36：冀中能源集