食品飲料行業(yè)專題研究報(bào)告：再論千元高端龍頭量?jī)r(jià)策略

內(nèi)容目錄一、引言：關(guān)注白酒競(jìng)爭(zhēng)格局變化對(duì)邊際定價(jià)的影響 4二、如何展望千元價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)格局？ 6千元價(jià)位格局穩(wěn)固，茅五瀘占主導(dǎo)地位 6千元龍頭有節(jié)奏地控制投放是預(yù)期差所在 7如何看待普五傳統(tǒng)渠道縮量、提價(jià)行為，以及未來(lái)批價(jià)展望？ 11投資建議：千元價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化利好高端酒估值合理回歸 15三、風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表1：白酒行業(yè)分價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)格局梳理 4圖表2：茅臺(tái)1935、君品習(xí)酒及青花郎批價(jià)變動(dòng)情況 5圖表3：2024年至今部分酒企提價(jià)情況 5圖表4：2023E千元價(jià)位主要參與品牌/單品規(guī)模（億元） 6圖表5：當(dāng)前歷年原箱飛天茅臺(tái)接貨價(jià)及當(dāng)年批價(jià)情況 7圖表6：2021年至今土拍出讓金規(guī)模及同比增速 7圖表7：2020年至今規(guī)上工企利潤(rùn)及同比增速 7圖表8：2016年至今茅臺(tái)酒&系列酒基酒產(chǎn)量情況 8圖表9：2016年至今茅臺(tái)系列酒營(yíng)收及銷量 8圖表10：2022年至今i茅臺(tái)平臺(tái)茅臺(tái)投放情況梳理 8圖表11：主題終端通路茅臺(tái)1935投放量敏感性測(cè)算 9圖表12：考慮不同配額配比下，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道成本測(cè)算 9圖表13：2019~2022年五糧液分渠道營(yíng)收及經(jīng)銷商情況梳理 10圖表14：五糧液1618及39度五糧液掃碼活動(dòng)力度較高 10圖表15：國(guó)窖1573品牌專營(yíng)模式下三級(jí)聯(lián)盟體運(yùn)作示意 11圖表16：高端酒出廠價(jià)提升趨勢(shì)趨同 12圖表17：2009年至今普五出廠價(jià)&批價(jià)復(fù)盤 12圖表18：2015~2022年五糧液銷售人員數(shù)量 13圖表19：2019~2020年普五所處價(jià)格環(huán)境優(yōu)于年 13圖表20：2022年起五糧液產(chǎn)品有所放量 14圖表21：2022年起五糧液產(chǎn)品價(jià)增邏輯較弱 14圖表22：2021~2023年五糧液大會(huì)營(yíng)銷策略部分內(nèi)容 14圖表23：基于DCF模型的白酒估值框架 15圖表24：2016年至今貴州茅臺(tái)與美債利率變動(dòng)情況 15圖表25：非標(biāo)茅臺(tái)酒中，精品、生肖茅臺(tái)具備不錯(cuò)的渠道順價(jià)毛利 16圖表26：2016年至今高端酒梳理 16圖表27：高端白酒盈利預(yù)測(cè) 17一、引言：關(guān)注白酒競(jìng)爭(zhēng)格局變化對(duì)邊際定價(jià)的影響100~300300~600圖表1：白酒行業(yè)分價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)格局梳理來(lái)源：各公司年報(bào)，在既定的賽道β1935950圖表2：茅臺(tái)1935、君品習(xí)酒及青花郎批價(jià)變動(dòng)情況（元/瓶）1000 1800950 1600900 1400850 1200800 1000750 8002020/22020/42020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/2君品習(xí)酒 青花郎 茅臺(tái)1935（右軸）來(lái)源：酒價(jià)參考，（注：數(shù)據(jù)截至24年4月16日）2016、2017100元向300元甚至更高升級(jí)，也屬于需求拉力的體現(xiàn)。1+1BC/陳列/今年年初至今含五糧液、汾酒在內(nèi)多個(gè)名酒產(chǎn)品宣布提價(jià)，但實(shí)際批價(jià)表現(xiàn)仍存在分化。圖表3：2024年至今部分酒企提價(jià)情況酒企 提價(jià)信息舍得酒業(yè) 1月1日起，500ml品味舍得（包含第五代及慶典裝）經(jīng)銷商出廠價(jià)上調(diào)20元/瓶五糧液 2月5日起，第八代五糧液出廠價(jià)上漲50元今世緣

1）2月29日起，停止接收第四代開系產(chǎn)品銷售訂單；2）3120瓶、10/瓶、8/瓶，建議區(qū)域市場(chǎng)同步上調(diào)終端供貨價(jià)、產(chǎn)品零售價(jià)及團(tuán)購(gòu)價(jià)；10/瓶執(zhí)行山西汾酒

315534220，53格順延上調(diào)4月1日起，紅花郎酒·紅十單瓶?jī)r(jià)格上調(diào)20元、紅花郎酒·紅十五單瓶?jī)r(jià)格上調(diào)30郎酒元來(lái)源：云酒頭條，微酒，名酒觀察，酒業(yè)家，二、如何展望千元價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)格局？千元價(jià)位格局穩(wěn)固，茅五瀘占主導(dǎo)地位自2016年行業(yè)步入景氣周期，普飛、普五、國(guó)窖1573批價(jià)逐步上揚(yáng)，因此高端酒的門檻60032020-20211573201976.52020/2021年?duì)I收分別同比+73/+81，2021年表觀營(yíng)收達(dá)10.3億。2022β下的動(dòng)銷反饋來(lái)2023年我們測(cè)算下茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖在千元價(jià)位份額占比＞70，10-30圖表4：2023E千元價(jià)位主要參與品牌/單品規(guī)模（億元）6005004003002001000來(lái)源：各公司公告，β3375ml，20242690201429502602021~2023&企業(yè)端的客情需求。圖表5：當(dāng)前歷年原箱飛天茅臺(tái)接貨價(jià)及當(dāng)年批價(jià)情況（元/瓶）6000500040003000200010002001年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年原箱飛天茅臺(tái)接貨價(jià) 當(dāng)年飛天茅臺(tái)批價(jià)均值來(lái)源：今日酒價(jià)，酒價(jià)參考，（注：歷年原箱飛天茅臺(tái)接貨價(jià)數(shù)據(jù)為24年4月10日數(shù)據(jù)）β圖表6：2021年至今土拍出讓金規(guī)模及同比增速 圖表7：2020年至今規(guī)上工企利潤(rùn)及同比增速80006000400020002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2023-072023-102023-072023-102024-01

80006000400020000

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%全國(guó)成交土地出讓金（億元） 同比（右軸）

規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額（億元） 同比（右軸）來(lái)源：同花順， 來(lái)源：同花順，千元龍頭有節(jié)奏地控制投放是預(yù)期差所在1. 茅臺(tái)1935157319351935從茅臺(tái)酒廠的角度出發(fā)，目前飛天茅臺(tái)已在超高端價(jià)位擁有壟斷優(yōu)勢(shì)，且茅臺(tái)酒、系列酒SKU圖表8：2016年至今茅臺(tái)酒&系列酒基酒產(chǎn)量情況 圖表9：2016年至今茅臺(tái)系列酒營(yíng)收及銷量0

20162017201820192020202120222023

50000

20162017201820192020202120222023

250200150100500茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量 系列酒基酒產(chǎn)量 系列酒營(yíng)收（億元，右軸） 銷量（噸）來(lái)源：公司公告，（注：?jiǎn)挝粸閲崳?來(lái)源：公司公告，2022202351935（醬香經(jīng)典（金王子20231935401019353i193520234752376i1088（10045.82024Q1-16，2023Q1環(huán)比2023Q3/Q4分別+1/+5，因此我們中性預(yù)期2024年i茅臺(tái)上茅臺(tái)1935投放量或比持平。圖表10：2022年至今i茅臺(tái)平臺(tái)茅臺(tái)1935投放情況梳理70 100%60 80%50 60%40 40%30 20%20 0%10 -20%0 -40%茅臺(tái)1935i茅臺(tái)投放量（萬(wàn)瓶） 同比（右軸）來(lái)源：i茅臺(tái)，（注：統(tǒng)計(jì)口徑不含小茅好運(yùn)等專場(chǎng)投放的量）423882022/20233000+/6000202510000家。主題終端對(duì)茅臺(tái)1935的結(jié)算價(jià)為898元，由經(jīng)銷商代酒廠供貨，我們預(yù)計(jì)酒廠同經(jīng)銷商間對(duì)應(yīng)該部分配額的結(jié)算價(jià)為798元，即經(jīng)銷商賺取100元配送費(fèi)。2024700052024126017.82023（5，則增量主要源于主題終端數(shù)量的增加，粗略估算若主題終端數(shù)量增加2000家，則對(duì)應(yīng)全年約360噸增量。圖表11：主題終端通路茅臺(tái)1935投放量敏感性測(cè)算主題終端數(shù)量（家）配額量6000700080009000100003件/月6487568649721080對(duì)應(yīng)全年投放5件/月10801260144016201800量（噸）7件/月1512176420162268252010件/月216025202880324036003件/月9.210.712.213.715.3表觀收入（億5件/月15.317.820.322.925.4元）7件/月21.424.928.532.035.610件/月30.535.640.745.850.8來(lái)源：（注：假設(shè)主題終端通路酒廠出廠價(jià)為798元，經(jīng)銷商賺取100元配送費(fèi)）傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道。茅臺(tái)的經(jīng)銷商可分為茅臺(tái)酒經(jīng)銷商與系列酒經(jīng)銷商，兩者存在一定重20232080193520222023年逐步放開茅臺(tái)酒經(jīng)銷商的代理權(quán)798/108820231935i202343798/10881088202325002024渠仍有配額增（主要為1088元配額增量幅度在20~30不等考慮有部分渠道20，500圖表12：考慮不同配額配比下，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道成本測(cè)算綜合成本（元/瓶）10費(fèi)用2:8103010費(fèi)用2:8103094323592576798/1088元配3:7100192524272627額比4:6972907249926795:594388925762734來(lái)源：國(guó)金證券研究所

1088配額考慮

43億所需量（噸）2. 五糧液（普五20232.6500品牌。2023，2024202380，25（+50。1618/年份/KA、新零售等渠道。2020&70.5道/團(tuán)購(gòu)渠道打款價(jià)來(lái)進(jìn)行區(qū)分有關(guān)。在2022年年報(bào)內(nèi)，公司將專賣店調(diào)整至直銷口徑披露，整體直銷口徑實(shí)現(xiàn)營(yíng)收270.7億元，占比酒類收入約40。假設(shè)普五在2023年通過(guò)20312020211236154580010010002024500KA、新零售渠道的發(fā)力，實(shí)際可承接的量或更多。圖表13：2019~2022年五糧液分渠道營(yíng)收及經(jīng)銷商情況梳理按渠道拆分營(yíng)業(yè)收入（億元）2019202020212022經(jīng)銷模式377.76404.92yoy7.2直銷模式（含專賣店）239.56270.70yoy13.0直銷模式（舊口徑，團(tuán)購(gòu)+線上）29.3770.54115.95倒推，專賣店123.61--經(jīng)銷商/專賣店數(shù)量（家）五糧液經(jīng)銷商196120542489五糧濃香經(jīng)銷商689602655專賣店152715451630來(lái)源：五糧液公司公告，國(guó)金證券研究所1618392023BC/（兩者對(duì)應(yīng)掃碼紅包金額及中獎(jiǎng)概率加權(quán)平均可得單瓶掃碼紅包投入分140/63，今年春節(jié)上述產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了不俗的動(dòng)銷增長(zhǎng)。圖表14：五糧液1618及39度五糧液掃碼活動(dòng)力度較高來(lái)源：五糧液公眾號(hào)，16181618與普五相比超額的渠道推力主要對(duì)BC（宴席用酒達(dá)到一定體量還有贈(zèng)送大壇酒等活動(dòng)。目前來(lái)看，1618已經(jīng)成為拱衛(wèi)普五的護(hù)城河產(chǎn)品，考慮掃碼紅包后消費(fèi)者實(shí)際用酒的成本會(huì)明顯低于普五，但名義購(gòu)買價(jià)格與普五近似仍維持了心理上的品牌調(diào)性。我們預(yù)計(jì)2024年1618仍會(huì)有明顯的供給增量，當(dāng)下公司也仍在持續(xù)推進(jìn)空白市場(chǎng)的招商布局。3.國(guó)窖15731573/20232024/終端利潤(rùn)。1573/70瀘州老窖銷售公司全國(guó)核心經(jīng)銷商協(xié)議控制瀘州老窖銷售公司全國(guó)核心經(jīng)銷商協(xié)議控制參股品牌專營(yíng)公司（股東聯(lián)盟體）區(qū)域核心經(jīng)銷商參股經(jīng)銷商專營(yíng)公司子公司大區(qū)聯(lián)盟會(huì)終端消費(fèi)者雙國(guó)窖薈來(lái)源：瀘州老窖公眾號(hào)，如何看待普五傳統(tǒng)渠道縮量、提價(jià)行為，以及未來(lái)批價(jià)展望？157320238157398012502013~2014圖表16：高端酒出廠價(jià)提升趨勢(shì)趨同（元/瓶）1400120010002003-012003-082003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-1飛天茅臺(tái) 普五 高度國(guó)窖1573來(lái)源：，從歷史普五提價(jià)行為及批價(jià)變動(dòng)的復(fù)盤來(lái)看，最理想的情況自然是順勢(shì)而為的提價(jià)，批價(jià)提升依托的是消費(fèi)端認(rèn)可的提升，例如：1）2009~2011，20082008490950/高度國(guó)1573560/4401650/8902）2016~2017年，對(duì)應(yīng)新一輪白酒景氣周期的起始，背后是居民消費(fèi)的興起，以及缺失20152016~201720151573825/5501400/680圖表17：2009年至今普五出廠價(jià)&批價(jià)復(fù)盤（元/瓶）來(lái)源：，酒價(jià)參考，（注：數(shù)據(jù)截至2024年4月16日）復(fù)盤來(lái)看，五糧液在2014年中旬下調(diào)了普五的出廠價(jià)，減少渠道倒掛幅度同時(shí)縮減市場(chǎng)投放量，對(duì)應(yīng)2014年公司酒類營(yíng)收同比-15.5，銷量同比-21.3。在2014年末的經(jīng)銷商5260920152014（2015-0.7638659（補(bǔ)貼2015（20156305020151573825/840550/5302）2019、202020192019在渠道嚴(yán)控上，五糧液由鄒濤總牽頭，聯(lián)合五品部、市場(chǎng)部等部門成立市場(chǎng)督導(dǎo)組，在2019148859789、推出八代五糧液（出廠8892019、20202019~2020（KA經(jīng)銷商入股、新零售公司（負(fù)責(zé)線上渠道，股東為股份公司、集團(tuán)，專賣店數(shù)量也持續(xù)增加，對(duì)應(yīng)公201720192019，同期飛1573圖表18：2015~2022年五糧液銷售人員數(shù)量 圖表19：2019~2020年普五所處價(jià)格環(huán)境更優(yōu)（元/瓶）1400120010000

20152016201720182019202020212022

300025002000150010000

飛天茅臺(tái) 普五 國(guó)窖1573銷售人員數(shù)量

2014年末2015年末 2018年末2019年末2020年末來(lái)源：五糧液公司公告， 來(lái)源：今日酒價(jià)，對(duì)于行業(yè)景氣度一般的時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)如果沒有比較強(qiáng)的控量措施，即使有提價(jià)行為，批價(jià)表現(xiàn)仍會(huì)比較平淡，例如2021~2023年。2021（/955/970，一方面即使有部分此前年202120212021年即使考慮團(tuán)購(gòu)部分提價(jià)至99930，流通渠道仍存在順價(jià)毛利。2022、20232022/2023量分別+12.2增速較往年明顯提升因此即使2022年開始經(jīng)銷商成本提9692022圖表20：2022年起五糧液產(chǎn)品有所放量 圖表21：2022年起五糧液產(chǎn)品價(jià)增邏輯較弱50000

2019 2020 2021 2022

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2019 2020 2021 2022

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%五糧液產(chǎn)品銷量（噸） 同比（右軸）

五糧液產(chǎn)品噸價(jià)（萬(wàn)元/噸） 同比（右軸）來(lái)源：五糧液公司公告， 來(lái)源：五糧液公司公告，除傳統(tǒng)的文創(chuàng)、經(jīng)16184568，以及在非傳統(tǒng)渠道的團(tuán)購(gòu)、專賣店等新渠道的發(fā)力。圖表22：2021~2023年五糧液1218大會(huì)營(yíng)銷策略部分內(nèi)容1218大會(huì)營(yíng)銷、量?jī)r(jià)方面部分內(nèi)容應(yīng)鏈穩(wěn)定，強(qiáng)化渠道轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期，確保全面實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的新發(fā)展。堅(jiān)持供給與需求平衡，持續(xù)提升五糧液市場(chǎng)地位。包括鞏固第八代五糧液千元價(jià)格帶大單品的市場(chǎng)核心地位，發(fā)力2000+白酒市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)典五糧液的市場(chǎng)突破。202112182022121820231218

堅(jiān)持個(gè)性與時(shí)尚結(jié)合，持續(xù)滿足新時(shí)代消費(fèi)需求。包括豐富文化定制產(chǎn)品體系，改進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)流程，持續(xù)培育低度消費(fèi)市場(chǎng)，契合新生代消費(fèi)新趨勢(shì)。堅(jiān)定向市場(chǎng)要效益的指導(dǎo)思想，經(jīng)銷商利潤(rùn)要從價(jià)差中實(shí)現(xiàn)、從服務(wù)中實(shí)現(xiàn)、從創(chuàng)新中實(shí)現(xiàn)。堅(jiān)持第八代五糧液傳統(tǒng)渠道不增量的總體原則性化高端高價(jià)產(chǎn)品根據(jù)市場(chǎng)拓展科學(xué)投放。全力推動(dòng)品質(zhì)品牌建設(shè)，全力推動(dòng)消費(fèi)者培育，拓展廣度，強(qiáng)化深度，提升精度；通過(guò)抓好量?jī)r(jià)關(guān)系的統(tǒng)籌，以升升。來(lái)源：云酒頭條，酒業(yè)實(shí)戰(zhàn)局，糖酒快訊，202320，同時(shí)在該基礎(chǔ)上春節(jié)回款進(jìn)度較快，這也與普五落地提價(jià)相關(guān)。其次，副線產(chǎn)品也在逐漸起量，對(duì)業(yè)績(jī)的支撐作用越來(lái)越強(qiáng)。在五糧液品牌內(nèi)部，1618、39BC45682024標(biāo)有效終端要達(dá)20萬(wàn)家、動(dòng)銷要超過(guò)60億。/終端推力、價(jià)格2.4投資建議：千元價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化利好高端酒估值合理回歸DCF（對(duì)應(yīng)批價(jià)（美債利率等圖表23：基于DCF模型的白酒估值框架 圖表24：2016年至今貴州茅臺(tái)PE與美債利率變動(dòng)情況706050403020102016/12016/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12