2023下半年宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)展望：向穩(wěn)態(tài)增速回歸-2023-05-宏觀大勢

僅供機構(gòu)投資者使用證券研究報告——2023下半年宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)展望宏觀首席分析師：孫付SACNO：S11205200500042023年5月13日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明核心觀點●美國經(jīng)濟可能在2023年三季度或四季度出現(xiàn)衰退，將是一次被充分預(yù)期的衰退，市場已有所消化，后續(xù)●中國經(jīng)濟：伴隨經(jīng)濟活動正?；掳肽杲?jīng)濟環(huán)比動能將向穩(wěn)態(tài)水平回歸。預(yù)計全年GDP增速約5.7%，單●經(jīng)濟恢復(fù)特征：1）一季度全面集中恢復(fù)，各行業(yè)改善顯著，二季度后邊際有所放緩；2）一般服務(wù)業(yè)景氣●貨幣流動性:1）貨幣政策有望持續(xù)保持相對寬松狀態(tài)；2）資金供求在一季度較為集中釋放后呈現(xiàn)“量價●風(fēng)險提示：遭遇疫情、地緣沖突等影響，宏231）當前，美國經(jīng)濟仍體現(xiàn)一定韌勁，內(nèi)外需均保持擴張，服務(wù)業(yè)強于制造3）考慮加息的累積效應(yīng)和對經(jīng)濟的滯后影響，美聯(lián)儲及市場普遍預(yù)期202●美聯(lián)儲策略：停止加息觀察經(jīng)濟變化，保持鷹派聲調(diào)。資料來源：資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標-1.6-1.74-1.8-1.2-1.42-1.18-1.19-1.91-1.08-1.03-1.68-1.11-1.06截至2023年一季度，美國經(jīng)濟仍體現(xiàn)較強韌十次持續(xù)加息的累積和滯后效應(yīng)將對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用。至于美國經(jīng)濟是否衰退，及何4452023年一季度美國GDP同比1.6%，美聯(lián)儲預(yù)測全年增速0.4%。這預(yù)示著2023年三季度或四季度經(jīng)濟可能會出現(xiàn)階段性衰退。2023年2024年2025年GDP2023年3月預(yù)期0.4%2022年12月預(yù)期0.5%失業(yè)率2023年3月預(yù)期4.5%4.6%4.6%4.0%2022年12月預(yù)期4.6%4.6%4.5%4.0%PCE通脹2023年3月預(yù)期3.3%2.5%2.1%2.0%2022年12月預(yù)期3.1%2.5%2.1%2.0%核心PCE通脹2023年3月預(yù)期3.6%2.6%2.1%2022年12月預(yù)期3.5%2.5%2.1%6截至2023年一季度，歐元區(qū)經(jīng)濟增速放緩至1.3%，尚未出現(xiàn)市場擔心的衰退。7華西證券研究所華西證券研究所改變勞動力緊俏局面，降低工資漲幅，為通脹降資料來源：資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所892）持續(xù)加息的累積效應(yīng)和高利率對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制，工資漲幅回3）大宗商品價格下降帶動PPI回個人儲蓄存款規(guī)模（流量）及占可支配收入顯著下降，會降低貨幣增速。資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所10CPI有所回落；但核心CPI仍處于高伴隨通脹高位回落，消費者信心有所海外經(jīng)濟分析：制造業(yè)景氣處于低位、服務(wù)業(yè)較好2022年以來，歐美日制造業(yè)景氣度持疫情管控放開后，服務(wù)業(yè)景氣度相對顯著上移，房地產(chǎn)市場較為明顯降溫。上行，并傳導(dǎo)至房價中。海外經(jīng)濟分析：房地產(chǎn)市場-房價收入關(guān)系2023年3月10日以來，美國硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相信貸顯著收縮。但4月有所恢復(fù)。），●至于未來什么時候降息，尚待觀察；可能在2024年上半年。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所●為緩解銀行流動性危機，階段性擴表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統(tǒng)風(fēng)險的蔓延，美聯(lián)儲向市場注入●重新回歸縮表。2023年5月3日FOMC會議表明會繼續(xù)按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模計劃》資料來源：WIND資訊，華西證券研究所●國內(nèi)增長：伴隨經(jīng)濟活動正?；掳肽杲?jīng)濟環(huán)比動能將向穩(wěn)態(tài)水平回歸。預(yù)計全年GDP增速約5.7%，單季增速分別為：4.5%、8%、5%和6%。2）一般服務(wù)業(yè)景氣度修復(fù)較快，房地產(chǎn)邊際有所改善但區(qū)域分化較大?！裢浰讲桓撸篊PI呈現(xiàn)U型，全年中樞0.7%；PPI低位震蕩，全年中樞-2.2%。●貨幣流動性:1）貨幣政策有望持續(xù)保持相對寬松狀態(tài)；2）資金供求在一季度較為集中釋放后呈2.1經(jīng)濟將向穩(wěn)態(tài)增速回歸GDP季度同比區(qū)間（%）GDP季度同比均值（%）6GDP季度環(huán)比區(qū)間（%）GDP季度環(huán)比均值（%）環(huán)比增速中樞在1.2%，波動區(qū)間在>2023年中國經(jīng)濟增速修復(fù)、回升。預(yù)計2023年一季度至四季度GDP增速分別為4.5%、8%、5%和表：2023年主要宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測（億元%）貸規(guī)模6830377864217.59984195.5662017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032018-032017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03產(chǎn)量:汽車:累計同比%工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):累計同比%6040200-20-40-603月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長3.9%，較前值做出季節(jié)性回調(diào)。一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.0%，比上年四季度加快0.3個百分點。隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，工業(yè)增加值加快回升。從數(shù)值來看已接近疫情前同期水平，預(yù)計后續(xù)工業(yè)增加值將繼續(xù)回升。分三大門類看，一季度采礦業(yè)增加值增長3.2%，制造業(yè)增長2.9%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長3.3%。從產(chǎn)品來看，3月份高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品和電力能源產(chǎn)品增速明顯。運動型多用途乘用車(SUV)和新能源汽車累計同比上升11.2和6.2個百分點達到-工業(yè)增加值:采礦業(yè):累計同比%工業(yè)增加值:制造業(yè):累計同比%4030200-10-2050服務(wù)業(yè)較為強勁恢復(fù)一季度，服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.4%，比上年四季度加快3.1個百分點。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)增加值分別增長13.6%、11.2%、6.93月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長9.2%，比1-2月份加快3.7個百分點。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分別加快1——服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當月同比%—服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):累計同比%3530252050-5-10-15-20——服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)%—服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)%7065605550454035302019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03-20-30-10203000份，社會消費品零售總額同比增長10.6%，比1-2月份加快7.1個百分點；環(huán)比增長0.15%。餐飲收入累計同比增長13.9%，限額以上企業(yè)餐飲收入總額當月同比猛增37.2%。社會消費品零售總額:當月同比%社會消費品零售4030200-10-20-30 預(yù)計后續(xù)制造業(yè)投資將保持相對穩(wěn)定一季度制造業(yè)投資同比增長7%，較前值下降2.1個百分點，制造業(yè)投資增速邊際回落。1月、2月、3月制造業(yè)PMI指數(shù)分別為50.1、52.6、51.9，均在榮枯線之上，表明制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，0—制造業(yè)投資:累計同比%2023E各口徑財政赤字率測算一覽（億元%）算率487940494544467740353436810481420說明:政府財政赤字率目標=全國公共財政收支差額預(yù)算/名義G基建投資增速繼續(xù)保持較高增速今年以來，企業(yè)中長期貸款增長顯著，與基建相關(guān)貸款占比較高；預(yù)計基建投0-基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比%0一季度，發(fā)改委共審批核準固定資產(chǎn)投資項目42個，總投資2等行業(yè)。去年項目審批規(guī)模達到了1.48萬億元，為近幾年之最。雖然今年元的水平有所下降，但考慮到項目建設(shè)周期一般在2-3年，當前基0圖：磨機運轉(zhuǎn)率:全國(%)圖：水泥發(fā)運率:全20182019202020212022202320182019202020212022202300圖：石油瀝青裝置開工率(%)圖：主要鋼廠產(chǎn)量:螺紋鋼:全國(萬噸)20182019202020212022202300房地產(chǎn)銷售和投資邊際有所改善一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-5.8%，較上年全年一季度商品房銷售面積同比下降1.8%，較上年全年回0一線城市一線城市二線城市(右)三線城市(右)00201820192020202120222023一線城市二線城市三線城市0020182019202020212022202340000房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性問題需要關(guān)注圖：各級城市房價指數(shù)同比(%)圖：各級城市商品房庫銷比(月度數(shù))二線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比一線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比二線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比 三線城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比64202021-012021-042021-072021-102022-012022-0211917151311975一線城市商品房存銷比（面積）十大城市商品房存銷比（面積）一線城市商品房存銷比（面積）二線城市商品房存銷比（面積）2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012.2通脹水平不高，但也難言通縮交通和通信教育文化和娛樂0●對于CPI未來走勢的判斷，核心是對其主要驅(qū)動因素?zé)熅品猪検茉蛢r格以及服務(wù)業(yè)價格影響較大。食品煙酒分項對CPI同比的貢獻率(%)非食品煙酒分項對CPI同比的貢獻率(%)02007-2018月度豬肉平均價2007-2022月度豬肉平均價2023月度豬肉平均價●供給端：能繁母豬存欄仍然較高，生豬供給或?qū)⒄鹗幵黾?。去?-12月，能繁母豬存欄量出現(xiàn)了一定程度的回升，按照能繁母豬存欄領(lǐng)先生豬出欄10個月的周期推斷，今年10月之前生豬供●需求端：下半年隨著消費旺季的逐步到來，豬肉需求或?qū)⒌玫街巍倪^往豬肉價格變動趨●綜合供需來看，豬價短期或保持低位震蕩，下半年逐步企穩(wěn)回升至年初24元/kg水平。能繁母豬存欄量仍然較高0─中國:生豬存欄:能繁母豬:+10月（右軸，萬頭）05-6月份后豬肉消費旺季將陸續(xù)到來（元●需求端：歐美經(jīng)濟面臨進一步下行壓力，全球原油需求有所轉(zhuǎn)弱。EIA在預(yù)計2023年全球石●供給端：OPEC+大幅減產(chǎn)以及美國頁巖油供給不確定背景下，全球原油供給增幅顯著回2023年全球原油新增產(chǎn)量同樣收縮明顯2023年全球石油消費增長轉(zhuǎn)弱●鮮菜的價格波動存在明顯的季節(jié)性特征。鮮菜的價格波動存在明顯的季節(jié)性特征，3-6月蔬菜大量上市，價格逐步回落；7-9月易受洪澇災(zāi)害影響，價格有所上行，10-11月，秋菜上市，價格再度小幅回落；12月至次年2月價格一般為年內(nèi)高點。●服務(wù)業(yè)價格或?qū)⒅鸩交厣?。CPI服務(wù)分項同比自去年11月便出現(xiàn)觸底回升跡象，4月同比增速已回升至1%。預(yù)計后續(xù)隨著居民出行、旅游的進一步修復(fù)，服務(wù)分項對于CPI的拉動也會逐鮮菜價格呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動特征CPI服務(wù)分項當月同比出現(xiàn)回升65436543210CPI:服務(wù):當月同比CPI:當月同比2.52.12.12.10.92.72.8CPI:當月同比2.12.12.10.92.72.8CPI:當月同比0.10.72023年CPI同比走勢預(yù)測(%)●PPI主要驅(qū)動因素是石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工以及化學(xué)原料制造相關(guān)產(chǎn)品價格工業(yè)大類均為工業(yè)上游部門，通過影響工業(yè)產(chǎn)品下游五大行業(yè)占PPI權(quán)重及對PPI貢獻主流港口煤炭庫存處于近年高位（萬噸）鋼材庫存處于高位（萬噸）900走弱的美元或?qū)τ猩a(chǎn)生提振現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅（美元/噸）9000美元指數(shù)(右軸)全球PMI仍在枯榮線以下（美元/噸）40000現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅:月:平均值全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI（右軸） -2.5 -3.6 -2.5 -3.6 -9.18.8PPI:全部工業(yè)品:當月同比/ 4.2 /現(xiàn)低位震蕩態(tài)勢，預(yù)計下半年有所回升，但難轉(zhuǎn)正，全年中樞-2.2%。2023年P(guān)PI同比走勢預(yù)測(%)●經(jīng)濟恢復(fù)驗證期，貨幣政策保持適度寬松局面。●資金供求在一季度較為集中釋放后呈現(xiàn)“量價同步回落狀態(tài)”。供給端：一季度銀行競爭性地投放信貸，二季度后信貸增量將顯著放緩。需求端：一季度，疫后各方面經(jīng)濟集中恢復(fù)，資金需求相對較旺；二季度以后，經(jīng)濟修復(fù)斜率有●預(yù)計2023年新增信貸約22萬億元，新增社融約35萬億元，社融增速約9.5%，M2增速約11-2022年，M2增速超過社融增速且差值擴大，原因2022年，M2增速超過社融增速且差值擴大，原因：疫情沖擊下，居民儲蓄增加；房地產(chǎn)市場調(diào)整，表：社融規(guī)模及增速（萬億元%）2023（E）07杠桿率系數(shù)（dr)11%-11.5%。M2與社融增預(yù)計5月以后，每月信貸資料來源：中國人民銀行，WIND資訊，華歷史回顧：加息末期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征加息末期，一般為最后一次加息至下一輪首次降息的時間段！圖：美股走勢（2000.5.16末次加息=1圖：美股走勢（2018.12.19末次加息=100）,華西證券研究所圖：美債走勢（1995.2.1末次加息=100）圖：美債走勢（2000.5.16末次加息=100）圖：美債走勢（2018.12.19末次加息=100）,華西證券研究所圖：美元指數(shù)走勢（1995.2.1末次加息=100）圖：美元指數(shù)走勢（2000.5.16末次加息=100）圖：美元指數(shù)走勢（2006.6.29末次加息=100）=100）黃金：