債市“新時(shí)代”系列之信用篇一：十年違約回顧與新形勢(shì)思考

圖表目錄圖1：累計(jì)違約債規(guī)模行業(yè)分布top10 6圖2：前五大違約行業(yè)歷年違約金額占比 6圖3：違約債券回收率統(tǒng)計(jì) 6圖4：首次違約主體數(shù)量統(tǒng)計(jì)（家） 7圖5：等級(jí)利差：各等級(jí)城投債相較于同期限AAA（1Y） 7圖6：廣義民企信用債存量及違約情況 9表1：截止2024年4月19日各主體板塊信用債違約情況 4表2：歷年信用債違約情況總結(jié) 5表3：部分廣義民企主體收益率情況 102014年3月51超日債”發(fā)布利息無法按期全額支付的公告，揭開了信用債市約情形預(yù)計(jì)如何”等問題，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)或值得撰文以思考。信用債違約歷史復(fù)盤違約實(shí)證現(xiàn)象的市場(chǎng)心理影響信用利差的核心影響因子在于違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于違約問題的認(rèn)知，仍然是信用債市場(chǎng)最為核心的博弈因素。信用債市場(chǎng)歷經(jīng)十年的發(fā)展至今，從業(yè)人員日漸成熟，歷史規(guī)律性也愈發(fā)明顯，關(guān)于幾大主體板塊的投研認(rèn)知也日漸形成：表1：截止2024年4月19日各主體板塊信用債違約情況民企債國(guó)企債城投債當(dāng)前存量總額1.4926.611.52（萬億元）核心問題存量過少，剩余主體資質(zhì)尚可政策影響下，違約預(yù)期很低政策影響下，違約預(yù)期極低違約案例累計(jì)1625單違約，違約總金額10537.01億元累計(jì)277單違約，違約總金額2152.50億元暫無未兌付違約案例近年來違約心態(tài)影響民企地產(chǎn)債沖擊劇烈永煤事件已過3年標(biāo)債尚未違約資料來源：，iFind，注：違約統(tǒng)計(jì)包含展期情況；城投債為口徑；企業(yè)性質(zhì)分類參考企業(yè)性質(zhì)分類，國(guó)企債包括地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)，民企債包括公眾企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)、外資企業(yè)、中外合資企業(yè)、其他企業(yè)。從超日債違約至今，十年已過，市場(chǎng)在歷史規(guī)律的總結(jié)中，簡(jiǎn)單形成了如下幾種一致預(yù)期：1、民企債違約率整體相對(duì)偏高，應(yīng)審慎對(duì)待，且關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2、國(guó)企違約事件受政策導(dǎo)向影響很大，如永煤事件歷經(jīng)三年后，仍得到了最終兌付，這是中央與地方一系列政策影響的結(jié)果。3、至今城投債暫未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約案例，城投標(biāo)債與非標(biāo)的投研思路逐步開始分化與割裂。違約歷史規(guī)律總結(jié)違約本質(zhì)觸發(fā)因素思考縱觀歷年債券違約情況，自2014年超日債違約拉開債券違約序幕之后，2014年-2016年期間信用問題及違約事件不斷涌現(xiàn)，以民營(yíng)企業(yè)和周期行業(yè)違約為主，使得信用周期及產(chǎn)能周期受到關(guān)注；2017年受益于信用周期仍處于高位，違約情況有所緩和；2018年-2019年，違約主體類型多樣，出現(xiàn)了部分以北大方正、青海鹽湖和中民投為代表的大型企業(yè)違約案例；2020年以永煤、華晨為代表的國(guó)企違約超預(yù)期，違約風(fēng)險(xiǎn)演化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；2021年-2023年以民營(yíng)房企違約為主，但國(guó)企違約明顯減少?？偨Y(jié)歷史多年的違約現(xiàn)象，有以下觸發(fā)因素值得深思：1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型：邁向高質(zhì)量發(fā)展階段、落后產(chǎn)能逐步淘汰。2、投資回報(bào)率的降低：投資時(shí)樂觀，還錢時(shí)悲觀，借錢投資或存風(fēng)險(xiǎn)。3、金融監(jiān)管的加強(qiáng)：資管新規(guī)、信托壓降、明股實(shí)債的問題與退潮，融資渠道相對(duì)有所收緊。4、貨幣政策“放松”之后的“收緊”：2014-2015年，央行流動(dòng)性、股市-股權(quán)質(zhì)押，債市大擴(kuò)容等一系列問題，后續(xù)面臨壓力。5、債券市場(chǎng)快速擴(kuò)容后兌付壓力：2018-2019年是第一批債券到期高峰，同時(shí)疊加了一系列問題和負(fù)反饋。6、債券市場(chǎng)圈子與共識(shí)的形成：市場(chǎng)的一致預(yù)期愈發(fā)增強(qiáng)，易形成負(fù)反饋效應(yīng)。展望未來，考慮到民企債存量日漸減少，且債券到期周期已過，目前尚存的民企主體資質(zhì)顯著好于以往，未來的違約體量大概率顯著少于此前。表2：歷年信用債違約情況總結(jié)違約總結(jié)違約總結(jié)產(chǎn)業(yè)債違約率違約金額(億元)違約主體數(shù)（家）年份2014 6 2.81 0.00

超日債開啟債券違約序幕，違約主要由盈利能力下降因素導(dǎo)致。2016 31 338.50 0.28

再融資困難及公司治理、信息披露問題開始涌現(xiàn)，東特鋼、貴有色等事件使得信用周期及產(chǎn)能周期受到關(guān)注。2018 60 1,045.37 0.82

違約主體類型多樣，小型民企占比高，對(duì)外投資激進(jìn)、股權(quán)質(zhì)押、公司治理等問題涌現(xiàn)。2020 87 1,802.67 1.19

以永煤、華晨為代表的國(guó)企違約超預(yù)期，違約風(fēng)險(xiǎn)演化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用債市場(chǎng)環(huán)境惡化。2022 83 2,747.16 1.76

民營(yíng)房企違約趨勢(shì)持續(xù)，國(guó)企違約減少。中小型民營(yíng)房企陸續(xù)違約，同時(shí)其發(fā)行的中資美元債違約增加。民營(yíng)企業(yè)違約數(shù)增加，盈利能力下降繼續(xù)為主導(dǎo)因素，天威、二重等央企子公司開始違約。0.08民營(yíng)企業(yè)違約數(shù)增加，盈利能力下降繼續(xù)為主導(dǎo)因素，天威、二重等央企子公司開始違約。0.0883.452920152017 21 210.48 0.18 去產(chǎn)能近尾聲，信用周期仍處于高位，進(jìn)入違約低發(fā)年。大型企業(yè)違約占比上升，3AAA，以北大方正、青海鹽湖和中民投為代表。1.061,478.20872019民營(yíng)房企違約為主，同時(shí)以海航為代表的多家航空公司違約。1.542,359.20872021資料來源：，iFind，注：違約金額包含展期；產(chǎn)業(yè)債違約率=總違約金額/產(chǎn)業(yè)債總存量規(guī)模違約行業(yè)：前五大行業(yè)為房地產(chǎn)、綜合、交通運(yùn)輸、非銀金融、商貿(mào)零售截止2024年4月19日，信用債累計(jì)違約規(guī)模前五大行業(yè)分別為房地產(chǎn)、綜合、交通運(yùn)輸、非銀金融、商貿(mào)零售，5204.79億元、1938.07億元、816.04億元、707.24億元、689.9341.02%、15.27%、6.43%、5.57%和5.44%。其中，房地產(chǎn)行業(yè)受行業(yè)景氣度下行且政策收緊影響，房地產(chǎn)違約規(guī)模占比在2021年-2024年期大幅上升，2023年房地產(chǎn)的違約金額占比已高達(dá)77.51%。圖1：截止2024年4月19日累計(jì)約債規(guī)模行業(yè)分布top10 圖2：截止2024年4月19日前五違約行業(yè)歷年違約金額占比違約金額(億) 違約筆數(shù)（筆）-右軸 房地產(chǎn) 綜合 交通運(yùn)輸 非銀金融 商貿(mào)零售6,0005,0004,0003,0002,0001,000-

6005004003002001000

1009080706050403020100資料來源：，iFind， 資料來源：，iFind，違約回收率：民企違約債券回收率顯著低于國(guó)企民企違約債券回收率顯著低于國(guó)企13.25%4.19%。2014年-2017著民企違約數(shù)量逐步增多，市場(chǎng)對(duì)民企債偏好度有所下行，民企融資難度上升，違約回收20230.53%的低位。而國(guó)企違約債在近年來的政策大力支持背景下，違約回收率有明顯提升，2023年的違約回收率已至36.58%的高位圖3：違約債券回收率統(tǒng)計(jì)違約債回收率-企 違約債回收率-52494437524944373725241898108942341102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：，iFind，注：違約回收率=違約金額/償還金額首次違約主體：新增違約主體數(shù)量大幅減少歷史上涉及債券違約（含展期）3132018年達(dá)到頂峰——53家，后自2019年起每年新增首次違約主體數(shù)量整體呈下降趨勢(shì)，2023家。其中，首次違約國(guó)企數(shù)量已于2023年清零，總體來看違約信用債主體增量已得到有效控制。圖4：首次違約主體數(shù)量統(tǒng)計(jì)（家）國(guó)企 民企60504030201002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年資料來源：，iFind，注：2024年數(shù)據(jù)截至2024年4月19日。城投標(biāo)債零違約的市場(chǎng)影響當(dāng)前城投市場(chǎng)處于等級(jí)利差處于歷史低位的狀態(tài)，我們認(rèn)為這是“城投標(biāo)債零違約”因素的影響結(jié)果。2018年時(shí)，市場(chǎng)仍有不少聲音在預(yù)判未來城投債可能會(huì)出現(xiàn)違約，而最近幾年，此類預(yù)判愈發(fā)減少，此類機(jī)構(gòu)愈發(fā)接受了市場(chǎng)的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。而一個(gè)持續(xù)不違約，但基本面仍受擔(dān)憂的品種，我們認(rèn)為或有兩種結(jié)局：1、首單違約發(fā)生，全體系利差大幅走擴(kuò)；2、持續(xù)不發(fā)生首單違約，越來越多的機(jī)構(gòu)認(rèn)同其不違約的特殊政策邏輯，導(dǎo)致做多機(jī)構(gòu)大量增加，利差持續(xù)走低。而在2023年下半年以來的“一攬子化債政策”中的一系列表述的影響下，市場(chǎng)對(duì)城投標(biāo)債的違約預(yù)期越來越低，進(jìn)而引發(fā)了市場(chǎng)利差壓縮到極致水平。圖5：等級(jí)利差：各等級(jí)城投債相較于同期限AAA（1Y）資料來源：，我們認(rèn)為，當(dāng)前城投債研究方面，需要思考以下兩方面的問題：城投標(biāo)債領(lǐng)域：面臨著供給縮量、一級(jí)投標(biāo)成功率較低、城投發(fā)行人追求越來越低的票面利率和越來越長(zhǎng)的久期、利差壓縮到歷史低位等問題。其他領(lǐng)域：城投美元債發(fā)行放量、非標(biāo)發(fā)行與違約仍在持續(xù)、定融發(fā)行繼續(xù)出現(xiàn)增量、城投負(fù)面輿情仍存。二者對(duì)比之下，可以得出結(jié)論：在當(dāng)前一系列政策影響之下，市場(chǎng)研究已經(jīng)將城投標(biāo)債和非標(biāo)等其他領(lǐng)域的研究割裂開來。這一市場(chǎng)現(xiàn)象雖然與謹(jǐn)慎的基本面研究相背離，卻與當(dāng)前的政策面有著較強(qiáng)關(guān)系。政策影響大于基本面影響，已經(jīng)成為這一研究領(lǐng)域的“最新命題”。未來違約環(huán)境預(yù)判國(guó)企債或?qū)⒕S持低違約風(fēng)險(xiǎn)城投與國(guó)企的違約背后，往往與政策因素息息相關(guān)。從近期的市場(chǎng)情況來看，哪些政策決定了未來違約概率極低：金融化債：2120243月，寧夏和重慶已完成當(dāng)?shù)厥坠P銀團(tuán)貸款置換非標(biāo)或債券的業(yè)務(wù)。統(tǒng)借統(tǒng)還：公司發(fā)行私募債“2401”184.8%，由貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司提供保證擔(dān)保，募集資金用途為償還西秀區(qū)另一城投平臺(tái)——安順市西秀區(qū)黔城產(chǎn)業(yè)股份有限公司的“18西秀01”、“19西秀01”兩筆到期私募債券本金?！?401”的發(fā)行，落實(shí)了監(jiān)管關(guān)于“12借統(tǒng)還，支持資質(zhì)較好的融資平臺(tái)，承接弱資質(zhì)融資平臺(tái)借新還舊債券發(fā)行額度”的相關(guān)35號(hào)文重點(diǎn)省份公開市場(chǎng)債務(wù)的化債思路。SPV：202310月底召開的中央金融工作會(huì)議中提出“必要時(shí)對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)20243月底，廣西（柳州）落地央行應(yīng)急流動(dòng)性支持（SPV）資金，為目前首筆央行SPV化債資金落地，通過抵質(zhì)押省級(jí)未來轉(zhuǎn)移支付實(shí)現(xiàn)。壓降融資平臺(tái)數(shù)量：21財(cái)經(jīng)的報(bào)道，已有內(nèi)蒙古、安徽、寧夏等多省份在2024年政府工作報(bào)告中表示“要壓降融資憑平臺(tái)數(shù)量”，以輔助地方化債。此外，非城投類的央國(guó)企平臺(tái)也有著政策的大力支持，例如：央企信用保障基金：202071000100億元。31能夠有效降低弱資質(zhì)央企的信用風(fēng)險(xiǎn)，提升央企板塊的信用水平。加強(qiáng)地方國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控：20212月，國(guó)資委發(fā)行《關(guān)化評(píng)估體系，還可以借鑒央企信用保障基金模式。我們理解，該文件將央企債務(wù)管理體系當(dāng)作防風(fēng)化債的“標(biāo)桿”概率。央企債券發(fā)行管理辦法：20234月，國(guó)資委印發(fā)《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦惡化的子企業(yè)債券發(fā)行。，并且當(dāng)前存續(xù)的弱資質(zhì)央企債的違約概率也會(huì)偏低。我們認(rèn)為，在城投、國(guó)企的發(fā)債管控與化債政策的支持背景下，國(guó)企債或?qū)⒕S持低違約風(fēng)險(xiǎn)。民企違約周期或?qū)⒔Y(jié)束，違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)②呌诰徍蜌v史上，民營(yíng)企業(yè)違約（包含展期）大概占違約案例的85%左右，占違約總金額的83%左右，存量有多少民企債，仍然是分析未來違約環(huán)境的關(guān)鍵問題。考慮到隨著違約出清，民企信用債存量規(guī)模逐年下降，截止2024年4月19日，存續(xù)民企信用債僅1.49萬億元，且未來民企債的規(guī)?；?qū)㈦y以有較大增量，疊加政策支持的雙重影響，標(biāo)志著未來信用債違約環(huán)境將持續(xù)好轉(zhuǎn)，后續(xù)違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)②呌诰徍?。圖6：廣義民企信用債存量及違約情況民企違約金額（億元） 年末民企信用債余額(億元）-右軸3000 30,0002500 25,0002000 20,0001500 15,0001000 10,000500 5,0000 02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：，iFind，注：2024年數(shù)據(jù)截至2024年4月19日表3：部分廣義民企主體收益率情況廣義民企發(fā)行人存量債規(guī)模（億元）1年期收益率（）隱含評(píng)級(jí)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（）重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司272.7414.31AA-房地產(chǎn)6846.4366.32新城控股集團(tuán)股份有限公司92.948.47A+房地產(chǎn)4378.4579.56普洛斯中國(guó)控股有限公司121.968.17A+交通運(yùn)輸2643.0045.65廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司18.807.83A+房地產(chǎn)1730.1879.47新湖中寶股份有限公司38.206.87A+房地產(chǎn)1248.5964.53平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司133.906.23AA-綜合1086.7955.21廣匯汽車服務(wù)有限責(zé)任公司24.006.18A+汽車1042.2065.28新疆廣匯實(shí)業(yè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司21.206.12A+商業(yè)貿(mào)易2518.0261.00深圳市東陽光實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司26.405.98AA-有色金屬803.6264.19上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司58.655.48AA-醫(yī)藥生物4264.5163.