煤炭行業(yè)信用冀中化債啟示錄

目錄一、以煤為主的多元化地方國(guó)企 6實(shí)控人為河北國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜 6多樣化經(jīng)營(yíng)，以煤炭為核心 6區(qū)位優(yōu)勢(shì)大，焦煤占比較多 7二、漫長(zhǎng)的化債挑戰(zhàn) 弱資質(zhì)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)共振 11冀中債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演化 12救贖與反思 13政府背書(shū)與增信，恢復(fù)信心 14金融機(jī)構(gòu)支持，轉(zhuǎn)危為安 15資產(chǎn)處置，有舍有得 192.3.4“強(qiáng)子”救“弱母” 20減員降本，眾志成城 22化債后的反思 23冀中化債案例值得回溯 24三、極端結(jié)構(gòu)與合理結(jié)構(gòu) 25煤炭發(fā)債主體極端公開(kāi)債務(wù)結(jié)構(gòu)測(cè)算 25煤炭發(fā)債主體合理公開(kāi)債結(jié)構(gòu)探討 26合理區(qū)間與信用遷徙 27四、煤炭新一輪信用周期展望 29為什么會(huì)有新一輪煤炭信用周期？ 29風(fēng)險(xiǎn)展望穩(wěn)定，行業(yè)仍有融資需求 29債券市場(chǎng)“資產(chǎn)荒+策略荒”，行業(yè)或迎改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的窗口期 30煤炭新信用周期特征展望 32五、 投資建議 37六、 風(fēng)險(xiǎn)提示 37圖表目錄圖1：冀中能源集團(tuán)及主要子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜（截至2023年9月末） 6圖2：冀中能源集團(tuán)子行業(yè)收入表現(xiàn)（億元） 7圖3：冀中能源集團(tuán)子行業(yè)毛利潤(rùn)表現(xiàn)（億元） 7圖4：冀中能源集團(tuán)毛利率表現(xiàn) 7圖5：冀中能源集團(tuán)子行業(yè)毛利率表現(xiàn) 7圖6：冀中能源集團(tuán)總部所處14個(gè)億噸級(jí)冀中煤炭基地 8圖7：弱資質(zhì)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)共振示意 圖8：冀中能源集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演化 12圖9：冀中能源集團(tuán)有息債務(wù)結(jié)構(gòu)變化（億元） 13圖10：冀中能源集團(tuán)新發(fā)債情況（億元） 13圖冀中能源集團(tuán)及關(guān)聯(lián)主體公開(kāi)債余額（億元） 13圖12：冀中能源集團(tuán)信貸額度使用情況 15圖13：冀中能源集團(tuán)不同銀行授信使用情況跟蹤（億元） 16圖14：冀中能源集團(tuán)借款結(jié)構(gòu)變化（億元） 17圖15：冀中能源集團(tuán)綜合融資成本（%） 19圖16：冀中集團(tuán)財(cái)務(wù)公司存款來(lái)源 21圖17：冀中集團(tuán)財(cái)務(wù)公司貸款去向 21圖18：冀中能源16-22年分紅情況 22圖19：華北制藥16-22年分紅情況 22圖20：冀中能源集團(tuán)人力資源情況（人） 23圖21：冀中能源集團(tuán)人均總成本 23圖22：冀中能源集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn) 24圖23：冀中能源集團(tuán)利息覆蓋情況 24圖24：永煤事件期間部分主體未形成風(fēng)險(xiǎn)共振 27圖25：永煤事件后的信用遷徙 28圖26：動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)堅(jiān)挺（元噸） 29圖27：動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)維持高位（元/噸） 29圖28：煉焦煤市場(chǎng)價(jià)波動(dòng)較大（元/噸） 30圖29：煉焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)提供支撐（元/噸） 30圖30：國(guó)債1-10年期限利差處于低位 31圖31：國(guó)債1-30年期限利差處于低位 31圖32：各期限AAA城投債收益率大幅下行（%） 31圖33：各期限AA-城投債收益率大幅下行（%） 31圖34：AAA產(chǎn)業(yè)債利差走勢(shì) 32圖35：3年期與1年期AAA產(chǎn)業(yè)債利差倒掛 32圖36：冀中能源集團(tuán)1Y和3Y信用債發(fā)行利率走勢(shì)（%） 33圖37：不同時(shí)期的煤炭10Y信用債發(fā)行利率走勢(shì) 34表1：20-22年冀中能源集團(tuán)前五大客戶分布 8表2：冀中能源集團(tuán)煤炭?jī)?chǔ)量、產(chǎn)能、產(chǎn)量及儲(chǔ)采比 9表3：冀中能源集團(tuán)煤種分布（截至222年（億噸） 10表4：河北省政府多次給予冀中能源集團(tuán)外部支持 14表5：冀中能源集團(tuán)受限資金情況（億元） 17表6：冀中能源集團(tuán)上市公司股權(quán)質(zhì)押情況 17表7：冀中能源集團(tuán)非上市公司股權(quán)質(zhì)押情況 18表8：2019-22年冀中能源集團(tuán)母公司長(zhǎng)股投變動(dòng) 19表9：冀中能源多次向冀中能源集團(tuán)提供支持 20表10：華北制藥多次向冀中能源集團(tuán)提供支持 21表各煤炭發(fā)債主體YY評(píng)級(jí)變動(dòng) 25表12：公開(kāi)債合理結(jié)構(gòu)與極端結(jié)構(gòu) 35表13：主要煤炭發(fā)債集團(tuán)主體“公開(kāi)債/有息負(fù)債”和“短期公開(kāi)債/公開(kāi)債” 35表14：山西主要煤炭主體公開(kāi)債占比 35表15：山西主要煤炭主體“短期公開(kāi)債/公開(kāi)債” 36一、以煤為主的多元化地方國(guó)企實(shí)控人為河北國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司（）前身是由河北金牛能源集團(tuán)有限責(zé)任公司和冀中能源峰2008年合并重組而來(lái)。公司大股東和實(shí)控人為河北省國(guó)資委，持股比例100%202322家，2（000937.S制藥股份有限公司（600812.S。受過(guò)往債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，冀中能源集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。圖1：冀中能源集團(tuán)及主要子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜（截至2023年9月末）資料來(lái)源《：23冀中能源SCP011(科創(chuàng)票據(jù))-冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2023年度第十一期超短期融資券(科創(chuàng)票據(jù))續(xù)發(fā)募集說(shuō)明書(shū)》多樣化經(jīng)營(yíng)，以煤炭為核心小，對(duì)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度有限。圖2：冀中能源集團(tuán)子行業(yè)收入表現(xiàn)（億元） 圖3：冀中能源集團(tuán)子行業(yè)毛利潤(rùn)表現(xiàn)（億元）202122年評(píng)級(jí)報(bào)告》、《冀中能源集團(tuán)24年評(píng)級(jí)報(bào)告》，

202122年評(píng)級(jí)報(bào)告》、《冀中能源集團(tuán)24年評(píng)級(jí)報(bào)告》，圖4：冀中能源集團(tuán)毛利率表現(xiàn) 圖5：冀中能源集團(tuán)子行業(yè)毛利率表現(xiàn)202122年評(píng)級(jí)報(bào)告》、《冀中能源集團(tuán)24年評(píng)級(jí)報(bào)告》，

202122年評(píng)級(jí)報(bào)告》、《冀中能源集團(tuán)24年評(píng)級(jí)報(bào)告》，區(qū)位優(yōu)勢(shì)大，焦煤占比較多總部地處冀中煤炭基地，區(qū)位優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。冀中能源集團(tuán)總部所處礦區(qū)為全國(guó)首批14個(gè)億噸同時(shí)，該區(qū)也位于京津冀經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)，京津冀經(jīng)濟(jì)圈為我國(guó)三大城市群和重要工業(yè)聚集區(qū)之一，圖6：冀中能源集團(tuán)總部所處14個(gè)億噸級(jí)冀中煤炭基地資料來(lái)源：礦業(yè)匯，占煤炭銷售收入比例%主要客戶2020年主要客戶占煤炭銷售收入比例%主要客戶2020年主要客戶2021年主要客戶2022年鋼鐵行業(yè)中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)所屬單位5.88%武漢鋼鐵股份有限公司3.46%武漢鋼鐵有限公司3.56%河鋼集團(tuán)有限公司及所屬單位5.70%河鋼股份有限公司2.10%河鋼股份有限公司2.80%首鋼集團(tuán)有限公司所屬單位1.28%山東鋼鐵集團(tuán)日照有限公司1.93%天津鐵廠2.61%山東鋼鐵集團(tuán)有限公司0.93%湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司1.31%武安瑞川貿(mào)易有限公司2.27%邢臺(tái)鋼鐵有限責(zé)任公0.91%邢臺(tái)市建龍邢鋼科技有限責(zé)1.07%山東鋼鐵集團(tuán)日照有限2.06%行業(yè)司任公司公司電力行業(yè)河北建投能源投資股份有限公司所屬單位2.39%河北華豐能源科技發(fā)展有限公司1.08%河北華豐能源科技發(fā)展有限公司1.21%中國(guó)大唐集團(tuán)有限公司所屬單位1.97%河北建投沙河發(fā)電有限責(zé)任公司0.97%深圳能源集團(tuán)股份有限公司0.89%邢臺(tái)國(guó)泰發(fā)電有限責(zé)任公司0.62%內(nèi)蒙古和錦盛再生資源有限公司0.91%中國(guó)石油化工股份有限公司0.84%河北邯峰發(fā)電有限責(zé)任公司0.51%秦皇島華港鵬輝貿(mào)易有限公司0.82%河北建投沙河發(fā)電有限責(zé)任公司0.79%國(guó)家能源投資集團(tuán)有限公司所屬單位0.47%中國(guó)石油化工股份有限公司勝利油田分公司物資供應(yīng)處0.57%邢臺(tái)國(guó)泰發(fā)電有限責(zé)任公司0.72%資料來(lái)源：《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2021年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2022年度第六期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2023年度第七期超短期融資券基礎(chǔ)募集說(shuō)明書(shū)》，202120202021年完成退出并進(jìn)行了核減，2022120萬(wàn)噸/年的山西大遠(yuǎn)礦。由于公司部年度第二期超短期融資券20202021年度第一期超短期融資券202220242021598373.41；2022年底605850，儲(chǔ)采比波動(dòng)較大。表2：冀中能源集團(tuán)煤炭?jī)?chǔ)量、產(chǎn)能、產(chǎn)量及儲(chǔ)采比項(xiàng)目20182019202020212022總地質(zhì)儲(chǔ)量（億噸）132.18111.97126.35125.9686.09可采儲(chǔ)量（億噸）53.0742.4143.4043.9229.28核定產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）6247.006337.006437.005983.006058.00產(chǎn)量（萬(wàn)噸）5491.695461.375235.924776.514453.23儲(chǔ)采比84.9566.9267.4273.4148.33資料來(lái)源：《2020年度第二期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》《、2020年度第十期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》《、2021年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《2022年度第六期短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》，《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2024年度信用評(píng)級(jí)報(bào)告》，蒙古、新疆、陜西等省份。煤種方面，公司所產(chǎn)煤種包含煉焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣煤、瘦202420239月末煉焦煤約占51%，占比較高；2022年末，公司擁有23座洗煤廠，其中煉焦煤原煤入洗能力3,701萬(wàn)噸/年，動(dòng)力煤原煤入洗能力1,531萬(wàn)噸/年。表3截至2022年億噸）序號(hào)資源所在地地質(zhì)儲(chǔ)量可采儲(chǔ)量煤種1峰峰礦區(qū)11.391.58焦煤、肥煤、無(wú)煙煤2邯鄲礦區(qū)1.380.34無(wú)煙煤為主3邢臺(tái)礦區(qū)21.922.171/3焦煤、氣煤、肥煤為主河北省小計(jì)34.694.09-內(nèi)蒙古小計(jì)25.1512.47長(zhǎng)焰煤山西省小計(jì)17.228.16焦煤、瘦煤、貧煤新疆小計(jì)6.613.64焦煤云南省小計(jì)0.980.31焦煤、1/3焦煤、肥煤陜西省小計(jì)1.440.61電煤合計(jì)86.0929.28資料來(lái)源：《冀中能源集團(tuán)24年信用評(píng)級(jí)報(bào)告》，二、漫長(zhǎng)的化債挑戰(zhàn)弱資質(zhì)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)共振2020年前后國(guó)企輿情引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，冀中能源集團(tuán)信用環(huán)境遭沖擊。2020年前后2020102020月的永煤事件則導(dǎo)致弱資質(zhì)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)徹底爆發(fā)。風(fēng)險(xiǎn)釋放后迅速形成“產(chǎn)業(yè)+立“631”債務(wù)償還機(jī)制、審議通過(guò)《河南能源化工集團(tuán)改革重生方案》等；山西除了加速?gòu)?fù)較為緩慢。冀中能源集團(tuán)在此次事件沖擊下，信用環(huán)境遭較大沖擊。圖7：弱資質(zhì)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)共振示意資料來(lái)源：冀中債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演化風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中在物流板塊債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、母公司債務(wù)負(fù)擔(dān)重以及短期流動(dòng)性壓力等方面。2020年以來(lái)，物流板塊下屬國(guó)際物流2021年的技術(shù)性違約以及與銀行商討債委會(huì)方案等負(fù)面中。圖8：冀中能源集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演化資料來(lái)源：發(fā)債困難導(dǎo)致冀中能源集團(tuán)進(jìn)入漫長(zhǎng)的化債挑戰(zhàn)。受到信用沖擊后，冀中能源集團(tuán)在2021Q12022Q2102023Q465個(gè)季度均無(wú)新發(fā)債，屬于極端階段，之后壓力逐步放輕。7005%。圖9：冀中能源集團(tuán)有息債務(wù)結(jié)構(gòu)變化（億元）資料來(lái)源：，圖10：冀中能源集團(tuán)新發(fā)債情況（億元） 圖冀中能源集團(tuán)及關(guān)聯(lián)主體公開(kāi)債余額（億元）資料來(lái)源：，備注：債券余額按每季度最后一日計(jì)算。救贖與反思

資料來(lái)源：，備注：關(guān)聯(lián)主體包括冀中能源、華北制藥、國(guó)際物流、峰峰集團(tuán)。值得注意的是，得益于公司所獲得的外部支持和自身努力，化債期間并無(wú)實(shí)質(zhì)性違約。因此，其在化債期間的行動(dòng)具示范意義。政府背書(shū)與增信，恢復(fù)信心公司雖在河北省國(guó)企序列中系統(tǒng)重要性300130（2022億元?jiǎng)潛苜Y產(chǎn)，增強(qiáng)資產(chǎn)質(zhì)量。20231月河北省國(guó)資委下發(fā)的《關(guān)于原河北中達(dá)集團(tuán)（冀國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)[20221號(hào)10051%85%90%62%股權(quán)以股權(quán)投資的形式注入公司，再次增強(qiáng)公司資產(chǎn)質(zhì)量。表4：河北省政府多次給予冀中能源集團(tuán)外部支持時(shí)間支持事項(xiàng)2020年9月河北省國(guó)資委授權(quán)，河北建投牽頭組建河北省國(guó)企信用保障有限責(zé)任公司，河北國(guó)企信用保障公司聯(lián)合省內(nèi)國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等單位，共同發(fā)起設(shè)立總規(guī)模300億元的河北省國(guó)企信用保障基金（150億元急”和“增信”方式提供信用保障支持。2021年3月企改革發(fā)展基金向公司增資不超過(guò)130億元。2023年1月河北國(guó)資委下發(fā)《關(guān)于原河北中達(dá)集團(tuán)在陜投資的“一公司三礦”股權(quán)劃轉(zhuǎn)注入冀中能源集團(tuán)以及無(wú)償劃出部分股權(quán)的批復(fù)（冀國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)[22]1號(hào)51%85%90%62%投資方式注入至公司，并按照審計(jì)、評(píng)估后的凈資產(chǎn)值增加公司國(guó)家資本金。資料來(lái)源：《冀中能源集團(tuán)24年評(píng)級(jí)報(bào)告》，金融機(jī)構(gòu)支持，轉(zhuǎn)危為安公司得以順利化解短期債務(wù)危機(jī)離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的幫助。2020年以來(lái)公開(kāi)債圖12：冀中能源集團(tuán)信貸額度使用情況資料來(lái)源：，圖13：冀中能源集團(tuán)不同銀行授信使用情況跟蹤（億元）資料來(lái)源：《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2020年度第十期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2023年度第七期超短期融資券基礎(chǔ)募集說(shuō)明書(shū)》，圖14：冀中能源集團(tuán)借款結(jié)構(gòu)變化（億元）資料來(lái)源：，表5：冀中能源集團(tuán)受限資金情況（億元）受限部分2019年末2020年末2022年三月2022年末受限原因貨幣資金47.972.767.92144.85保證金等固定資產(chǎn)48.6464.5358.9956.72抵質(zhì)押借款、融資租賃無(wú)形資產(chǎn)9.615.117.6612.62抵押借款存貨0.02合計(jì)106.15142.36134.57214.19202122年評(píng)級(jí)報(bào)告》、《冀中能源集團(tuán)24年評(píng)級(jí)報(bào)告》，表6：冀中能源集團(tuán)上市公司股權(quán)質(zhì)押情況上市公司股權(quán)質(zhì)押占持有股份數(shù)的比例2019年末2021年4月15日2022年2月16日2022531日2023年9月末冀中能源43.26%35.85%57.16%46.04%47.54%華北制藥23.29%21.19%37.69%21.19%金?；?9.99%49.99%202122年評(píng)級(jí)報(bào)告》、《冀中能源集團(tuán)24年評(píng)級(jí)報(bào)告》，表7：冀中能源集團(tuán)非上市公司股權(quán)質(zhì)押情況21年末22年末下屬公司股權(quán)抵/質(zhì)押權(quán)人下屬公司股權(quán)抵/質(zhì)押權(quán)人峰峰集團(tuán)46.39%股權(quán)中國(guó)金谷國(guó)際信托有限責(zé)任公司峰峰集團(tuán)46.39%股權(quán)中國(guó)金谷國(guó)際信托有限責(zé)任公司峰峰集團(tuán)39.34%股權(quán)開(kāi)灤（集團(tuán)）有限責(zé)任公司峰峰集團(tuán)39.34%股權(quán)開(kāi)灤（集團(tuán)）有限責(zé)任公司峰峰集團(tuán)5%股權(quán)河北港口集團(tuán)有限公司峰峰集團(tuán)5%股權(quán)河北港口集團(tuán)有限公司峰峰集團(tuán)3.93%股權(quán)廊坊銀行石家莊分行峰峰集團(tuán)3.93%股權(quán)廊坊銀行石家莊分行邯礦集團(tuán)78.53%股權(quán)中國(guó)銀行股份有限公司邯鄲分行邯礦集團(tuán)78.53%股權(quán)中國(guó)銀行股份有限公司邯鄲分行邢礦集團(tuán)90%股權(quán)上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司石家莊分行邢礦集團(tuán)90%股權(quán)上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司石家莊分行邢礦集團(tuán)7%股權(quán)石家莊創(chuàng)冠投資邢礦集團(tuán)7%股權(quán)石家莊創(chuàng)冠投資邢礦集團(tuán)2.29%股權(quán)廊坊銀行石家莊分行邢礦集團(tuán)2.29%股權(quán)廊坊銀行石家莊分行井礦集團(tuán)100%股權(quán)河北高速公路集團(tuán)有限公司井礦集團(tuán)100%股權(quán)河北高速公路集團(tuán)有限公司山西冀中100%股權(quán)河北港口集團(tuán)有限公司山西冀中100%股權(quán)河北港口集團(tuán)有限公司裝備集團(tuán)100%股權(quán)中國(guó)建設(shè)建行股份有限公司邯鄲高開(kāi)支行裝備集團(tuán)100%股權(quán)中國(guó)建設(shè)建行股份有限公司邯鄲高開(kāi)支行財(cái)務(wù)公司45%股權(quán)上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司石家莊分行張礦集團(tuán)100%股權(quán)河北銀行邢臺(tái)分行邯鄲寶峰礦業(yè)有限公司56%股權(quán)河北建投能源投資股份有限公司邯鄲寶峰礦業(yè)有限公司56%股權(quán)河北建投能源投資股份有限公司華藥集團(tuán)10%股權(quán)河北港口集團(tuán)有限公司華藥集團(tuán)10%股權(quán)河北港口集團(tuán)有限公司資料來(lái)源：《冀中能源集團(tuán)2022年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》，《冀中能源集團(tuán)2023年度第七期超短期融資券基礎(chǔ)募集說(shuō)明書(shū)》，圖15：冀中能源集團(tuán)綜合融資成本（%）資料來(lái)源：，資產(chǎn)處置，有舍有得為緩解流動(dòng)性壓力和提升資產(chǎn)質(zhì)量，母公司陸陸續(xù)續(xù)轉(zhuǎn)讓和處置了部分資產(chǎn)。根據(jù)母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)目變動(dòng)，20-2270表8：2019-22年冀中能源集團(tuán)母公司長(zhǎng)股投變動(dòng)被投資單位（億元）2019年2020年2021年2022年一、子公司邢礦集團(tuán)24.1544.2044.2024.20邯礦集團(tuán)12.9512.9513.0313.03翼中股份49.1949.1936.3536.85張礦集團(tuán)25.5225.5226.2226.22機(jī)械裝備4.334.334.334.33峰峰集團(tuán)47.3247.3247.4047.40井礦集團(tuán)4.224.224.314.31財(cái)務(wù)公司9.239.2314.6314.63華藥集團(tuán)8.058.058.058.05華藥股份29.9516.0916.0916.09山西冀中20.0020.00金牛貿(mào)易0.490.490.490.49被投資單位（億元）2019年2020年2021年2022年河北航空25.0025.00惠寧化工0.310.310.310.31北京金牛0.090.090.090.09國(guó)際物流68.0068.0068.0068.00河北充填0.05金?；?.13陶一礦業(yè)0.110.110.110.11德旺礦業(yè)1.751.751.751.75章泰礦業(yè)2.012.012.012.01華北醫(yī)療5.035.035.035.03金譽(yù)物業(yè)1.161.161.16新能源1.16煤炭研究院0.060.060.210.21物產(chǎn)金屬0.310.310.310.31華通金屬0.870.870.870.87青龍煤業(yè)5.09火石咀24.68二、聯(lián)營(yíng)企業(yè)石家莊創(chuàng)冠投資中心(有限合伙)0.050.05合計(jì)353.38326.29294.97320.16資料來(lái)源201920202021中能源集團(tuán)2022年財(cái)報(bào)》，“強(qiáng)子”救“弱母”表9：冀中能源多次向冀中能源集團(tuán)提供支持時(shí)間事項(xiàng)2020年7月現(xiàn)金收購(gòu)山西冀能青龍煤業(yè)有限公司30%股權(quán)及托管60%股權(quán)。2020年7月向冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司增資4.2億元。時(shí)間事項(xiàng)2020年8月向山西冀能青龍煤業(yè)有限公司增資8.1億元。2020年9月現(xiàn)金購(gòu)買河北金牛化工20%股份2020年9月現(xiàn)金購(gòu)買華北制藥10%股份2021年8月與財(cái)務(wù)公司簽署《金融服務(wù)協(xié)議》，協(xié)議約定財(cái)務(wù)公司向股份公司提供存款、結(jié)算、貸款等金融服務(wù)，協(xié)議約定公司在財(cái)務(wù)的每日存款余額（含應(yīng)計(jì)利息）最高不超過(guò)人民幣50億元。協(xié)議有效期3年。2023年8月向冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司增資4.55億元。2023年12月協(xié)議約定在財(cái)務(wù)的每日存款余額（含應(yīng)計(jì)利息）最高不超過(guò)人民幣70億元。協(xié)議有效期3年?！都街心茉矗宏P(guān)于與財(cái)務(wù)公司簽署《金融服務(wù)協(xié)議》暨關(guān)聯(lián)交易的公告（2021-08-21）》，《冀中能源關(guān)于向冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司增資暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，《冀中能源關(guān)于與冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司簽署《金融服務(wù)協(xié)議》暨關(guān)聯(lián)交易的公告（2023-12-07）》，表10：華北制藥多次向冀中能源集團(tuán)提供支持時(shí)間事項(xiàng)2020年4月51%100%股權(quán)及華北牌系列商標(biāo)資產(chǎn)。2023年8月向冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司增資2.6億元。資料來(lái)源：《華北制藥關(guān)于籌劃發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)事項(xiàng)的停牌公告》，《華北制藥-600812關(guān)于向冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司增資暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，圖16：冀中集團(tuán)財(cái)務(wù)公司存款來(lái)源 圖17：冀中集團(tuán)財(cái)務(wù)公司貸款去向資料來(lái)源20192019年度風(fēng)險(xiǎn)2020《冀中能源：冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司二〇

資料來(lái)源20192019年度風(fēng)險(xiǎn)2020《冀中能源：冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司二〇二〇年度風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》、《冀中能源：冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司二〇二一年一至六月風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》、《冀中能源：冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司二〇二一年度風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》、《冀中能源：關(guān)于冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》、《冀中能源-冀中能源關(guān)于冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司二〇二三年六月三十日風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》，

二〇年度風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》、《冀中能源：冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司二〇二一年一至六月風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》、《冀中能源：冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司二〇二一年度風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》、《冀中能源：關(guān)于冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》、《冀中能源-冀中能源關(guān)于冀中能源集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司二〇二三年六月三十日風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估審核報(bào)告》，數(shù)據(jù)，20-2284.81179.94%128.99%79.27%；華北21549.69%。圖18：冀中能源16-22年分紅情況 圖19：華北制藥16-22年分紅情況資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，減員降本，眾志成城201820192020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2022年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2023年度第六期超短期融資券基礎(chǔ)募集說(shuō)明書(shū)》和數(shù)據(jù)，公22199.54%；221933.51%，221944.47%。人員大量減少和成本不斷壓降表現(xiàn)公司眾志成城，為公司化債增加了更多確定性。圖20：冀中能源集團(tuán)人力資源情況（人） 圖21：冀中能源集團(tuán)人均總成本20182019年度第十二期超短期融資券募集說(shuō)2020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2022年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2023年度第六期超短期融資券基礎(chǔ)募集說(shuō)明書(shū)》，

20182019年度第十二期超短期融資券募集說(shuō)2020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2022年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》、《冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2023年度第六期超短期融資券基礎(chǔ)募集說(shuō)明書(shū)》，化債后的反思當(dāng)前公司已經(jīng)成功度過(guò)公開(kāi)債務(wù)風(fēng)波，但債務(wù)負(fù)擔(dān)并沒(méi)此外，考慮到公司復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)，信用瑕疵仍在。圖22：冀中能源集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn) 圖23：冀中能源集團(tuán)利息覆蓋情況資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，冀中化債案例值得回溯措施成功度過(guò)難關(guān)后重新激活公開(kāi)市場(chǎng)，值得稱贊的同時(shí)也為弱資質(zhì)國(guó)企提供了一個(gè)應(yīng)對(duì)債險(xiǎn)的樣本。其次其次，在無(wú)實(shí)質(zhì)違約的背景下，案例對(duì)弱資質(zhì)國(guó)企在流動(dòng)性危機(jī)下的應(yīng)對(duì)具有較強(qiáng)啟發(fā)和指表11：各煤炭發(fā)債主體YY評(píng)級(jí)變動(dòng)發(fā)債主體2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1山東能源集團(tuán)44444陜西煤業(yè)化工集團(tuán)4444-4-4-4-山西焦煤集團(tuán)44444-4-4-淮南礦業(yè)集團(tuán)5555-5-5-5-晉能控股裝備制造集團(tuán)4445-5-5-5-晉能控股電力集團(tuán)555665-5-晉能控股煤業(yè)集團(tuán)5556-6-6-6-山西潞安集團(tuán)5556-6-6-6-華陽(yáng)新材料集團(tuán)55566-6-6-冀中能源集團(tuán)5578-87-7-資料來(lái)源：，三、極端結(jié)構(gòu)與合理結(jié)構(gòu)煤炭發(fā)債主體極端公開(kāi)債務(wù)結(jié)構(gòu)測(cè)算冀中化債過(guò)程中，公開(kāi)債規(guī)?？焖傧陆?，借款和其他類融資大幅增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題值得關(guān)注。850202012季度（有息負(fù)債高峰階段46.57-47.27%（源、華北制藥、國(guó)際物流、峰峰集團(tuán)）2020年全年相關(guān)公開(kāi)債余額加總測(cè)算，將剩余期限小178.69%。煤炭發(fā)債主體合理公開(kāi)債結(jié)構(gòu)探討什么是公開(kāi)債合理結(jié)構(gòu)？在觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，若相關(guān)主體并無(wú)估值風(fēng)險(xiǎn)或估值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較弱，則該主體的公開(kāi)債務(wù)結(jié)構(gòu)即為市場(chǎng)所交易出的合理結(jié)構(gòu)。如何判斷合理公開(kāi)債務(wù)結(jié)構(gòu)？首先，從結(jié)果出發(fā)。如在永煤事件沖擊下，大部分主體的估值均有顯著波動(dòng)，但部分主體的估值影響較小。相對(duì)而言，估值受影響較小的這部分主體更具備參考意義。值得注意的是，部分主體本身公開(kāi)債存量比較小，若違約則代價(jià)太大，因此具備較強(qiáng)償債意愿，這類主體應(yīng)排除。2020/11/102021/4/30，從估值波動(dòng)的分布202023季度（有息負(fù)債高峰階段33.40-33.95%。圖24：永煤事件期間部分主體未形成風(fēng)險(xiǎn)共振資料來(lái)源：，備注：估值波動(dòng)所截取的區(qū)間為2020/11/10至2021/4/30。合理區(qū)間與信用遷徙和市場(chǎng)反復(fù)博弈出來(lái)的，因此與極端結(jié)構(gòu)不同的是合理結(jié)構(gòu)或?yàn)閰^(qū)間。（公開(kāi)債存續(xù)高峰在2022334.84%。期限結(jié)構(gòu)方面，陜煤化集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)主體（陜煤化集團(tuán)、陜西煤業(yè)）2022年內(nèi)最高的短債占比為30.26%。圖25：永煤事件后的信用遷徙資料來(lái)源：，備注：包含關(guān)聯(lián)主體公開(kāi)債務(wù)。四、煤炭新一輪信用周期展望低利率環(huán)境深刻影響冀中能源集團(tuán)等煤炭國(guó)企的投資邏輯，后續(xù)行業(yè)有望迎來(lái)新信用周期。為什么會(huì)有新一輪煤炭信用周期？風(fēng)險(xiǎn)展望穩(wěn)定，行業(yè)仍有融資需求圖26：動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)堅(jiān)挺（元/噸） 圖27：動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)維持高位（元/噸）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，勢(shì)。煉焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)為上下游自發(fā)形成的價(jià)格聯(lián)盟，作為焦煤價(jià)格的重要參考。2021年以來(lái)，雖有波動(dòng)，但整體都維持較高位置。圖28：煉焦煤市場(chǎng)價(jià)波動(dòng)較大（元/噸） 圖29：煉焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)提供支撐（元/噸）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，23Q2+無(wú)論利率債還是信用債市場(chǎng)，當(dāng)前均出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒+策略荒”。10307MF利率期限結(jié)構(gòu)極度平坦，1-101-30年期國(guó)債期限利差經(jīng)過(guò)顯著收窄后，當(dāng)前均處于低位。圖30：國(guó)債1-10年期限利差處于低位 圖31：國(guó)債1-30年期限利差處于低位資料來(lái)源：中證， 資料來(lái)源：中證，圖32：各期限AAA城投債收益率大幅下行（%） 圖33：各期限AA-城投債收益率大幅下行（%）資料來(lái)源：中證， 資料來(lái)源：中證，高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差已經(jīng)被壓縮至低位，31AAA產(chǎn)業(yè)債利差倒掛。產(chǎn)業(yè)債方22AAA產(chǎn)1AAA產(chǎn)業(yè)債利差倒掛。圖34：AAA產(chǎn)業(yè)債利差走勢(shì) 圖35：3年期與1年期AAA產(chǎn)業(yè)債利差倒掛資料來(lái)源：，備注：截至2023年3月27日。

資料來(lái)源：中證，煤炭新信用周期特征展望1Y和3Y100-200BP左右。在重啟發(fā)債后，冀3Y1Y3Y1Y。圖36：冀中能源集