策略行業(yè)2024年中期夜雨將收長(zhǎng)牛初期關(guān)注指標(biāo)

宏觀新范式+新國(guó)九催化，長(zhǎng)牛開(kāi)啟A股生態(tài)進(jìn)化與審美轉(zhuǎn)變當(dāng)前中國(guó)處在新的發(fā)展范式當(dāng)中，“新國(guó)九條”則有望進(jìn)化A股生態(tài)、夯實(shí)長(zhǎng)?；A(chǔ)，未來(lái)A股投資本質(zhì)有望回到基本面，市場(chǎng)審美或?qū)⑥D(zhuǎn)向【高盈利能力】與【高業(yè)績(jī)質(zhì)量】兼?zhèn)涞钠胶庑圆呗?，?duì)此，我們認(rèn)為需要關(guān)注一個(gè)核心指標(biāo)：ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差?！綬OE均值-標(biāo)準(zhǔn)差】或?qū)⑹茿股長(zhǎng)牛中最有價(jià)值的指標(biāo)之一公式左邊“ROE均值”是對(duì)高盈利能力的獎(jiǎng)勵(lì)，右邊“-ROE標(biāo)準(zhǔn)差”是對(duì)高波動(dòng)的懲罰，通過(guò)減法則能夠“維持量綱”；基于經(jīng)濟(jì)學(xué)含義以及回測(cè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為“ROE均值-4倍標(biāo)準(zhǔn)差”表現(xiàn)最佳，相對(duì)其他常用因子具有顯著優(yōu)勢(shì)；從行業(yè)內(nèi)部的應(yīng)用看，對(duì)于業(yè)績(jī)高波動(dòng)的周期和科技成長(zhǎng)板塊，“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”能夠顯著優(yōu)化行業(yè)內(nèi)部的選股效果；將“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”與凈利潤(rùn)同比加速度相結(jié)合，構(gòu)建“

ROE增強(qiáng)策略組合”，2016年以來(lái)實(shí)現(xiàn)了15%的年化收益率；構(gòu)建“增強(qiáng)PB-ROE策略組合”，可以兼顧低估值和高業(yè)績(jī)質(zhì)量，2016年以來(lái)組合年化收益率達(dá)到13.1%，遠(yuǎn)超偏股混合基金。大勢(shì)研判：夜雨將收，長(zhǎng)牛漸明；紅利底倉(cāng)，白馬進(jìn)攻基于DDM三要素的新大勢(shì)研判框架，我們認(rèn)為A股底部已經(jīng)確立，預(yù)計(jì)2024年剩下的時(shí)間里，上證指數(shù)將小幅上漲。大類(lèi)風(fēng)格展望：（1）周期：漲價(jià)進(jìn)程暫歇，估值已達(dá)階段性高點(diǎn)；（2）科技：產(chǎn)業(yè)周期催化+風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，估值穩(wěn)步修復(fù)；（3）核心資產(chǎn)與港股：估值底部、中美利差歷史性低位，將進(jìn)入階段性的順風(fēng)局；（4）穩(wěn)定高股息：仍是中期底倉(cāng)配置的最優(yōu)選。行業(yè)配置建議（1）中長(zhǎng)期底倉(cāng)：央國(guó)企紅利藍(lán)籌；（2）制造業(yè)出海：工程機(jī)械、商用車(chē)、家電；（3）低估低配的核心資產(chǎn)：食品飲料、醫(yī)藥；（4）獨(dú)立景氣周期：半導(dǎo)體、養(yǎng)殖、油運(yùn)/船舶。5.風(fēng)險(xiǎn)提示：全球流動(dòng)性及地緣政治惡化風(fēng)險(xiǎn)；政策出臺(tái)時(shí)間及落地形式具有不確定性；模型不能代表未來(lái)，因子有效性可能變化。123CONTENTS宏觀新范式+新國(guó)九催化，長(zhǎng)牛開(kāi)啟A股生態(tài)進(jìn)化與審美轉(zhuǎn)變【ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差】或?qū)⑹茿股長(zhǎng)牛中最有價(jià)值的指標(biāo)之一4大勢(shì)研判：夜雨將收，長(zhǎng)牛漸明；紅利底倉(cāng)，白馬進(jìn)攻風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

宏觀環(huán)境進(jìn)入新的發(fā)展范式1.2

新“國(guó)九條”推動(dòng)A股生態(tài)進(jìn)化，夯實(shí)長(zhǎng)?；A(chǔ)1.3

高股息趨勢(shì)還在但周期力量減弱1.4

宏觀新范式+A股新生態(tài)，市場(chǎng)審美如何轉(zhuǎn)變？中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，面臨新的發(fā)展范式。內(nèi)部：資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整：與貨幣-信用傳導(dǎo)不暢同因同果，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然走出谷底，但正在逐步趨于平坦化；人口趨勢(shì)：隨著出生人口的持續(xù)下滑，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢(shì)在近兩年繼續(xù)加速；發(fā)展目標(biāo)：黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”，發(fā)展質(zhì)量在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中將擺在更突出的位置。圖1：中國(guó)的總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步趨于平坦化60%62%64%66%68%70%72%12%14%16%18%20%22%圖2：中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的老齡化趨勢(shì)在近兩年繼續(xù)加速占總?cè)丝诒壤?0-14歲占總?cè)丝诒壤?60歲及以上占總?cè)丝诒壤?15-59歲（右軸）6%11%16%0%4%2%6%8%10%12%中國(guó)GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比中國(guó)GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所0102030405060700%1%2%3%4%5%6%19961997199920002002200320052006200820092011201220142015201720182020202120232024中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，面臨新的發(fā)展范式。外部：中美G2博弈：2024年下半年美國(guó)進(jìn)入總統(tǒng)大選階段，中美大國(guó)博弈步入新階段；美國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能三角：美聯(lián)儲(chǔ)降息&海外通脹降溫&經(jīng)濟(jì)維持韌性構(gòu)成了新的“不可能三角”；全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：俄烏沖突、巴以沖突仍未平息，加之2024是全球選舉大年，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。圖3：沃爾克時(shí)代控制通脹及加息經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前有一定參考意義 圖4：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率拐點(diǎn)領(lǐng)先VIX指數(shù)兩年左右數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1970197019711972197319741975197619771978197919801981198119821983198419851986美國(guó):失業(yè)率:季調(diào) 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（領(lǐng)先2年） VIX指數(shù)（右軸）7%美國(guó):核心CPI:同比

美國(guó):M1:季調(diào):同比1979.09

通脹上行階段FOMC開(kāi)始加息新“國(guó)九條”嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化分紅監(jiān)管，有望從根本上完善A股生態(tài)環(huán)境，夯實(shí)長(zhǎng)牛基礎(chǔ)。融資端：上市公司融資標(biāo)準(zhǔn)提高，嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)，上市公司退市有望成為常態(tài)化；投資端：各類(lèi)舉措推動(dòng)長(zhǎng)線(xiàn)資金入市，機(jī)構(gòu)投資者占比有望逐步提升，從而優(yōu)化A股投資者結(jié)構(gòu)；交易端：通過(guò)明確大股東、機(jī)構(gòu)以及量化資金的交易行為，以更好實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的交易公平。圖5：A、B股年度退市數(shù)量占比大多在1%以下圖6：2010年以來(lái)微盤(pán)股平均市值一直處于10億元以上0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%01020304050602006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年A、B股退市數(shù)量（個(gè)）

退市個(gè)股占總個(gè)股比例（右軸）010000020000030000002040602010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)個(gè)股平均市值（億元）

20億市值參考線(xiàn)

10億市值參考線(xiàn)

萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所在以往的策略框架中，決定大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)的核心因素包括：宏觀層面的剩余流動(dòng)性：以M2-社融增速差表征的超額流動(dòng)性，與A股大小盤(pán)比值在大周期中的走勢(shì)基本趨同；中觀層面的景氣度差異：盈利增速與ROE的相對(duì)強(qiáng)弱在中觀層面決定大小風(fēng)格輪動(dòng)節(jié)奏；民營(yíng)企業(yè)信用&超額利差：民企經(jīng)營(yíng)環(huán)境向好、盈利能力向上（信用利差與超額利差下行）時(shí)，小盤(pán)成長(zhǎng)絕對(duì)收益較好。但A股小微盤(pán)股因子持續(xù)明顯的超額效應(yīng)背后實(shí)際上是：“殼資源”以及投資者結(jié)構(gòu)帶來(lái)的顯著流動(dòng)性溢價(jià)。新“國(guó)九條”后，缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的小市值個(gè)股，以及依靠“殼資源”價(jià)值支撐的微盤(pán)股壓力或?qū)⒃龃蟆D7：M2-社融擴(kuò)大時(shí)，小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格階段性占優(yōu)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.00.51.01.52.02.53.0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024國(guó)證2000/滬深300 M2-社融增速差（右軸）0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.0 250%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖8：國(guó)證2000相對(duì)滬深300出現(xiàn)過(guò)兩輪年度超額行情收盤(pán)價(jià):國(guó)證2000/滬深300

成交量:國(guó)證2000/滬深300(12周移動(dòng)平均,右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所23.0%21.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%1.61.5200%

1.41.31.21.11.00.90.80.7201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖9：恒生小型股相對(duì)大型股的超額收益持續(xù)下滑收盤(pán)價(jià):恒生小型股/大型股成交量:恒生小型股/大型股（右軸）180160140120100806040200201816141210864202014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所宏觀新范式+新“國(guó)九條”將對(duì)A股產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響：夯實(shí)A股長(zhǎng)牛基礎(chǔ)，并改變市場(chǎng)審美偏好經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，A股整體增速中樞有所回落，增長(zhǎng)的質(zhì)量變得更為重要；另一方面，內(nèi)外部環(huán)境的波動(dòng)增大，市場(chǎng)對(duì)于波動(dòng)的重視會(huì)提升，對(duì)于大波動(dòng)的容忍度會(huì)有所下降；“新國(guó)九條”對(duì)于A股資產(chǎn)和負(fù)債端都提出了進(jìn)化要求，夯實(shí)了長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)，以往的過(guò)度炒作行為會(huì)減少，投資本質(zhì)會(huì)回到基本面上來(lái)，此前單純追求高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、高ROE的市場(chǎng)審美，或?qū)⑥D(zhuǎn)向追求【高盈利能力】與【高業(yè)績(jī)質(zhì)量】兼?zhèn)涞钠胶庑圆呗浴D10：國(guó)證2000相對(duì)滬深300長(zhǎng)期處于估值溢價(jià)狀態(tài)國(guó)證2000相對(duì)滬深300估值溢價(jià)（右軸） 滬深300_PE 國(guó)證2000_PE（右軸）基于內(nèi)外宏觀環(huán)境以及微觀資金面等3大維度來(lái)看，高股息策略的趨勢(shì)還在但周期力量減弱：美債利率(海外風(fēng)險(xiǎn)偏好)：與高股息占優(yōu)正相關(guān)，預(yù)計(jì)未來(lái)美債利率高位震蕩，甚至有下半年回落的可能；新發(fā)基金(國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好)：與高股息占優(yōu)負(fù)相關(guān)，當(dāng)前新發(fā)基金規(guī)模處在底部，上行可能大于下行風(fēng)險(xiǎn)；GDP增速(中國(guó)經(jīng)濟(jì))：與高股息占優(yōu)正相關(guān)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、政策加速發(fā)力下該要素呈中性。圖11：在中美利差趨于下行時(shí)，中證紅利指數(shù)跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格 圖12：長(zhǎng)江電力相對(duì)全A的超額收益，與中美利差呈高度負(fù)相關(guān)關(guān)系-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%0.0250.0230.0210.0190.0170.0150.0130.0110.0090.0070.005長(zhǎng)江電力/萬(wàn)得全A 十年期中美利差（右軸逆序）-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%1.701.601.501.401.301.201.101.000.900.800.70中證紅利/國(guó)證成長(zhǎng) 十年期中美利差（右軸逆序）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所對(duì)于A股，經(jīng)濟(jì)向上彈性不足、利率中樞低位、景氣趨勢(shì)稀缺、政策強(qiáng)化分紅或是中長(zhǎng)期的基準(zhǔn)情形：宏觀缺彈性：就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，目前總量上的增長(zhǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)、但大規(guī)模的內(nèi)生性信用擴(kuò)張仍未實(shí)現(xiàn)；中觀缺景氣：預(yù)計(jì)2024年A股盈利增速緩慢修復(fù)，但代表實(shí)際景氣質(zhì)量的ROE回升力度可能更弱，景氣維度仍需精挑細(xì)選。宏觀新范式+A股新生態(tài)，投資本質(zhì)會(huì)回到基本面上來(lái)，此前單純追求高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、高ROE的市場(chǎng)審美，或?qū)⑥D(zhuǎn)向追求【高盈利能力】與【高業(yè)績(jī)質(zhì)量】兼?zhèn)涞钠胶庑圆呗?。圖13：美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向前，匯率壓力將限制短端利率下行空間7.47.27.06.86.66.46.26.0-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%20242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008中美3M利差 USDCNY:即期匯率（右軸）-40%-20%0%20%40%60%0%2%4%6%8%10%12%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖14：經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)修復(fù)、盈利緩慢上行或是2024年的基準(zhǔn)情形名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期 全A盈利增速（單季同比,右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所2.1

“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”的含義以及指標(biāo)的構(gòu)建2.2

“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”是非常有效的單一因子2.3

“ROE增強(qiáng)策略”如何應(yīng)用于行業(yè)內(nèi)部？2.4

“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”與△g的結(jié)合——構(gòu)建“

ROE增強(qiáng)策略組合”2.5

“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”與PB的結(jié)合——構(gòu)建“

增強(qiáng)PB-ROE策略組合”2.6

【ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差】或?qū)⑹茿股長(zhǎng)牛中最有價(jià)值的指標(biāo)之一資料來(lái)源：開(kāi)源證券研究所如何應(yīng)對(duì)未來(lái)追求【高盈利能力】與【高業(yè)績(jī)質(zhì)量】兼?zhèn)涞膶徝溃课覀冋J(rèn)為需要關(guān)注一個(gè)核心指標(biāo)：ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差?！癛OE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：公式的左邊“ROE均值”是對(duì)高盈利能力的獎(jiǎng)勵(lì)，右邊“-ROE標(biāo)準(zhǔn)差”則是對(duì)盈利高波動(dòng)的懲罰；我們依然需要保留絕對(duì)高盈利能力的分辨能力，通過(guò)減法能夠“維持量綱”，而除法則過(guò)分獎(jiǎng)勵(lì)低波動(dòng)。我們前期已經(jīng)在“優(yōu)化的高股息”中應(yīng)用了這個(gè)指標(biāo)，效果非常突出，通過(guò)高股息+高盈利能力+高盈利質(zhì)量的結(jié)合，“中特估高股息20”組合實(shí)現(xiàn)了2009年9月至2024年3月期間高達(dá)20.3

的年化收益率，顯著超越同期偏股混合基金的4.5

，同時(shí)最大回撤表現(xiàn)甚至還優(yōu)于同期的偏股混合基金圖15：在能力維度，“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”能夠增加實(shí)現(xiàn)高股息“收益+”圖16：應(yīng)用了“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”選股的“中特估高股息20”組合表現(xiàn)突出數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所宏觀新范式要求投資框架與時(shí)俱進(jìn)，“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”將有效適配未來(lái)A股投資新范式。動(dòng)能切換——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能由量增轉(zhuǎn)為提質(zhì)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，新質(zhì)生產(chǎn)力作為發(fā)展“新動(dòng)能”將有序承接經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)的職能，高盈利能力仍是首要目標(biāo)，與此同時(shí)也要注意到，

A股整體增速中樞有所回落，增長(zhǎng)的質(zhì)量變得更為重要，關(guān)注穩(wěn)定盈利能力的意義邊際抬升；制度建設(shè)——“新國(guó)九條”對(duì)于A股資產(chǎn)和負(fù)債端都提出了進(jìn)化要求：資產(chǎn)端提高上市標(biāo)準(zhǔn)、加大上市公司違法違規(guī)懲罰力度、強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管、鼓勵(lì)分紅等；外部環(huán)境——全球環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部環(huán)境面臨著高度不確定性，發(fā)達(dá)國(guó)家再次面臨著物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的兩難選擇，并且發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家不平衡的問(wèn)題日益突出，同時(shí)地緣事件頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)組合抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的重視度提升。圖17：“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”——兼顧盈利能力和盈利波動(dòng)的平衡策略資料來(lái)源：開(kāi)源證券研究所基于經(jīng)濟(jì)學(xué)含義以及歷史回測(cè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為“ROE均值-4倍標(biāo)準(zhǔn)差”表現(xiàn)最佳指標(biāo)構(gòu)建：計(jì)算近三年ROE（TTM）的均值–K*標(biāo)準(zhǔn)差，選取前N家公司構(gòu)建持倉(cāng)組合，分別在每年的4月30日、8月31日和10月31日進(jìn)行三次調(diào)倉(cāng)；樣本剔除：個(gè)股樣本中剔除任何階段中上市時(shí)間不滿(mǎn)3年的“類(lèi)次新股”、以及北交所的上市公司；權(quán)重設(shè)定：K值作為對(duì)盈利高波動(dòng)的懲罰系數(shù)，代表對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)的厭惡程度；計(jì)算2010年后全樣本公司的“ROE均值/標(biāo)準(zhǔn)差”并求其均值，中位數(shù)在4左右，即K賦值為4時(shí)，均值和標(biāo)準(zhǔn)差在指標(biāo)計(jì)算中是近似等權(quán)的。當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差與均值近似等權(quán)計(jì)算時(shí)，在個(gè)股組合選取效果上，2011年以來(lái)多數(shù)時(shí)間里優(yōu)于僅使用ROE指標(biāo)選股（即K=0）的效果。表1：當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差與均值近似等權(quán)計(jì)算時(shí)，在個(gè)股組合選取效果上，2011年以來(lái)多數(shù)時(shí)間里優(yōu)于僅使用ROE指標(biāo)選股（即K=0）的效果前100只的年度累計(jì)收益A股近三年ROE增強(qiáng)指標(biāo)的平均值2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 中位數(shù)3.83 4.48 4.44 4.54 4.05 3.89 3.95 4.22 4.72 3.99 3.70 3.44 3.98 3.98 3.98K=0-29.6% 10.5% 10.1% 27.0% 47.0% -6.5% 6.8% -27.1% 38.6% 25.1% 6.3% -19.4% -9.8% -4.4% -K=1-26.4% 6.1% 6.7% 27.2% 34.4% -7.0% 17.8% -22.7% 44.4% 37.0% 1.4% -17.7% -12.4% 0.3% -K=2-26.7% 6.4% 9.8% 36.3% 34.2% -7.7% 17.6% -21.5% 39.3% 38.6% 5.0% -14.1% -6.9% 0.0% -K=3-25.9% 7.0% 12.5% 37.6% 38.3% -8.7% 17.3% -19.3% 36.5% 36.0% 3.0% -8.8% -5.1% 0.9% -K=4-25.5% 6.7% 12.7% 41.9% 38.8% -7.3% 13.8% -18.9% 36.5% 38.8% 2.8% -8.5% -2.6% 1.4% -K=5 -26.2% 6.2% 16.7% 41.5%42.7% -8.6% 11.5% -19.6% 32.7% 35.9% 3.8% -6.5% 0.1% 2.3% -數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所（數(shù)據(jù)截至2024年4月30日）個(gè)股分檔區(qū)間K=0K=1K=2K=3K=4K=5K=6K=7K=8K=9K=100%-20%5.33%6.18%7.03%7.39%7.70%7.96%8.02%8.20%8.00%8.00%20%-40%4.32%6.56%6.52%6.84%6.48%6.85%6.56%6.94%7.09%6.31%5.81%6.66%5.85%6.68%5.76%6.73%5.92%5.69%5.50%40%-60% 7.08% 6.54% 5.84%60%-80% 6.53% 6.36% 6.22%80%-100% 6.02% 5.68% 5.39%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所（回測(cè)區(qū)間為2011年1月1日-2024年4月30日）5.15%5.10%5.41%4.99%5.18%5.11%4.87%5.26%6.14%4.69%5.16%6.12%4.57%5.10%6.13%4.45%5.08%根據(jù)【ROE均值-K倍標(biāo)準(zhǔn)差】，對(duì)不同K值劃分個(gè)股組合，從組合的收益率排布來(lái)看：從因子劃分的區(qū)間組合年化收益率來(lái)看，當(dāng)近似等權(quán)地計(jì)算盈利和盈利波動(dòng)時(shí)（K值取4左右），各區(qū)間組合自2011年以來(lái)年化收益率的區(qū)分度最為顯著；從因子中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的厭惡程度來(lái)看，K值越高，表明對(duì)波動(dòng)的厭惡程度越大。在應(yīng)用效果上，前20%組合的年化收益率與K值呈顯著的正相關(guān)性，代表市場(chǎng)在長(zhǎng)期維度對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的績(jī)優(yōu)公司給予更高、更持續(xù)的持有回報(bào)；但我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)K≥6后，該指標(biāo)最弱的品種表現(xiàn)卻有所改善，指標(biāo)的有效性在80%-100%分位數(shù)上出現(xiàn)“盲區(qū)”。我們的理解是，過(guò)高的K值給與了波動(dòng)率過(guò)大的懲罰，會(huì)忽略“高風(fēng)險(xiǎn)偏好”投資者的投資邏輯。因此我們認(rèn)為K值取4為最佳。從單一因子有效性看，“ROE均值-4倍標(biāo)準(zhǔn)差”相對(duì)其他常用選股因子具有顯著優(yōu)勢(shì)，橫向?qū)Ρ瘸Ｒ?jiàn)策略因子，自2016年以來(lái)“ROE均值-4倍標(biāo)準(zhǔn)差”的因子有效性在12個(gè)常見(jiàn)因子中排名第一。表2：以【ROE均值-4倍標(biāo)準(zhǔn)差】為基準(zhǔn)，對(duì)個(gè)股分組的年化收益率具備明顯區(qū)分度 表3：“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”有效性排名第一數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所因子年度有效性ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差66.67%波動(dòng)率55.56%股息率55.56%ROE44.44%凈利潤(rùn)增速（預(yù)測(cè)）22.22%PB22.22%凈利潤(rùn)增速（實(shí)際）11.11%動(dòng)量11.11%凈利潤(rùn)增速加速度（預(yù)測(cè)）11.11%凈利潤(rùn)增速加速度（實(shí)際）0.00%PE0.00%PEG0.00%對(duì)不同行業(yè)（一級(jí)行業(yè)）內(nèi)部劃分個(gè)股組合，從收益率分布情況來(lái)看：“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”適用的大類(lèi)風(fēng)格和行業(yè)包括：對(duì)于業(yè)績(jī)高波動(dòng)的周期和科技成長(zhǎng)板塊，“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”能夠顯著優(yōu)化行業(yè)內(nèi)部的選股效果。其中周期板塊中個(gè)股區(qū)分度效果較強(qiáng)的行業(yè)包括有色金屬、煤炭、交通運(yùn)輸，科技成長(zhǎng)板塊中個(gè)股區(qū)分度效果較強(qiáng)的行業(yè)主要為計(jì)算機(jī)、通信。不適用的大類(lèi)風(fēng)格和行業(yè)包括：大金融（銀行和非銀）、國(guó)防軍工、社會(huì)服務(wù)、家用電器以及公用事業(yè)，這些行業(yè)的共性在于行業(yè)內(nèi)部很穩(wěn)定，邊際變化小導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部的個(gè)股區(qū)分度較低。值得注意的是，當(dāng)K取值2-4時(shí)，2024年以來(lái)“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”能夠優(yōu)化大多數(shù)行業(yè)內(nèi)部的選股效果，有效應(yīng)用的行業(yè)比例約為80%，有效性十分突出。表4：ROE增強(qiáng)指標(biāo)在近兩年有效性較為顯著K=2K=3.52024年

近兩年2024年近兩年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) 風(fēng)格分類(lèi)房地產(chǎn)周期有效-有效-環(huán)保周期有效-有效-機(jī)械設(shè)備周期有效-有效-建筑裝飾周期有效-有效-建筑材料周期有效-有效-公用事業(yè)周期----石油石化周期有效-有效-有色金屬周期有效效果增強(qiáng)有效效果增強(qiáng)交通運(yùn)輸周期有效效果增強(qiáng)有效-基礎(chǔ)化工周期有效-有效-煤炭周期有效效果增強(qiáng)有效效果增強(qiáng)鋼鐵周期--有效-商貿(mào)零售消費(fèi)有效-有效-家用電器消費(fèi)----紡織服飾消費(fèi)有效效果增強(qiáng)有效-農(nóng)林牧漁消費(fèi)有效-有效-醫(yī)藥生物消費(fèi)有效-有效-汽車(chē)消費(fèi)有效---社會(huì)服務(wù)消費(fèi)----輕工制造消費(fèi)有效-有效-美容護(hù)理消費(fèi)有效-有效-食品飲料消費(fèi)有效-有效-銀行金融----非銀金融金融----計(jì)算機(jī)成長(zhǎng)有效-有效效果增強(qiáng)電力設(shè)備成長(zhǎng)有效-有效-電子成長(zhǎng)有效-有效-通信成長(zhǎng)有效效果增強(qiáng)有效效果增強(qiáng)傳媒成長(zhǎng)有效-有效-國(guó)防軍工成長(zhǎng)----綜合-有效-有效-數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”是優(yōu)秀的業(yè)績(jī)+質(zhì)量指標(biāo)，在高業(yè)績(jī)質(zhì)量的基礎(chǔ)上，如若還能實(shí)現(xiàn)盈利增速正向變動(dòng)，將有助于挖掘高勝率資產(chǎn)，因此我們將“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”與凈利潤(rùn)同比加速度（即△g）相結(jié)合，構(gòu)建“

ROE增強(qiáng)策略組合”。構(gòu)建：我們篩選“ROE均值-4倍標(biāo)準(zhǔn)差”排名靠前，且△g>0的前25只個(gè)股構(gòu)建“ROE增強(qiáng)策略25組合”；2016年以來(lái)，“ROE增強(qiáng)策略25”組合年化收益率高達(dá)14.8%，遠(yuǎn)超同期萬(wàn)得全A的-1.2%和偏股混合基金的2.7%；相對(duì)萬(wàn)得全A的年度勝率則達(dá)到87.5%，且最大回撤僅為28.2%，明顯優(yōu)于全A和偏股混合基金，同時(shí)，基礎(chǔ)池獲得了0.58的夏普比率，是同期偏股混合基金的4.06倍。另一方面，傳統(tǒng)的PB-ROE選股策略通常是希望篩選出估值偏低，且盈利能力較強(qiáng)的個(gè)股組合。我們?cè)诖嘶A(chǔ)上用“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”替代ROE，構(gòu)建“增強(qiáng)PB-ROE策略組合”，則可以兼顧低估值和高業(yè)績(jī)質(zhì)量。構(gòu)建：對(duì)PB和“ROE均值-4倍標(biāo)準(zhǔn)差”排序打分，加權(quán)得到個(gè)股總分，選取排名前20個(gè)股構(gòu)成“增強(qiáng)PB-ROE策略組合”

；2016年以來(lái)，“增強(qiáng)PB-ROE策略”組合年化收益率達(dá)到13.1%，遠(yuǎn)超同期萬(wàn)得全A的-1.2%和偏股混合基金的2.7%，在2022年以后表現(xiàn)尤為突出；同時(shí)，組合在最大回撤和夏普比率方面有顯著優(yōu)勢(shì)，最大回撤僅為21.4%，夏普比率為0.65，遠(yuǎn)勝于同期的Wind全A和偏股混合基金。表5：

“

ROE增強(qiáng)策略25組合”與“增強(qiáng)PB-ROE策略組合”獲得顯著超額回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所（回測(cè)區(qū)間：2016年1月1日-2024年4月30日）股票池年化收益率期間超額收益率年度勝率（相對(duì)Wind全A）最大回撤率夏普比率回溯區(qū)間ROE增強(qiáng)策略25基礎(chǔ)池14.8%226.4%87.5%32.3%0.588年4個(gè)月增強(qiáng)PB-ROE基礎(chǔ)池13.1%188.1%62.5%21.4%0.658年4個(gè)月Wind偏股混合型基金2.7%34.2%50.0%42.3%0.148年4個(gè)月Wind全A-1.2%--34.4%0.068年4個(gè)月“ROE增強(qiáng)策略”穿越牛熊，宏觀新范式以及A股生態(tài)進(jìn)化的環(huán)境下，未來(lái)有望繼續(xù)占優(yōu)。通過(guò)凈利潤(rùn)同比加速度與【ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差】的結(jié)合，“ROE增強(qiáng)策略25”基礎(chǔ)池組合在年化收益、年度相對(duì)基準(zhǔn)勝率、最大回撤、夏普比率上都具有非常顯著的優(yōu)勢(shì)。表6：“ROE增強(qiáng)策略25”最新基礎(chǔ)池組合數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所（數(shù)據(jù)截至2024年4月30日）序號(hào)2024/04/30代碼簡(jiǎn)稱(chēng)一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)PE_TTMROE_TTM1600809.SH山西汾酒食品飲料白酒Ⅱ26.934.82300760.SZ邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥生物醫(yī)療器械30.333.63000568.SZ瀘州老窖食品飲料白酒Ⅱ19.430.54600519.SH貴州茅臺(tái)食品飲料白酒Ⅱ27.532.55600702.SH舍得酒業(yè)食品飲料白酒Ⅱ13.922.86300628.SZ億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)通信通信設(shè)備20.724.87000858.SZ五糧液食品飲料白酒Ⅱ18.422.18000651.SZ格力電器家用電器白色家電8.024.39603195.SH公牛集團(tuán)輕工制造家居用品26.226.410605499.SH東鵬飲料食品飲料飲料乳品38.631.611603198.SH迎駕貢酒食品飲料白酒Ⅱ22.727.012603369.SH今世緣食品飲料白酒Ⅱ21.123.013002372.SZ偉星新材建筑材料裝修建材19.824.814600563.SH法拉電子電子元件22.020.515600803.SH新奧股份公用事業(yè)燃?xì)猗?.327.216300979.SZ華利集團(tuán)紡織服飾紡織制造22.422.217603927.SH中科軟計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)26.120.018300124.SZ匯川技術(shù)機(jī)械設(shè)備自動(dòng)化設(shè)備33.119.019600436.SH片仔癀醫(yī)藥生物中藥Ⅱ47.720.920002832.SZ比音勒芬紡織服飾服裝家紡17.518.521603279.SH景津裝備環(huán)保環(huán)保設(shè)備Ⅱ13.124.622000848.SZ承德露露食品飲料飲料乳品15.019.423000333.SZ美的集團(tuán)家用電器白色家電14.020.124603855.SH華榮股份機(jī)械設(shè)備專(zhuān)用設(shè)備16.022.625600976.SH健民集團(tuán)醫(yī)藥生物中藥Ⅱ16.722.23.1

新基本面量化框架——基于DDM三要素的新大勢(shì)研判框架3.2

底部已經(jīng)確立，預(yù)計(jì)2024年上證指數(shù)將小幅上漲3.3

內(nèi)外雙驅(qū)動(dòng)視角下的大類(lèi)風(fēng)格配置框架3.4

風(fēng)格怎么看？——紅利中長(zhǎng)期底倉(cāng)，白馬階段性進(jìn)攻3.5

自上而下配置示意圖圖18：開(kāi)源策略【新基本面量化框架】的構(gòu)建思路DDM框架的邏輯為引，指引模型構(gòu)建的思路，以【勝率-賠率】的基本面量化思路為方，將【概率論】思路嵌入DDM框架核心思路是：在賠率“較為便宜”，且勝率較高的階段，重倉(cāng)權(quán)益資產(chǎn)；而在賠率“較貴”或勝率較低階段，重倉(cāng)債券資產(chǎn)。自2023年末DDM新大勢(shì)研判模型便給出明確的減倉(cāng)A股信號(hào)（倉(cāng)位降至10%）、并在2024年2月發(fā)出權(quán)益資產(chǎn)增持信號(hào)（倉(cāng)位升至31%）；短期來(lái)看，根據(jù)最新的DDM股債擇時(shí)模型，5月我們建議進(jìn)一步加大A股配置倉(cāng)位（由4月的29%上升至5月的42%）。數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind、開(kāi)源證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12圖19：5月我們建議加大A股配置倉(cāng)位、降低債券配置比例權(quán)益資產(chǎn)倉(cāng)位 債券資產(chǎn)倉(cāng)位資料來(lái)源：開(kāi)源證券研究所展望中長(zhǎng)期，基于DDM三要素，結(jié)合估值與業(yè)績(jī)層面，若估值能夠維持在2016年以來(lái)的中樞位置，則盈利的溫和回升（與GDP增速一致，約4~5

）將驅(qū)動(dòng)上證指數(shù)修復(fù)至3200點(diǎn)附近，我們認(rèn)為這是市場(chǎng)上漲較為確定的驅(qū)動(dòng)力；估值主要受政策、美元流動(dòng)性、中長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期等因素影響，結(jié)合估值變動(dòng)與業(yè)績(jī)預(yù)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2024年剩下的時(shí)間里，上證指數(shù)仍將小幅上漲（2月初的底部計(jì)價(jià)為今年上證指數(shù)業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)以及流動(dòng)性折價(jià)的悲觀預(yù)期）。表7：不同盈利增速與估值假設(shè)下對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)點(diǎn)位估值區(qū)域000001.SH估值分位假設(shè)2024年凈利潤(rùn)增速假設(shè)上證指數(shù)估值分位（2016年以來(lái)）PE_TTM估值變動(dòng)-2%0%2%4%6%8%10%高估2018-01-26100.0%17.024.5%378937803867385739443934402140114099408941764166425342432021-02-1999.9%16.924.2%中估2019-04-1967.8%14.56.3%32363302336834343500356636322023-04-2059.1%13.92.5%31183181324533093372343634992024-04-3052.5%13.60.0%304330373105309931673161322932233291328533533347341534092023-04-1051.8%13.6-0.2%2022-07-0545.5%13.3-2.5%2967302830893149321032703331低估2020-03-245.1%11.8-13.6%262826112682266527362718278927712843282528972878295029312024-02-054.4%11.7-14.2%2022-10-281.5%11.4-16.4%254425372596258926482640270026922752274428042796285628482022-04-251.3%11.3-16.6%2019-01-020.0%10.9-20.3%2426247625252575262426742723數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所（截至2024.04.30）基于內(nèi)外雙驅(qū)動(dòng)（國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面決定分子端預(yù)期，海外美債利率決定分母端變化）美債利率下行，中債利率上行：消費(fèi)核心資產(chǎn)+港股，如食品飲料、恒生科技等；美債利率下行，中債利率下行：科技成長(zhǎng)，如TMT、新能源、創(chuàng)新藥等；美債利率上行，中債利率上行：上游資源，如煤炭、有色、鋼鐵、石油、化工；美債利率上行，中債利率下行：穩(wěn)定高股息資產(chǎn)以及出海方向，如公用事業(yè)、運(yùn)營(yíng)商、基建等。圖20：內(nèi)外雙驅(qū)動(dòng)視角下的大類(lèi)風(fēng)格配置框架資料來(lái)源：開(kāi)源證券研究所風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)張情形風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂情形在沒(méi)有進(jìn)一步漲價(jià)催化、估值又逼近歷史高點(diǎn)的情況下，無(wú)疑加大了“周期繼續(xù)重估”的難度。我們基于需求側(cè)邏輯，依據(jù)跨資產(chǎn)（權(quán)益、匯率和商品）價(jià)格表現(xiàn)構(gòu)建的公允價(jià)值回歸模型顯示，過(guò)去兩個(gè)月以銅為代表的資源品價(jià)格上漲大多可以由需求預(yù)期上升所解釋?zhuān)噍^于公允價(jià)值，近期銅、金價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)一定的超漲跡象；從商品到權(quán)益資產(chǎn)的映射關(guān)系來(lái)看，上游周期股的定價(jià)邏輯一直沒(méi)有脫離商品價(jià)格走勢(shì)；若以穩(wěn)定高股息類(lèi)資產(chǎn)公用事業(yè)作為估值錨，當(dāng)前部分周期行業(yè)的估值已然不便宜——煤炭/公用事業(yè)的市凈率比值已經(jīng)達(dá)到1左右的歷史性高點(diǎn)。200400600800100012000.40.50.60.70.80.91.01.11.2 140020142015201620172018201920202021202220232024圖23：煤炭行業(yè)相對(duì)公用事業(yè)的估值已經(jīng)不便宜市凈率:煤炭/公用事業(yè)秦皇島港平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力煤（右軸）圖22：銅價(jià)上漲帶動(dòng)銅行業(yè)相對(duì)估值升至歷史高位300004000050000600007000080000900000.700.901.101.301.501.701.902012201320142015201620172018201920202021202220232024市凈率:銅/公用事業(yè) 滬銅指數(shù)（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%4000500060007000800090001000011000LME銅（美元）與擬合銅價(jià)的相對(duì)偏離度（右軸）

10%基準(zhǔn)線(xiàn)

15%基準(zhǔn)線(xiàn)圖21：相較于公允價(jià)值，近期銅價(jià)出現(xiàn)一定超漲跡象數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所AI產(chǎn)業(yè)與科技政策周期的催化仍是中長(zhǎng)期較為確定的事件，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善以及美債利率見(jiàn)頂有望帶來(lái)共振行情。產(chǎn)業(yè)與政策周期：AI產(chǎn)業(yè)景氣處于初期階段，國(guó)內(nèi)政策對(duì)科技產(chǎn)業(yè)的支撐仍將持續(xù)；風(fēng)險(xiǎn)偏好：與科技占優(yōu)正相關(guān)，4.30政治局會(huì)議后中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性均顯著改善，國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；美債利率：與科技占優(yōu)負(fù)相關(guān)，預(yù)計(jì)未來(lái)美債利率高位震蕩，結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)&就業(yè)數(shù)據(jù)，甚至有下半年回落的可能。圖25：納斯達(dá)克指數(shù)與VIX指數(shù)走勢(shì)趨于一致10152025303510000110001200013000140001500016000170002024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-01納斯達(dá)克指數(shù)VIX指數(shù)（右軸逆序）圖26：TMT的相對(duì)收益大多時(shí)間與美債利率負(fù)相關(guān)0102030405060700%1%2%3%4%5%6%7%1996199819992001200320052007200920112013201520172019202120222024聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（領(lǐng)先2年）VIX指數(shù)（右軸）圖24：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率拐點(diǎn)領(lǐng)先VIX兩年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所01234560.450.50.550.60.650.70.750.80.852022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05TMT指數(shù)/萬(wàn)得全A

十年期美債利率（%，右軸）-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%70656055504540353025202021202220232024兼具長(zhǎng)久期與順周期屬性的消費(fèi)核心資產(chǎn)（消費(fèi)白馬股），同時(shí)受到內(nèi)外宏觀條件影響，其分子端增長(zhǎng)由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面決定，而分母端則會(huì)受到美元流動(dòng)性（美債利率）影響。當(dāng)前，A股核心資產(chǎn)與港股具備四大優(yōu)勢(shì)：(1)估值降至歷史性低位，相對(duì)全球其他權(quán)益市場(chǎng)，港股具備明顯的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)；(2)中美利差降至歷史性低點(diǎn)，國(guó)內(nèi)政策寬松以及經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇帶動(dòng)分子端預(yù)期修復(fù)，美債利率升至高位則使得分母端進(jìn)一步緊縮空間縮小；(3)白酒和家電等行業(yè)的ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差重新回到比較靠前的位置；(4)海外欠配資金回流。圖27：中美利差底部位置，只要修復(fù)，核心資產(chǎn)估值便有修復(fù)空間 圖28：核心資產(chǎn)定價(jià)錨是中美利差貴州茅臺(tái)市盈率 10年期中美利差（右軸）2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所資料來(lái)源：開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所就基本面環(huán)境來(lái)看：經(jīng)濟(jì)總量向上彈性不足、國(guó)內(nèi)利率中樞低位、海外利率中樞高位、景氣趨勢(shì)稀缺是中期的基準(zhǔn)情形；就政策環(huán)境來(lái)看：新“國(guó)九條”強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管、多措并舉推動(dòng)提高分紅、推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值，有望使得業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高、分紅能力強(qiáng)的央國(guó)企紅利股，凸顯出較強(qiáng)的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。弱總量市場(chǎng)+“中國(guó)特色估值體系”推動(dòng)下，“中特估值高股息策略”不僅有望延續(xù)過(guò)去較為突出的表現(xiàn)，同時(shí)有望能夠在央國(guó)企估值重估的beta加持下獲得更強(qiáng)的上行動(dòng)力。圖29：應(yīng)用了“ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差”選股的“中特估高股息20”組合表現(xiàn)突出夜雨將收長(zhǎng)牛起點(diǎn)宏觀新范式新