美聯(lián)儲(chǔ)縮表與美國(guó)金融體系脆弱性(二)：小銀行或先面對(duì)縮表流動(dòng)性的沖擊

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u理解縮表風(fēng)險(xiǎn)需要解化寬松后新的貨幣策架 3兩次寬兩縮表 3美聯(lián)的幣策架化 62019年縮表后期的回購(gòu)場(chǎng)危機(jī) 102019年9月的幣波動(dòng)過(guò)程 10市場(chǎng)動(dòng)解釋 12本輪縮表流動(dòng)性水的量：整體充裕但結(jié)性存在緊張 162022年來(lái)三狼了 17流動(dòng)量指：銀或出風(fēng)事件 20流動(dòng)價(jià)指：沒(méi)明顯化象 25風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)萬(wàn)億美元) 4圖表2：美聯(lián)儲(chǔ)政策利：聯(lián)邦基金利率() 4圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)上輪縮節(jié)奏（單位：億美） 5圖表4：美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮的實(shí)際速度（單位億元） 6圖表5：兩次縮表金額比(億美元) 6圖表6：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政框架的轉(zhuǎn)變 7圖表7：2008年之前的聯(lián)邦基金市場(chǎng)供求 8圖表8：2008年之后的聯(lián)邦基金市場(chǎng)供求 8圖表9：2008年之前的貨幣政策利率框架() 9圖表10：2008年之后的貨幣政策利率框架() 9圖表2019年9月17日REPO利率顯著上升() 11圖表12：三大股指的應(yīng) 12圖表13：國(guó)債市場(chǎng)的化(基點(diǎn)) 12圖表14：美國(guó)存款機(jī)準(zhǔn)備金(億美元) 13圖表15：美國(guó)流通中債規(guī)模(萬(wàn)億美元) 14圖表16：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債構(gòu)(億美元) 18圖表17：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債三大分項(xiàng)(億美元) 19圖表18：2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)(億美元) 19圖表19：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債構(gòu)變化(2022.3=100) 20圖表20：商業(yè)銀行現(xiàn)資產(chǎn)/總資產(chǎn) 21圖表21：大小銀行的金資產(chǎn)/總資產(chǎn) 22圖表22：準(zhǔn)備金/名義GDP 23圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債占GDP的比重 24圖表24：美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債名義GDP 24圖表25：聯(lián)邦基金和保隔夜融資利率() 25圖表26：2019年9月17日REPO利率顯著上升() 26圖表27：回購(gòu)市場(chǎng)利率() 26圖表28：2019年9月回購(gòu)市場(chǎng)利率() 26圖表29：擔(dān)保隔夜融利率(SOFR):第99和第1百分位數(shù)利差(基點(diǎn)) 2730(SOFR99130點(diǎn)) 27圖表31：準(zhǔn)備金利率聯(lián)邦基金利率利差的30移動(dòng)方差(基點(diǎn)) 28理解縮表風(fēng)險(xiǎn)需要理解量化寬松后新的貨幣政策框架200822兩次量寬和兩次縮表2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)首先將政策利率降到了零，然后為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)，壓低長(zhǎng)端利率，開(kāi)啟了量化寬松。2020年疫情之后美聯(lián)儲(chǔ)再次將政策利率降到零并進(jìn)行了更大規(guī)模的量化寬松。2015201720223月開(kāi)始加息，到2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟第二次縮表。20082008MBS14.520152017圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)(萬(wàn)億美元)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)10美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)864202002-12-18 2005-12-18 2008-12-18 2011-12-18 2014-12-18 2017-12-18 2020-12-18 2023-12-18資料來(lái)源：，圖表2：美聯(lián)儲(chǔ)政策利率：聯(lián)邦基金利率()聯(lián)邦基金利率6聯(lián)邦基金利率5432102007-01-01 2010-01-01 2013-01-01 2016-01-01 2019-01-01 2022-01-01資料來(lái)源：，2017207年02019年9月.47萬(wàn)1.77MBS300200MBS5006圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)上輪縮表節(jié)奏（單位：億美元）時(shí)間時(shí)間2017年10月2018年10月2019年5月2019年縮表方式國(guó)債量60300MBS量40200合計(jì)100速度變化備注資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，疫情后再次量化寬松202049美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月開(kāi)始加息，到2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟第二次縮表。本輪實(shí)際縮表速度美聯(lián)儲(chǔ)在2024年3月會(huì)議聲明中有關(guān)縮表的表述并沒(méi)有變化，但是在新聞發(fā)布3120226668，20237672023121254520223346，20239199截止到2024年3月，總縮表規(guī)模約為14703億美元。1https://www./monetarypolicy/fomcpresconf20240320.htm圖表4：美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表的實(shí)際速度（單位：億美元） 圖表5：兩次縮表金額對(duì)比(億美元)0-200-400-600-800

80006000400020000

金額2022周期縮表金額 2017周期縮表金額資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，量化寬松對(duì)美國(guó)金融體系的影響是深遠(yuǎn)的，它改變了美聯(lián)實(shí)行貨幣政策的框架，而理解這種改變是我們理解正在進(jìn)行的第二次縮表的重要前提。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架變化2008（SRF）（IR（ONRP20082008聯(lián)邦基金利率就是美國(guó)的主要政策利率，是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在聯(lián)邦基金2。銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求呈現(xiàn)向下傾斜的趨勢(shì)，因?yàn)槌钟袦?zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本很高（2008（LorieK.Logan35095100200圖表6：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，2JaneE.Ihrig,EllenE.Meade,andGretchenC.Weinbach,“RewritingMonetaryPolicy101:What'stee'sPredo-ssApoachoRaigIrtRt?，JoralofoomicPerspectives—Volume29,Number4—Fall2015—Pages177–1983https://www.ne/newsevents/speeches/2018/log18050420082008（SRIORBONR2020年3月將法定準(zhǔn)備金率降至零，取消了所有存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金要求。美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率目標(biāo)從過(guò)去的一個(gè)值變成了一個(gè)區(qū)間4。圖表7：2008年之前的聯(lián)邦基金市場(chǎng)供求 圖表8：2008年之后的聯(lián)邦基金市場(chǎng)供求資料來(lái)源：Ihrig，Meade和Weinbach(2015)， 資料來(lái)源：Ihrig，Meade和Weinbach(2015)，在新的貨幣政策框架下，貼現(xiàn)率和常設(shè)回購(gòu)設(shè)施（SRF）利率是政策利率的理論上限，這是金融機(jī)構(gòu)在緊急情況下從美聯(lián)儲(chǔ)直接借錢的利率。4由于一些技術(shù)方面的原因，這個(gè)區(qū)間和下文提到的利率的上限和下限并不完全一致，但是聯(lián)儲(chǔ) 大體上通過(guò)下文提到的這些政策工具（包括上限和下限）把利率控制在區(qū)間之內(nèi)。 圖表9：2008年之前的貨幣政策利率框架() 圖表10：2008年之后的貨幣政策利率框架()目標(biāo)利率有效聯(lián)邦基金利率貼現(xiàn)率有效聯(lián)邦基金利率目標(biāo)利率有效聯(lián)邦基金利率貼現(xiàn)率有效聯(lián)邦基金利率目標(biāo)利率下限貼現(xiàn)率目標(biāo)利率上限6.0 3.05.5 2.55.0 2.04.54.03.53.02006-01-01

2006-07-01 2007-01-012007-07-01

1.51.00.50.02008-12-16 2011-12-16 2014-12-16 2017-12-16資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，從市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，目前實(shí)際的聯(lián)邦基金利率一般低于理論上限，甚（IORB這是因?yàn)橛捎诿缆?lián)儲(chǔ)開(kāi)始向準(zhǔn)備金支付利率，銀行持有的準(zhǔn)備金最少可以獲得（flo定的利率要比聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金利率低不少，因此它們?cè)敢庖月缘陀跍?zhǔn)備金利率的利率最主要的出借資金的非銀機(jī)構(gòu)是聯(lián)邦住房貸款銀行(FHLBs),聯(lián)邦住房貸款銀行是由其成員擁有的合作組織，是支持抵押貸款和社區(qū)投資的政府支持實(shí)體（s（ONRRP）這個(gè)利率理論上是聯(lián)儲(chǔ)以債券為抵押向各類金融機(jī)構(gòu)獲取融資支付在新的充裕準(zhǔn)備金體系下，美聯(lián)儲(chǔ)不再需要通過(guò)每日的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)平衡準(zhǔn)LorieK.Logan2501000億美元5。20192019SOFR20199172955SOFRSecuredOvernightFinancingRateLIBOR2019920217（RSRF209年9SRF2019201992019年9月中旬，隔夜貨幣市場(chǎng)利率顯著上升并表現(xiàn)出顯著波動(dòng)。9月16日和17日，有擔(dān)保和無(wú)擔(dān)保利率的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于過(guò)去幾年中觀察到的數(shù)據(jù)。貨幣市場(chǎng)波動(dòng)5https://www.ne/newsevents/speeches/2018/log1805042019年9月中旬，隔夜貨幣市場(chǎng)利率顯著上升并表現(xiàn)出顯著波動(dòng)。9月16日和17（FOMC）SOFR20199172955圖表11：2019年9月17日REPO利率顯著上升()聯(lián)邦基金利率擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)聯(lián)邦基金利率擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)聯(lián)邦基金利率上界5432102019-09-01 2019-09-07 2019-09-13 2019-09-19 2019-09-25資料來(lái)源：，資本市場(chǎng)反應(yīng)20199圖表12：三大股指的反應(yīng) 圖表13：國(guó)債市場(chǎng)的變化(基點(diǎn))0.60.4

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2019-09-16 2019-09-173個(gè)月2年10年43個(gè)月2年10年2道瓊斯標(biāo)普500納斯達(dá)克0.2 道瓊斯標(biāo)普500納斯達(dá)克0.0 -2-0.2 -4-0.4 -6-0.6 -8資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2.1.3美聯(lián)儲(chǔ)的救市行動(dòng)20199169179:30750MBS5302019920217（RSRF209年9SRF市場(chǎng)波動(dòng)的解釋回購(gòu)市場(chǎng)的波動(dòng)導(dǎo)致利率激增是由多種因素共同造成的——大量國(guó)債發(fā)行、總乎不會(huì)同樣具有破壞性。長(zhǎng)期趨勢(shì)原因2019Kahnetal.2023)6,Afonsoetal.2021)7Anbil,Anderson,andSenyuz.2020)8長(zhǎng)期趨勢(shì)中，美聯(lián)儲(chǔ)從2017開(kāi)始縮表，存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金在2019年9月下降到了約2.4萬(wàn)億美元。從一個(gè)可貸資金模型的角度看，準(zhǔn)備金是回購(gòu)市場(chǎng)中資金總供給量，在縮表周期中資金的總供給出現(xiàn)了明顯下降。圖表14：美國(guó)存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金(億美元)4500040000350003000025000200001500010000500002004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 2019/1/1 2022/1/1資料來(lái)源：FRED，在準(zhǔn)備金下降的同時(shí)，部分由于2017年《減稅和就業(yè)法案》，流通國(guó)債從2014年10月的12.3萬(wàn)億美元增加到2019年9月初的16萬(wàn)億美元以上?；刭?gòu)市場(chǎng)允許參與者將其持有的美國(guó)國(guó)債臨時(shí)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，回購(gòu)利率是這種轉(zhuǎn)6Kahn,R.Jay;McCormick,Matthew;Nguyen,Vy;Paddrik,Mark;andYoung,H.Peyton(2023)"AnatomyoftheRepoRateSpikesinSeptember2019,"JournalofFinancialCrises:Vol.5:Iss.4,1-25.7Afonso,Gara,MarcoCipriani,AdamCopeland,AnnaKovner,GabrieleLaSpada,andAntoineMartin.2021.“TheMarketEventsofMid-September2019.”FederalReserveBankofNewYork,EconomicPolicyReview27,no.2:1–24.8Anbil,Sriya,AlyssaAnderson,andZeynepSenyuz(2020)."WhatHappenedinMoneyMarketsinSeptember2019?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem, February27,2020,/10.17016/2380-7172.2527. 圖表15：美國(guó)流通中國(guó)債規(guī)模(萬(wàn)億美元)3025201510502004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 2019/1/1 2022/1/1資料來(lái)源：FRED，短期因素有兩個(gè)主要的短期因素可能加劇了回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，并觸發(fā)了當(dāng)時(shí)的流美國(guó)2017-201920199務(wù)可能通過(guò)增加他們的回購(gòu)借款，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)回購(gòu)利率的上行壓力（Anbil，AndersonSenyuz2020）9。另一個(gè)因素是季度納稅期的影響。企業(yè)提取資金來(lái)納稅往往與貨幣市場(chǎng)基金9Anbil,Sriya,AlyssaAnderson,andZeynepSenyuz(2020)."WhatHappenedinMoneyMarketsinSeptember2019?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem, February27,2020 916350另外，Avalos,Ehlers,andEren(2019)10等認(rèn)為，對(duì)沖基金的通過(guò)回購(gòu)借款可能也是一個(gè)貢獻(xiàn)因素，對(duì)沖基金依靠回購(gòu)為使用高杠桿頭寸的套利基礎(chǔ)交易提供資金。市場(chǎng)參與者面對(duì)的摩擦回購(gòu)市場(chǎng)參與者面對(duì)的市場(chǎng)摩擦可能也加劇了流動(dòng)性出現(xiàn)緊張和利率上升的可能。銀行內(nèi)部的摩擦增加了銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求并降低其在回購(gòu)中應(yīng)對(duì)價(jià)格信號(hào)的（LCR）（RLAP）RLAP等日內(nèi)（intraday）RLAP還美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)高度分割也是流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的貢獻(xiàn)因素，分割的市場(chǎng)也缺乏透（BON（2）（FICC）（GCF）10Avalos,Fernando,TorstenEhlers,andEgemenEren.2019.“SeptemberStressinDollarRepo Markets:PassingorStructural?”BISQuarterlyReview(December):12–14. GCFFICCGCF3由FCC（V（NCCRDPDVPDVPDVPDVP，F(xiàn)ICCDVPFICCAnderson916171，F(xiàn)ICC11Anbil,Sriya,AlyssaAnderson,andZeynepSenyuz(2021)“AreRepoMarketsFragile?EvidencefromSeptember2019.”BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,FinanceandEconomicsDiscussion Series(FEDS),August16,2021. 2019和Rajan(2005DiamondRajan(2005/下水離2019的低有2.1差距商業(yè)產(chǎn)風(fēng)也集在中小2022202263三次狼來(lái)了2022632023年初準(zhǔn)備金下降疊加硅谷銀行的危機(jī)讓部分投資者擔(dān)心市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)12。隔夜逆回購(gòu)協(xié)議大幅下行之后也出現(xiàn)了部分市場(chǎng)參與者擔(dān)心流動(dòng)性枯竭13。(TGA2023202239012https://www.re/markets/us/declining-us-bank-reserves-add-wrinkle-contentious-debt-ceiling-issue-2023-03-10/13https://www.re/markets/us/feds-reverse-repo-facility-drawdown-looms-large-balance- sheet-debate-2023-10-31/ 者又開(kāi)始擔(dān)心快速地補(bǔ)充財(cái)政部一般賬戶可能造成流動(dòng)性的危機(jī)14。美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)圖表16：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)(億美元)準(zhǔn)備金流通中現(xiàn)金準(zhǔn)備金流通中現(xiàn)金逆向回購(gòu)協(xié)議美國(guó)財(cái)政部一般賬戶其他40000350003000025000200001500010000500002002-12-18 2005-12-18 2008-12-18 2011-12-18 2014-12-18 2017-12-18 2020-12-18 2023-12-18資料來(lái)源：，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端在總量上呈現(xiàn)流動(dòng)性仍然寬裕的特征。在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的分項(xiàng)15214https://www./content/46fbe596-d3d8-4a49-9eb2-fde3274ed06b圖表17：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端三大分項(xiàng)(億美元)準(zhǔn)備金+TGA+逆回購(gòu)70000準(zhǔn)備金+TGA+逆回購(gòu)60000500004000030000200001000002002-12-18 2005-12-18 2008-12-18 2011-12-18 2014-12-18 2017-12-18 2020-12-18 2023-12-18資料來(lái)源：，圖表18：2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)(億美元)存款機(jī)構(gòu)其他存款美國(guó)財(cái)政部一般賬戶存款機(jī)構(gòu)其他存款美國(guó)財(cái)政部一般賬戶聯(lián)儲(chǔ)票據(jù)、聯(lián)儲(chǔ)銀行持有凈額其他逆向回購(gòu)協(xié)議4000030000200001000002022-03-02 2023-03-02 2024-03-02資料來(lái)源：，2022年320。2023160準(zhǔn)備金流通中現(xiàn)金逆向回購(gòu)協(xié)議美國(guó)財(cái)政部一般賬戶160準(zhǔn)備金流通中現(xiàn)金逆向回購(gòu)協(xié)議美國(guó)財(cái)政部一般賬戶其他1201008060402002022-03-02 2022-07-02 2022-11-02 2023-03-02 2023-07-02 2023-11-02 2024-03-02資料來(lái)源：，流動(dòng)性量的指標(biāo)：小銀行或出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件/20192.1年3月硅谷銀行事件發(fā)生的時(shí)候小銀行現(xiàn)金/總資產(chǎn)的比例一度跌到了低于2019銀行現(xiàn)金/總資產(chǎn)201920199曾經(jīng)到9.1前然有如按從2021到前降平速度來(lái)估算話從前14.5下到9.1需要22月，就到2026年。圖表20：商業(yè)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)/總資產(chǎn)現(xiàn)金/總資產(chǎn)25現(xiàn)金/總資產(chǎn)201510502007-01-10 2010-01-10 2013-01-10 2016-01-10 2019-01-10 2022-01-10資料來(lái)源：，行處不相小銀在2019年9現(xiàn)/總產(chǎn)比為5.6右，目為7.7，當(dāng)?shù)碾x2019年低有2.1的距另，可到在202335.1，已經(jīng)低于2019年的低點(diǎn)。大銀的境全同銀行金總產(chǎn)比在2019年9月到7.3，11.72023310.5，遠(yuǎn)高20199/圖表21：大小銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)/總資產(chǎn)小銀行大銀行所有特許銀行小銀行大銀行所有特許銀行1510502007-01-03 2010-01-03 2013-01-03 2016-01-03 2019-01-03 2022-01-03資料來(lái)源：，DiamondRajan(200515成或加劇整體流動(dòng)性短缺。這可能會(huì)導(dǎo)致倒閉的傳染和系統(tǒng)的完全崩潰。顯然DiamondRajan(2005GDPGDP20196.3912。15Diamond,DouglasW.,andRaghuramG.Rajan."Liquidityshortagesandbankingcrises."TheJournal offinance60.2(2005):615-647. 圖表22：準(zhǔn)備金/名義GDP201816141210864202007-01-03 2010-01-03 2013-01-03 2016-01-03 2019-01-03 2022-01-03資料來(lái)源：，美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債/GDP2019GDP1616。16https://www./newsevents/speech/powell20190308a.htm圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債占GDP的比重資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，GDP2716202261628個(gè)月，即要到大概2026年年中。圖表24：美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債/名義GDP40353025201510502007-01-03 2010-01-03 2013-01-03 2016-01-03 2019-01-03 2022-01-03資料來(lái)源：，流動(dòng)性價(jià)的指標(biāo)：還沒(méi)有明顯惡化跡象99120199出現(xiàn)過(guò)顯著上升的情況。利率的波動(dòng)率的增長(zhǎng)至少在7月份也可以看到一些端倪。利率圖表25：聯(lián)邦基金和擔(dān)保隔夜融資利率()聯(lián)邦基金利率擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)聯(lián)邦基金利率擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)聯(lián)邦基金利率上界5432102019-08-01 2020-08-01 2021-08-01 2022-08-01 2023-08-01資料來(lái)源：，2019年流動(dòng)性危機(jī)為例，利率的波動(dòng)僅發(fā)生在流動(dòng)性危機(jī)的當(dāng)天，之前一段時(shí)2019991617（FOMC）SOFR2019917295