水晶光電-002273.SZ-濾光片升級注入增長新動能AR業(yè)務(wù)或有突破性進展

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的一站式光學(xué)解決方案專家水晶光電成立于年，以薄膜光學(xué)、光學(xué)冷加工、半導(dǎo)體光學(xué)、光學(xué)系統(tǒng)設(shè)計等核心技術(shù)為軸，致力于成為全球卓汽車電子（AR+）、反光材料五大業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品形態(tài)已由單一的光學(xué)元器件向元器件、模智能家居、安防監(jiān)控、車載光電、元宇宙AR/VR等領(lǐng)域。圖1：公司主要發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，公司發(fā)力布局消費電子、車載光電、元宇宙光學(xué)三大行業(yè)。公司在消費電子領(lǐng)域堅持創(chuàng)新發(fā)展的同時，以創(chuàng)新產(chǎn)品敲開汽車行業(yè)大門，打造以HUD、激光雷達核心光學(xué)元件為代表的拳頭產(chǎn)品，構(gòu)建二次成長曲線；此外，公司以核心技術(shù)為軸，拓展消費級應(yīng)用場景，在元宇宙光學(xué)領(lǐng)域潛心布局，為構(gòu)建第三成長曲線蓄力。表1：公司部分產(chǎn)品介紹種類產(chǎn)品介紹消費電子紅外截止濾光片及組立件主要用于攝像頭色差補正、更好的還原圖像的真實色彩組合式棱鏡光學(xué)低通濾波器種類產(chǎn)品介紹攝像頭保護鏡片車載光電AR-HUD將儀表、導(dǎo)航、、駛舒適性及安全性LCOSPGU模組基于LCOS(硅基液晶)技術(shù)自主硏發(fā)的一款光學(xué)引擎產(chǎn)品，公司擁有完備的LCOS光機設(shè)計和生產(chǎn)能力。LCOSPGU更好的環(huán)境適應(yīng)性激光雷達視窗片元宇宙光學(xué)反射光波導(dǎo)片特點衍射光波導(dǎo)片人眼能夠清晰地觀察到圖像微型光機基于圖像疊加達成增強現(xiàn)實的效果數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，前十大股東中機構(gòu)投資者居多。公司實際控制人葉仙玉通過星星集團有限公司間接持股7.6%，公司第一大股東星星集團與其一致行動人杭州深改哲新企業(yè)管理合伙企業(yè)分別持股8.9%、5.3%。實際控制人葉仙玉不參與公司經(jīng)營管理，公司的經(jīng)營決策由林敏為首的管理團隊負責(zé)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，前十大股東共計持股約26%，除了前兩大股東外，其他股東持股比例均低于5%，且機構(gòu)投資者占比較高。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，（截至2023年年報）主營業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長，高毛利業(yè)務(wù)增長有望帶動盈利水平提升?；仡櫣具^往業(yè)績情況：1）營收端：公司營業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)健增長，2014-20239.850.8億元，期間CAGR約為20%。2023年，公司營業(yè)收入較上年同期增長16.0%；其中，光學(xué)元器件業(yè)務(wù)同比增約21.1%，其核心的增長因素是大客戶配套的微棱鏡實現(xiàn)放量，該項目20236板業(yè)務(wù)同比增長約17.8%，其核心增長驅(qū)動因素是在北美大客戶份額和良率的提升。2）利潤端：2014-2023年公司歸母凈利潤整體呈增長態(tài)勢，期間CAGR超過16%。2023年公司實現(xiàn)歸母凈利潤約6億元，較上年同期增長超過4%。未來隨著高毛利的微棱鏡、旋涂濾光片等項目進一步放量，以及良率的進一步提升，公司的盈利水平有望穩(wěn)步上行。圖3：公司營業(yè)收入及增速 圖4：公司歸母凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，光學(xué)元器件和薄膜光學(xué)面板業(yè)務(wù)毛利率進一步提升。2021年及之前，公司光學(xué)元器件業(yè)務(wù)板塊占據(jù)營收結(jié)構(gòu)的半壁江山，2022年隨著薄膜面板業(yè)務(wù)不斷放量，該業(yè)務(wù)占比迅速提升，目前光學(xué)元器件和薄膜光學(xué)面板是公司主營業(yè)務(wù)的重要支撐。2023年，公司光學(xué)元器件業(yè)務(wù)收入占比約48.2%，毛利率約30.7%，同比提升4.5pp，主要因為高毛利的微棱鏡和旋涂濾光片業(yè)務(wù)放量；薄膜光學(xué)面板業(yè)務(wù)收入占比約36.4%，毛利率約25.5%，同比提升3.4pp，主要因為大客戶攝像頭保護蓋板項目的良率進一步提升。年公司車載和反光材料業(yè)務(wù)占比均為毛利率下降幅度較大.%.1.%，毛利率同比降低4.9pp35.3%，這一變化主要是因為下游方案的變更。圖5：公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 圖6：公司主營業(yè)務(wù)毛利率情況數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，毛利水平持續(xù)提升，受研發(fā)投入增加的影響凈利率出現(xiàn)短期波動?；仡櫣具^往利潤率情況，公司毛利率基本保持在27%以上，2021年由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和光學(xué)行業(yè)降規(guī)等因素的影響，毛利率下滑至23.8%。隨著薄膜光學(xué)面板業(yè)務(wù)放量、良率持續(xù)爬坡，2023年微棱鏡項目、旋涂濾光片項目進入大規(guī)模量產(chǎn)，公司盈利能力開始逐步回升。年，公司毛27.8%0.9pp12.2%1.4pp，主要因為配1.4%；管理費用率有所收窄，約為，同比下降，同比提升0.7pp，身份參加了大客戶微棱鏡產(chǎn)品的工藝、量產(chǎn)、自動化設(shè)備的開發(fā)。圖7：公司利潤率情況 圖8：公司費用率情況 數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額整體穩(wěn)步增長，凈現(xiàn)比不斷提升彰顯公司經(jīng)營質(zhì)量。2014-2023年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額整體呈現(xiàn)穩(wěn)增態(tài)勢，從1.5億元增長至12.3億元，期間CAGR超過26%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額在2020年小幅回落后，重新步入快速增長通道，目前公司現(xiàn)金流情況處于健康水平。從凈現(xiàn)比來看，2018年之后公司凈現(xiàn)比整體呈爬坡增長狀態(tài)，始終維持在1以上的水平，2023年凈現(xiàn)比提升至1.8，足以彰顯公司良好的經(jīng)營質(zhì)量。圖9：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況 圖10：公司凈現(xiàn)比情況 數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，盈利預(yù)測與估值關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：光學(xué)元器件業(yè)務(wù)：我們假設(shè)2024-2026年公司在大客戶微棱鏡項目保持一供的位置，份額維持在6成以上；公司吸收反射紅外截止濾光片業(yè)務(wù)隨著在終端滲透率的提升進入高速增長通道，我們假設(shè)公司在國內(nèi)安卓終端的份額保持在4成以上。假設(shè)24成以上，隨著良率的進一步爬坡毛利率持續(xù)上行。假設(shè)3：汽車電子（AR+）業(yè)務(wù)：我們假設(shè)公司ARHUD新定點項目陸續(xù)放量，未來三年出貨量增速均在60%以上?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測公司2024-2026年分業(yè)務(wù)收入、毛利如下表：表2：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：億元2023A2024E2025E2026E光學(xué)元器件收入24.532.738.243.4增速21.1%33.5%17.0%13.5%毛利率30.7%31.5%32.0%32.2%薄膜光學(xué)面板收入18.521.524.226.7增速17.8%16.5%12.5%10.0%毛利率25.5%26.0%26.5%26.8%半導(dǎo)體光學(xué)收入1.11.21.41.8增速-62.5%15.0%15.0%28.0%毛利率35.3%36.0%37.0%38.0%汽車電子（收入2.94.56.810.8增速54.4%55.0%50.0%60.0%毛利率11.7%15.0%18.0%20.0%反光材料收入2.93.23.43.5增速4.1%10.0%7.0%5.0%毛利率29.2%29.0%29.0%29.0%其他業(yè)務(wù)收入0.91.11.31.5增速187.2%20.0%15.0%15.0%毛利率36.3%35.0%35.0%35.0%合計收入50.864.275.387.7增速-17.2%26.6%17.2%16.5%毛利率27.8%28.5%29.0%29.1%數(shù)據(jù)來源：，我們預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為64.2、75.3、87.7億元，歸母凈利潤分別為8.0、9.7、11.4億元，EPS分別為0.58、0.70、0.82元。我們選取藍特光學(xué)、歐菲光作為可比公司。根據(jù)一致預(yù)期，兩家可比公司2024年平均PE約32倍。考慮到紅外截止濾光片升級迭代趨勢明顯、旋涂濾光片滲透提速、公司的攝像頭蓋板業(yè)務(wù)份額或?qū)⑦M一步提升、棱鏡業(yè)務(wù)新增機型等增量因素，我們看好公司業(yè)績的穩(wěn)健增長，疊加AR業(yè)務(wù)潛在的催化，給予公司2024年32倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價18.56元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表3：可比公司估值證券代碼可比公司股價（元）EPS（元）PE（倍）22A23E24E25E22A23E24E25E688127.SH藍特光學(xué)21.080.240.450.720.9966.8051.8729.0721.35002456.SZ歐菲光10.42-1.590.000.290.61-2.96-35.5517.05平均值31.92-32.3119.20數(shù)據(jù)來源：，（截至2024年3月29日收盤）風(fēng)險提示下游需求或不及預(yù)期；新項目導(dǎo)入、放量或不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。附表：財務(wù)預(yù)測與估值利潤表（百萬元）營業(yè)收入2023A2024E2026E現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利潤2023A617.452024E2025E5076.256424.938774.12830.42998.77營業(yè)成本3664.604592.405349.616221.58折舊與攤銷417.53459.79459.79459.79營業(yè)稅金及附加47.9756.2866.4177.48財務(wù)費用-69.81-10.20-20.43-25.88銷售費用71.0582.3997.16113.74資產(chǎn)減值損失-32.20-29.41-30.42-31.29管理費用353.76905.911054.611210.83經(jīng)營營運資本變動219.57-91.821.40-72.85財務(wù)費用-69.81-10.20-20.43-25.88其他77.3210.98-4.681.14資產(chǎn)減值損失-32.20-29.41-30.42-31.29經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1229.861169.751404.421507.17投資收益14.3258.8048.6546.01資本支出-868.83-900.00-900.00-900.00公允價值變動損益-2.680.63-0.79-0.63其他186.65233.2929.2338.96其他經(jīng)營損益0.000.000.000.00投資活動現(xiàn)金流凈額-682.18-666.71-870.77-861.04營業(yè)利潤664.57886.971063.861253.05短期借款8.019.718.008.00其他非經(jīng)營損益1.12-0.61-0.52-0.33長期借款0.000.000.000.00利潤總額665.69886.361063.351252.72股權(quán)融資-25.900.000.000.00所得稅48.2455.9564.5776.46支付股利-276.37-239.14-297.29-339.90凈利潤617.45830.42998.771176.27其他85.0943.1026.5631.70少數(shù)股東損益17.2026.0430.2035.54籌資活動現(xiàn)金流凈額-209.17-186.33-262.73-300.19600.25804.38968.571140.73現(xiàn)金流量凈額342.54316.71270.92345.94）貨幣資金2023A2024E2026E財務(wù)分析指標(biāo)成長能力2023A2024E2025E2026E2420.842737.553354.41應(yīng)收和預(yù)付款項1242.691566.431830.442136.57銷售收入增長率16.01%26.57%17.25%16.48%存貨718.80879.611030.681203.97營業(yè)利潤增長率7.58%33.47%19.94%17.78%其他流動資產(chǎn)388.90138.85158.44176.42凈利潤增長率3.77%34.49%20.27%17.77%長期股權(quán)投資695.36695.36695.36695.36EBITDA增長率18.36%32.03%12.47%12.22%投資性房地產(chǎn)22.1915.6517.0417.90獲利能力固定資產(chǎn)和在建工程5004.254578.114151.983725.84毛利率27.81%28.52%28.98%29.09%無形資產(chǎn)和開發(fā)支出367.061237.982108.892979.80三費率6.99%15.22%15.02%14.80%其他非流動資產(chǎn)394.83401.31400.89391.17凈利率12.16%12.92%13.26%13.41%資產(chǎn)總計11254.9212250.8513402.1814681.45ROE6.88%8.66%9.71%10.58%短期借款135.29145.00153.00161.00ROA5.49%6.78%7.45%8.01%應(yīng)付和預(yù)收款項1938.082303.662735.823161.02ROIC10.03%13.33%14.55%15.76%長期借款0.000.000.000.00EBITDA/銷售收入19.94%20.80%19.96%19.23%其他負債208.79217.35230.99243.03營運能力負債合計2282.172666.013119.813565.05總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.470.550.590.62股本1390.631390.631390.631390.63固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.301.552.032.67資本公積4264.874264.874264.874264.87應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.954.694.534.52留存收益31