宏觀分析報(bào)告：美股調(diào)整結(jié)束了嗎

正文目錄一、輪股漲基礎(chǔ) 4（一美較的義長(zhǎng)與高政杠率 4（二全經(jīng)處混期，股表了啞型”略的頭 6（三美再虹效應(yīng) 7二、么美后的勢(shì)？ （一）10Y美于Q2-Q3再觸4.8-5.0%（二連大年必保持勢(shì)空加是務(wù)之急 （三降或虹效的拐點(diǎn) 13圖表目錄圖1：美均GDP際GDP名義GDP增速 4圖2：2023年國(guó)民產(chǎn)負(fù)率于2019年 4圖3：2022-2023，國(guó)私制業(yè)資長(zhǎng)速 5圖4：美制業(yè)造出的項(xiàng)折數(shù)百美元） 5圖5：美政杠和10年期債益率 5圖6：美實(shí)利的平較低 6圖7：疫股EPS迅增長(zhǎng) 6圖8：全人年中數(shù)剛在情間過(guò)30歲 7圖9：美三指2023年以的現(xiàn)（2023.1.1=1） 7圖10：1990-2002普5008圖11：1990-2002普500數(shù)勒盈率 8圖12：國(guó)資凈美股模 8圖13：聯(lián)政利標(biāo)普5009圖14：2018以部經(jīng)濟(jì)股表（2018年1月1日=1） 9圖15：價(jià)全已外儲(chǔ)美占比 10圖16：分外儲(chǔ)，各幣份（%） 10圖17：資買美股 10圖18：國(guó)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)國(guó)中現(xiàn)色 10圖19：10年美收率 11圖20：普500數(shù)度漲幅 12圖21：登特普意調(diào)支率（%） 13圖22：聯(lián)政利標(biāo)普50014表1：80代來(lái)屆統(tǒng)任的普500數(shù)度收率（%） 12一、本輪美股上漲的基礎(chǔ) （一）美國(guó)較高的名義增長(zhǎng)與較高的政府杠桿率疫后美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表極為健康令名義增速處于極高水平且保障了企業(yè)利潤(rùn)。高政府杠桿率又抑制了利率水平上行的空間。2022和2023GDP1.9%2.5%GDP9.2%和6.3%。2023GDP5.8%1990在通脹推高名義增速的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化，帶來(lái)了想象空間。一是，制造業(yè)投資迅速上升，尤其是計(jì)算機(jī)、電子和電器制造這一分2021111.220228（IRA）3690元用于投資能源安全與氣候變化；同月，《芯片和科學(xué)法案》（CHIPS）也簽署落地，提供527億美元用于美國(guó)半導(dǎo)體研究、開(kāi)發(fā)、制造和勞動(dòng)力發(fā)展。2022202339.8%、75.9%門“兩張表”優(yōu)化，支撐居民消費(fèi)韌性。商品（特別是耐用品）消費(fèi)的實(shí)際增41430+著什么？》闡述，遺產(chǎn)繼承疊加財(cái)富效應(yīng)，2023年美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率為80年代以來(lái)最低；部分中老年群體因財(cái)富效應(yīng)徹底退出就業(yè)市場(chǎng)并導(dǎo)致就業(yè)缺口，時(shí)薪增速中樞的抬升以及個(gè)稅調(diào)整令居民部門（尤其年輕群體）現(xiàn)金流量表優(yōu)化。圖1：美國(guó)人均GDP、實(shí)際GDP與名義GDP增速 圖2：2023年美國(guó)居民產(chǎn)負(fù)債率低于2019年 美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):%美國(guó):GDP: 美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):%美國(guó):GDP:不變價(jià):2-4

21%19%17%15%13%11%9%

美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率

11.62%197219751978197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖3：2022-2023年，國(guó)私人制造業(yè)投資長(zhǎng)速 圖4：美國(guó)制造業(yè)建造支出的分項(xiàng)（折年數(shù)，百萬(wàn)美元）25020015010050

制造業(yè)投資額總計(jì)食品、飲料、煙草制造制造業(yè)投資額總計(jì)食品、飲料、煙草制造 化學(xué)制造計(jì)算機(jī)、電子、電氣制造運(yùn)輸設(shè)備制造其他200,000160,000120,00080,00040,000美國(guó):美國(guó):私人固定投資:非住宅:建設(shè):制造業(yè):折年數(shù)（十億美元）1990/9 1997/1 2003/5 2009/9 2016/1 2022/5

01993/1 1998/122004/112010/10 2016/9 2022/8資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)離不開(kāi)財(cái)政支持，當(dāng)前美國(guó)高政府杠桿率抑制了利率上行的空間。經(jīng)濟(jì)繁榮的另一面是政府舉債，政府杠桿率從疫前的105.6%上升至2023年的121.2%5，101010因此，當(dāng)前的情景利好美國(guó)股市增長(zhǎng)。強(qiáng)勁的名義經(jīng)濟(jì)增速保障了美股企業(yè)利潤(rùn)，而當(dāng)前美國(guó)高政府杠桿率又抑制了利率水平上行的空間。當(dāng)前美國(guó)實(shí)際利率水平仍較低。圖5：美國(guó)政府杠桿率和10年期美債收益率美國(guó):美國(guó):國(guó)債收益率:10年:年:平均值%美國(guó):未償國(guó)債總額:占GDP比例（右軸）%141210864201929/11940/11951/11962/11973/11984/11995/12006/12017/1資料來(lái)源：，

140120100806040200圖6：美國(guó)實(shí)際利率的水平較低 圖7：疫后美股EPS迅速增長(zhǎng)12 美國(guó):國(guó)債收益率:10-美國(guó):CPI:（%）

250

S&P500EPS(通脹調(diào)整后的價(jià)格)

2208 2004 1500100-450-80

170S&P500EPS(右軸S&P500EPS(右軸)7020-301982/1 1992/6 2002/11 2013/4 2023/9資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，（二）全球經(jīng)濟(jì)處于混沌期，美股代表了“啞鈴型”策略的一頭我們?cè)?月14日的報(bào)告《全球正式步入“30+歲”時(shí)代，意味著什么？》指出，人口年齡對(duì)經(jīng)濟(jì)存在非線性影響，過(guò)去10余年老齡化程度對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)解釋力增強(qiáng)；30歲和40歲或是兩個(gè)門檻，各國(guó)人口年齡中位數(shù)跨過(guò)門檻即面臨經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階。2020年全球的人口年齡中位數(shù)首次超過(guò)30歲；或意味著疫后，全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)下一個(gè)臺(tái)階。但是受到疫情的干擾，2020-2023年經(jīng)濟(jì)增速“下臺(tái)階”還未能被明顯觀察到。今年之后，隨著疫情影響消退，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的態(tài)勢(shì)或?qū)?huì)顯現(xiàn)化。但是，疫后人工智能方面的突破，有可能會(huì)大幅提升生產(chǎn)效率，削弱甚至抵消人口老齡化給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。對(duì)人工智能前景的期待令去年以來(lái)納斯達(dá)100500沌期”，尚不能明確人工智能和老齡化的影響程度會(huì)有多大，進(jìn)而也不能清楚判斷未來(lái)實(shí)際利率中樞的位置。在這樣全球經(jīng)濟(jì)“混沌期”，去年以來(lái)全球“啞鈴型”投資策略就是人工智能與安全資產(chǎn)兩頭押注的結(jié)果，而人工智能最佳投資標(biāo)的多數(shù)在美股市場(chǎng)中。圖830歲GDP:實(shí)際同比增長(zhǎng):全球（右軸）%聯(lián)合國(guó):人口年齡中位數(shù):中等生育率方案:全球歲聯(lián)合國(guó):人口年齡中位數(shù):中等生育率方案:中國(guó)歲86420-2 -4

聯(lián)合國(guó):人口年齡中位數(shù):中等生育率方案:美國(guó)歲

50.0045.0040.0035.0030.001991/12001/12011/12021/12031/12041/12051/12061/12071/1資料來(lái)源：，圖9：美國(guó)三大股指2023年以來(lái)的表現(xiàn)（2023.1.1=1）1.7標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國(guó):納斯達(dá)克100指數(shù)美國(guó):道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1.51.41.31.21.110.92023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2024/4資料來(lái)源：，（三）美股再現(xiàn)虹吸效應(yīng)當(dāng)前美股再次出現(xiàn)了虹吸效應(yīng)。90年代美股就曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)非常典型的虹吸效應(yīng)，90年代全球經(jīng)歷了不少動(dòng)蕩，90年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，1991年12月前蘇聯(lián)解體，1997年日本銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)，1997-1998年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)。此后，資金開(kāi)始大量涌入美股，因?yàn)榇藭r(shí)似乎只有美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，1997-200044%1999圖10：1990-2002年標(biāo)普500指數(shù)美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月:最后一條前蘇聯(lián)解體，日本前蘇聯(lián)解體，日本儲(chǔ)貸 的飛速發(fā)展，良危機(jī) 的宏觀政策亞洲金融危機(jī)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅01990/1 1991/8 1993/31994/101996/51997/121999/7 2001/2 2002/9資料來(lái)源：，圖11：1990-2002年標(biāo)普500指數(shù)席勒市盈率50 美國(guó)標(biāo)普500:席勒市盈率倍4030201001990/1 1991/8 1993/31994/101996/51997/121999/7 2001/2 2002/9資料來(lái)源：，圖12：外國(guó)投資者凈買入美股規(guī)模外資凈買入美股十億美元42363024181260-6-12-18-24-301984-01 1988-08 1993-03 1997-10 2002-05 2006-12 2011-07 2016-02資料來(lái)源：，圖13：美聯(lián)儲(chǔ)政策利率和標(biāo)普500走勢(shì)

美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右軸） 8765432101994/1 1995/4 1996/7 1997/10 1999/1 2000/4 2001/7 2002/10資料來(lái)源：，2018年以來(lái)，全球主要國(guó)家股市表現(xiàn)大致可以分成四組：美印日>資源國(guó)>歐洲>新興制造國(guó)。是資源國(guó)例如巴西；第三組是歐洲國(guó)家；表現(xiàn)最差的是新興制造國(guó)例如中國(guó)、越南。對(duì)于這四組國(guó)家股市的表現(xiàn)分化，我們認(rèn)為可以有兩點(diǎn)理解。第一，2018“貿(mào)易區(qū)域化”，而資源國(guó)正是這一階段的受益者，因此資源國(guó)股市表現(xiàn)比新興制造國(guó)的股市更好。第二，如果看美股表現(xiàn)，其虹吸效應(yīng)似乎又不及亞洲金200090另一方面，全球去美元化的進(jìn)程加速，全球貿(mào)易結(jié)算貨幣、以及全球外儲(chǔ)的貨202060%，2023Q458.4%圖14：2018年以來(lái)部分經(jīng)濟(jì)體股指表現(xiàn)（2018年1月1日=1）2.50標(biāo)普500標(biāo)普500 英國(guó)富時(shí)100德國(guó)DAX納斯達(dá)克指數(shù)巴西IBOVESPA指數(shù)法國(guó)CAC40上證指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù) 恒生指數(shù)墨西哥INMEX日經(jīng)2252.101.901.701.501.301.100.900.700.502018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1資料來(lái)源：，圖15：金價(jià)和全球已分配外儲(chǔ)中美元占比 圖16：已分配外匯儲(chǔ)備中，各貨幣的份額（%）2500210017001300900500100

倫敦現(xiàn)貨黃金美元/盎司

已分配外匯儲(chǔ)備份額:已分配外匯儲(chǔ)備份額:全球:美元（右軸）%6.57371 5.569 4.56765 3.563 2.5611.55957 0.5

英鎊 日元加元 澳元人民幣 其他歐元（右軸） 2420161281999/3 2004/3 2009/3 2014/3 2019/3 2024/3

2016/12 2018/8 2020/4 2021/12 2023/8資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2023年以來(lái)美股再次出現(xiàn)了虹吸效應(yīng)。如果說(shuō)2022年的時(shí)候，市場(chǎng)還會(huì)擔(dān)心2023發(fā)達(dá)國(guó)家中優(yōu)勢(shì)逐漸明顯。2022年外資合計(jì)凈流出美股2268.44億美元，2023年外資合計(jì)凈流入802.91億美元。此外，2022年底人工智能模型和ChatGPT202212ChatGPT20231OpenAIAI圖17：外資凈買入美股 圖18：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在發(fā)達(dá)國(guó)家中表現(xiàn)出色150

外資凈買入美股十億美元外資凈買入美股十億美元（12

60 3

2023年實(shí)際GDP增長(zhǎng)%2024年實(shí)際GDP增長(zhǎng)%(IMF預(yù)測(cè))0

個(gè)月移動(dòng)平均，右軸）50403020100-10-20-30-40

2.521.510.50

2025年實(shí)際GDP增長(zhǎng)%(IMF預(yù)測(cè)) 資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：IMF，二、怎么看美股后續(xù)的走勢(shì)？ （一）10Y美債或于Q2-Q3再觸4.8-5.0%區(qū)間短期來(lái)看，10年期美債收益率或在Q2-Q3再觸4.8~5.0%的區(qū)間，美股調(diào)整未必結(jié)束。2023202452024410Y10年期美債收益率中樞不斷上移、上移幅度相對(duì)緩和，市場(chǎng)不斷下調(diào)降息預(yù)期20244239僅降息1次。但接下來(lái)可能市場(chǎng)開(kāi)始逐漸發(fā)現(xiàn)，9104.8-5.0%圖19：10年期美債收益率5.14.94.74.54.34.13.93.73.53.33.1

美國(guó):國(guó)債收益率:10年%4.98%

4.62%2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 2024/4/1資料來(lái)源：，（二）連任大選年勢(shì)必要保持漲勢(shì)，空中加油是當(dāng)務(wù)之急如果看今年全年表現(xiàn)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大選之年執(zhí)政黨爭(zhēng)取連任則勢(shì)必要保持美股漲勢(shì)。80年代以來(lái)歷任總統(tǒng)中特朗普、老布什沒(méi)有連任成功，其余四位總統(tǒng)（里根、克林頓、小布什及奧巴馬）成功實(shí)現(xiàn)連任。如下表所示，80年代以來(lái)歷屆總統(tǒng)任內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)年度收益率表現(xiàn)存在一定規(guī)律：大選之年美國(guó)不僅漲多跌少，美股下跌的年份也集中出現(xiàn)在總統(tǒng)第一任期的前兩年。我們甚至可以將此規(guī)律總結(jié)為：每位總統(tǒng)第一任期前兩年美股必然下跌（除非如奧巴馬上任前美股已經(jīng)腰斬），如果連任那么第二任期內(nèi)的最后兩年美股偶有下跌，中間年份則從未出現(xiàn)過(guò)負(fù)收益。表1：80年代以來(lái)歷屆總統(tǒng)任內(nèi)的標(biāo)普500指數(shù)年度收益率（%）總統(tǒng)第一任期第二任期第一年第二年第三年第四年第一年第二年第三年第四年里根-9.7314.7617.271.426.3314.622.0312.4老布什27.25-6.5626.314.46——克林頓7.06-1.5434.1120.2631.0126.6719.53-10.14小布什-13.04-23.3726.388.99313.623.53-38.49奧巴馬23.4512.78013.4129.611.39-0.739.54特朗普19.42-6.2428.8816.3——拜登26.9-19.424.23資料來(lái)源：，202310超后，拜登支持率持續(xù)低于特朗普，3月中旬以來(lái)兩者之間的差距有所收窄，但拜登政府想贏得連任仍需努力。從大選年份執(zhí)政黨連任的政治訴求來(lái)看，大選前美股勢(shì)必還是要保持上漲的態(tài)勢(shì)。今年以來(lái)至3月下旬美股的高點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)/道瓊斯工業(yè)指數(shù)/納斯達(dá)克100指數(shù)分別上漲了10.16%、5.62%和9.00%34195.46%、4.57%7.10%。盡管短期降息預(yù)期調(diào)整令美股承壓，但打壓降息預(yù)期亦有望提振美股的虹吸效應(yīng)，因此短期波動(dòng)后，仍不排除在大選之前再創(chuàng)新高的可能性。近期，美國(guó)對(duì)非美的一系列政策動(dòng)向或正在為下一輪虹吸效應(yīng)做鋪墊。圖20：標(biāo)普500指數(shù)的年度漲跌幅40.00科網(wǎng)泡沫破裂科網(wǎng)泡沫破裂次貸危機(jī)20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):%

大選年份資料來(lái)源：，圖21：拜登和特朗普的