朝日集團(tuán)(2502.JP)首次覆蓋：本土業(yè)績(jī)有支撐海外份額或提升

研究報(bào)告ResearchReport22Apr2024朝日集團(tuán)AsahiGroupHoldings(2502JP)首次覆蓋:本土業(yè)績(jī)有支撐，海外份額或提升PositivefactorsemergedinJapan,expectingoverseasmarketsharegain:Initiation首次覆蓋優(yōu)于大市InitiatewithOUTPERFORMInvestmentFocus首次覆蓋優(yōu)于大市InitiatewithOUTPERFORM評(píng)級(jí) 優(yōu)于大市OUTPERFORM現(xiàn)價(jià) ￥5,473目標(biāo)價(jià) ￥6,648市值 ￥2,775bn/US$17.95bn日交易額(3個(gè)月均值) US$67.98mn發(fā)行股票數(shù)目 507.00mn自由流通股(%) 94%1年股價(jià)最高最低值 ￥5,950-￥5,010注：現(xiàn)價(jià)￥5,473為2024年4月22日收盤(pán)價(jià)PriceReturn Topix145130115100Volume85VolumeApr-23 Aug-23 Dec-23資料來(lái)源：Factset1mth3mth12mth絕對(duì)值-1.1%-1.5%11.7%絕對(duì)值（美元）-3.5%-5.6%-2.7%相對(duì)Topix3.5%-6.1%-17.0%

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)百年啤酒品牌，優(yōu)秀的管理能力支撐公司穿越本土行業(yè)周期，開(kāi)拓海外第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。1889年成立之初便是日本啤酒市場(chǎng)的三大龍頭之一，二戰(zhàn)后由于品牌老化、家庭渠道擴(kuò)張緩慢等問(wèn)題，市占率一度跌至10%。經(jīng)過(guò)大規(guī)模市場(chǎng)調(diào)研和產(chǎn)品研發(fā)實(shí)驗(yàn)，1987SuperDry帶領(lǐng)公司重回巔峰。品牌市占率長(zhǎng)期穩(wěn)定在40%以上，是日本銷(xiāo)量排名第一的啤酒。受制于本土90及海外業(yè)務(wù)。2016年/2020年相繼收購(gòu)歐洲澳洲地區(qū)啤酒公司，股價(jià)漲幅引領(lǐng)東證食品指數(shù)。公司以管理改革為基礎(chǔ)，目標(biāo)在2030年成為國(guó)際啤酒龍頭公司之一。2023年，朝日集團(tuán)超半數(shù)收入來(lái)自海外市場(chǎng)，超半數(shù)員工為非日本裔。啤酒高端化、品牌全球化、品類(lèi)創(chuàng)新化。公司通過(guò)全球品牌和啤酒高端化推動(dòng)現(xiàn)有業(yè)務(wù)地區(qū)的增長(zhǎng)，并拓展新市場(chǎng)；抓住消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)等趨勢(shì)帶來(lái)的需求，發(fā)展無(wú)酒精啤酒、預(yù)調(diào)酒等啤酒接近品類(lèi)。同時(shí)，積極尋找海外的并購(gòu)機(jī)會(huì)。全球化方面，擴(kuò)2023年，公司在澳大利亞、羅馬尼亞、捷克、波蘭等國(guó)家啤酒市占率排名第一。高端化方面，2023年公司在全球范圍內(nèi)的啤酒均價(jià)同比增10%4%。2023年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，海外銷(xiāo)量顯韌性。2023年公司營(yíng)收/核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比+6.8%/+3.9%，分地區(qū)來(lái)看，日本/歐洲/大洋洲營(yíng)收分別同比+4.7%/+8.3%/+9.1%，核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別同比+9.8%/-1%/+0.8%。2023年海外通脹高企，各國(guó)際啤酒龍頭公司業(yè)績(jī)均有不同程度承壓。受益于良好的成本費(fèi)用管控能力、有效的營(yíng)銷(xiāo)和提價(jià)策略、全球品牌的影響力擴(kuò)張，公司業(yè)績(jī)展現(xiàn)出相對(duì)韌性。在日本、歐洲和大洋洲，公司的啤酒銷(xiāo)量增速均優(yōu)于行業(yè)水平。(￥bn)Dec-23ADec-24EDec-25EDec-26E(￥bn)Dec-23ADec-24EDec-25EDec-26E續(xù)改善，歐洲業(yè)績(jī)不確定性強(qiáng)，但市場(chǎng)份額有望穩(wěn)步提升。根據(jù)公司指引，2024年預(yù)計(jì)營(yíng)收/核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比+3.6%/+4.2%，分營(yíng)業(yè)收入2,7692,9613,0433,106地區(qū)來(lái)看，日本/歐洲/大洋洲營(yíng)收分別同比+2.0%/+7.5%/+6.8%，(+/-)10%7%3%2%核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別同比+1.9%/+1.3%/+9.9%。日本市場(chǎng)今年一季度凈利潤(rùn)164200215230啤酒銷(xiāo)售數(shù)據(jù)反饋SuperDry增長(zhǎng)強(qiáng)勁，軟飲料提價(jià)也有望彌補(bǔ)原(+/-)8%22%7%7%材料成本上漲。歐洲地區(qū)啤酒高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，公司市占率有全面攤薄EPS(￥)324396424454望提升，但原材料、能源、工資等成本不確定性仍然較強(qiáng)。毛利率36.1%37.1%37.4%37.6%凈資產(chǎn)收益率 6.7% 7.7% 7.9% 8.0%市盈率 17 14 13 12資料來(lái)源：公司信息,HTI投資建議與盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收為29609/30427/31058億日元，歸母凈利潤(rùn)為2005/2150/2301億日2024-2026EPS396/424/454日元。公司目前仍然處于全球化擴(kuò)張期，受益于歐洲、大洋洲地區(qū)的啤酒高端化，歸母凈利率仍有一定提升空間，且公司積極尋找海外收并購(gòu)機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)可期。參考國(guó)際啤酒可比公司估值，給予2024年16.8xPE6648日元，首次覆蓋給予“優(yōu)大于市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，高端化不及預(yù)期，原材料成本上升。芮雯RavenRui 陳子葉SusieChen 聞宏偉HongweiWenraven.w.rui@ susie.zy.chen@ hongwei.wen@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)圖4日本人均酒精消耗量(左軸)與冰箱普及率(右軸),1961-1979年單位：升

圖5日本四大啤酒廠(chǎng)商市場(chǎng)份額變化，1954-2013年70%65432101961196319651967196919711973197519771979

100%80%60%40%20%0%

60%50%40%30%20%10%1954195719541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011啤酒 烈酒 其它 紅酒資料來(lái)源：世界衛(wèi)生組織，日本統(tǒng)計(jì)局，HTI注：人均酒精消耗量以純酒精量計(jì)

冰箱普及率

朝日 麒麟 札幌 三得利資料來(lái)源：公司2013年年報(bào)，HTI圖61980年朝日啤酒和麒麟啤酒在日本產(chǎn)能分布 圖7公司引領(lǐng)日本啤酒容器創(chuàng)新朝日酒 麒麟酒1958

1971年，朝日啤酒推出日本首個(gè)鋁罐裝啤酒產(chǎn)品19881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181964196619681970197219741976197819881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921987-2001年：日本啤酒行業(yè)逐漸進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，朝日憑借大單品SuperDry絕地反擊，引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新變革。80年代，消費(fèi)者世代更迭，女性飲酒者增加，同時(shí)，隨著便利店和自動(dòng)販賣(mài)機(jī)的興起，購(gòu)買(mǎi)啤酒變得更為便捷。1982年，曾領(lǐng)導(dǎo)馬自達(dá)圖8SuperDry銷(xiāo)量(左軸)及市場(chǎng)份額(右軸)，1988-2019年單位：百萬(wàn)箱圖9日本啤酒行業(yè)每年推出新品數(shù)量，1964-1993年25060%50%40%30%20%圖8SuperDry銷(xiāo)量(左軸)及市場(chǎng)份額(右軸)，1988-2019年單位：百萬(wàn)箱圖9日本啤酒行業(yè)每年推出新品數(shù)量，1964-1993年25060%50%40%30%20%10%0%121501005009630銷(xiāo)量市場(chǎng)份額資料來(lái)源：公司公告，HTI注：市場(chǎng)份額以占傳統(tǒng)啤酒銷(xiāo)量比重計(jì)算資料來(lái)源：JeffreyW.Alexander《BrewedinJapan》，HTI隨著經(jīng)濟(jì)放緩和人口老齡化，日本啤酒銷(xiāo)量在1994年左右見(jiàn)頂。1961-1994年，日CAGR4.3%90年代末期酒類(lèi)銷(xiāo)售許可放開(kāi)，大眾零售商低價(jià)促銷(xiāo)啤酒而爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)之外，行業(yè)漲價(jià)幅度基本與整體CPI水平步調(diào)一致；1994-2018CAGR約為-0.7%，且均價(jià)下滑較為顯著。一方面，長(zhǎng)期通縮使消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更為敏感，啤酒廠(chǎng)商難以提價(jià)。另一方面，日本政府對(duì)啤40%，1994年起行業(yè)陸續(xù)研發(fā)出低麥芽含量的發(fā)泡酒和不含麥芽的第三類(lèi)啤酒避稅，拉低了整個(gè)啤酒品類(lèi)的均價(jià)。圖10日本啤酒銷(xiāo)量(左軸)及均價(jià)(右軸)，1970-2014年傳統(tǒng)啤銷(xiāo)量 發(fā)泡酒量 第三類(lèi)酒銷(xiāo)量單位：千升 單位：JPY/2100ml0

1400120010008006004002001970197219701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014通貨膨水平 啤酒價(jià)（包傳統(tǒng)酒、泡和第三啤酒）資料來(lái)源：日本國(guó)稅廳，日本統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，公司公告，HTI圖11日本實(shí)際GDP增速和啤酒銷(xiāo)量增速，1961-2018年40%30%圖12隨著日本人口老齡化，啤酒銷(xiāo)量占酒類(lèi)比重降低總?cè)丝?左軸)單位：百萬(wàn)人圖11日本實(shí)際GDP增速和啤酒銷(xiāo)量增速，1961-2018年40%30%圖12隨著日本人口老齡化，啤酒銷(xiāo)量占酒類(lèi)比重降低總?cè)丝?左軸)單位：百萬(wàn)人16080%20%12060%10%8040%0%4020%-10%00%實(shí)際GDP-YoY啤酒銷(xiāo)量-YoY啤酒銷(xiāo)量酒類(lèi)重(右軸) 15-64歲人口總?cè)吮壤逸S)資料來(lái)源：世界銀行，日本國(guó)稅廳，HTI資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，日本國(guó)稅廳，HTI196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182012的發(fā)展。200080%2023財(cái)年，海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的約50.8%，本土軟飲料和食品業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的約20%。22030SuperDry的海外銷(xiāo)量翻四番。圖13公司多元化及國(guó)際化業(yè)務(wù)布局的重要事件資料來(lái)源：公司公告，新聞，HTI企業(yè)治理：打造高效開(kāi)放的國(guó)際化組織公司的董事會(huì)成員經(jīng)驗(yàn)豐富，背景多元。20238435年以上，具有深厚經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)管理人才；4位外部董事，均為具有一定社會(huì)影響力的政治、商業(yè)、學(xué)術(shù)和傳媒界人士。2023年外部董202237.5%50%，董事會(huì)更具多樣性和獨(dú)立性，公司致力于繼續(xù)提升外部董事占比，以提高國(guó)際視野和治理水平。表2朝日集團(tuán)董事會(huì)成員主要工作經(jīng)歷，截止2023年12月31日小路明善勝木敦志谷村圭造﨑田薫董事會(huì)主席總裁兼首席執(zhí)行官、代表董事董事執(zhí)行副總裁首席人力資源官董事執(zhí)行副總裁首席財(cái)務(wù)官1975419844198941988420033子公司，2002年9月轉(zhuǎn)入總公司2017320183劃部高級(jí)總經(jīng)理20117經(jīng)理2020420117理2020320233及代表董事20144官總裁兼首席財(cái)務(wù)官20163限公司董事、GroupCEO20233表董事、COO20193總裁兼首席人力資源官20183官、CFO表董事、CEO2021320213表董事、CEO（接上頁(yè)）ChristinaL.Ahmadjian佐々江賢一郎大橋徹二松永真理外部董事外部董事外部董事外部董事19951197441977419774Recruit學(xué)院助理教授20023式會(huì)社HoldingsCo.,ltd.20041局局長(zhǎng)2004119867際企業(yè)戰(zhàn)略研究生院教授20051國(guó)總裁及COO主編20104大洋洲局局長(zhǎng)2013419977NTTDOCOMO際企業(yè)戰(zhàn)略研究生院院長(zhǎng)20108裁、代表董事及CEO網(wǎng)關(guān)事業(yè)部企劃室主任20184201292019420004業(yè)管理研究生院教授202012董事會(huì)主席所，任代表20193題研究所理事長(zhǎng)202232023320223資料來(lái)源：公司公告，HTI持續(xù)優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以促進(jìn)國(guó)際化和可持續(xù)化發(fā)展。公司每年在第三方機(jī)構(gòu)的協(xié)助下對(duì)董事會(huì)、審計(jì)及監(jiān)事會(huì)和各委員會(huì)進(jìn)行績(jī)效評(píng)估，以提升決策有效性。同時(shí)，對(duì)內(nèi)部董事實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，據(jù)2023年公司發(fā)布的企業(yè)治理報(bào)告，公司總裁年收35%為固定薪酬，50%為獎(jiǎng)金，15%為股票報(bào)酬。獎(jiǎng)金的考核指標(biāo)為核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等短期財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及社會(huì)價(jià)值等中期可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)。表3公司董事獎(jiǎng)金和股票激勵(lì)機(jī)制年度獎(jiǎng)金中期獎(jiǎng)金股票報(bào)酬考核時(shí)間段每個(gè)財(cái)年每3年每3年支付方式現(xiàn)金現(xiàn)金股票支付時(shí)間每年3月考核期結(jié)束后的下一年3月退任后考核KPI核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)占比50%，歸母凈利潤(rùn)占比50%60%，無(wú)扣減和追回(激勵(lì)報(bào)酬返還)不適用適用適用資料來(lái)源：公司公告，HTI打造國(guó)際化組織被列為公司中長(zhǎng)期管理政策的戰(zhàn)略支柱之一。2018年起，公司將董事會(huì)主席與CEO職能分離，以制衡監(jiān)督和運(yùn)營(yíng)權(quán)力。人力資本方面，倡導(dǎo)“多樣、平等、包容”的企業(yè)文化，截止2023年，超半數(shù)的員工為非日本裔。公司致力于促進(jìn)管理層背景的多元化，2023年，公司女性管理層比例為27%，目標(biāo)在2030年之前將女性管理層的比例提升至40%，領(lǐng)先全球平均水平。今年3月26日舉行年度股東大會(huì)后，集團(tuán)新增三位董事會(huì)成員。包括一位內(nèi)部董事，西中直子女士（現(xiàn)任公司審計(jì)與監(jiān)事會(huì)成員；和兩位外部董事，MlanieBock女士（MelanieBrockCEO）和佐藤千佳女士（現(xiàn)任日本電氣首席多元化官。同時(shí)，公司組織架構(gòu)也有一定調(diào)整，設(shè)立執(zhí)行委員會(huì)和集團(tuán)CxO納入集團(tuán)執(zhí)行領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)。表4集團(tuán)執(zhí)行委員會(huì)構(gòu)成，2024年4月1日起生效集團(tuán)CxO區(qū)域CEO首席執(zhí)行官勝木敦志首席人力官谷村圭造首席財(cái)務(wù)官﨑田薫首席增長(zhǎng)官樸泰民首席可持續(xù)發(fā)展官DrahomiraMandikova首席研發(fā)官佐見(jiàn)學(xué)日本CEO田司歐洲CEOPaoloLanzarotti大洋洲CEOAmandaSellers東南亞CEOErwinSelvarajah資料來(lái)源：公司公告，HTI圖14朝日集團(tuán)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)示意圖，截止2023年12月31日資料來(lái)源：公司公告，HTI不斷調(diào)整運(yùn)營(yíng)架構(gòu)以適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展。2011年，隨著多個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的落地，朝日啤酒株式會(huì)社變更為朝日集團(tuán)控股有限公司，是一家純控股公司，旗下業(yè)務(wù)劃分為酒精飲料、軟飲料、食品和海外業(yè)務(wù)四大板塊。2022年初，由于海外業(yè)務(wù)不斷壯大，公司將運(yùn)營(yíng)架構(gòu)重新按地區(qū)劃分，在4個(gè)主要市場(chǎng)分設(shè)區(qū)域總部，全球總部制定戰(zhàn)略計(jì)劃，各區(qū)域總部依當(dāng)?shù)厍闆r執(zhí)行并向總部匯報(bào)，管理上更具靈活性。圖15朝日集團(tuán)主要子公司，截止2023年12月31日資料來(lái)源：公司公告，HTI公司的主要股東為信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，2023年外國(guó)投資者比例顯著提升。202311202235.4%42.1%，其中，新加坡政府投資公司（GICPrivateLimited-C）JP摩根大通銀行（JPMorganChaseBank385781）成為公司2023年新增的主要股東。圖16朝日集團(tuán)股東構(gòu)成，2019-2023年表5朝日集團(tuán)主要股東，截止2023年12月31日100%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023金融機(jī)構(gòu) 外國(guó)企業(yè)個(gè)人或他投者 其他企證券公司股東名稱(chēng)持有股份數(shù)量投票權(quán)比例日本MasterTrust信托銀行（MTBJ信托賬戶(hù)）94,896,00018.7%日本信托銀行(CBJ信托賬戶(hù))33,099,3006.5%SMBC日興證券17,106,4003.4%第一生命保險(xiǎn)株式會(huì)社11,200,0002.2%富國(guó)相互人壽保險(xiǎn)公司10,000,0002.0%STATESTREETBANKWESTCLIENT-TREATY5052349,429,3001.9%SSBTCCLIENTOMNIBUSACCOUNT7,903,0001.6%新加坡政府投資公司-C7,463,8001.5%JP摩根大通銀行3857816,802,3001.3%CEPLUX-ORBISSICAV5,727,7001.1%總計(jì)203,628,10040.2%資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI股價(jià)表現(xiàn)：2016年全面國(guó)際化以來(lái)領(lǐng)跑東證食品指數(shù)公司是東證食品指數(shù)的第三大權(quán)重股。隨著股價(jià)表現(xiàn)一路向好，公司在東證食品指2001316.6%20243110%。尤其是2016年以后，公司股價(jià)漲幅顯著領(lǐng)先于東證食品指數(shù)，主因在歐洲、澳洲收購(gòu)海外高端化啤酒業(yè)務(wù)，并改革企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，業(yè)績(jī)和估值均有較快提升。圖7公司股價(jià)表現(xiàn)（右軸）和東證食品指數(shù)表現(xiàn)（左軸，6年3月1日至4年3月1日 資料來(lái)源：彭博，公司公告，路透社，HTI圖18公司核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)(左軸)和EV/EBITDA(右軸)，2003-2023年圖19公司股息率(左軸)和分紅率圖18公司核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)(左軸)和EV/EBITDA(右軸)，2003-2023年圖19公司股息率(左軸)和分紅率(右軸)，2006-2023年單位：億日元3000單位：倍163.0%60.0%2.5% 50.0%2500142.0%40.0%15001000500012108641.5%30.0%1.0%20.0%0.5%10.0%0.0%0.0%20032005200720092011201320152017201920212023核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)EV/EBITDA股息率分紅率資料來(lái)源：彭博，公司公告，HTI資料來(lái)源：彭博，公司公告，HTI200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023左右，并計(jì)劃在2025年提升至40%。同時(shí)，股息率也從2005年的1%左右提升至2023年的2.5%左右。財(cái)務(wù)指標(biāo)：對(duì)標(biāo)國(guó)際啤酒龍頭仍有一定成長(zhǎng)空間2023年，公司總營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.8%，核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.9%，基本符合預(yù)期。核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于各地區(qū)啤酒業(yè)務(wù)的高端化，以及成本效率的提升。2024年，公司預(yù)計(jì)總營(yíng)收將同比增長(zhǎng)3.6%，核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率將同比增長(zhǎng)4.2%。公司持續(xù)推進(jìn)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，擴(kuò)大品牌影響力，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。圖20公司分地區(qū)營(yíng)收和整體核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率，2019-2023年圖212023年公司分地區(qū)營(yíng)收和核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)單位：億日元日本24%35%歐洲 大洋洲2%1%2023總營(yíng)收276912637東南亞30,00012%25,00010%20,0008%15,0006%10,0004%5,0002%00%2019 2020 20212022 2023日本歐洲大洋洲東南亞核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率(右軸)資料來(lái)源：彭博，公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI3年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收2791億日元（約3億美元，核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)7億日元（約17億美元。//49%/25%/24%/2%11.3%/14.9%/23%/2%。大洋洲區(qū)域與歐洲區(qū)域由于啤酒高端化進(jìn)展順利，2020-2023年核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)C(jī)AGR有較快增長(zhǎng)。縱軸：2023年核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率圓圈大?。?023年?duì)I收30%縱軸：2023年核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率圓圈大小：2023年?duì)I收30%25%大洋洲20%15%歐洲10%5%東南亞橫軸：2020-2023年核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)C(jī)AGR0%-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%資料來(lái)源：公司公告，HTI現(xiàn)金流增長(zhǎng)穩(wěn)健，逐步降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。2023年，公司產(chǎn)生自由現(xiàn)金流2520億日元，高于原本預(yù)期的2000億日元。公司優(yōu)先將自由現(xiàn)金流分配至償還債務(wù)，2023年凈債務(wù)/EBITDA3.120242.7倍。剩余自由現(xiàn)金流將主要用于增加股東回報(bào)，以及當(dāng)合適機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)用于戰(zhàn)略投資。公司的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高且穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)效率良好。圖23公司自由現(xiàn)金流、資本開(kāi)支和債務(wù)情況，2019-2023年圖24公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，2019-2023年單位：億日元3,000單位：倍15861262,0001,0004964220300(1,000)2019202020212022020232019 20202021 2022 2023自由現(xiàn)金流資本開(kāi)支凈債務(wù)/EBITDA庫(kù)存周轉(zhuǎn)率（左軸）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）資料來(lái)源：公司公告，HTI注：2020年公司收購(gòu)百威英博澳大利亞子公司CUB資料來(lái)源：公司公告，HTI對(duì)標(biāo)國(guó)際啤酒龍頭，朝日集團(tuán)在市場(chǎng)份額、利潤(rùn)率和估值等方面均有一定提升空間。根據(jù)各啤酒公司年報(bào)，202320%5000萬(wàn)千升的202324001200萬(wàn)20231115/801萬(wàn)千升，全球市4.5%/3.3%2023650萬(wàn)千升，市占率仍有一定提升空間。與國(guó)際啤酒龍頭相比，公司股息率較高，但利潤(rùn)率和估值相對(duì)較低。圖25全球主要啤酒公司市場(chǎng)份額及銷(xiāo)量對(duì)比縱軸：2023年銷(xiāo)量

百威英博

圓圈大?。?023年市場(chǎng)份額華潤(rùn)啤酒

青島啤酒摩爾森庫(kù)爾斯

朝日集團(tuán)

橫軸：2017-2023年銷(xiāo)量CAGR資料來(lái)源：各公司公告，HTI表6全球主要啤酒上市公司2023年財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比股票代碼公司名稱(chēng)股息率5股票代碼公司名稱(chēng)股息率5年?duì)I收CAGR 毛利率日本營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率ROE5年平均PE負(fù)債權(quán)益比2502.T2503.T朝日集團(tuán)麒麟集團(tuán)0291.HK 華潤(rùn)啤酒600600.SS 青島啤酒TAP.N 摩爾森庫(kù)爾斯星座品牌HEIN.AS 喜力CARLb.CO 嘉BUD資料來(lái)源：Refinitiv，各公司公告，HTI2024年壓力有所緩和。罐、玻璃瓶、麥芽、塑料罐等。由于大宗商品價(jià)格上漲，2023年可變成本增加近950億日元，隨著通脹壓力減輕，大宗商品價(jià)格回落，預(yù)計(jì)2024年可變成本增加200億日元左右。根據(jù)我們的調(diào)研反饋，公司積極通過(guò)鎖價(jià)對(duì)沖原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，24180%-90%3-4年大麥和鋁都采取了鎖價(jià)措施，受市場(chǎng)影響減輕。表72023年和2024年公司可變成本主要變動(dòng)項(xiàng)日本歐洲澳洲2023年2024年2023年2024年2023年2024年鋁PET樹(shù)脂麥芽大麥糖玉米糖漿鋁PET樹(shù)脂麥芽大麥果汁麥芽大麥玻璃瓶鋁物流電氣物流電氣海運(yùn)物流鋁海運(yùn)物流電氣糖玻璃瓶資料來(lái)源：公司公告，HTI優(yōu)化產(chǎn)能布局，2023年日本關(guān)閉2個(gè)釀酒廠(chǎng)，2024計(jì)劃關(guān)閉2個(gè)生產(chǎn)分銷(xiāo)基地。為促進(jìn)啤酒業(yè)務(wù)的全球化，2023年公司關(guān)閉本土兩個(gè)啤酒廠(chǎng)，轉(zhuǎn)而在意大利、新西蘭建廠(chǎng)。2024年，公司計(jì)劃關(guān)閉位于日本西宮市的兩個(gè)生產(chǎn)/分銷(xiāo)中心，將RTD生AI管理，提高生產(chǎn)和分銷(xiāo)效率。表8公司全球產(chǎn)能分布，截止2023年12月31日資料來(lái)源：公司公告，HTI公司的成本費(fèi)用控制能力良好。預(yù)計(jì)2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率保持在10%左右。2024年，盡管公司在日本、歐洲、大洋洲各市場(chǎng)均有增加營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的計(jì)劃，但從以往的表現(xiàn)來(lái)看，公司的營(yíng)銷(xiāo)效率較高，收入基本與費(fèi)用成正比。根據(jù)我們的公司調(diào)研反饋，202410%左右，其余費(fèi)用預(yù)計(jì)變動(dòng)不大。公司的成本費(fèi)用控制能力較好，2019-2023年，盡管面臨通貨膨脹、供應(yīng)鏈擾動(dòng)、澳大利亞子公司收購(gòu)后管理承接等挑戰(zhàn)，公司的毛利率及核心營(yíng)運(yùn)凈利率均維持穩(wěn)定。圖26公司毛利率、SG&A費(fèi)用率及核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率，2019-2023年45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023毛利率 費(fèi)用率 核心營(yíng)利潤(rùn)率資料來(lái)源：公司公告，HTI中長(zhǎng)期戰(zhàn)略：聚焦啤酒，謀求創(chuàng)新，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)步履穩(wěn)健2022年，公司發(fā)布中長(zhǎng)期管理政策。業(yè)務(wù)組合上，通過(guò)全球品牌和高端化推動(dòng)在現(xiàn)有業(yè)務(wù)地區(qū)增長(zhǎng)，并拓展新市場(chǎng)；同時(shí)，抓住消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)等趨勢(shì)帶來(lái)的需求，發(fā)展無(wú)酒精啤酒、預(yù)調(diào)酒等啤酒鄰近品類(lèi)。公司的核心戰(zhàn)略是追求長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展，具體措施包括組織改革、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、R&D，以及支持社會(huì)和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展等，通過(guò)人力資本和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，打造國(guó)際化集團(tuán)。表9公司中期業(yè)績(jī)指引和目前進(jìn)度核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)中期指引2022-2024年高單位數(shù)CAGR目前進(jìn)度預(yù)計(jì)2022-2024年CAGR為4.9%調(diào)整后EPS2022-2024年高單位數(shù)CAGR預(yù)計(jì)2022-2024年CAGR為4.4%自由現(xiàn)金流平均每年2000億日元或以上預(yù)計(jì)2022-2024年平均每年2260億債務(wù)償還2024年凈債務(wù)/EBITDA降至3倍2023年3.08倍，預(yù)計(jì)2024年2.7倍股東回報(bào)穩(wěn)步提升股息，分紅率穩(wěn)定在35%左右，到2025年分紅率提升至40%2023年37%，預(yù)計(jì)2024年38%資料來(lái)源：公司公告，HTI啤酒業(yè)務(wù)：五大品牌驅(qū)動(dòng)全球化和高端化公司在日本、大洋洲、以及中東歐啤酒市場(chǎng)享有較高的市場(chǎng)份額。2023年，朝日集團(tuán)在日本、澳大利亞、羅馬尼亞、捷克、波蘭等國(guó)家啤酒市占率排名第一，在英國(guó)、意大利等西歐國(guó)家市占率有所提升。表10公司啤酒業(yè)務(wù)主營(yíng)國(guó)家一覽資料來(lái)源：公司公告，歐睿，HTI注：除新西蘭市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源為歐睿外，其余均為公司口徑。日本啤酒市場(chǎng)規(guī)模包括了普通啤酒、發(fā)泡酒及新型啤酒等。通過(guò)啤酒高端化和全球化策略驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。一方面，提高單位銷(xiāo)售價(jià)格，改善價(jià)格組合。2023年，公司啤酒單位銷(xiāo)售價(jià)格整體提升9.5%，其中日本市場(chǎng)價(jià)格提升8.1%，歐洲市場(chǎng)提升14.9%，大洋洲市場(chǎng)提升4.2%。另一方面，擴(kuò)張旗下高端全球品牌的銷(xiāo)量。2023年，公司的五大全球品牌在各自本土市場(chǎng)外的銷(xiāo)量合計(jì)約為10%2030年，全球品牌在各自本土市180800萬(wàn)千升。2023年公司五大全球品牌銷(xiāo)量占比AsahiSuperDry2023年公司五大全球品牌銷(xiāo)量占比AsahiSuperDryPeroniNastroAzzurroKozelPilsnerUrquellGrolsch資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，HTI全球啤酒高端化進(jìn)行時(shí)，公司主營(yíng)的海外市場(chǎng)高端化前景廣闊。根據(jù)公司公告的數(shù)據(jù)，2023年全球啤酒銷(xiāo)量中，9%為超高端價(jià)格帶，19%為高端價(jià)格帶。2018年至2023CAGR5.7%CAGR3.4%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)2008價(jià)格漲幅明顯。圖7全球啤酒市場(chǎng)分檔次銷(xiāo)量（萬(wàn)千升，-3年2000015000

2018-2023年CAGR整體:整體:+.4超高端高端:+.4主流:-.3折扣:-.3500002014201520162017201820192020202120222023折扣 主流 高端 超高端資料來(lái)源：公司公告，HTI圖28公司主營(yíng)啤酒市場(chǎng)2022年零售均價(jià)（美元/升）及2008-2022年實(shí)際價(jià)格漲幅8.06.04.02.00.0

日本澳大利亞新西蘭 捷克 波蘭羅馬尼亞意大利 英2022年零售均價(jià) 2008-2022年實(shí)際格漲幅

10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來(lái)源：歐睿，HTI公司在歐洲主要營(yíng)運(yùn)國(guó)家的高端市場(chǎng)份額仍有提升空間。根據(jù)我們的調(diào)研，公司的30%-50%15%左右。2023年，38%826.8%0.7pct20212.0pct，其中高端價(jià)格2.1pct2.3pct。圖292023年公司在歐洲市場(chǎng)的收入構(gòu)成，按價(jià)格帶劃分圖302023年公司在波蘭啤酒市場(chǎng)份額折扣,1%超高端(4%)13%55%嘉士伯2018-2023CAGR高端,38%高端(29%) 29%整體:+0超高端:-8主流(48%)高端:+2主流,61%折扣(20%)2%主流:+00%50%100%折扣:-4朝日集團(tuán)喜力其他資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI圖312023年公司在羅馬尼亞啤酒市場(chǎng)份額圖322023年公司在意大利啤酒市場(chǎng)份額超高端(8%)11%高端(18%) 46%主流(53%) 56%折扣(21%)0% 50%朝日集團(tuán)嘉士伯喜力摩爾森庫(kù)爾斯2018-2023年市場(chǎng)銷(xiāo)量CAGR整體:-2超高端高端:+2主流:-3折扣:-4100%其他2018-2023年超高端(25%)市場(chǎng)銷(xiāo)量CAGR高端(31%)12%整體:+3超高端:+4主流(29%)50%高端:+3折扣(15%)主流:+2折扣:+50%50%100%朝日集團(tuán)嘉士伯喜力百威英博其他資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI圖332023年公司在英國(guó)啤酒市場(chǎng)份額圖342023年公司在捷克啤酒市場(chǎng)份額超高端(32%)13%高端(31%)3%(36%)(1%)0%朝日集團(tuán) 嘉士伯喜力50%百威英博2018-2023年市場(chǎng)銷(xiāo)量CAGR整體:+0超高端高端:+4主流:-6折扣:-100%摩爾森庫(kù)爾斯 其他超高端(28%) 34%2018-2023年市場(chǎng)銷(xiāo)量CAGR高端(26%) 58%整體:+0超高端:-主流(43%) 56%高端:+4折扣(3%)15%主流:-折扣:-0%50%100%朝日集團(tuán) 喜力摩爾森庫(kù)爾斯其他資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI表12歐洲、大洋洲市場(chǎng)主要啤酒品牌超市瓶裝零售均價(jià)（每升）歐洲（EUR）大洋洲（AUD）AsahiSuperDry4.57.8PeroniNastroAzzurro4.57.7喜力經(jīng)典3.26.4百威經(jīng)典2.88.5科羅娜3.48.2StellaArtois3.07.3資料來(lái)源：Tesco英國(guó)網(wǎng)站、Woolworths澳大利亞網(wǎng)站、HTI通過(guò)廣告營(yíng)銷(xiāo)提升超高端品牌的全球影響力。20212023年，公司的廣告營(yíng)銷(xiāo)投入逐年上升，而營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率則穩(wěn)中有降。在營(yíng)銷(xiāo)策略上，公司主推SuperDry和Peroni兩個(gè)全球超高端品牌，通過(guò)與體育競(jìng)技領(lǐng)域的賽事、明星團(tuán)隊(duì)及品牌合作，20239月舉行的橄欖球世界杯中，SuperDry作為官方啤酒，60%26%35。2022年起，SuperDry與城市足球集團(tuán)（CFG）達(dá)成長(zhǎng)期官方合作伙伴關(guān)系，品牌延伸至曼城等球隊(duì)的廣大球迷。Peroni自2021年與阿斯頓馬丁F1賽車(chē)隊(duì)合作，2024年起將與法拉利賽車(chē)隊(duì)展開(kāi)新合作。在澳洲市場(chǎng)，Peroni2021年起便是澳大利亞網(wǎng)球公開(kāi)賽的官方啤酒，2024年已確認(rèn)續(xù)約。受益于強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)能力，到2030年，公司高端及超高端啤酒品牌在全球知名度有望提升至新的臺(tái)階。圖35公司廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用及費(fèi)用率，2021-2023年圖36公司部分廣告營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)單位：億日元250012%200011%10%15009%10008%5007%06%202120222023資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：新聞媒體，公司官網(wǎng)，HTI圖372023年SuperDry海外地區(qū)銷(xiāo)量構(gòu)成圖8ery海外銷(xiāo)量（萬(wàn)千升，-3年大洋洲,15%中國(guó),20%北美,6%其他,1%歐洲,22%亞洲(除中國(guó)外),36%252018-2023CAGR20整體:+715北美:+110大洋洲:+6中國(guó):+35歐洲:+10亞洲:+12019 2020202120222023亞洲(除中國(guó)外)歐洲中國(guó)大洋洲北美其他資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI創(chuàng)新品類(lèi)：順應(yīng)健康化趨勢(shì)，積極投資新成長(zhǎng)曲線(xiàn)隨著飲酒人群和場(chǎng)景的多樣化，消費(fèi)者對(duì)健康的關(guān)注，以及社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的需要，無(wú)酒精及低酒精酒類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模日漸壯大。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的飲酒建議逐漸由理性飲酒（poniblenking”）過(guò)渡為明智飲酒（“artnking，對(duì)于酒精量的攝入更為克制。國(guó)際啤酒巨頭百威英博、喜力等紛紛發(fā)起明智飲酒倡議。根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，202020277%，無(wú)酒精預(yù)調(diào)酒13%，無(wú)酒精品類(lèi)的滲透率逐步提升。圖39全球無(wú)酒精啤酒銷(xiāo)量，2020年-2027E圖40全球無(wú)酒精預(yù)調(diào)酒銷(xiāo)量，2020年-2027E單位：萬(wàn)千升單位：萬(wàn)千升1,00010%1250%8008%1040%86006%630%4004%420%2002%210%00%00%2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球無(wú)精啤銷(xiāo)量 YoY全球無(wú)精預(yù)酒銷(xiāo)量 資料來(lái)源：歐睿，HTI資料來(lái)源：歐睿，HTI截止2022年，公司的無(wú)酒精&低酒精酒類(lèi)收入約占整體酒類(lèi)收入的10%左右，目標(biāo)到2030年將該比例提升至20%左右。在日本市場(chǎng)，公司推出SuperDry的無(wú)酒精系列和多個(gè)預(yù)調(diào)酒系列。在歐洲市場(chǎng)，公司旗下的Peroni、Birell等品牌的無(wú)酒精啤酒已有一定消費(fèi)者基礎(chǔ)。在大洋洲市場(chǎng)，公司的低度預(yù)調(diào)酒具有較高市占率。2023年，公司在美國(guó)成立初創(chuàng)投資基金，專(zhuān)注投資于啤酒相關(guān)品類(lèi)的創(chuàng)新公司。表13公司部分無(wú)酒精或低酒精酒類(lèi)產(chǎn)品資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI2023年，公司的無(wú)酒精品類(lèi)增速快于普通啤酒增速。在日本市場(chǎng)，2023年公司無(wú)6.9%3.0%2.9%的增1%，高于啤酒類(lèi)整體（包括啤酒和無(wú)酒精啤酒）銷(xiāo)量-2.1%的增速。圖412023年公司日本市場(chǎng)酒類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成圖422023年公司澳大利亞市場(chǎng)酒類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成無(wú)酒精啤酒燒酒,3%及預(yù)調(diào)酒,5%紅酒6%預(yù)調(diào)酒,4%威士忌及其他烈酒,8%新型啤酒,13%發(fā)泡酒,7%啤酒,54%預(yù)調(diào)酒8%蘋(píng)果酒,其他,4%4%啤酒,84%資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI圖432023年公司新西蘭市場(chǎng)營(yíng)收構(gòu)成圖442023年公司歐洲市場(chǎng)啤酒銷(xiāo)量及銷(xiāo)售額增長(zhǎng)軟飲料,8%其他酒類(lèi),26%蘋(píng)果酒,2%啤酒,23%預(yù)調(diào)酒,41%20%15%10%5%0%-5%-10%高端主流折扣合計(jì)銷(xiāo)售額增速無(wú)酒精資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI2023年10月，公司在日本市場(chǎng)推出的低度啤酒DryCrystal廣受好評(píng)，助力進(jìn)一步開(kāi)拓低酒精啤酒市場(chǎng)。DryCrystalSuperDry3.5%的低度100萬(wàn)箱。據(jù)Intage的調(diào)研數(shù)據(jù)，DryCrystal的消費(fèi)者畫(huà)像SuperDry的消費(fèi)者畫(huà)像更為年輕。創(chuàng)新品類(lèi)的推出有望助公司觸達(dá)新的消費(fèi)群體。表142023年10月至2024年1月購(gòu)買(mǎi)DryCrystal和SuperDry的消費(fèi)者年齡分布銷(xiāo)量占比年齡段銷(xiāo)量占比資料來(lái)源：IntageSCI，HTI核心戰(zhàn)略：可持續(xù)發(fā)展+數(shù)字化轉(zhuǎn)型+R&D夯實(shí)組織根基2030500億日元促進(jìn)碳減排。公司致力于在100%使用可再生能源電力，并探索可再生能源供熱以及碳捕獲等脫碳技術(shù)，在碳減排方面取得了穩(wěn)步進(jìn)展。同時(shí)，公司還發(fā)行了綠色債券，收益用于可2月，公司修改了“2050年環(huán)境展望”，預(yù)計(jì)將提前10年，即到2040年實(shí)現(xiàn)全價(jià)值鏈的范圍一、二、三零碳凈排放。提高各地區(qū)的經(jīng)營(yíng)管理效率以及集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)。1月，新加坡子公司Pro成立，作用是促進(jìn)集團(tuán)的全球采購(gòu)成本協(xié)同效應(yīng)，在與全球供應(yīng)商談判時(shí)更具20241本，2024年大概能實(shí)現(xiàn)7000-8000萬(wàn)美元的成本節(jié)約，節(jié)約的成本會(huì)用于投資可持續(xù)發(fā)展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，短期上對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)有限，但長(zhǎng)期來(lái)看有益于提高盈利水平。2025500億日元促進(jìn)個(gè)性化營(yíng)銷(xiāo)和提高組織運(yùn)營(yíng)效率。數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要包括打造數(shù)字化驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模型以及組織模型，具體項(xiàng)目包括：與科技公司合作，在酒吧、餐廳等場(chǎng)所創(chuàng)建系統(tǒng)，利用人工智能圖像處理技術(shù)獲取數(shù)據(jù)；開(kāi)發(fā)可視化酒精攝入量app，通過(guò)可穿戴設(shè)備監(jiān)測(cè)并提醒飲酒者；建立全球各分部統(tǒng)一的績(jī)效指標(biāo)、IT系統(tǒng)以及全球化采購(gòu)系統(tǒng)等，提升管理效率。R&D方面，在四個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域開(kāi)展研究，吸收并培養(yǎng)優(yōu)秀人才。公司短期的產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目由負(fù)責(zé)該產(chǎn)品的營(yíng)運(yùn)子公司下的R&D部門(mén)進(jìn)行，而與可持續(xù)發(fā)展相關(guān)的長(zhǎng)期R&D課題則由單獨(dú)成立的研發(fā)子公司AsahiQuality&InnovationsLtd.(AQI)負(fù)責(zé)。2021年，"酒精"、"健康與保健"、"可持續(xù)發(fā)展"和"新業(yè)務(wù)擴(kuò)展"被定義為公司研發(fā)戰(zhàn)略的四個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域。除了培養(yǎng)內(nèi)部研發(fā)人員，開(kāi)展科研項(xiàng)目，公司還積極與外部組織合作，投資有潛力的新創(chuàng)公司。圖45公司在可持續(xù)發(fā)展方面的部分工作成果獲得的分ESG榮譽(yù) 研發(fā)的健飲酒APP在美國(guó)試運(yùn)行

位于日本守谷市的研發(fā)中心資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI本土業(yè)績(jī)有支撐，海外市場(chǎng)份額或提升日本市場(chǎng)：走出通縮+酒類(lèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，利潤(rùn)改善可期公司在日本業(yè)務(wù)主要由酒類(lèi)/軟飲料/食品組成，疫情后酒類(lèi)收入占比下降，利潤(rùn)率受損。2023年酒類(lèi)軟飲料60%/28%/10%，酒類(lèi)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)3.2（其中啤酒收入同比增長(zhǎng)6.3，軟飲料收入同比增長(zhǎng)，食品業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)3.5%。圖46公司在日本營(yíng)收構(gòu)成及核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率，2019-2023年圖472023年公司在日本各業(yè)務(wù)板塊收入占比單位：億日元食品,10%其他,3%軟飲料,28%酒精飲料,60%1500012%11%1000010%9%50008%7%06%201920202021 20222023酒精飲料軟飲料食品其他核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI今年3月19日，日本央行宣布將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0-0.1%區(qū)間，時(shí)隔17年首次加息。日本央行的聲明指出，日本經(jīng)濟(jì)已適度復(fù)蘇，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善。今年“春斗”過(guò)后，各行業(yè)工資漲幅同比顯著提高，工資和物價(jià)之間的良性循環(huán)更加穩(wěn)固，核CPI有望逐漸增加。20222024年，日本消費(fèi)行業(yè)整體已出現(xiàn)一定的積極因素支撐。圖48自2022年初以來(lái)，日本CPI增速保持在2%以上圖49日本消費(fèi)者信心指數(shù)逐漸恢復(fù)至疫情前水平5%504%3%402%301%200%-1%10-2%002/201902/202002/202102/202202/202302/202402/201902/202002/202102/202202/202302/2024資料來(lái)源：CEIC，HTI資料來(lái)源：CEIC，HTI2023年日本酒精飲料業(yè)績(jī)超預(yù)期，2024年公司指引較為保守。2023年公司日本業(yè)4.7%9.8%比增長(zhǎng)18.2%，主要由提價(jià)及管理效率提高帶動(dòng)。2024年，公司預(yù)計(jì)日本收入將同比增長(zhǎng)2%，核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.9%，其中酒類(lèi)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)收入低單位數(shù)增長(zhǎng)，核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)高單位數(shù)增長(zhǎng)。啤酒：酒稅改革受益者，SuperDry量?jī)r(jià)穩(wěn)步提升2023年，啤酒類(lèi)產(chǎn)品收入約占公司本土酒類(lèi)收入的74%。公司的啤酒類(lèi)產(chǎn)品主要包括普通啤酒、麥芽含量較低的發(fā)泡酒、以及不含麥芽的新型啤酒，代表產(chǎn)品分別為SuperDry、StyleFreeClearAsahiSuperDry為代表的普通啤酒，在本土市場(chǎng)常年位居市占率第一。2020年后，隨著現(xiàn)飲渠道的恢復(fù)，以及日本酒稅政策的調(diào)整，普通啤酒收入占比逐漸提高，帶動(dòng)酒類(lèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的改善。圖50日本市場(chǎng)酒類(lèi)營(yíng)收構(gòu)成及核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率，2019-2023年圖51公司日本市場(chǎng)啤酒營(yíng)收構(gòu)成，2019-2023年單位：億日元10000500002019啤酒威士忌及烈酒無(wú)酒精啤酒及預(yù)調(diào)酒20202021 2022發(fā)泡酒預(yù)調(diào)酒核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率(稅前)20%15%10%5%0%2023新型啤酒紅酒核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率(稅后)202373%9%18%202271%9%20%202165%11% 24%202066%9%24%201972%8%20%啤酒發(fā)泡酒新型啤酒資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI日本新酒稅政策使得消費(fèi)者偏好由新型啤酒向普通啤酒轉(zhuǎn)移。日本政府從2020年開(kāi)始分三個(gè)階段對(duì)啤酒征稅額進(jìn)行調(diào)整，調(diào)低普通啤酒稅額，調(diào)高新型啤酒稅額，最202610350ml54.25日元的稅款（不含消費(fèi)稅。2023年10月進(jìn)行第二次調(diào)稅后，發(fā)泡酒和新型啤酒的終端零售價(jià)已幾近相同。根據(jù)公司調(diào)研，由于價(jià)格的調(diào)整，更多消費(fèi)者從新型啤酒轉(zhuǎn)而選擇性?xún)r(jià)比更高的普通啤酒。圖52日本新酒稅政策下350ml容量的各類(lèi)啤酒所征收的稅額圖53公司對(duì)日本消費(fèi)者啤酒偏好發(fā)起市場(chǎng)調(diào)研調(diào)稅時(shí)間點(diǎn)及幅度2023年底350ml容量的各類(lèi)啤酒終端零售價(jià)及稅額每10000人中的人數(shù)啤酒購(gòu)買(mǎi)者新型啤酒購(gòu)買(mǎi)者資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTISuperDry作為日本啤酒市占率第一，或成為酒稅調(diào)整的主要受益者。根據(jù)日本釀造協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，未來(lái)日本啤酒市場(chǎng)規(guī)模仍將持續(xù)以低單位數(shù)的速度下滑，其中普通啤酒規(guī)模穩(wěn)中微升，發(fā)泡酒基本穩(wěn)定，而新型啤酒市場(chǎng)規(guī)模則萎縮較為嚴(yán)重。相比本土其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，朝日集團(tuán)普通啤酒的市占率及營(yíng)收貢獻(xiàn)均較高，且近年來(lái)產(chǎn)品升級(jí)、營(yíng)銷(xiāo)投放等工作獲得了較好的品牌勢(shì)能，公司或?qū)⒊蔀榫贫惛母锏闹饕芤嬲?。圖54日本啤酒市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)千升），2018-2030E圖55日本主要啤酒公司2022年啤酒銷(xiāo)量構(gòu)成50060%40050%札幌65%30040%三得利31%20030%麒麟30%20%10010%朝日61%00%0% 20%40%60%80%100%2018202020222024E2026E2028E2030E啤酒發(fā)泡酒新型啤酒啤酒占比啤酒發(fā)泡酒新型啤酒資料來(lái)源：日本釀造協(xié)會(huì)，公司公告，HTI資料來(lái)源：日刊經(jīng)濟(jì)通信社，HTI圖56公司三類(lèi)啤酒主推產(chǎn)品的銷(xiāo)量（萬(wàn)千升）及市占率，2019-2023年25050%7030%20020%20040%6025%15030%504020%15015%10020%3015%10010%5010%201010%5%505%00%00%00%20192020202120222023啤酒市場(chǎng) SuperDry銷(xiāo)SuperDry市占率

20192020202120222023發(fā)泡酒市場(chǎng) StyleFree銷(xiāo)StyleFree市占率

20192020202120222023新型啤酒市場(chǎng) ClearAsahi銷(xiāo)ClearAsahi市占率資料來(lái)源：日本釀造協(xié)會(huì)，公司公告，HTI產(chǎn)品升級(jí)營(yíng)銷(xiāo)投放，SuperDry品牌影響力進(jìn)一步提升，今年1-2月份銷(xiāo)量數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勁。20223SuperDry的包裝及口感進(jìn)行改造，并加強(qiáng)了營(yíng)銷(xiāo)投20SuperDry銷(xiāo)量持續(xù)攀升，20228月銷(xiāo)量同100%。2023年全年，SuperDry4%。根據(jù)日本電視廣告綜合研究社的統(tǒng)計(jì)，自2020年起，朝日啤酒電視廣告的觀(guān)眾好感度每年均排名前十，品牌具有良好的消費(fèi)者基礎(chǔ)。圖57SuperDry本土月度銷(xiāo)量（萬(wàn)箱），2021年2月至2024年2月

200%150%100%50%0 0%2021.022021.052021.082021.112022.022022.052022.082022.112023.022023.052023.082023.112024.02銷(xiāo)量 YoY資料來(lái)源：公司公告，HTI公司通過(guò)推出高附加值的新品以及有策略地提價(jià)來(lái)改善價(jià)格組合。20214月以SuperDry極泡罐和新垣結(jié)衣代言的Maruefu生啤酒上市后供不應(yīng)求，一度停產(chǎn)。同時(shí)，公司在202220232023年底，公司啤酒類(lèi)201920%，預(yù)計(jì)未來(lái)啤酒價(jià)格組合將進(jìn)一步改善。圖58公司近三年來(lái)啤酒類(lèi)產(chǎn)品均價(jià)變化資料來(lái)源：公司公告，HTI自今年3月起在全國(guó)范圍內(nèi)上市多個(gè)新品，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品組合。高端生啤酒“食彩”以五種啤酒花和極致綿密氣泡為特色，今年將在日本和韓國(guó)全面上市。零酒精啤AsahiZero475.1%86.3%4SuperDry升級(jí)換代大獲成功后，公司考慮未來(lái)對(duì)其他本土啤酒產(chǎn)品有選擇性地升級(jí)?，F(xiàn)飲渠道比例提升利潤(rùn)改善。日本啤酒消費(fèi)以非現(xiàn)飲渠道為主，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，疫20%10%2022年封控放開(kāi)后逐漸反彈。相比本土其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司在現(xiàn)飲渠道的份額更高，因此更多受益于現(xiàn)飲復(fù)蘇。但由于人口老齡化和消費(fèi)習(xí)慣的改變，現(xiàn)飲比例長(zhǎng)期難有顯著提升。圖59日本啤酒現(xiàn)飲和非現(xiàn)飲渠道占比，2017-2022年圖602023年公司啤酒類(lèi)產(chǎn)品收入按容器劃分，2022-2023年100%啤酒類(lèi)整體啤酒80%60%20238%75%18%202312%63%26%40%20%20226%79%15%202210%68%22%0%201720182019非現(xiàn)飲2020現(xiàn)飲20212022瓶裝罐裝桶裝資料來(lái)源：歐睿，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI圖612023年公司啤酒類(lèi)產(chǎn)品收入按渠道劃分，括號(hào)內(nèi)為與2022年相比變動(dòng)其他13%

啤酒類(lèi)整體

超市29%

啤酒其他,14%

超市,2發(fā)泡酒及新型啤酒（-1pct）發(fā)泡酒及新型啤酒（-1pct）（-1pct）酒類(lèi)專(zhuān)賣(mài)店21%折扣店,（-1pct）17%

）便利店,）10%（-1pct）藥妝店,10%

店30%（+5pct）（-1pct）

（-1pct資料來(lái)源：公司公告，HTI其他酒類(lèi)：著力發(fā)展無(wú)酒精啤酒和預(yù)調(diào)酒，產(chǎn)品組合優(yōu)化日本酒類(lèi)市場(chǎng)規(guī)?；痉€(wěn)定，預(yù)調(diào)酒、烈酒及無(wú)酒精啤酒增速較快。2019至2023年，預(yù)調(diào)酒/烈酒/無(wú)酒精啤酒市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為+4%/+2%/+2%，其余酒類(lèi)則呈負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，2023年按銷(xiāo)售額計(jì)，公司在本土各酒類(lèi)市場(chǎng)的份額6%8%5%20%。據(jù)我們測(cè)算，公司在本土無(wú)酒精啤酒市場(chǎng)的份額按銷(xiāo)售額計(jì)約為20%。公司在增長(zhǎng)較快的預(yù)調(diào)酒、烈酒、無(wú)酒精啤酒品類(lèi)擁有相對(duì)較高的市場(chǎng)份額。圖62日本除啤酒外其他主要酒類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)千升）圖63日本無(wú)酒精及低酒精啤酒市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)千升）02019燒酒2020預(yù)調(diào)酒2021 2022紅酒 威士忌烈酒2023清酒2019-2023CAGR整體:+1清酒:-5酒+2紅酒:-1燒酒:-12019-2023年市場(chǎng)銷(xiāo)量CAGR：+2353025201510502019 2020 2021 2022 2023E資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：歐睿，HTI公司的酒類(lèi)產(chǎn)品組合日益完善。以SuperDry啤酒和NIKKA威士忌作為基本盤(pán)，公司近年來(lái)不斷推出順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)以及高附加值的新品來(lái)完善產(chǎn)品組合。預(yù)調(diào)酒方面，先后推出極上檸檬酒、高端線(xiàn)未來(lái)檸檬酸等產(chǎn)品，主打清爽新鮮的口感。零酒精啤酒方面，推出DryZero、高端線(xiàn)AsahiZero；零酒精預(yù)調(diào)酒方面，推出口味多樣的StyleBalance系列，以及高端線(xiàn)Berry。同時(shí)，公司還在現(xiàn)飲場(chǎng)所積極推廣高端全球品牌Peroni、PilsnerUrquell等。圖64公司酒類(lèi)產(chǎn)品組合示意圖，截止2024年3月資料來(lái)源：公司公告，HTI20231268SKU提價(jià)。202311月繼三得利宣NIKKA是原材料成本的上漲。另一方面，新酒稅政策將對(duì)紅酒、預(yù)調(diào)酒和清酒的稅額作出20261035035日元。威士忌和燒酒的征稅政策暫無(wú)任何調(diào)整。軟飲料：23年咖啡承壓，今年一季度軟飲料提價(jià)公司本土軟飲料業(yè)務(wù)營(yíng)收及利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，今年一季度提價(jià)。日本軟飲料市場(chǎng)規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)格局已基本定型，公司擁有可爾必思、三矢蘇打、Wilkinson等國(guó)民品牌，10%2012年收購(gòu)的可爾必思在本土乳酸菌飲料市場(chǎng)的市占率高達(dá)40%，且與麥當(dāng)勞多次合作推出聯(lián)名產(chǎn)品可爾必思奶昔，海外知名度進(jìn)一步提升。近幾年公司迎合健康趨勢(shì)，主推Wilkinson碳酸水，研發(fā)出多種無(wú)糖口味，在本土碳酸飲料市場(chǎng)的份額進(jìn)一步提升。2024年，為慶祝三矢蘇打水和Wilkinson的周年紀(jì)念，將對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行換代更新。根據(jù)我們的公司調(diào)研，一季度公司對(duì)軟飲料進(jìn)行提價(jià)，預(yù)計(jì)全年收入中低單位數(shù)增長(zhǎng)。圖65公司本土軟飲料營(yíng)收(億日元)及核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率圖66公司本土軟飲料業(yè)務(wù)銷(xiāo)量構(gòu)成(萬(wàn)千升)，2019-2023年400010%5002019碳酸飲料果汁2020 2021乳酸菌飲料礦泉水2022咖啡其他2023茶飲2019-2023年CAGR整體:0其他:+4礦泉水果汁:-4茶飲:+1咖啡:-8乳酸菌碳酸:+430008%6%20004%10002%00%20192020202120222023資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI圖67公司本土軟飲料各品類(lèi)市場(chǎng)份額及主要產(chǎn)品資料來(lái)源：歐睿，公司官網(wǎng)，HTI咖啡銷(xiāo)量承壓，礦泉水、果汁和碳酸飲料增長(zhǎng)較快。公司的咖啡品類(lèi)近兩年來(lái)銷(xiāo)量持續(xù)承壓，2022年銷(xiāo)量同比下降7%，2023年銷(xiāo)量同比下降10%。而礦泉水、果汁和碳酸飲料銷(xiāo)量則增長(zhǎng)較快，2022年分別同比增長(zhǎng)9%/9%/3%，2023年分別同比增13%/3%/5%。公司的主要咖啡產(chǎn)品“極”RTD咖啡市場(chǎng)規(guī)20235月對(duì)“極”黑咖啡提價(jià)等多重原因PET潤(rùn)率。圖68公司軟飲料月度銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)率，2022年1月至2023年12月30%20%10%0%-10%-20%-30%2022.01 2022.04 2022.07 2022.10 2023.01 2023.04 2023.07 2023.10資料來(lái)源：公司公告，HTI

碳酸飲料 乳酸菌飲料 咖啡 茶飲 礦泉水 果汁 整體食品：探索酵母和乳酸菌等新業(yè)務(wù)食品業(yè)務(wù)布局多元且均衡。2000向消費(fèi)者銷(xiāo)售的Mintia薄荷糖，凍干味增湯，食品及糖果，嬰兒食品以及保健品外，公司還向企業(yè)銷(xiāo)售食品添加劑及其他產(chǎn)品。其中，Mintia2023年收入同比增長(zhǎng)23%，表現(xiàn)亮眼。近年來(lái)公司加大酵母及乳酸菌方面的研發(fā)投入，希望能夠契合健康化趨勢(shì)，開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。由于公司目前的業(yè)務(wù)重心集中在酒類(lèi)及軟飲料，食品今年無(wú)擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)收入繼續(xù)保持穩(wěn)定。圖69公司本土食品營(yíng)收(億日元)及核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率圖702023年公司本土食品營(yíng)收構(gòu)成140012%保健品及其他嬰兒食品Mintia薄荷糖凍干味增湯食品及糖果120010%10008%8006%6004%4002002%00%20192020202120222023資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI大洋洲市場(chǎng)：多元產(chǎn)品組合是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，24年利潤(rùn)有望顯著改善202355%，軟飲料和預(yù)調(diào)酒占比有提升趨勢(shì)。2020年，公司以110億美元的金額收購(gòu)澳大利亞第一大啤酒廠(chǎng)商CUB，此后收入增長(zhǎng)迅速，酒精飲201950%202375%左右，其中啤酒占酒精飲80%2010年前后在澳大利亞收購(gòu)的玉泉品牌，以及百事可樂(lè)的經(jīng)銷(xiāo)權(quán)。圖71公司在大洋洲營(yíng)收構(gòu)成及核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率，2019-2023年圖722023年公司在大洋洲營(yíng)收構(gòu)成，按子公司劃分單位：億澳元8030%新西蘭(ABNZ),7%25%6020%4015%澳大利亞2010%軟飲料(ALB),29%5%00%澳大利亞2019 20212022 2023酒類(lèi)(CUB),軟飲料酒類(lèi)64%核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率(稅前)核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率(稅后及CDL后)資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI澳大利亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，啤酒需求短期內(nèi)略顯疲軟。自疫情以來(lái)，澳大利亞實(shí)際GDP增速放緩，且通脹居高不下，對(duì)居民消費(fèi)情緒有一定影響。澳大利亞的啤酒稅20231040%2酒廠(chǎng)商造成一定壓力。朝日集團(tuán)在澳大利亞啤酒市場(chǎng)份額穩(wěn)固，2023疲軟的情況下，公司啤酒銷(xiāo)量仍有微增。隨著加息周期結(jié)束，消費(fèi)環(huán)境或?qū)⑥D(zhuǎn)好。圖732023年公司在大洋洲營(yíng)收構(gòu)成，按品類(lèi)劃分圖74澳大利亞實(shí)際GDP和CPI增速，2019-2023年整體ABNZALBCUB55%23%0% 20%啤酒其他酒類(lèi)其他碳酸飲料84%40%水60%80%可樂(lè)100%12%8%4%0%-4%-8%03/201903/202003/202103/202203/2023實(shí)際GDPCPI資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：CEIC，HTI據(jù)公司指引，2024年大洋洲核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)9.9%。2023年，大洋洲收入9.1%0.8%20246.8%，核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率從23%提高到24%。公司將通過(guò)一系列措施改善利潤(rùn)率，包括推進(jìn)啤酒高端化，優(yōu)化酒類(lèi)產(chǎn)品組合，發(fā)展高附加值的精釀啤酒和預(yù)調(diào)酒，精簡(jiǎn)SKU，提高工廠(chǎng)和供應(yīng)鏈效率，提高庫(kù)存管理水平等。啤酒：澳大利亞市占率第一，引領(lǐng)高端價(jià)格帶大洋洲啤酒市場(chǎng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)緩慢，而ASP提升較快。20272%的年復(fù)合增長(zhǎng)率穩(wěn)定提升，而受益于高端化，ASP5%20272%，ASP4%。圖75大洋洲啤酒市場(chǎng)規(guī)模（左軸）及零售均價(jià)（右軸），2017-2027E單位：萬(wàn)千升 元/升250 920061501003500 02017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E2025E2026E2027E澳大利銷(xiāo)量 新西蘭量 澳大利零售價(jià) 新西蘭售價(jià)資料來(lái)源：歐睿，HTI202346%，排名第一。CUB后，朝日集團(tuán)成為澳大利亞啤酒市場(chǎng)龍頭，且在高端市場(chǎng)擁有較高的市占率。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，2018-2023CAGR為+2%，快于整體銷(xiāo)量-1%的增速。2023年，公司在澳大利亞高端啤酒的市占率約為39%。新西蘭啤酒市場(chǎng)，公司主要銷(xiāo)售進(jìn)口品牌AsahiSuperDry、Peroni、嘉士伯等，市占率較低。圖762023年澳大利亞啤酒分價(jià)格帶市場(chǎng)份額，按銷(xiāo)量計(jì)圖772022年新西蘭啤酒市場(chǎng)份額，按銷(xiāo)量計(jì)2018-2023年百威英博,高端(39%)31%市場(chǎng)銷(xiāo)量CAGR朝日集團(tuán), 4.3%主流(55%）59%:-16.7%高端:+2麒麟控股,折扣(6%)29%主流:-130.4%折扣:-8喜力,0%50%100%24.6%朝日集團(tuán)麒麟控股庫(kù)珀啤酒喜力其他資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：歐睿，HTI公司在澳大利亞銷(xiāo)售的啤酒產(chǎn)品組合豐富，兼具當(dāng)代與傳統(tǒng)，本土與進(jìn)口。澳大利亞啤酒消費(fèi)者的偏好逐漸分化，一部分人更偏好于口味較重的本土傳統(tǒng)啤酒，而年輕人或女性則更偏好于口味較淡的當(dāng)代啤酒。公司在澳銷(xiāo)售啤酒產(chǎn)品既包括CUB擁有的本土品牌，又包括母公司旗下的全球品牌，受益于多元化的產(chǎn)品組合，在市場(chǎng)需求整體疲軟的情況下，公司的市占率維持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。圖782023年公司在澳大利亞啤酒收入構(gòu)成，按類(lèi)型劃分圖792023年公司在澳大利亞啤酒銷(xiāo)量構(gòu)成，按價(jià)格帶劃分精釀啤酒,其他,1%9%進(jìn)口啤酒,14%傳統(tǒng)啤酒,24%當(dāng)代啤酒,52%主流,70%折扣,4%高端,26%資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI圖80公司在大洋洲啤酒產(chǎn)品組合資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI自2020年公司收購(gòu)CUB后，GreatNorthern市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，202243個(gè)為朝日集團(tuán)旗下品牌，其中GreatNorthern15%。近年來(lái)澳大利亞各地區(qū)特色的精釀啤酒品牌涌現(xiàn)，擠壓了一部分工業(yè)拉格的市場(chǎng)份額。另外，進(jìn)口高端啤酒和傳統(tǒng)黑啤酒的市占率也有略微提升。而GreatNorthern受益于公司有效的管理和營(yíng)銷(xiāo)，2023年銷(xiāo)量相比2019年收購(gòu)前增長(zhǎng)40.3%。市場(chǎng)份額逆勢(shì)增長(zhǎng)。圖圖81澳大利亞市場(chǎng)不同類(lèi)型啤酒市占率，按銷(xiāo)量計(jì)圖82公司在澳大利亞主要啤酒品牌市占率，按銷(xiāo)量計(jì)資料來(lái)源：歐睿，HTI資料來(lái)源：歐睿，HTI預(yù)調(diào)酒：市場(chǎng)前景廣闊，公司在澳大利亞市占率持續(xù)提升大洋洲預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)維持中高單位數(shù)增長(zhǎng)。2021年，預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)銷(xiāo)量激增，可能是由于疫情影響現(xiàn)飲場(chǎng)景所導(dǎo)致。疫情后，雖然現(xiàn)飲場(chǎng)景有所恢復(fù)，但預(yù)調(diào)酒的便利性、消費(fèi)者偏好的多樣化使得預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)繼續(xù)壯大，預(yù)計(jì)2023-2028年大洋洲預(yù)調(diào)酒銷(xiāo)量維持中高單位數(shù)的年復(fù)合增長(zhǎng)率。公司在大洋洲主營(yíng)以伏特加、波本為基底的預(yù)調(diào)酒，品牌市占率靠前。圖83大洋洲預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)銷(xiāo)量規(guī)模（萬(wàn)千升）圖84公司在大洋洲主要預(yù)調(diào)酒產(chǎn)品6030%5025%4020%3015%2010%105%00%2017 20182019202020212022澳大利亞新西蘭YoY增長(zhǎng)率資料來(lái)源：歐睿，HTI資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，歐睿，HTI公司在澳大利亞預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)占有率持續(xù)提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年公司在澳大利亞預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)的份額約為20%，僅次于三得利，且近年來(lái)有顯著提升。而在新西蘭2018的40%下降至2022年的20%左右。圖85澳大利亞預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)排名前三公司的份額變化圖86新西蘭預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)排名前三公司的份額變化35%50%30%40%25%20%30%15%20%10%10%5%0%2017201820192020202120220%2018朝日2019 2020 2021MasterofCeremonies2022三得利三得利朝日帝亞吉?dú)Ws資料來(lái)源：歐睿，HTI資料來(lái)源：歐睿，HTI軟飲料：品牌基礎(chǔ)強(qiáng)韌，預(yù)計(jì)2024年收入高單位數(shù)增長(zhǎng)公司在澳大利亞銷(xiāo)售的軟飲料以可樂(lè)等碳酸飲料為主。2023年，可樂(lè)和其他碳酸飲料收入占公司澳大利亞軟飲料收入的52%。公司在澳大利亞軟飲料市場(chǎng)的市占率為29%，僅次于可口可樂(lè)。在碳酸飲料市場(chǎng)，公司和可口可樂(lè)分別擁有39%/58%的市場(chǎng)份額。202311.4%2024年該板塊收入仍將保持高單位數(shù)增長(zhǎng)。圖87澳大利亞軟飲料按銷(xiāo)量計(jì)（萬(wàn)千升）市場(chǎng)規(guī)模圖882023年公司澳大利亞軟飲料收入構(gòu)成02019碳酸飲料即飲咖啡2020 2021水能量飲料2022果汁運(yùn)動(dòng)飲料2023濃縮液即飲茶2019-2023年銷(xiāo)量CAGR整體:+0即飲茶運(yùn)動(dòng)飲料能量飲料即飲咖啡濃縮液:-果汁:-水+0碳酸飲料:+0經(jīng)銷(xiāo),10%代工,10%茶飲5%果味飲料4%運(yùn)動(dòng)飲料,7%水,10%濃縮果汁,7%可樂(lè),31%其他碳酸飲料,21%資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI圖892023年澳大利亞軟飲料市場(chǎng)份額，按銷(xiāo)量計(jì)圖90公司在大洋洲銷(xiāo)售的主要軟飲料品牌其他,18%可口可樂(lè),34%自有品牌,20%朝日集團(tuán),29%資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI歐洲市場(chǎng)：銷(xiāo)量顯韌性，持續(xù)推進(jìn)高端化公司在歐洲收入均來(lái)自于啤酒類(lèi)產(chǎn)品。20239.1%（以歐元計(jì)，主要由提價(jià)和高端化策略帶動(dòng)；核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比下降，主要由于通脹居高不下，可變成本增加導(dǎo)致。公司在歐洲的主要運(yùn)營(yíng)國(guó)家為捷克、斯洛伐克、波蘭、羅馬尼亞、意大利、英國(guó)、匈牙利、荷蘭等。除了這8個(gè)主要國(guó)家外，全球其他地區(qū)的收入也計(jì)入歐洲及國(guó)際區(qū)域總部，但公司在美國(guó)、中國(guó)等其他市場(chǎng)目前市占率仍然較低，收入貢獻(xiàn)較小。根據(jù)我們的公司調(diào)研，2023年中國(guó)收入僅占集團(tuán)總營(yíng)收的1%左右，利潤(rùn)率水平適中，隨著未來(lái)規(guī)模擴(kuò)大，利潤(rùn)率仍有提升空間。圖91公司在歐洲凈銷(xiāo)售額和核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率，2019-2023年圖92公司2023年歐洲收入構(gòu)成，按國(guó)家劃分單位：億歐元其他英國(guó)羅馬尼亞捷克和斯洛伐克波蘭4025%3020%15%2010%105%00%2019 2020 20212022 2023凈銷(xiāo)售額（不含稅）核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率資料來(lái)源：公司公告，HTI資料來(lái)源：公司公告，HTI圖93公司歐洲及國(guó)際區(qū)域總部銷(xiāo)售覆蓋地區(qū)資料來(lái)源：公司公告，HTI2023年歐洲消費(fèi)環(huán)境較為嚴(yán)峻，但公司業(yè)績(jī)相對(duì)展現(xiàn)出韌性。歐洲持續(xù)高通脹對(duì)消費(fèi)者可支配收入、消費(fèi)情緒和公司的可變成本造成較大負(fù)面影響。20233%2023年報(bào)顯示，喜力在歐洲銷(xiāo)量下降約6%，嘉士伯在歐洲銷(xiāo)量下降約3%。公司的歐洲啤酒業(yè)務(wù)受益于有效的提價(jià)策略以及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，銷(xiāo)量?jī)H下滑2.1%，好于行業(yè)平均水平。2024年公司指引核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.3%。2024年歐洲營(yíng)收同比增加7.5%1.3%，盡管預(yù)計(jì)今年在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、工資、物流等方面仍然將有較大開(kāi)支，但隨著高端化推進(jìn)和全球品牌擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改善，從2023業(yè)整體高端化水平，我們認(rèn)為公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)份額都尚有提升空間。圖942023年公司在各國(guó)產(chǎn)品銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)和當(dāng)?shù)匦袠I(yè)各價(jià)格帶銷(xiāo)量占比資料來(lái)源：公司公告，HTI公司著重在歐洲市場(chǎng)推廣無(wú)酒精啤酒。歐洲的啤酒市場(chǎng)已非常成熟，消費(fèi)者更加注重產(chǎn)品的個(gè)性化和健康化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018-2023年歐洲無(wú)酒精低酒精啤酒銷(xiāo)4%20274%的復(fù)合增長(zhǎng)率繼續(xù)提升，增速高于啤酒行業(yè)整體，其中無(wú)酒精啤酒的增速高于低酒精啤酒。2023/低酒精啤酒銷(xiāo)量已達(dá)到250萬(wàn)千升，初具規(guī)模。相比歐洲其他無(wú)酒精低酒精酒20224Peroni，20231SuperDry，目前在中東歐地區(qū)的無(wú)酒精啤酒市場(chǎng)已占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。圖95歐洲無(wú)酒精及低酒精啤酒市場(chǎng)銷(xiāo)量規(guī)模（萬(wàn)千升）圖962022年中東歐地區(qū)無(wú)酒精啤酒市場(chǎng)份額350其他,26%百威英博,4%喜力,21%嘉士伯27%朝日集團(tuán)22%3002502001501005002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E西歐 東歐資料來(lái)源：歐睿，HTI資料來(lái)源：歐睿，HTI西歐：高端化大有可為，23年公司銷(xiāo)量增速優(yōu)于行業(yè)平均西歐啤酒市場(chǎng)銷(xiāo)量基本維持穩(wěn)定，高端化程度較高，市場(chǎng)格局較為分散。自2018年起，如剔除疫情因素影響，西歐的啤酒銷(xiāo)量基本保持穩(wěn)定。從零售均價(jià)看，西歐啤酒的高端化程度較高，且提升速度較快。市場(chǎng)格局較為分散，市占率最大的喜力/嘉士伯/百威英博按銷(xiāo)量計(jì)的市場(chǎng)份額分別為17%/11%/10%左右，其余公司的份額均在5%以下。圖97西歐地區(qū)啤酒市場(chǎng)銷(xiāo)量(萬(wàn)千升)及零售均價(jià)(美元/升)圖982022年西歐地區(qū)各啤酒公司市場(chǎng)份額8喜力,17.2%嘉士伯,其他,48.1% 10.6%百威英博,9.9%GrupoMahou-SanOetker-Miguel,朝日集團(tuán),摩爾森庫(kù)爾Gruppe,4.6%2.9% 斯 3.7%,3.0%3,0002,50062,0001,50041,0002500002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E銷(xiāo)量 零售均價(jià)資料來(lái)源：歐睿，HTI資料來(lái)源：歐睿，HTI相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2023年公司提價(jià)幅度較為適中，銷(xiāo)量展現(xiàn)出韌性。2023年西歐地區(qū)主要啤酒公司中，喜力和嘉士伯提價(jià)較為激進(jìn)，銷(xiāo)量因此下滑嚴(yán)重。而百威英博234ASPASP保持穩(wěn)定適2023年9月至10月舉行的橄欖球世界杯的合作也對(duì)銷(xiāo)量有一定提振作用。圖9923年1月至24年1月西歐主要啤酒公司ASP同比增長(zhǎng)圖10023年1月至24年1月西歐主要啤酒公司銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)15.00%15%10.00%10%5%5.00%0%0.00%-5%-10%-5.00%-15%2023/012023/042023/072023/102024/012023/012023/042023/07 2023/102024/01歐洲整體嘉士伯百威英博喜力朝日集團(tuán)歐洲整體百威英博朝日集團(tuán) 嘉士伯喜力資料來(lái)源：HTI資料來(lái)源：HTI中歐及東歐：基本盤(pán)穩(wěn)固，非現(xiàn)飲比例較高中東歐啤酒市場(chǎng)銷(xiāo)量及價(jià)格增速略快于西歐，2022年公司市占率排名第三。東歐地區(qū)啤酒市場(chǎng)相比西歐仍有一定擴(kuò)張空間，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，東歐啤酒市場(chǎng)銷(xiāo)量每年低20277%的年復(fù)合增長(zhǎng)率提升均價(jià)。202214.7%，排名第三。圖101中東歐地區(qū)啤酒市場(chǎng)銷(xiāo)量(萬(wàn)千升)及零售均價(jià)(美元/升)圖102202