2024年全球資產(chǎn)配置投資策略分析報告：經(jīng)濟后周期尋找確定性

經(jīng)濟后周期尋找確定性2024年春季全球資產(chǎn)配置投資策略2024.3.27主要結(jié)論??2024年一季度資產(chǎn)價格回顧：全球AI產(chǎn)業(yè)繼續(xù)超預期發(fā)展，疊加美國軟著陸預期升溫，發(fā)達股市領漲（9.4%），發(fā)達主權債下跌（-1.05%）；全球制造業(yè)補庫需求回暖，疊加OPEC+繼續(xù)減產(chǎn)，商品跑出相對收益（7.2%）；全球財政難退出疊加經(jīng)濟后周期，黃金持續(xù)受益。國內(nèi)資產(chǎn)價格延續(xù)債強股弱，債券顯著上漲，股票內(nèi)部結(jié)構分化。全球經(jīng)濟后周期敘事延續(xù)（需求下行至觸底過程），二季度宏觀波動率較前一階段或有所上升。在美聯(lián)儲6月開啟降息預期已經(jīng)有一定發(fā)酵的情況下，需要重點關注歐美通脹走勢的驗證情況。美國方面，年內(nèi)開啟預防式降息仍是中性假設，但短期內(nèi)大幅寬松的預期演繹空間有限。大選年寬財政刺激經(jīng)濟難度加大，Q4前通脹預計溫和下行。就業(yè)供需缺口不斷收窄同時離職率加速下行，指向就業(yè)市場有所降溫以及薪資壓力緩和。年內(nèi)美聯(lián)儲啟動周期，但幅度有限仍是基準假設。不過，AI產(chǎn)業(yè)趨勢提升風險偏好，寬松的金融條件對美國實體經(jīng)濟正反饋，或影響需求走弱以及聯(lián)儲寬松節(jié)奏。歐洲方面，需求相對偏弱，降息或先于美國兌現(xiàn)。補庫正在緩慢復蘇，制造業(yè)PMI底部回升。中期來看，成本壓力和產(chǎn)能損失制約或影響制造業(yè)修復力度，消費信貸增速仍處于磨底階段。通脹掣肘正在緩解，為對沖經(jīng)濟下行風險，歐央行降息先于美聯(lián)儲兌現(xiàn)。日本方面，正式擺脫YCC和負利率，但能否持續(xù)緊縮仍有賴于全球環(huán)境。受益于美國“友岸外包”戰(zhàn)略以及疫后滯后的經(jīng)濟周期，日本國內(nèi)資本開支（半導體、新能源等供應鏈）加速回暖。短期薪資上行與通脹回暖的正循環(huán)尚無法被證偽，但國內(nèi)有效需求持續(xù)真實修復仍需保持觀察，特別是在海外進入降息潮的背景下，日本持續(xù)加息的難度在上升。國內(nèi)方面，基本面彈性偏弱，關注后續(xù)政策執(zhí)行情況。消費、出口、房地產(chǎn)的改善難外推，財政資源補充，但最終的支出彈性仍有限，穩(wěn)增長樂觀預期發(fā)酵還需要觀察政策執(zhí)行情況。供給側(cè)中游制造和上游周期都有供給釋放壓力，需求增速低于供給增速。?中周期來看，1995~2000年美國經(jīng)歷了預防式降息、經(jīng)濟長期韌性以及新一代產(chǎn)業(yè)革命加速發(fā)展，資產(chǎn)價格在中期風險偏好和短期對貨幣政策的映射上存在借鑒意義。首先，美國經(jīng)濟往往在預防式降息后1~2個季度后企穩(wěn)回升。經(jīng)濟軟著陸前股債呈現(xiàn)正相關（1995~1997/201901~201907），再通脹后股債相關性轉(zhuǎn)負（1999~2000/201908~201912）。具體資產(chǎn)價格表現(xiàn)：全球股市整體上行，標普500明顯領漲主流全球股市，風格中羅素2000表現(xiàn)明顯弱于標普500；美國公司債指數(shù)表現(xiàn)好于國債指數(shù)；商品中工業(yè)金屬整體走弱，黃金大幅上行；美元指數(shù)先上后下，并不明顯走弱。另外，關注1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)革命對美國經(jīng)濟長期韌性的影響：1）設備、建筑、知識產(chǎn)權等投資需求大幅上升；2）全要素生產(chǎn)率提升各行業(yè)（通信、制造、金融、零售）效率;3）新興產(chǎn)業(yè)提升市場風險偏好，居民財富效應加強實體經(jīng)濟韌性。當前AI產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成有效投資需求，提升經(jīng)濟效率尚處于起步階段，風險偏好的持續(xù)貢獻有賴于AI進展。?美國大選與地緣政治風險仍是未來一季度全球大類資產(chǎn)的主要波動。特朗普和拜登在稅收、經(jīng)貿(mào)、移民、能源方面分歧較大。特朗普主張延續(xù)減稅政策而拜登主張加稅，或影響下一階段美國經(jīng)濟方向以及幅度。特朗普主張控制移民數(shù)量，一定程度上增加了美國長期通脹風險，抬高美債利率的中樞。特朗普主張全面提高美國關稅，或?qū)τ谙嚓P產(chǎn)業(yè)以及地區(qū)股市形成擾動。從目前支持率來看，特朗普領先拜登2.1%，未來一個階段觀察重點是兩位候選人在各州的競選發(fā)言。另外，潛在的地緣政治風險，如俄烏沖突再度升級導致油價超預期上行，將對全球通脹預期穩(wěn)定帶來擾動，進而放大資產(chǎn)價格波動。2主要結(jié)論?全球宏觀后周期敘事延續(xù)，二季度宏觀波動率較前一階段或有所上升。未來一個季度建議超配黃金、國內(nèi)外利率債；標配A股、能源；低配轉(zhuǎn)債。?固收類資產(chǎn)：短久期美債配置贏在當下，長久期美債逢高把握波段機會。中債利率維持低位震蕩，維持超配。美債：年內(nèi)美聯(lián)儲預防式降息是基準假設，預防式降息下美債長端下行空間有限，預計10年美債利率核心波動區(qū)間3.6%-4.5%，正式降息開啟前建議逢高增持長久期美債，把握波段機會。正式開啟降息前預計美債收益率曲線仍將偏平，降息開啟后反而關注長端上行風險。國內(nèi)債券：二季度央行預計仍將維持流動性環(huán)境穩(wěn)定偏松，債市尚不具備系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)的基礎，10Y國債利率核心波動范圍在2.1%-2.6%，近期情緒變化帶動債市收益率波動或仍能帶來一定的投資機會，建議保持標配及以上。信用債：信用利差低位下，關注長久期優(yōu)質(zhì)信用債機會，可轉(zhuǎn)債：預計跟隨股市重歸震蕩。?權益類資產(chǎn)：發(fā)達市場優(yōu)于新興市場，分母端超預期寬松概率偏低，繼續(xù)沿著分子端尋找配置線索。A股：2024年業(yè)績增長仍需磨底，市場總體穩(wěn)定和結(jié)構亮點挖掘依賴于政策催化，2024年前三季度A股總體是震蕩市。結(jié)構上，AI行情依賴產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績驗證，高股息從防御到進攻。港股：美國大選年政策反復風險升溫，外資定價的港股市場仍面臨波動風險。建議把握美聯(lián)儲降息預期升溫階段的補漲機會。美股：軟著陸預期下，2024年美股業(yè)績預計逐步改善，分子端支撐美股整體韌性。AI產(chǎn)業(yè)趨勢以及半導體上行周期依然是景氣方向，聯(lián)儲發(fā)酵降息預期有助于經(jīng)濟企穩(wěn)回升，小盤價值風格或迎來補漲。其他發(fā)達市場：隨著歐美消費需求回落，日股出海類資產(chǎn)基本面預期或趨于回落，結(jié)構上關注半導體以及基建投資相關行業(yè)機會。日央行退出寬松節(jié)奏或慢于市場預期，估值端對日股沖擊有限。歐股傳統(tǒng)工業(yè)仍面臨盈利下滑沖擊，可選消費利潤率邊際承壓，基本面存在下修風險。若歐央行降息超預期，估值有望修復。其他新興市場：印度股市在今年Q2大選前交易改革預期仍強，中期關注消費恢復力度以及財政支出持續(xù)性。??大宗商品與另類資產(chǎn)：美國經(jīng)濟短期維持韌性+中國新一輪設備更新政策刺激+新興市場基建需求增加（以印度為主）+供給端壓力較大的背景下，二季度大宗商品表現(xiàn)或仍偏強，看好銅上漲，原油高位震蕩，同時各國債務壓力逐步抬升也將進一步提升黃金的中期配置價值。二季度大宗商品內(nèi)部排序：黃金>有色>能源>農(nóng)產(chǎn)品。1）黃金：宏觀上各國赤字壓力支撐各國貨幣對標的金價上行，中觀上降息預期+避險價值利好金價上漲趨勢延續(xù)；2）能源：供給側(cè)緊縮確定性較高+全球需求維持韌性，油價預計保持高位震蕩（布油價格看75-95美元/桶）；3）有色金屬：二季度供需緊平衡+庫存偏低+美元指數(shù)維持高位的背景下，銅價預計有較大上行空間。4）黑色金屬：整體產(chǎn)能過剩問題仍待解決，二季度探底震蕩。5）農(nóng)產(chǎn)品：與經(jīng)濟相關度較低，二季度關注油價上行滯后帶動農(nóng)產(chǎn)品上漲。風險提示：地緣政治風險再度上升，全球經(jīng)濟下行超預期。3申萬宏源全球資產(chǎn)配置模型2024Q2?

全球宏觀后周期敘事延續(xù)，二季度宏觀波動率較前一階段或有所上升。未來一個季度建議超配黃金、國內(nèi)外利率債；標配A股、能源；低配轉(zhuǎn)債。內(nèi)圈表示均衡配置比重，外圈表示戰(zhàn)術配置比重日元,

1.5%美元,

1.0%A股,

15.0%銅,6.0%黃金,

8.8%原油,

1.0%美元,

0.0%銅,5.0%黃金,

6.3%日元,

1.3%A股,

18.0%港股,

3.0%原油,

1.8%貨幣,

0.5%貨幣,

5.7%美股,

13.6%港股,

6.2%美股,

11.9%美債,

17.2%轉(zhuǎn)債,

1.6%日股,

4.1%歐股,

4.6%美債,

20.0%信用債,

7.0%國債,

4.0%印度,

5.2%日股,

3.0%歐股,

4.5%轉(zhuǎn)債,

0.8%信用債,

7.6%國債,

7.2%印度,

6.5%資料：Wind，申萬宏源研究4全球大類資產(chǎn)：商品、股市領漲，債券領跌?

2024年一季度資產(chǎn)價格回顧：全球AI產(chǎn)業(yè)繼續(xù)超預期發(fā)展，疊加美國軟著陸預期升溫，發(fā)達股市領漲（9.36%），發(fā)達主權債下跌（-1.05%）；全球制造業(yè)補庫需求回暖，疊加OPEC+繼續(xù)減產(chǎn)，商品跑出相對收益（7.24%）；全球財政難退出疊加經(jīng)濟后周期，黃金持續(xù)受益。2024年至今，發(fā)達市場股市>大宗商品>新興市場股市>美元指數(shù)>

全球高收益?zhèn)?gt;發(fā)達國家主權債2022年-17.40%8.71%2023年21.11%-12.20%7.07%-2.11%7.59%4.96%5.53%2.44%2.55%2023年H114.01%-11.41%4.11%2023年H26.22%-0.89%2.84%-1.53%4.92%3.52%3.90%1.52%5.57%2024年以來9.36%發(fā)達市場股市指數(shù)標普GSCI綜合指數(shù)新興市場股市指數(shù)美元指數(shù)7.24%-17.95%7.87%3.52%-0.59%2.55%2.07%全球高收益公司債新興市場美元債指數(shù)全球投資級公司債發(fā)達國家主權債指數(shù)發(fā)達國家房地產(chǎn)指數(shù)-15.87%-16.59%-17.20%-13.72%-22.42%0.66%1.39%0.59%1.57%-0.83%-1.05%-1.75%0.91%-2.86%

資料：Factset，申萬宏源研究；注：資產(chǎn)價格截至2024/3/225全球細分類別：2024年以來日股，原油領漲?

2024年以來日本資本市場改革+全球經(jīng)濟維持韌性帶動日股大幅上行，而AI趨勢引領納斯達克指數(shù)上漲，另外全球經(jīng)濟維持韌性+OPEC+會議延續(xù)減產(chǎn)+美國能源部購儲帶動油價領漲。

資料：Factset，申萬宏源研究；注：資產(chǎn)價格截至2024/3/226國內(nèi)大類資產(chǎn)：大宗商品領漲，債券走牛，A股結(jié)構分化?

2024以來，國內(nèi)需求側(cè)缺乏改善彈性，供給側(cè)出清仍需等待，債券走牛，中債國債指數(shù)上漲2.2%。資本市場流動性面臨一定沖擊，股票資產(chǎn)波動率顯著抬升，A股結(jié)構分化，滬深300指數(shù)上漲3.3%，創(chuàng)業(yè)板下跌1.2%。2024年至今國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：債市>大宗商品>A股>港股大類資產(chǎn)指數(shù)名稱申萬A指2022年-20.1%-21.6%-29.4%-26.5%3.4%2023年-6.7%-11.4%-19.4%-18.0%4.7%2023H11.9%2023H2-8.4%-10.7%-14.6%-16.4%2.1%2024年以來-1.5%3.3%滬深300-0.8%-5.6%-1.8%2.5%A股市場創(chuàng)業(yè)板指-1.2%-1.4%1.9%中小板指中債-總財富(總值)指數(shù)中債-企業(yè)債總財富(總值)指數(shù)中債-國債總財富(總值)指數(shù)中債-信用債總財富(總值)指數(shù)貨幣基金3.1%7.1%4.0%3.0%1.8%債券市場港股市場3.4%5.0%2.7%2.3%2.2%2.5%4.7%2.7%1.9%1.2%1.8%1.9%1.0%0.9%0.5%恒生指數(shù)-15.5%-18.6%-27.2%19.7%21.2%10.3%22.0%16.8%-15.7%-13.8%-14.0%-8.8%6.2%-4.4%-4.2%-5.3%-3.5%-7.8%-2.4%-5.3%-9.9%-3.3%-9.9%-10.2%-3.8%10.0%11.6%-2.8%8.2%-3.2%-0.2%-8.2%1.7%恒生國企指數(shù)恒生科技指數(shù)南華商品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華金屬指數(shù)3.0%0.0%商品指數(shù)三板成指-5.2%2.5%3.6%-3.4%2.2%南華能化指數(shù)3.0%14.4%-1.7%三板成指-5.0%-4.1%

資料：Factset，申萬宏源研究；注：資產(chǎn)價格截至2024/3/2271.

周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀波動率上升2.

潛在風險：美國大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價3.

全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完4.

全球股市：發(fā)達優(yōu)于新興，尋找分子線索5.

全球商品：供需格局改善，對沖價值仍在6.

配置策略：超配黃金、國內(nèi)外利率債，標配A股8美國通脹：核心CPI上半年大方向回落，下半年關注再通脹風險下半年房租存在重新上行風險，中樞或回到疫情前?

考慮到房租分項回落仍有空間，經(jīng)濟不出現(xiàn)失速回落的情況下，2024年美國核心CPI或緩慢回落至3%附近。10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%20%時間平移值15%10%5%?

下半年CPI走勢具備不確定性，如果美聯(lián)儲提早進行預防式降息，則Q4可能出現(xiàn)再通脹壓力。0%-5%美國住房租金同比Zillow

房屋價值同比，右軸，領先1年Zillow

觀察租金指數(shù)同比，右軸，領先1年2024年上半年通脹增速預計整體緩慢回落，核心CPI或仍保持在高位。2024/3/31開始為預測值美國核心CPI同比美國CPI同比2024/3/31開始為預測值8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%食品能源汽車市場醫(yī)藥其他核心商品交通房租汽車市場交通其他核心商品其他核心服務房租醫(yī)藥其他核心服務CPI核心CPI

資料：Wind，申萬宏源研究9美國就業(yè)：薪資增長壓力仍在緩和趨勢中?

整體上看，當用工需求即職位空缺/勞工供給即失業(yè)人數(shù)>1，并且加速擴大時，對應就業(yè)市場熱度較高，薪資上行壓力較大。隨著聯(lián)儲加息并且利率維持高位，美國就業(yè)缺口開始逐步收窄，但仍然為正，薪資增速出現(xiàn)了明顯放緩。?

結(jié)構上看，最新美國離職率（離職率代表了行業(yè)間員工流動率，即跳槽頻率）為2.1%，自2023年10月以來大幅下降，目前已經(jīng)回到2017年H2水平。這意味著員工無法在跳槽中獲得更高的工資增長因此選擇留在原來崗位，表明就業(yè)市場顯示美國經(jīng)濟仍在降溫過程中。而離職率進入平臺期/重新上行或是觀察美國經(jīng)濟過熱的前瞻指標。3.5398765432102.521.510.50美國離職率，%職位空缺/失業(yè)人數(shù)美國就業(yè)薪資同比，右軸，%

資料：Wind，申萬宏源研究10寬松的金融條件對實體經(jīng)濟的反身性影響?

自從2023年3月硅谷銀行事件對市場產(chǎn)生流動性沖擊后，美國金融條件（FCI）開始逐漸寬松，特別是下半年美聯(lián)儲停止加息以來，F(xiàn)CI進一步寬松。?

由于美國居民資產(chǎn)負債表中金融資產(chǎn)占比較高，因此，金融條件寬松環(huán)境下，金融資產(chǎn)擴張有助于提升居民財富，從而對實體經(jīng)濟形成正向的反身性影響。?截止2023年底，美國股票類資產(chǎn)占比27%，房地產(chǎn)占比25%。2023年全年，股票類資產(chǎn)價值擴張了20%，房地產(chǎn)擴張了5%。2.01.5資產(chǎn)占比27%202320%2022-19%202120%202019%美國金融條件指數(shù)：NFCI股票類投資房地產(chǎn)25%10%9%5%1%9%-1%-4%4%18%11%2%10%21%2%1.0存款0.5養(yǎng)老金3%0.0非公司股權投資債券類投資其他金融資產(chǎn)耐用品消費其他非金融資產(chǎn)9%-3%18%3%18%-5%6%9%(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)6%5%0%6%1%7%4%3%9%16%16%6%3%-4%2%6%資料：美聯(lián)儲、芝加哥聯(lián)儲，申萬宏源研究；注：金融條件指數(shù)于由美國105種經(jīng)濟活動指標組成的加權平均計算得出，用以衡量美國的貨幣市場、債券和股票市場，以及傳統(tǒng)銀行與影子銀行體系的風險、流動性與杠桿度的數(shù)據(jù)風向標。其中包括28項貨幣市場指標，27項股市債市指標，以及45項銀行系統(tǒng)指標。銀行系統(tǒng)指標又進一步分為風險，信貸條件，金融杠桿以及非金融部門杠桿變化的指標。113月議息會議上美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿?

鴿派定調(diào)：美聯(lián)儲議息會議點陣圖顯示年內(nèi)將降息三次，同時上調(diào)了2024年經(jīng)濟預期和核心通脹，并且表明美聯(lián)儲已經(jīng)開始討論縮表減速，并可能會較快啟動降速。CMEFEDWATCH美聯(lián)儲加權預期利率水平5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%?

值得注意的是，這次議息會議也是美聯(lián)儲自疫情后首次上調(diào)美國中性利率2.5%→2.6%。目前：2024/3/24硅谷銀行事件爆發(fā)前：2023/3/8一月前：2024/2/23指標(單位:%)20242.11.44.04.12.42.42.62.420252.01.84.14.12.22.12.22.220262.01.94.04.12.02.02.02.0長期1.81.84.14.12.02.0實際GDP12月預測失業(yè)率12月預測PCE12月預測核心PCE12月預測

資料：Factset，芝商所，申萬宏源研究；注：資產(chǎn)價格截至2024/3/1912從漫長的經(jīng)濟韌性（1995~1997）到真正的再復蘇（1998~2000）?

1995~1997，美國經(jīng)濟具有韌性，美股和美債利率呈現(xiàn)負向波動?

1998年7月降息后，美國經(jīng)濟開始醞釀再復蘇預期，美股和美債利率呈現(xiàn)同向波動1091200110010009008780070066005500440081600美國:國債到期收益率:10年，%聯(lián)邦基金利率，%標普500，右軸7.571500140013001200110010009006.565.554.543.53800

資料：Wind，申萬宏源研究131997年減稅法案刺激美國進入新一輪消費驅(qū)動的擴張周期?

1997年8月，克林頓總統(tǒng)簽署《Taxpayer

Relief20%15%10%5%Act

of

1997》法案：?（1）提高個人所得稅申報中孩子撫養(yǎng)、教育免稅額；0%-5%-10%?（2）降低資本利得稅；豁免羅斯個人退休賬戶資本收益稅?

1995-2000年之間個人消費支出和私人投資總額是GDP的主要貢獻。政府消費支出從1997年開始發(fā)力，從而帶動個人消費支出上升個人所得稅消費稅企業(yè)所得稅社會保險稅關稅遺產(chǎn)及贈與稅美國:聯(lián)邦財政收入雜項收益25%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%6%6%5%5%4%4%3%國內(nèi)私人投資總額政府消費支出和投資總額商品和服務出口個人消費支出，右軸美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政收入美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出

資料：Wind，申萬宏源研究14互聯(lián)網(wǎng)革命帶來直接投資、財富效應、經(jīng)濟效率提升?

關注1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)革命對美國經(jīng)濟長期韌性的影響：1）設備、建筑、知識產(chǎn)權等投資需求大幅上升；2）全要素生產(chǎn)率提升各行業(yè)（通信、制造、金融、零售）效率;

3）新興產(chǎn)業(yè)提升市場風險偏好，居民財富效應加強實體經(jīng)濟韌性。當前AI產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成有效投資需求，提升經(jīng)濟效率尚處于起步階段，風險偏好的持續(xù)貢獻有賴于AI進展。20%15%10%5%美國產(chǎn)能利用率（季調(diào)）100%90%80%70%60%0%-5%-10%-15%-20%-25%設備投資建筑投資總資本投資知識產(chǎn)權投資住宅投資50%耐用品制造業(yè)非耐用品制造業(yè)計算機、通訊設備及半導體4.03.53.02.52.01.51.00.50.020001800160014001200100080060040020001.051.000.950.900.850.800.750.700.650.6010%8%6%4%2%0%-2%-4%美國全要素生產(chǎn)率TFP（2017=1）美國TFP,

5Y/5Y，右軸納斯達克vs標普500標普500(右)

資料：Wind，Bloomberg,

Factset,

申萬宏源研究15預防式降息下，降息后距離經(jīng)濟企穩(wěn)回升的時間平均4個月?

降息后距離經(jīng)濟企穩(wěn)回升的時間最長的是深度衰退式降息（平均11.8個月），最短的則是預防式降息（平均4個月）。開始降息到經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升的時間（月）美國個人消費支出同比降息幅度/持續(xù)時間（BP/月）美國實際GDP同比美國服務業(yè)PMI美國制造業(yè)PMI降息開始降息結(jié)束經(jīng)濟景氣度1989/6/61995/7/62019/8/11989/7/271996/1/312019/10/3137.510.725.0---4.03.0預防式降息6.02.04.014.03.0-7.02.04.55.01.04.03.37.010.016.02.08.83平均平均3.03.52.02.01987/11/41989/10/191998/9/291988/2/111989/12/201998/11/1720.327.137.5應急式降息3.08.59.012.022.04.011.82.316.013.021.02.01990/7/132001/1/32007/9/182020/3/31992/9/42003/6/252008/12/162020/3/1620.218.333.3深度衰退式降息150.02平均2.013.0開始降息到經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升的時間（月）美國:當周初次申請失

美國:持續(xù)領取失業(yè)金美國勞動參與率美國:失業(yè)率:季調(diào)美國CPI同比美國核心CPI同比美國PCE同比業(yè)金人數(shù)人數(shù)勞動力市場通脹---7.0---9.04.06.5----預防式降息平均10.0-9.02.05.5-6.02.04.07.03.03.04.3-18.023.03.014.75.02.03.54.03.03.03.3-13.023.02.012.76.06.02.01.03.02.0-19.024.04.015.77.02.03.03.02.714.013.028.02.014.310.0-4.0-應急式降息平均---3.03.013.018.024.07.015.54.024.012.026.02.016.011.014.022.06.0深度衰退式降息平均13.3

資料：Wind，申萬宏源研究16預防式降息下：股市走強，債券利率下行，黃金走強降息區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)價格漲跌幅：股市全球股市整體上行，標普500明顯領漲主流全球股市，風格中羅素2000表現(xiàn)明顯弱于標普500降息特征股市納斯達克指標普500

數(shù)/道瓊斯工業(yè)指數(shù)歐洲發(fā)達市場指數(shù)羅素2000/標普500新興市場指數(shù)韓國綜合指數(shù)印度越南胡志明指數(shù)降息開始降息結(jié)束降息類型stoxx600指

恒生指數(shù)數(shù)德國DAX日經(jīng)225萬得全ASENSEX301989/6/6

1989/7/271995/7/6

1996/1/312019/8/1

2019/10/31平均預防式降息預防式降息預防式降息9.69%12%2%8%17%2%-5%-4%1%-6%-5%-3%-7%4%15%3%23%-3%10%18%6%43%7%-15%1%-2%3%-10%7%0%1%8%9%9%12%25%-1%-7%1%-1%1%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17平均應急式降息應急式降息應急式降息10%3%6%9%-6%8%9%-7%-3%1%8%27%17%25%0%17%10%-2.6%-29%-41%-13%-21%22%10%16%-26%-39%-13%-15%5%43%4%5%9%46%-4%5%43%4%5%9%46%-4%1990/7/13

1992/9/4

深度衰退式降息2001/1/3

2003/6/25

深度衰退式降息2007/9/18

2008/12/16

深度衰退式降息2020/3/3

2020/3/16

深度衰退式降息平均8%-21%-8%4%-3%26%3%-44%-47%-15%-35%-37%-40%-10%-29%-50%-37%-16%-34%-34%-47%-11%-30%-36%-62%-7%33%-40%-12%-6%-9%-26%-65%-25%-39%-48%-16%-10%-37%-23%-23%-11%-35%降息區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)價格漲跌幅：美國公司債指數(shù)表現(xiàn)好于國債指數(shù)；商品中工業(yè)金屬整體走弱，黃金大幅上行；美元指數(shù)先上后下，并不明顯走弱降息特征降息結(jié)束債市商品外匯市場新興市場貨

美元兌人民美國國債指

美國公司債

美國高收益

中債國債總

中債企業(yè)債COMEX黃金降息開始降息類型能源工業(yè)金屬農(nóng)業(yè)銅美元指數(shù)數(shù)指數(shù)4%債指數(shù)凈價指數(shù)

總凈價指數(shù)幣指數(shù)幣1989/6/6

1989/7/271995/7/6

1996/1/312019/8/1

2019/10/31平均預防式降息預防式降息預防式降息4%3%2%3%3%2%1%2%7%5%9%2%6%-9%19%-7%2%-2%-10%1%-3%18%2%-4%-15%-2%-5%7%3%2%0%1%5%2%-1%0%7%-1%0%-1%2%3%6%-1%0%1%5%-4%5%6%-7%6%-1%2%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17平均應急式降息應急式降息應急式降息-18%13%-11%-5%-8%10%6%8%-3%-5%-4%-4%-13%-13%0%2%-13%-3%-1%8%-14%-2%1%0%0%8%3%10%14%-8%-7%2%3%-4%-7%5%-4%-2%8%1990/7/13

1992/9/4

深度衰退式降息2001/1/3

2003/6/25

深度衰退式降息2007/9/18

2008/12/16

深度衰退式降息2020/3/3

2020/3/16

深度衰退式降息平均24%29%-35%-13%1%20%-7%-5%26%32%0%-17%-2%-1%-4%-6%-10%-54%-10%-20%-9%17%-3%-3%4%0%-10%1%11%1%7%0%4%-34%-47%-17%-59%-13%-21%1%6%13%-6%-3%

資料：Wind，申萬宏源研究17歐洲補庫正在緩慢復蘇，制造業(yè)PMI底部回升歐洲補庫正在緩慢復蘇，制造業(yè)PMI底部回升。中期來看，成本壓力和產(chǎn)能損失制約或影響制造業(yè)修復力度，消費信貸增速仍處于磨底階段30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%歐元區(qū)非金融企業(yè)信貸同比歐元區(qū)消費企業(yè)信貸同比歐元區(qū)銀行部門信貸同比歐元區(qū)一般政府信貸同比70%65%60%55%50%45%40%中國:制造業(yè)PMI美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI

資料：Wind，申萬宏源研究18瑞士央行超預期降息，歐央行預計降息早于美聯(lián)儲，美元指數(shù)預期持續(xù)偏強?

歐元區(qū)通脹回落幅度高于美國，并且不同于美國服務業(yè)PMI持續(xù)維持在榮枯線之上，歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)位于榮枯線之下，所以經(jīng)濟壓力相對更大。市場普遍預期歐央行將更快降息，而瑞士央行3月降息更是加劇該預期。?

經(jīng)濟美強歐弱，貨幣政策展望歐洲更鴿的預期下，美元指數(shù)預計整體偏強。12%期貨市場預期當月加息次數(shù)10%8%6%4%2%0%-2%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0美聯(lián)儲歐央行美國:CPI:同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當月同比日本:CPI:當月同比

資料：Wind，Bloomberg,

申萬宏源研究19通脹薪資進入正循環(huán)，日央行“鴿派加息”?

日央行3月19日宣布退出長達11年的貨幣寬松政策，具體地：1）退出負利率政策，將基準利率從-0.1%提高10bp至0%；2）退出YCC政策。同時表示，如果長期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購買金額，進行固定利率購買操作。3）停止購買股票ETF、房地產(chǎn)信托ETF。?

自2023年以來，日央行一直以薪資漲幅作為通脹核心觀察指標，而3月日本工會談判顯示平均上漲5.28%，同時日本2月CPI邊際大幅上行至2.8%，這也意味著企業(yè)對產(chǎn)品和服務漲價→居民收入增速預期的傳導正循環(huán)正在加強。本輪日本經(jīng)濟周期恢復力度相對歐美偏滯后，CPI仍處于高位5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%服務貢獻商品貢獻能源貢獻其他日本CPI同比日本:總現(xiàn)金收入:所有行業(yè):同比

資料：Wind，申萬宏源研究20日元升值條件：美聯(lián)儲超預期降息，日央行彈性較弱?

日元升值一般發(fā)生在美日利差超預期收窄的背景下（2001年，2008年，日央行決策不變，美聯(lián)儲大幅降息），而2020年~2023，美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊，而日央行則維持寬松不變。160150140130120110100905.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08070602000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

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2018

2019

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2021

2022

2023

2024美元兌日元

美日利差：10Y，%，右軸7%6%5%4%3%2%1%0%-1%2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024日本基準利率

美國基準利率

日本YCC上限

資料：Wind，F(xiàn)actset,申萬宏源研究21日本受益于美國的“友岸外包”，國內(nèi)資本開支正在加速?

在安倍經(jīng)濟學的影響下，金融危機后日本加大海外資本開支，國內(nèi)投資相對疲軟。2019年后，一方面疫情約束日本國內(nèi)資本開支的正常推進。另一方面，伴隨著逆全球化盛行和全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，日本受益于美國的“友岸外包”政策，國內(nèi)制造業(yè)投資正在加速上行。根據(jù)日本政策投資銀行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本企業(yè)2022財年制造業(yè)資本開支增速為12%，2023年進一步提高至27%，創(chuàng)下2000年后的新高。16045403530252015105日本國內(nèi)資本開支變動，%1401201008040302010600-10-20-30-40402000國內(nèi)資本開支水平海外資本開支水平制造業(yè)非制造業(yè)合計日本海外資本開支占比，右軸，%

資料：日本政策投資銀行

DBJ，申萬宏源研究22本輪由于持續(xù)貶值預期，日元對沖成本增加，日元套息規(guī)?；虿⑽达@著增加?

日元升值預期是套息交易逆轉(zhuǎn)的觸發(fā)因素，而套息交易逆轉(zhuǎn)會加劇日元升值壓力。?日元套息交易（carry

trade）：借入低利息貨幣（如日元），買入高利息貨幣（如美元），賺取高利率貨幣（美債）和低利率貨幣（日債）的利息差。?

本輪日本銀行間外資負債并未顯著增加，背后或許是對沖成本的快速上升導致套息交易收益有限。120000100000800006000040000200000160匯率對沖后的美元和德國債券比同期限日債收益率更低,%541501401301201101009032108070-1-2-3日本國債殘存

年單利德國30年-EURJPY3個月鎖匯3060美國30年-USDJPY鎖匯日本銀行間市場外資銀行負債規(guī)模（十億日元）美元兌日元（右軸）

資料：Bloomberg,

Factset，申萬宏源研究23一旦日元快速升值，套息交易或面臨逆轉(zhuǎn)風險?

如果日元出現(xiàn)持續(xù)升值預期，高收益資產(chǎn)面臨拋售壓力，而套息交易的逆轉(zhuǎn)將發(fā)達資產(chǎn)價格的下跌幅度。1997、2007年危機發(fā)生時，日元匯率波動率大幅抬升，以美股為代表的風險資產(chǎn)大幅回調(diào)。12%10%8%16001500140013001200110010009006%4%8002%7000%60019961997199819992000美元兌日元

月度波動率標普500，右軸8%7%6%5%4%3%2%1%0%5100460041003600310026002100160011006008%7%6%5%4%3%2%1%0%16001500140013001200110010009008007006002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212006200720082009美元兌日元

月度波動率

標普500，右軸美元兌日元

月度波動率標普500，右軸

資料：Bloomberg，申萬宏源研究24國內(nèi)：房地產(chǎn)投資壓力逐步放大，政策積極對沖下行風險消費、出口、房地產(chǎn)的改善難外推，財政資源補充，但最終的支出彈性仍有限，穩(wěn)增長樂觀預期發(fā)酵還需要觀察政策執(zhí)行情況0.120.10.080.060.040.020ROIC金融機構加權貸款利率：一般貸款

資料：Wind，申萬宏源研究25供給側(cè)中游制造和上游周期都有供給釋放壓力?

23Q3上游周期資本開支邊際回落，但向下拐點暫時難以確認?

中游制造資本開支已連續(xù)下行7個季度，但22Q4-23Q3在建工程增速維持高位震蕩4個季度，固定資產(chǎn)形成的向下拐點至少需要等到2024年下半年上游周期資本開支邊際回落，但暫難確認拐點；中游制造在建工程向下拐點仍未確認30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%0%6%-5%0%0%4%-10%-15%-20%-5%-10%-15%-5%-10%-15%2%0%-2%期資本支同（季）在建程比（軸周期在工程比季度固資產(chǎn)比右軸資料：Wind，申萬宏源研究1.

周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀波動率上升2.

潛在風險：美國大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價3.

全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完4.

全球股市：發(fā)達優(yōu)于新興，尋找分子線索5.

全球商品：供需格局改善，對沖價值仍在6.

配置策略：超配黃金、國內(nèi)外利率債，標配A股27目前特朗普民意調(diào)查支持率占優(yōu)?

自2023年9月中旬以來，民意調(diào)查中特朗普支持率領先于拜登；截止2024年3月12日，特朗普的民意調(diào)查平均值為47.2%，而拜登為45.1%?2023年9月12日以來，拜登的民意調(diào)查平均支持率持續(xù)落后于特朗普。其主要原因有1）自身年齡健康問題；2）陷入僵局的俄烏沖突帶來選民對其國際戰(zhàn)略的不滿；3）巴以形勢、移民問題、國內(nèi)金融危機等諸多因素資料：RealclearPolitics，申萬宏源研究28特朗普VS拜登：稅收分歧對經(jīng)濟影響較大，另外移民、能源、經(jīng)貿(mào)政策同樣有所分化?

特朗普上臺后優(yōu)先級較高的政策：延續(xù)減稅政策，增加關稅（普遍增加10%，針對汽車、醫(yī)藥額外增收）、移民?

拜登上臺后優(yōu)先級較高的政策：加稅平衡赤字，繼續(xù)補貼半導體和新能源投資政策主題特朗普拜登1）提高10%的普遍基準關稅，并對認定操縱貨幣或不公平貿(mào)易行為國家征收更高關稅。第一年可籌集約2000億美元收入，并在未來十年內(nèi)產(chǎn)生約2萬億美元的收入。2）通過特朗普互惠貿(mào)易法案征收互惠關稅。3）在汽車領域?qū)θ毡?、韓國和轉(zhuǎn)移至墨西哥的美國汽車制造商征收25%的關稅，對中國汽車零件加征額外關稅。減少對中國和印度的藥物進口，以擴大美國國內(nèi)的藥物生產(chǎn)。貿(mào)易強調(diào)國際合作，尋求多邊貿(mào)易協(xié)議，并重新審視貿(mào)易關系以解決問題。重振美國燃油車制造，依靠增加對日韓墨的關稅促進汽車制造業(yè)回流和保護國內(nèi)汽車制造就業(yè)，

通過《晶片與科學法案》，在2030年前創(chuàng)建至少兩個尖端半導體制造產(chǎn)業(yè)集群；英特爾、臺積電、制造減少對進口零部件依賴，提高工人工資三星電子已經(jīng)開始投資上千億規(guī)模工廠?！痘A設施投資和就業(yè)法案》和兩黨基礎設施法，旨在進行全國性的基礎設施項目，包括修復橋梁、升級電網(wǎng)、翻新機場和港口，推進高速互聯(lián)網(wǎng)建設，支持44個州69個鐵路項目，著重于對全國范圍內(nèi)各種鐵路服務的支持。推進在邊境建設新的“自由城市”，讓市民坐飛行車通勤。降低新車價格和建造單戶住宅成本；向年輕父母提供“嬰兒獎金”，以幫助啟動新的嬰兒潮。城市建設放寬對人工智能與大型科技公司的監(jiān)管，禁止審查公民言論；支持開發(fā)垂直起降飛行器，以引領下一代空中交通?？萍级愂罩匾暟雽w和人工智能領域，推動半導體產(chǎn)業(yè)回歸美國，重視技術領域公平競爭和數(shù)據(jù)隱私計劃將公司稅從目前的21%提高至28%，規(guī)模過億美元企業(yè)最低稅率提至21%，最高個人所得稅率從37%提高至39.6%，對最富有的人群征收25%的最低稅率；對年收入超過一百萬美元的個人，將資本收益稅率與工資收入稅率等同。保留并延長2017年頒布的減稅政策（2025年到期），以加征關稅支持為個人和公司減稅，主要受益于富人和大公司重點推動清潔能源和減少碳排放，強調(diào)對清潔能源、先進制造業(yè)和半導體制造的投資以推動經(jīng)濟增長，主張清潔能源領域的私營部門投資，特別是在電動汽車和電力行業(yè)?！锻浵鳒p法案》中強調(diào)補貼金額為2200億美元~3750億美元。通過稅收補貼、政府監(jiān)管放松等方式擴大石油天然氣開采與出口，降低能源電力成本以支持國內(nèi)生產(chǎn)增長與高科技公司，取消環(huán)保政策與補貼，明確反對拜登的《通脹削減法案》能源貨幣放寬金融監(jiān)管，減輕企業(yè)負擔，放松貨幣政策加緊金融監(jiān)管，強化《多德-弗蘭克法案》，強化與美聯(lián)儲合作取消中國貿(mào)易最惠國地位，逐步停止中國進口電子產(chǎn)品、鋼鐵和藥品等必需品并確保中國不能通過通道國家來規(guī)避限制；限制中美間投資與收購；向中國施壓要求其出售所持有美國重要基礎設施和戰(zhàn)略性國家資產(chǎn)所有權在對華政策上采取更加協(xié)調(diào)的立場，強調(diào)競爭和合作；主張在太陽能、半導體等領域，與中國進行競爭，確保美國在這些關鍵技術領域的領導地位。中國重視本土安全，快速結(jié)束俄烏沖突，加大對以色列支持，要求北約支付軍費，臺海問題上關注半導體產(chǎn)業(yè)競爭與回流。軍事外交移民強調(diào)恢復與盟友的關系，倡導多邊主義，繼續(xù)向烏克蘭和以色列提供軍事支持；縮減或中止非法移民福利與工作許可，終止非法移民子女的自動公民身份，加大邊境管理與執(zhí)法

允許非法移民申請合法身份，優(yōu)化對留學畢業(yè)生的簽證流程，邊境投入額外執(zhí)法資源配合，加強對部門投入

無證渠道銷售的槍支審查，禁止AR-15等武器加大美國藥物生產(chǎn)，減少藥物進口，降低對對中國和印度依賴，確保美國向大型制藥公司支付全

與大型制藥公司談判，降低藥品價格并擴大處方藥的獲?。皇埂锻浵鳒p法案》擴大的保險費稅收球最優(yōu)惠價格，降低醫(yī)療支出

抵免永久化，將增稅直接投入到醫(yī)療保險信托基金中醫(yī)療資料:

特朗普競選官網(wǎng)，拜登競選官網(wǎng)，白宮官網(wǎng)，申萬宏源研究29大類資產(chǎn)影響分析：拜登VS特朗普?

整體上看，無論是特朗普還是拜登上臺，2025年美國將再次迎來擴張性的財政政策，美國經(jīng)濟韌性得以延續(xù)。而政策中期影響或有不同，特朗普主張或?qū)⑻嵘绹鴩鴥?nèi)通脹壓力，強美元將對新興市場帶來壓力。另外，對外強硬有助于黃金上漲。美國兩黨候選人勝選對經(jīng)濟、大類資產(chǎn)影響分析資產(chǎn)價格漲跌幅標普50054%滬深30041%恒生指數(shù)5%美元指數(shù)-4%10Y美債利率，bpICE布油-22%COMEX黃金47%LME銅38%特朗普當任時期（201611~202010）拜登當任時期（202011~202403）-9660%-24%-32%11%334124%15%32%宏觀經(jīng)濟通脹特朗普上行拜登中性就業(yè)薪資壓力較大獨立性下降薪資上行具有獨立性擴張貨幣政策財政政策大類資產(chǎn)美元指數(shù)美債利率美債期限利差擴張?zhí)乩势瞻莸秋@著走強走強短期上行，中期幅度更大短期陡峭化，中期走平上行短期陡峭化，中期走平美股新興市場原油利好，結(jié)構利好傳統(tǒng)汽車、金融股、基建材料偏利空，結(jié)構利好新舊能源、半導體、基建材料短期對美貿(mào)易順差的地區(qū)利空：中、日、韓、越利好墨西哥、日本、印度，利空中國偏空利多偏多利多黃金資料：Wind，申萬宏源研究30往年美國大選交易下半年啟動，今年已經(jīng)開始?

不同于以往美國大選年，兩黨候選人往往在Q3才逐步明確，政策主張對市場影響路徑開始清晰。2024年由于兩黨候選人已經(jīng)被資本市場十分熟悉，相關主張也在資產(chǎn)價格中有所映射。伴隨著搖擺州支持率的變化，本輪大選交易從Q2開始或有所發(fā)酵，這將帶來大類資產(chǎn)波動率的提升。美國4年一次的總統(tǒng)大選將于2024年11月進行，兩黨政策分歧將對中期的資產(chǎn)配置環(huán)境產(chǎn)生較大影響搖擺州威斯康辛，賓夕法尼亞初選搖擺州佐治亞，亞利桑那初選共和黨全國代表大會民主黨全國代表大會超級星期二總統(tǒng)大選2024.2.263.12-3.194.2-4.237.15~7.188.19~8.2211.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5特朗普交易利好的美股行業(yè)表現(xiàn)特朗普交易利空的美股行業(yè)表現(xiàn)大型銀行傳統(tǒng)車企打擊非法移民再工業(yè)化新能源關稅相關31資料：Wind，申萬宏源研究大選前黃金勝率高，大選后風險偏好上行，美元資產(chǎn)占優(yōu)?

權益方面，四季度中美股市上漲概率較高?

利率方面，大選后一個月美債利率往往上行?

商品方面，原油整體偏弱，黃金偏強，但大選后黃金往往走弱。?

外匯方面，大選年整體美元指數(shù)往往偏弱，但在大選前后往往走強。1960年以來，美國大選年大類資產(chǎn)表現(xiàn)上漲概率上漲概率均值均值上漲概率上漲概率均值均值（1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退）（1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退）Q160%67%73%80%53%80%60%40%40%60%40%40%43%20%53%53%60%87%53%47%33%47%47%53%75%67%75%83%58%83%67%33%33%67%33%33%45%36%17%50%58%83%58%50%33%42%33%58%0.1%3.2%2.5%1.7%-1.0%0.8%10.9%3.3%2.3%-4.3%-5.6%2.0%-2.9%-7.9%-1.7%-1.7%0.03.1%1.6%2.4%2.4%0.2%1.0%10.1%0.5%0.0%1.0%-1.5%1.9%-1.3%-4.2%-9.4%-2.9%5.0%5.0%2Q123%46%46%31%69%54%27%40%40%47%40%27%50%58%50%58%33%33%50%38%50%38%25%38%10%50%50%40%60%70%25%33%42%50%42%25%67%67%56%56%44%22%67%33%50%50%17%33%-0.5%-1.0%-0.5%-2.3%0.0-1.6%-0.8%-0.4%-1.5%0.7%0.4%-0.8%-3.3%2.0%-2.4%1.5%0.0%1.8%2.1%1.6%0.1%0.2%-1.4%5.3%-2.4%-2.4%0.3%-3.0%-1.8%Q2Q2Q3Q4Q3Q4標普500滬深300恒生指數(shù)美元指數(shù)ICE原油大選前1個月大選后1個月Q1大選前1個月大選后1個月Q10.0-3.2%0.4%8.6%-3.9%0.0Q2Q2Q3Q3Q4Q4大選前1個月大選后1個月Q1大選前1個月大選后1個月Q10.0-1.6%1.4%2.1%1.8%0.0Q2Q2Q3Q3COMEX黃金Q4Q4大選前1個月大選后1個月Q1大選前1個月大選后1個月Q10.00.06.91.0%1.7%12.4%-5.1%-0.1Q2-2.218Q210Y美債利率（bp）Q3-10.0-4.8-23Q3LME銅Q4-9Q4大選前1個月大選后1個月1.1-7大選前1個月大選后1個月-4.220.032資料：Wind，申萬宏源研究1.

周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀波動率上升2.

潛在風險：美國大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價3.

全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完4.

全球股市：發(fā)達優(yōu)于新興，尋找分子線索5.

全球商品：供需格局改善，對沖價值仍在6.

配置策略：超配黃金、國內(nèi)外利率債，標配A股33美債：年內(nèi)預防式降息是基準假設，利率中樞高位波動?

2024年以來10Y美債利率跟隨2Y美債利率波動，即跟隨市場降息預期波動。二季度來看，隨著美國超額儲蓄的消耗，財政刺激邊際退坡，美國消費支撐預計逐漸回落，同時美國通脹預期緩慢回落，美聯(lián)儲年中有可能開啟預防式降息。10年美債利率核心波動區(qū)間3.6%-4.5%，正式降息開啟前建議逢高增持長久期美債。正式開啟降息前預計美債收益率曲線仍將偏平。如果年中降息落地，Q4美債利率需關注邊際上行風險。6%5%4%3%2%1%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%0%2015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02美國:國債到期收益率:10年美國:國債到期收益率:2年10Y-2Y（右軸）

資料：Wind，申萬宏源研究34國內(nèi)利率債：二季度仍保持積極，建議標配及以上?

國內(nèi)債券方面，經(jīng)濟增長范式從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向消費制造仍需時間，中長期看債市仍處于牛市未完的階段。同時短期來看，二季度央行預計仍將維持流動性環(huán)境穩(wěn)定偏松，二季度債市尚不具備系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)的基礎，近期情緒變化帶動債市收益率波動或仍能帶來一定的投資機會。二季度10Y國債利率波動范圍在2.1%-2.6%，總體來看，上半年10Y國債利率仍具有下行空間，建議保持標配及以上。5.04.54.03.53.02.52.0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中債國債到期收益率:10年%負一倍標準差%5年移動平均值%正2.5倍標準差%一倍標準差正一倍標準差%負2.5標準差%參考點位是當前的滾動5年平均值的負一倍標準差參考點位是當前的滾動參考20年11月，疫情后經(jīng)濟反彈利率高點當前水平參考利率點位當前的滾動5年平均2.805年平均值的負二倍標(2024/3/15）準差10Y國債收益率目標，%全價預期回報率，%凈價預期回報率，%3.30-4.54-6.862.652.322.30-1.04-3.360.012.320.002.460.14-2.31

資料：Wind，申萬宏源研究35國內(nèi)信用債：資產(chǎn)荒持續(xù)，短久期信用債更具性價比?

目前信用下沉的性價比大幅下降的同時，久期策略也已經(jīng)非常擁擠，雖然10Y國債利率下行的確定性仍然較高，但是信用利差已經(jīng)持續(xù)處于極端低位，短久期信用債或更有性價比。?

整體利差偏低的情況下，信用債需要進一步挖掘alpha機會，重點關注中資美元債等Alpha機會。2024年以來信用利差再度下行，資產(chǎn)荒進一步加劇下半年以來，低等級信用利差整體下行，目前處于較低分位數(shù)中票信用利差2019年以來的百分位數(shù)67.3%15.7%1.2%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%期限2024/3/222023/12/31變動140.0120.0100.080.060.040.020.00.0（BP)1年3年5年7年1年3年5年7年1年3年5年7年1年3年5年7年5845444213.412.76AAAAA+AA413268544655-13.01-13.5812.971.94-18.32-21.597.97-12.06-38.32-18.59-45.03-49.06-58.32-26.660.6%54.6%10.3%1.6%5859605677820.3%736874658033.0%4.9%1.4%112117300315347352980.3%2552662893250.0%0.0%中債企業(yè)債信用利差：AAA級（BP)中債國債到期收益率:5年（右軸）中債企業(yè)債信用利差：AA+級（BP)AA-0.0%0.0%資料：Wind，申萬宏源研究注：信用利差=中短期票據(jù)到期收益率-中債國債到期收益率，其中AA-信用利差計算中用企業(yè)36債收益率（AA-，7年）代替,百分位數(shù)是從2020年以來可轉(zhuǎn)債：二季度預計跟隨股市弱勢震蕩?

二季度可轉(zhuǎn)債預計跟隨股市弱勢震蕩。上半年股市或仍維持震蕩市，二季度貨幣政策預計仍保持中性偏寬狀態(tài)。盡管轉(zhuǎn)債市場估值水平處于歷史較低位置，但是上半年相對純債性價比相對較低，配置上建議綜合估計組合回撤和向上彈性。?

題材上可持續(xù)關注高股息、鏈、AI鏈等。近期股市反彈下彈性低于股市各平價的轉(zhuǎn)債估值處于低位0.120%7060504030201000.110.11%2%3%4%5%6%0.090.080.070.060.050.04-101/2/20201/2/2021901/2/20221001/2/20231201/2/2024中證轉(zhuǎn)債/中證全指shibor-3M（右軸）8011013037資料：Wind，申萬宏源研究1.

周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀波動率上升2.

潛在風險：美國大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價3.

全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完4.

全球股市：發(fā)達優(yōu)于新興，尋找分子線索5.

全球商品：供需格局改善，對沖價值仍在6.

配置策略：超配黃金、國內(nèi)外利率債，標配A股38“敘事慣性”延續(xù)，年初以來，全球股市資金流入美、日、印全球市場基金（以發(fā)達市場為主）?

新興市場基金對中國臺灣、印度、沙特阿基金配置權重（2023-12）基金配置權重

24年以來配

24年1月同比配國家/地區(qū)參考權重（Benchmark）（2024-01）

置比例變化置比例變化拉伯、墨西哥、印度尼西亞和菲律賓配置比例自2024年以來有所提升。美國日本62.42%5.39%2.76%3.54%2.87%2.40%2.87%2.07%1.83%59.28%5.62%0.82%5.06%4.32%2.93%2.80%2.87%1.25%0.82%0.75%1.91%0.52%0.29%0.10%0.00%0.06%0.06%0.03%0.21%0.10%0.02%0.01%59.77%5.83%0.75%4.97%4.14%2.91%2.78%2.77%1.23%0.85%0.66%1.97%0.49%0.27%0.10%0.00%0.06%0.05%0.03%0.20%0.10%0.02%0.01%0.50%0.21%-0.07%-0.08%-0.19%-0.01%-0.02%-0.09%-0.02%0.03%-0.08%0.06%-0.03%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.01%0.01%0.00%0.00%2.66%0.23%-0.40%-0.40%-0.49%-0.22%-0.35%-0.18%-0.12%0.09%-0.10%0.08%0.08%0.01%-0.04%0.00%0.00%-0.02%0.00%0.02%0.01%0.00%0.00%中國?

全球市場基金對美國和日本配置比例上升，英國法國對歐洲市場的配置比例下降。瑞士加拿大德國新興市場基金澳大利亞中國臺灣韓國國家/地區(qū)參考權重（Benchmark）基金配置權重（2023-12）基金配置權重

24年以來配

24年1月同比配（2024-01）置比例變化置比例變化中國中國臺灣韓國26.45%15.98%12.91%16.69%5.79%3.06%0.00%4.14%1.74%24.51%16.85%8.95%17.46%6.80%3.42%0.01%3.49%2.02%1.40%3.19%2.25%0.60%0.16%22.86%17.38%8.47%18.76%6.63%3.35%0.01%3.60%1.99%1.49%3.25%2.27%0.63%0.15%-1.65%0.53%-0.49%1.30%-0.17%-0.08%0.00%0.11%-0.03%0.09%0.05%0.02%0.03%0.00%-8.73%2.56%0.14%5.15%0.89%-0.47%0.00%0.52%-0.54%-0.01%0.41%0.15%-0.03%-0.01%荷蘭印度1.75%巴西印度南非巴西俄羅斯沙特阿拉伯泰國南非俄羅斯沙特阿拉伯泰國馬來西亞墨西哥印度尼西亞菲律賓越南馬來西亞墨西哥印度尼西亞菲律賓越南2.75%1.89%0.61%39資料：EPFR，申萬宏源研究；2024年1月同比配置比例是相對于2023年1月變動盈利預期提升是年初以來全球股市上漲的核心推動力?

年初以來，在全球經(jīng)濟軟著陸以及制造業(yè)補庫的背景下，日本、韓國、美國、越南股市盈利預期均上修。2024年初至2024年3月19日，全球股市收益拆分40%30%20%10%0%-10%-20%日經(jīng)225越南證交所指數(shù)標普500滬深300斯托克600標普BSE

SENSEX指

韓國KOSPI200指數(shù)恒生指數(shù)數(shù)盈利貢獻利率貢獻（利率下行，貢獻為正）風險偏好貢獻（ERP下行，貢獻為正）匯率變動股價漲跌幅資料：Bloomberg，申萬宏源研究；rf貢獻為正代表利率下行，erp貢獻為正代表erp下行即風險偏好40提升；為方便顯示，韓國股市驅(qū)動貢獻超出坐標軸范圍能源普遍走強，必需消費偏弱，科技有所分化?

2023年，全球信息技術板塊普遍取得正收益，必需消費多數(shù)走弱；?

2024年，全球板塊行情分化明顯，美國、歐洲和新興市場的信息技術或電信板塊在本國內(nèi)漲幅靠前；英國和A股市場能源在本國內(nèi)漲幅靠前；日本股市金融板塊本國內(nèi)漲幅靠前。漲跌幅-2024年初至今美國股市能源9%21%2%-2%5%20%能源-1%35%4%0%20%17%材料6%11%-11%5%-6%-27%材料10%45%-14%16%-2%-14%工業(yè)品7%16%9%7%0%-19%工業(yè)品16%33%28%22%3%可選消費

必需消費

醫(yī)療健康金融9%27%-1%10%2%信息技術11%19%1%16%7%-16%信息技術58%47%36%29%28%3%電信14%12%-2%1%-1%6%電信52%17%0%公用事業(yè)0%12%-5%-8%4%2%20%-2%13%1%6%5%-3%-4%-4%-20%6%12%2%7%-3%-21%日本股市英國股市歐洲股市新興市場A股市場漲跌幅-2023年美國股市-10%4%2%可選消費

必需消費

醫(yī)療健康金融10%24%8%15%8%公用事業(yè)-10%41%9%42%35%12%10%-6%-2%-2%11%-12%2%3%-13%1%7%-6%6%-2%-7%日本股市英國股市歐洲股市新興市場9%-5%26%8%0%2%A股市場-9%0%資料：Wind，申萬宏源研究；年初以來截至2024032241全球股市估值對比：美股、日本股市偏貴，A股和港股較便宜，港股最便宜?

全球橫向比較來看，韓國、美國、日本股市PE估值相對較貴，港股和A股估值相對便宜。從PB的角度來看，發(fā)達市場股市最貴，處于歷史99.4%分位數(shù)，新興市場處于69.9%分位數(shù)，A股(滬深300)、港股(恒生指數(shù))處于歷史10%及以下分位數(shù)。當前PE(TTM)估值韓國KOSPI200指數(shù)標普5002010年以來分位數(shù)

3/15/2024

當前PB估值19.8

發(fā)達市場股市指數(shù)2010年以來分位數(shù)99.4%3/15/2024

當前ERP估值3.3

標普5002010年以來分位數(shù)3/15/2024-0.2%0.4%0.7%0.6%2.5%2.1%0.0%1.8%2.2%2.5%2.5%-0.7%1.7%2.8%0.7%7.7%3.4%2.6%4.3%4.4%7.1%10.3%7.8%6.8%93.1%89.7%88.4%87.7%83.9%81.4%73.4%62.0%62.0%57.3%47.6%42.9%42.6%38.4%2