斯瑞新材-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：高端銅基材料制造商多領(lǐng)域高景氣窗口

證券研究報(bào)告金屬新材料2024年03月03日斯瑞新材（688102）公司深度研究：高端銅基材料制造商，多領(lǐng)域迎高景氣窗口評(píng)級(jí)：買入(維持)最近一年走勢(shì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)2024/03/0111.05當(dāng)前價(jià)格（元）52周價(jià)格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）斯瑞新材滬深30013%3%7.77-18.116,188.153,534.5456,001.4031,986.7955.96-7%-17%-27%-37%2023/03/032023/06/012023/08/302023/11/282024/02/26相關(guān)報(bào)告相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《斯瑞新材（688102）動(dòng)態(tài)研究：多領(lǐng)域迎高景氣，全面擴(kuò)產(chǎn)打開成長空間（買入）*金屬新材料*李永磊，董伯駿》——2024-01-28斯瑞新材14.0%9.9%-21.0%1.6%-15.0%-14.3%滬深3002預(yù)測(cè)指標(biāo)2022A99432023E1175182024E1444232025E175622營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)78101145181233043250.1480.18100.26120.3213P/E82.786.646.6449.8860.985.835.2742.0742.675.234.2931.2634.244.533.5226.02P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所3核心提要u

投資建議公司以銅基特種材料的制備技術(shù)為核心，不斷拓展新興下游領(lǐng)域。公司的中高壓電接觸材料及制品，高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品，解決進(jìn)口替代難題，并返銷海外，部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全球市占率領(lǐng)先，未來有望持續(xù)增長。新拓展的液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁、CT&DR球管零組件、高性能鉻粉及光模塊芯片基座材料，正迎來景氣窗口，業(yè)績有望高速增長。公司技術(shù)領(lǐng)先，供貨下游頭部客戶，同時(shí)全面擴(kuò)大產(chǎn)能，成長性強(qiáng)。參考2023年公司業(yè)績快報(bào)，我們適當(dāng)上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，據(jù)我們預(yù)測(cè)，公司2023/2024/2025年歸母凈利潤分別為1.01/1.45/1.81億元，對(duì)應(yīng)PE60.98、42.67、34.24倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。?

液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程商業(yè)航天時(shí)代，全球火箭發(fā)射明顯提速。液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)具備可重復(fù)使用優(yōu)勢(shì)，據(jù)我們預(yù)測(cè)，2026年，我國及全球火箭發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室內(nèi)壁需求分別為1904、4937套，2022-2026年復(fù)合增速分別為25.5%、28.8%。公司依托核心技術(shù)，自主研發(fā)的液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁，已成功用于藍(lán)箭航天的朱雀二號(hào)遙二運(yùn)載火箭等。公司已啟動(dòng)年產(chǎn)1100套規(guī)劃，2023年底預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能100套。受益于商業(yè)航天新征程，預(yù)計(jì)板塊將維持高速增長。?

CT&DR球管零組件：據(jù)器械之家數(shù)據(jù)，2021年，中國每百萬人CT保有量僅為27臺(tái)，且依賴進(jìn)口，仍有較大的發(fā)展空間。CT球管作為CT中最昂貴的消耗部件，當(dāng)前主要由海外供應(yīng)商供貨，

空間廣闊。據(jù)我們預(yù)測(cè)，至2026年，我國CT和DR球管零組件市場(chǎng)規(guī)模分別約13.2、1.9億元。公司自主研發(fā)了CT和DR球管零組件的生產(chǎn)制造技術(shù)，并成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)下游頭部CT球

造企業(yè)的供貨。截至2023年，公司擁有CT和DR球管零組件產(chǎn)能1萬套，并空間廣闊計(jì)劃新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件等。在CT球管國產(chǎn)化提升的背景下，隨著產(chǎn)能釋放，該板塊業(yè)績有望維持高增。?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張據(jù)我們預(yù)測(cè)，2026年，我國高溫合金用高性能鉻粉市場(chǎng)規(guī)模約16.3億元，2022-2026年CAGR達(dá)18%。為了滿足以兩機(jī)專項(xiàng)、火力發(fā)電超超臨界機(jī)組為主的高端高溫合金對(duì)高性能金屬鉻粉的需求，公司于2022年底建設(shè)完成了2000噸/年高性能金屬鉻的研發(fā)制造基地，隨著新增產(chǎn)能的釋放，公司在鉻粉領(lǐng)域業(yè)績有望迎來快速增長。?

光模塊基座：高速光模塊需求高增據(jù)Lightcounting預(yù)測(cè)，全球光模塊的市場(chǎng)規(guī)模在2023-2027年將以CAGR11%增長，同時(shí)，AIGC對(duì)高算力的需求亦將加速光模塊向800G及以上產(chǎn)品迭代。公司將鎢銅合金材料核心制備技術(shù)延伸應(yīng)用于光模塊芯片基座材料，計(jì)劃于2023年底完成打造年產(chǎn)200萬件的制造能力，并計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)2000萬套/年基座及1000萬套/年殼體，隨著產(chǎn)能釋放，該板塊有望維持高速增長。公司還同步研發(fā)低成本批量生產(chǎn)金剛石銅工藝，為1.6T以上基座材料儲(chǔ)備。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)及套期保值管理風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)升級(jí)迭代風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。4公司盈利預(yù)測(cè)拆分圖表：公司盈利預(yù)測(cè)拆分業(yè)務(wù)項(xiàng)目（百萬元）營業(yè)收入毛利潤2020272.5367.742021483.1683.132022442.0769.822023E530.4890.182024E636.57108.2217.00%368.4095.782025E763.89129.8617.00%442.07114.9426.00%67.50高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品毛利率24.85%202.6260.0617.21%231.5459.3615.79%261.1166.0617.00%307.0079.82營業(yè)收入毛利潤中高壓電接觸材料及制品毛利率29.64%25.64%3.8625.30%21.3926.00%24.7526.00%45.00營業(yè)收入毛利潤液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁11.1420.2530.38毛利率45.00%49.8645.00%67.3145.00%94.24營業(yè)收入毛利潤15.091.7526.414.0339.897.74醫(yī)療影像零組件高性能金屬鉻粉光模塊基座9.9713.8019.79毛利率11.57%22.074.0415.28%31.667.4319.39%47.809.8020.00%58.1020.50%99.6021.00%132.8027.89營業(yè)收入毛利潤12.2020.92毛利率18.31%23.46%0.9820.50%3.8321.00%14.6021.00%21.9021.00%33.95營業(yè)收入毛利潤1.616.139.2014.26毛利率42.00%993.61187.6318.88%78.0142.00%1174.81239.8520.42%101.4842.00%1444.01301.0020.84%145.0342.00%1756.09372.5821.22%180.75營業(yè)收入毛利潤680.67152.4022.39%52.11968.29184.7819.08%63.36合計(jì)毛利率歸母凈利潤資料：公司公告，wind，國海證券研究所5目錄u銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭u新興業(yè)務(wù)迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢(shì)主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預(yù)測(cè)u風(fēng)險(xiǎn)提示6公司是銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭u

斯瑞新材是銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭，主要從事銅基特種材料的制造和銷售。公司成立于1995年，于當(dāng)年完成對(duì)輸配電真空銅鉻觸頭材料的國產(chǎn)化進(jìn)程，1997年自主研發(fā)制粉設(shè)備并實(shí)現(xiàn)高純低氣金屬鉻粉批產(chǎn)，2000年產(chǎn)品市場(chǎng)躋身國內(nèi)市場(chǎng)行業(yè)第一，2004年實(shí)現(xiàn)銅鉻鋯材料和銅鎢材料批產(chǎn)并進(jìn)軍輸配電高壓領(lǐng)域，2009年、2016年分別進(jìn)軍軌道交通領(lǐng)域、醫(yī)療行業(yè)領(lǐng)域。自成立以來，公司以銅基特種材料的制備技術(shù)為核心，從中高壓電接觸材料及制品業(yè)務(wù)起步，逐漸形成擁有高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT和DR球管零組件等產(chǎn)品的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料和零組件制造商。圖表：公司發(fā)展歷程榮獲中國優(yōu)秀專利獎(jiǎng)、獲批國家級(jí)和陜西省綠色工廠公司整體改制為陜西斯瑞新材料股份有限公司產(chǎn)品市場(chǎng)躋身國內(nèi)市場(chǎng)行業(yè)第一獲評(píng)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定公司成立，輸配電真空銅鉻觸頭材料國產(chǎn)化走向國際高新、魚化制造基地建設(shè)公司產(chǎn)品進(jìn)軍軌道交通領(lǐng)域3月16日榮獲中國馳名商標(biāo)上市成功19951997200020042006

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2022自主研發(fā)制粉設(shè)備，實(shí)現(xiàn)高純低氣金屬鉻粉批產(chǎn)獲評(píng)陜西省第九屆質(zhì)量獎(jiǎng)榮獲國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)公司獲評(píng)省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心獲評(píng)工信部制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品銅鉻鋯材料、銅鎢材料批產(chǎn)，進(jìn)軍輸配電高壓領(lǐng)域公司產(chǎn)品進(jìn)軍醫(yī)療行業(yè)領(lǐng)域資料：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，國海證券研究所7依托核心技術(shù)拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域u

公司以銅基特種材料制備技術(shù)為核心，從中高壓電接觸材料及制品業(yè)務(wù)起步，著力開展高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品的技術(shù)應(yīng)用，開拓了液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁、CT和DR球管零組件、高性能金屬鉻粉、光模塊芯片基座材料等新產(chǎn)業(yè)方向。圖表：公司主營業(yè)務(wù)及下游應(yīng)用資料：公司公告，公司官網(wǎng)，公司招股說明書，悉恩悉機(jī)床網(wǎng)，國海證券研究所8聚焦下游標(biāo)桿客戶u

公司的主要客戶群體包括軌道交通、電力電子、航空航天、醫(yī)療影像等國內(nèi)外高端制造企業(yè)。公司采用標(biāo)桿客戶研發(fā)與營銷模式，全面對(duì)接各細(xì)分領(lǐng)域的全球標(biāo)桿性客戶，滿足客戶非標(biāo)個(gè)性化需求，與客戶簽訂聯(lián)合研發(fā)協(xié)議，持續(xù)提升客戶忠誠度。新材料行業(yè)的下游客戶對(duì)應(yīng)用材料的測(cè)試驗(yàn)證較為嚴(yán)格且周期較長，因此公司通過采取發(fā)揮標(biāo)桿客戶引領(lǐng)、帶動(dòng)及輻射作用的方式，取得其他客戶的認(rèn)同、易于進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，目前在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域已成為主要供應(yīng)商。圖表：公司主要客戶群體主要產(chǎn)品主要客戶群體Wabtec集團(tuán)、阿爾斯通、龐巴迪、西門子、斯柯達(dá)、GE能源、中國中車、晉西工業(yè)集團(tuán)等西門子、ABB、施耐德、伊頓、東芝、旭光電子、中國電裝、京東方等藍(lán)箭航天、星際榮耀、九州云箭、中科宇航、天兵科技等西門子、GFE、西部超導(dǎo)等高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁高性能金屬鉻粉CT和DR球管零組件光模塊芯片基座西門子醫(yī)療、萬睿視、聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源等Finisar、天孚通信、環(huán)球廣電和東莞訊滔等資料：公司公告，wind，國海證券研究所9全面擴(kuò)大產(chǎn)能u

公司致力于成為細(xì)分新材料領(lǐng)域的全球頭部企業(yè)，爭(zhēng)取在各細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)全球50%以上的市場(chǎng)份額。為滿足行業(yè)發(fā)展需要，更好地實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，公司積極擴(kuò)產(chǎn)。圖表：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)劃項(xiàng)目2023年產(chǎn)能（預(yù)計(jì)）暫未公開產(chǎn)能規(guī)劃募投項(xiàng)目新增1.43萬噸銅鉻鋯合金，預(yù)計(jì)3年達(dá)產(chǎn)高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁高性能金屬鉻粉128.94噸銅鎢觸頭（截至2023年9月）新增年產(chǎn)300噸銅鎢觸頭總規(guī)劃1100套，一階段500套預(yù)計(jì)建設(shè)期3年100套1000噸2000噸規(guī)劃新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件、500套直線件、3,500套半導(dǎo)體產(chǎn)品組件和30,000套高電壓用VI導(dǎo)電系統(tǒng)組件零組CT和DR球管零組件光模塊芯片基座1萬套新增20001000萬萬套光模塊芯片基座、200萬件套光模塊芯片殼體資料：公司公告，wind，公司招股說明書，國海證券研究所10業(yè)績維持高增u

隨著公司核心產(chǎn)品產(chǎn)銷量持續(xù)增長，業(yè)績自2019年以來維持高增。2017-2023年，公司營業(yè)收入增長近三倍，由3.93億元增至11.75億元，CAGR達(dá)20.0%；歸母凈利潤由0.34億元增至1.01億元，CAGR達(dá)19.9%。未來隨著公司新增產(chǎn)能充分釋放，以及下游多個(gè)領(lǐng)域需求的快速增長，公司業(yè)績有望維持高增。圖表：2017-2023，公司營業(yè)收入及增速圖表：2017-2023，公司歸母凈利潤及增速資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所11高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品貢獻(xiàn)公司主要收入u

從結(jié)構(gòu)看，高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品貢獻(xiàn)公司主要收入，2022年，二者營業(yè)收入分別為4.4、2.6億元，占比分別為44.5%、26.3%。u

從分產(chǎn)品毛利率看，2017-2022年，高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品毛利率有所下降，主要系：一方面，低毛利率的鑄錠等材料收入占比提升；另一方面，公司定價(jià)方式為以銅市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，加上加工費(fèi)定價(jià)，在加工費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，銅價(jià)上漲導(dǎo)致收入增長進(jìn)而毛利率下降。中高壓電接觸材料及制品、高性能鉻粉毛利率相對(duì)穩(wěn)定。隨著產(chǎn)能釋放，CT和DR球管零組件毛利率顯著提升，2017-2022年由5.8%提高至19.4%。圖表：2017-2022，公司主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（億元）圖表：2017-2022，公司分業(yè)務(wù)毛利率資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所12凈利率提升，經(jīng)營效率持續(xù)改善u

公司銷售毛利率整體較為平穩(wěn)，2021年略有下滑主要系，營業(yè)收入占比較高的高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品和中高壓電接觸材料及制品受原材料銅材價(jià)格上漲而毛利率下降等因素影響所致。2023年Q1-Q3，公司銷售毛利率為20.2%。2018年起，公司銷售凈利率隨著營業(yè)收入的持續(xù)提升，而呈上漲趨勢(shì)，由2018年的3.5%上升至2023年Q1-Q3的7.9%。u

公司的銷售費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率隨著規(guī)模效應(yīng)的增加而呈逐年壓降的趨勢(shì)。2022年，管理費(fèi)用較高主要系上市相關(guān)費(fèi)用和募投項(xiàng)目廠房折舊增加所致。公司加大研發(fā)力度，研發(fā)費(fèi)用率整體提升。圖表：2017-2023前三季度，公司毛利率和凈利率圖表：2017-2023前三季度，公司費(fèi)用情況資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所13公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、戰(zhàn)略布局清晰u

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、戰(zhàn)略布局清晰。董事長王文斌先生是公司實(shí)際控制人、第一大股東，直接持股40.34%

，他專注于金屬新材料的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化工作，獲得過中國有色金屬工業(yè)學(xué)科一等獎(jiǎng)等多項(xiàng)榮譽(yù)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年11月14日）資料：wind，國海證券研究所14股權(quán)激勵(lì)彰顯信心u

公司于2023年12月發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員、核心業(yè)務(wù)人員等。激勵(lì)設(shè)置首次授予股票期權(quán)1362萬份，以2024-2025兩年的扣非歸母凈利潤增長率為考核指標(biāo)，分2期行權(quán)。公司股權(quán)激勵(lì)設(shè)置較高目標(biāo)，充分彰顯公司發(fā)展信心。同時(shí)，能夠有效吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)公司核心團(tuán)隊(duì)的積極性，有助于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。圖表：公司首次授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核指標(biāo)股票期權(quán)數(shù)量行權(quán)價(jià)格對(duì)象考核年度2024年行權(quán)比例50%(A為歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率，X為公司層面行權(quán)比例)A≥40%，X=100%；25%≤A<40%，X=80%；A<25%，X=0。計(jì)劃首次授予的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)85人，計(jì)劃共授予1680萬股，占激勵(lì)草案公告時(shí)總股本的3.00%。首次授予1362萬股。12.80元/份

占公司截至2022年12月31日員工總數(shù)的7.42%。A≥100%，X=100%；60%≤A<100%，X=80%；A<60%，X=0。2025年50%資料：公司公告，國海證券研究所注：基數(shù)為公司2023年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤15目錄u銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭u新興業(yè)務(wù)迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢(shì)主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預(yù)測(cè)u風(fēng)險(xiǎn)提示16液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程u

商業(yè)航天時(shí)代，全球火箭發(fā)射明顯提速。研究開發(fā)大推力、可重復(fù)使用的液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)，是商業(yè)運(yùn)載火箭發(fā)展的方向。據(jù)我們預(yù)測(cè)，2026年，我國及全球火箭發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室內(nèi)壁需求分別為1904、4937套。公司依托核心技術(shù)，將高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料拓展到液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁，已成功用于藍(lán)箭航天自主研制的朱雀二號(hào)遙二運(yùn)載火箭。為應(yīng)對(duì)下游加速擴(kuò)張的需求，公司已啟動(dòng)年產(chǎn)1100套火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁、外壁等零組件建設(shè)計(jì)劃，2023年底預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)100套的產(chǎn)能。受益于商業(yè)航天新征程的開啟，預(yù)計(jì)公司液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁板塊將維持高速增長。圖表：液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)項(xiàng)目20213.8620222023E24.751002024E45.002402025E67.50380收入（百萬元）產(chǎn)能（套）銷量（套）毛利（百萬元）毛利率21.39液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁、外壁等零組件5510015011.1445.00%20.2545.00%30.3845.00%資料：公司公告，wind，國海證券研究所17預(yù)計(jì)2026年，全球火箭發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室內(nèi)壁需求約4500套u(yù)

據(jù)《中國航天科技活動(dòng)藍(lán)皮書（2023年）》，預(yù)計(jì)2024年，中國航天預(yù)計(jì)實(shí)施100次左右發(fā)射任務(wù)。考慮到當(dāng)前商業(yè)航天時(shí)代來臨，并參考?xì)v史增速，假設(shè)2025-2026年，我國及SpaceX火箭發(fā)射次數(shù)復(fù)合增速分別為15%、40%；2024-2026年，海外（不含SpaceX）火箭發(fā)射次數(shù)復(fù)合增速為5%。考慮到SpaceX已實(shí)現(xiàn)火箭可回收技術(shù)，假設(shè)2022-2024年，SpaceX及其余企業(yè)每次發(fā)射火箭所需發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量分別為4臺(tái)、10臺(tái)，考慮到全球火箭正在朝大運(yùn)力方向發(fā)展，假設(shè)2025、2026年單次發(fā)射所需發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量有所提升。則預(yù)計(jì)2026年，我國及全球火箭發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室內(nèi)壁需求分別為1904、4937套，2022-2026年復(fù)合增速分別為25.5%、28.8%。圖表：2022-2026年，液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁市場(chǎng)規(guī)模202220232024E2025E2026E全球火箭發(fā)射次數(shù)186223307383484-中國64616796100144631152026613228269-space-X-海外（不含space-X）單位發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量（臺(tái)/次）-space-X單位發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量（臺(tái)/次）-非space-X備貨比例61604445610101011121.276817931.280419851.21.21.219044937我國液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁需求（套）全球液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁需求（套）1200264715183601資料：北京航天長征科技信息研究所公眾號(hào)，wind，奈飛天空公眾號(hào)，DeepTech深科技公眾號(hào)，中國軍網(wǎng)公眾號(hào)，國海證券研究所18商業(yè)航天發(fā)展迅速u

近年來衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)載火箭、載人航天、深空探測(cè)等領(lǐng)域持續(xù)突破，取得多項(xiàng)重大科技成就。在此背景下，商業(yè)航天發(fā)展迅速，全球火箭發(fā)射明顯提速。據(jù)中國航天工業(yè)質(zhì)量協(xié)會(huì)，2000-2017年，全球火箭次數(shù)僅從85次增長至91次，2017年-2023年，則迅速增至223次，翻倍有余。根據(jù)國家航天局信息資料顯示，2018-2023年中國航天發(fā)射次數(shù)從39次增長至67次，維持快速增長。圖表：2018-2023年，中國火箭發(fā)射次數(shù)圖表：2000-2023年，全球火箭發(fā)射次數(shù)資料：北京航天長征科技信息研究所公眾號(hào)，國海證券研究所資料：中國航天工業(yè)質(zhì)量協(xié)會(huì)公眾號(hào)，SpaceStats，觀察者網(wǎng)，國海證券研究所19美中是全球運(yùn)載火箭發(fā)射主要國家u

據(jù)北京航天長征科技信息研究所統(tǒng)計(jì)，美中兩國為全球運(yùn)載火箭主要發(fā)射大國，且發(fā)射次數(shù)成快速增長態(tài)勢(shì)。其中，美國航天發(fā)射在2019年經(jīng)歷短暫的起伏后，進(jìn)入了急速增長階段，2020年以來的年均增速高達(dá)31.5%。中國火箭發(fā)射次數(shù)穩(wěn)步增長，俄羅斯航天發(fā)射次數(shù)穩(wěn)定在20次左右波動(dòng)，歐洲航天發(fā)射次數(shù)整體略有下降。圖表：2016-2023年，全球主要國家火箭發(fā)射次數(shù)資料：北京航天長征科技信息研究所公眾號(hào)，國海證券研究所20火箭發(fā)射次數(shù)有望維持高增u

當(dāng)前，商業(yè)航天正迎來高速發(fā)展期，以SpaceX為代表的企業(yè)仍在加速布局。據(jù)馬斯克在社交平臺(tái)發(fā)文，SpaceX2023年平均每三天發(fā)射一次火箭，預(yù)計(jì)2024年將每兩天發(fā)射一次。據(jù)《中國航天科技活動(dòng)藍(lán)皮書（2023年）》，預(yù)計(jì)2024年，中國航天預(yù)計(jì)實(shí)施100次左右發(fā)射任務(wù)，有望創(chuàng)造新的紀(jì)錄。我國的民營商業(yè)航天也正在快速崛起，2023年是中國商業(yè)航天發(fā)射最多年份，其中13發(fā)為新興民營商業(yè)航天發(fā)射商發(fā)射。其中，藍(lán)箭航天更是制定了每年翻倍的發(fā)射計(jì)劃。圖表：2023年，世界各國運(yùn)載火箭型號(hào)發(fā)射次數(shù)圖表：全球部分企業(yè)的火箭發(fā)射計(jì)劃公司SpaceX2022615452023964862024E1442025E2026E中國航天科技集團(tuán)中國航天科工集團(tuán)藍(lán)箭航天70123612星際榮耀12星河動(dòng)力27中科宇航11資料：北京航天長征科技信息研究所公眾號(hào)，國海證券研究所資料：中國新聞網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，中國航天科技集團(tuán)官網(wǎng)，你好太空公眾號(hào)，我們的太空公眾號(hào)，中國軍網(wǎng)公眾號(hào)，蘇州日?qǐng)?bào)，國海證券研究所21液體發(fā)動(dòng)機(jī)具備可重復(fù)回收優(yōu)勢(shì)u

運(yùn)載火箭主發(fā)動(dòng)機(jī)是運(yùn)載火箭的核心部件，技術(shù)復(fù)雜，成本高昂，占火箭整體成本的30%～50%，因此，火箭可回收技術(shù)是降低成本最核心且有效的方式。按使用的推進(jìn)劑物態(tài)分類，目前火箭主發(fā)動(dòng)機(jī)可分為固體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)和液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)兩類。固體火箭主發(fā)動(dòng)機(jī)受到運(yùn)載能力較小、不能重復(fù)使用的限制，目前研究開發(fā)大推力、可重復(fù)使用的液體火箭主發(fā)動(dòng)機(jī)，是商業(yè)運(yùn)載火箭發(fā)展的方向。圖表：獵鷹9號(hào)結(jié)構(gòu)圖資料：SpaceX官網(wǎng)，《FalconPayloadUser‘sGuide》SpaceX，國海證券研究所22朱雀二號(hào)、朱雀三號(hào)均采用液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)圖表：朱雀三號(hào)火箭示意圖u

2023年，藍(lán)箭航天研制的朱雀二號(hào)遙二、遙三液氧甲烷運(yùn)載火箭相繼發(fā)射成功，朱雀二號(hào)成為全球首款連續(xù)、穩(wěn)定發(fā)射成功的液氧甲烷火箭。為滿足大運(yùn)力、可重復(fù)、低成本的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代要求，公司還發(fā)布了下一代可重復(fù)使用的朱雀三號(hào)火箭，同樣采用液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)。圖表：朱雀系列火箭介紹全箭總長起飛質(zhì)量起飛推力運(yùn)載能力型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)配置發(fā)射時(shí)間（m）

（t）

（t）

（t）計(jì)劃2025年具備首飛能力（一級(jí)設(shè)計(jì)復(fù)用次數(shù)不少于20次）天鵲系列液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)

二子級(jí)配置1臺(tái)一子級(jí)配置9臺(tái)；朱雀三號(hào)

76.6660219279002684521.32022年12月14日遙一發(fā)射失敗2023年7月12日遙二發(fā)射成功2023年12月9日遙三發(fā)射成功朱雀二號(hào)1.5天鵲系列一子級(jí)配置4臺(tái)；49.519（遙二）朱雀一號(hào)（SSO）液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)

二子級(jí)配置1臺(tái)0.2（SSO）固體發(fā)動(dòng)機(jī)3臺(tái)2018年10月27日發(fā)射失利資料：藍(lán)箭航天官網(wǎng)，央視新聞，央視網(wǎng)，中國青年報(bào)，國海證券研究所資料：LANDSPACE藍(lán)箭航天公眾號(hào)23大推力火箭使用發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量較多u

提升運(yùn)力及降低成本是當(dāng)前商業(yè)航天的主流趨勢(shì)。一般來說，火箭的運(yùn)力越高，所需的發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量越多。以SpaceX的獵鷹系列為例，獵鷹九號(hào)的近地載荷為22.8噸，一級(jí)使用9臺(tái)梅林發(fā)動(dòng)機(jī)；獵鷹重型近地載荷提升至63.8噸，一級(jí)梅林發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量提升至27臺(tái)。圖表：部分火箭發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量公司火箭型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量（個(gè)）SpaceXSpaceX獵鷹九號(hào)獵鷹重型火箭星艦液氧煤油發(fā)動(dòng)機(jī)液氧煤油發(fā)動(dòng)機(jī)液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)固體發(fā)動(dòng)機(jī)9+127+1SpaceX（29-33）+（6-9）中國航天科技集團(tuán)中國航天科技集團(tuán)星際榮耀長征十一號(hào)長征九號(hào)雙曲線三號(hào)雙曲線一號(hào)朱雀三號(hào)朱雀二號(hào)朱雀一號(hào)44+2+29+14液氧煤油發(fā)動(dòng)機(jī)/液氧液氫發(fā)動(dòng)機(jī)液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)固體發(fā)動(dòng)機(jī)星際榮耀藍(lán)箭航天液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)固體發(fā)動(dòng)機(jī)9+14+13藍(lán)箭航天藍(lán)箭航天資料：各公司官網(wǎng)，中國空間站科創(chuàng)體驗(yàn)基地，全球技術(shù)地圖，新華社，兵工世界公眾號(hào)，星際榮耀空間科技股份有限公司公眾號(hào)，央視新聞，國海證券研究所24推力室內(nèi)壁壁壘高，供給相對(duì)集中u

推力室內(nèi)壁產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)主要包括耐高溫高導(dǎo)熱銅合金材料設(shè)計(jì)、制備、3D打印或鍛造旋壓、精密加工及組裝焊接等。除須具備成熟的工藝技術(shù)、可靠的質(zhì)量性能外，還須較高的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，綜合壁壘高，因而供給相對(duì)集中。我國的液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁供應(yīng)商主要包括中鋁洛陽銅業(yè)和斯瑞新材兩家企業(yè)，均以耐高溫銅合金材料為主。圖表：火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁供應(yīng)商公司名稱公司簡(jiǎn)介洛陽銅業(yè)具備年產(chǎn)有色金屬加工材20萬噸的生產(chǎn)能力，可生產(chǎn)有色加工材合金牌號(hào)175個(gè)，品種760余個(gè)。自主研制的耐高溫銅合金材料成功用于長征五號(hào)運(yùn)載火箭發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室等。中鋁洛陽銅業(yè)公司是銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭，在航空航天板塊，聚焦銅鉻鋯、銅鉻鈮增材制造領(lǐng)域，產(chǎn)品成功用于朱雀二號(hào)等，并已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，計(jì)劃打造1,100套火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁、外壁等零組件。斯瑞新材公司于2017年在紐約成立，在AMCM專家的支持下，生產(chǎn)了用于E-2火箭發(fā)動(dòng)機(jī)的86厘米高的銅合金3D打印火箭發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室，出口噴嘴直徑為41厘米。公司搬到了位于加利福尼亞州霍桑的一座大型新工廠，并聘請(qǐng)了前SpaceX和增材制造專家蒂姆·貝里(TimBerry)擔(dān)任制造主管。Launcher（已被Vast收購）美國火箭發(fā)動(dòng)機(jī)公司，位于科羅拉多州，為小型火箭和高超音速飛行器提供液體發(fā)動(dòng)機(jī)。該公司稱每年為美國空軍和商業(yè)客戶生產(chǎn)約30臺(tái)哈德利發(fā)動(dòng)機(jī)，客戶包括小火箭初創(chuàng)公司幻影太空（PhantomSpace）和開發(fā)高超音速飛行器的平流層發(fā)射公司（Stratolaunch）。2022年，該公司拿到了美國空軍360萬美元合同，以支持哈德利發(fā)動(dòng)機(jī)的開發(fā)和飛行資格獲取。UrsaMajor資料：中鋁洛陽銅業(yè)官網(wǎng)，航天界，wind，公司公告，空天動(dòng)力瞭望公眾號(hào)，航天界，國海證券研究所25公司自研高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品，性能優(yōu)異u

公司開發(fā)了以鉻鋯銅（CuCrZr）為核心的高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料，鋯（熔點(diǎn)

1,852℃）與鉻（熔點(diǎn)1,907℃）類似，但與銅（熔點(diǎn)1,083℃）的差異較大，因此將三種金屬元素制備成合金材料的難度非常大。公司自研開發(fā)了非真空下引連鑄鉻鋯銅扁錠制造技術(shù)、真空熔煉鑄錠制造技術(shù)等核心技術(shù)并實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品指標(biāo)與業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)相當(dāng)。u

在核心技術(shù)的支持下，公司將高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金拓展至液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁領(lǐng)域，鉻鋯銅合金耐高溫和強(qiáng)度都更好，能支撐更大的火箭推動(dòng)力。圖表：公司高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品工藝流程圖圖表：公司與業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品參數(shù)對(duì)比材料狀態(tài)抗拉強(qiáng)度MPa導(dǎo)電率(IACS)生產(chǎn)企業(yè)KMEAG鉻含量鋯含量R480R540R480R540H0.4%-1.2%

0.03%-0.30%

480-5600.4%-1.2%

0.03%-0.30%

540-6300.5%-1.5%

0.02%-0.20%

480-5700.5%-1.5%

0.02%-0.20%

540-63086%86%85%85%82%74%85%85%博威合金日本三菱斯瑞新材0.25%0.25%0.10%0.10%598632SHR480R5400.5%-1.5%

0.05%-0.15%

480-5600.5%-1.5%

0.05%-0.15%

540-620資料：公司招股說明書資料：公司招股說明書26公司火箭發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室內(nèi)壁已獲成功運(yùn)用u

公司自主研發(fā)的液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室內(nèi)壁制造技術(shù)，能夠滿足火箭推力增強(qiáng)對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)噴口材料強(qiáng)度要求，成為藍(lán)箭航天、星際榮耀等航天領(lǐng)域民營企業(yè)的戰(zhàn)略合作伙伴。2023年7月12日藍(lán)箭航天自主研制的朱雀二號(hào)遙二運(yùn)載火箭在酒泉衛(wèi)星發(fā)射中心發(fā)射升空，試驗(yàn)任務(wù)取得圓滿成功，成為全球首款成功入軌的液氧甲烷運(yùn)載火箭。2024年1月19日，朱雀三號(hào)VTVL-1可重復(fù)使用垂直起降回收驗(yàn)證火箭順利完成首次飛行試驗(yàn)。其中朱雀二號(hào)及朱雀三號(hào)運(yùn)載火箭的發(fā)動(dòng)機(jī)，均采用公司研發(fā)制造的燃燒室內(nèi)壁。圖表：2023年7月12日朱雀二號(hào)發(fā)射成功資料：藍(lán)箭航天官網(wǎng)27積極擴(kuò)產(chǎn)迎發(fā)展東風(fēng)u

為應(yīng)對(duì)下游蓬勃發(fā)展的需求，公司計(jì)劃投資5.1億元，啟動(dòng)液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室材料、零件、組件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目并分階段實(shí)施。2023年底預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)100套材料、零件和組件的制造能力。圖表：公司液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室材料產(chǎn)能規(guī)劃投資額（億元）項(xiàng)目內(nèi)容建設(shè)期3年年產(chǎn)約200噸鍛件、200套火箭發(fā)動(dòng)機(jī)噴注器面板、500套火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁、外壁等零組件一期二期2.3年產(chǎn)約100噸鍛件、200套火箭發(fā)動(dòng)機(jī)噴注器面板、600套火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁、外壁等零組件2.82年資料：公司公告，國海證券研究所28目錄u銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭u新興業(yè)務(wù)迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢(shì)主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預(yù)測(cè)u風(fēng)險(xiǎn)提示29CT&DR球管零組件：空間廣闊u

據(jù)器械之家數(shù)據(jù)，2021年，中國每百萬人CT保有量僅為27臺(tái)，且仍依賴進(jìn)口，而同期美國、日本則分別為44、111臺(tái)，國內(nèi)CT設(shè)備仍有較大的發(fā)展空間。CT球管作為CT中最昂貴的消耗部件，其質(zhì)量直接影響CT的成像質(zhì)量和使用壽命，當(dāng)前主要由海外供應(yīng)商供貨，據(jù)我們預(yù)測(cè)，至2026年，我國CT和DR球管零組件市場(chǎng)規(guī)模分別約13.2、1.9億元?？臻g廣闊。u

CT和DR球管零組件技術(shù)門檻高，公司自主研發(fā)了CT和DR球管零組件的生產(chǎn)制造技術(shù)，并成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)下游頭部CT球造企業(yè)的供貨，包括西門子醫(yī)療、萬睿視、聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源等。截至2023年，公司擁有CT和DR球管零組件產(chǎn)能約1萬套，并根據(jù)全球市場(chǎng)發(fā)展及工信部生產(chǎn)示范應(yīng)用平臺(tái)規(guī)劃，計(jì)劃新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件等。在CT球管國產(chǎn)化提升的背景下，隨著產(chǎn)能釋放，該板塊業(yè)績有望維持高增。圖表：CT&DR球管零組件盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)項(xiàng)目202015.091.75202126.414.03202239.897.742023E49.869.972024E67.312025E90.87收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率13.8019.08醫(yī)療影像零組件11.57%15.28%19.39%20.00%1000020.50%1400021.00%23000產(chǎn)能（套）資料：公司公告，wind，國海證券研究所30預(yù)計(jì)2026年，我國CT&DR球管組件市場(chǎng)規(guī)模約15.1億元u

據(jù)公司招股書，CT設(shè)備平均每年更換一次球管，球管零組件價(jià)值量約為2萬元/套，DR設(shè)備平均每三年更換一次球管，球管零組件價(jià)值量約為0.2萬元/套。據(jù)普華有策，2021年，我國CT設(shè)備總保有量為37,330臺(tái)，我們假設(shè)按12%的復(fù)合增速，則至2026年，我國CT球管零組件市場(chǎng)規(guī)模約13.2億元。據(jù)弗若斯特沙利文，截至2019年，我國DR保有量超過8萬臺(tái)，假設(shè)每年的30%更換球管；銷售量為13,502臺(tái)，我們假設(shè)以11%的復(fù)合增速增長，則至2026年，我國DR球管零組件市場(chǎng)規(guī)模約1.9億元。圖表：2022-2026E，我國CT&DR球管組件市場(chǎng)規(guī)模2022E418102023E468272024E5244612025E587392026E65788我國CT設(shè)備保有量（臺(tái)）CT球管更換周期（年）CT球管零組件售價(jià)（萬元/套）我國CT球管零組件市場(chǎng)規(guī)模（億元）我國DR設(shè)備保有量（臺(tái)）28.49.410.517333722752311.713.213008918466150586204971985922525422662428032我國DR設(shè)備銷量（臺(tái)）DR球管更換周期（年）DR球管零組件售價(jià)（萬元/套）我國DR球管零組件市場(chǎng)規(guī)模（億元）我國CT&DR球管零組件市場(chǎng)規(guī)模（億元）0.21.19.51.31.51.71.910.712.013.415.1資料：普華有策，灼識(shí)咨詢，弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國海證券研究所31CT和DR是主要的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備之一u

醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術(shù)壁壘最高的細(xì)分市場(chǎng)之一。根據(jù)目的不同，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備可分為診斷影像設(shè)備及治療影像設(shè)備，其中，診斷影像設(shè)備根據(jù)信號(hào)的不同大致可分為磁共振成像（MR）設(shè)備、X射線計(jì)算機(jī)斷層掃描成像（CT）設(shè)備、X射線成像（XR）設(shè)備、分子影像（MI）設(shè)備、超聲（US）設(shè)備等。其中，CT具有掃描速度快、空間分辨率高的特點(diǎn)，適用于各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，能夠?yàn)轶w檢、診斷及治療提供所需信息。XR包含常規(guī)DR、移動(dòng)DR、乳腺機(jī)及C形臂X射線機(jī)、DSA等，可用于多種疾病的篩查與診斷以及外科手術(shù)與介入手術(shù)的影像引導(dǎo)。圖表：醫(yī)學(xué)影響診斷與治療設(shè)備分類資料：聯(lián)影醫(yī)療招股說明書，國海證券研究所32CT和DR球管直接影響CT和DR的成像質(zhì)量和使用壽命u

醫(yī)療影像設(shè)備中，X射線管又稱為“球管”，包括CT球管和DR球管，是用于產(chǎn)生X射線的設(shè)備。CT球管是CT中最昂貴的消耗部件，據(jù)嘉峪檢測(cè)網(wǎng)，不同球管單價(jià)在10萬-60萬元不等，其質(zhì)量直接影響CT的成像質(zhì)量和使用壽命。u

據(jù)醫(yī)械創(chuàng)新網(wǎng)，CT球管作為CT整機(jī)的核心部件，一般兩年更換一次，而對(duì)于門診量較大的人民醫(yī)院，往往每年都要更換一次甚至兩次。國內(nèi)CT由于人均保有量低，球管更換周期將進(jìn)一步縮短。圖表：CT和DR球管零組件產(chǎn)業(yè)鏈資料：公司招股說明書33CT和DR球管結(jié)構(gòu)復(fù)雜u

CT和DR球管結(jié)構(gòu)復(fù)雜，零組件包括管殼組件、轉(zhuǎn)子組件、軸承套、陰極零件等。管殼組件用于支撐陰、陽極并形成真空，為產(chǎn)生X射線提供條件；轉(zhuǎn)子組件用于承載陽極靶材并使其高速旋轉(zhuǎn)，防止電子聚集轟擊陽極靶材造成局部融化而失效；軸承套用于支撐軸承，并保護(hù)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的軸承；陰極零件用于支撐產(chǎn)生電子的鎢燈絲，聚焦電子束，使電子束具有一定的形狀、大小轟擊靶面產(chǎn)生具有焦點(diǎn)的X線。圖表：X射線管基本結(jié)構(gòu)示意圖資料：公司招股說明書34CT設(shè)備國產(chǎn)化趨勢(shì)初步顯現(xiàn)u

國內(nèi)CT設(shè)備依賴進(jìn)口，據(jù)易佰智匯數(shù)據(jù)顯示，2022年，通用GE、西門子和飛利浦作為CT設(shè)備行業(yè)“三巨頭”占據(jù)了國內(nèi)約49.4%的市場(chǎng)份額。但上海聯(lián)影的市場(chǎng)份額亦明顯提升，由2018年的8.1%提高至2022年的26.8%，上升了18.7pcts，CT設(shè)備國產(chǎn)化趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。圖表：2018年，中國CT設(shè)備銷售數(shù)量市場(chǎng)份額圖表：2022年，中國CT設(shè)備銷售數(shù)量市場(chǎng)份額資料：易佰智匯，醫(yī)招采公眾號(hào)，國海證券研究所資料：易佰智匯，醫(yī)招采公眾號(hào)，國海證券研究所35我國DR設(shè)備CR10中的國產(chǎn)份額已超70%u

經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國DR市場(chǎng)已基本形成了中低端產(chǎn)品自主生產(chǎn)，高端產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的競(jìng)爭(zhēng)格局。據(jù)易佰智匯數(shù)據(jù)，2022年，從銷售數(shù)量看，我國DR設(shè)備市占率CR10中的國產(chǎn)份額已超70%，但由于進(jìn)口產(chǎn)品售價(jià)較高，從銷售金額看，

CR10中的國產(chǎn)DR市占率約48%。圖表：2022年，中國DR設(shè)備銷售數(shù)量市場(chǎng)份額圖表：2022年，中國DR設(shè)備銷售金額市場(chǎng)份額資料：易佰智匯，醫(yī)招采公眾號(hào)，國海證券研究所資料：易佰智匯，醫(yī)招采公眾號(hào)，國海證券研究所36CT球管主要由海外供應(yīng)商供貨u

CT球管可分為原廠球管及替代球管，主要由海外供應(yīng)商供貨。海外主要CT設(shè)備商多自研自產(chǎn)CT球管，如通用電氣、西門子、飛利浦、佳能等。替代球管領(lǐng)域，主要供應(yīng)商還包括萬睿視、飛利浦當(dāng)立、科羅諾司等國際CT球造商。造商，以及聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源、電科睿視等國產(chǎn)CT球圖表：全球主要CT廠商原裝及替代球管情況CT廠商GE原裝球管替換球管自產(chǎn)或萬睿視、當(dāng)立自產(chǎn)或萬睿視、當(dāng)立萬睿視、當(dāng)立自產(chǎn)自產(chǎn)西門子飛利浦自產(chǎn)佳能（東芝）聯(lián)影醫(yī)療東軟醫(yī)療深圳安科自產(chǎn)自產(chǎn)或當(dāng)立自產(chǎn)或萬睿視、當(dāng)立當(dāng)立萬睿視、當(dāng)立、聯(lián)影及其他國產(chǎn)球管萬睿視、當(dāng)立資料：器械科網(wǎng)，聯(lián)影醫(yī)療招股說明書，深圳安科招股說明書，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所37全球CT&DR球管零組件以海外供應(yīng)商為主u

從全球來看，在CT&DR球管零組件市場(chǎng)中，奧地利PlanseeGroup，法國PMB等國外企業(yè)占據(jù)了大部分份額。另外，GE、西門子、飛利浦、萬睿視等球管或終端設(shè)備制造企業(yè)，亦具備一定的零組件技術(shù)能力。目前，國內(nèi)也出現(xiàn)了一批

CT

和DR球管零組件的制造商，如安泰天龍和西安瑞福萊，但其生產(chǎn)零組件主要為靶材，且整體規(guī)模相比國外企業(yè)仍具有一定的差距。圖表：全球主要球管零組件供應(yīng)商公司名稱公司簡(jiǎn)介奧地利攀時(shí)集團(tuán)是全球知名的鉬、鎢、鉭、鈮、鉻等金屬部件的綜合性供應(yīng)商。在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域，主要提供轉(zhuǎn)子，軸承組件，陰極組件，發(fā)射器，CT準(zhǔn)直器和屏蔽罩。PlanseeGroup法國PMB公司是Alcen集團(tuán)的子公司，主營業(yè)務(wù)包括醫(yī)療、工業(yè)和零組件。零組件業(yè)務(wù)包括射頻零組件、X射線管零組件、陶瓷/金屬組件等。其中X射線管包括陰極零件、陽極零件、鈹窗等。PMB-Alcen安泰天龍上市公司安泰科技的控股子公司，主營難熔金屬材料及制品，包括鎢、鉬、鈮、錸等，應(yīng)用于航空航天、汽車、集成電路、醫(yī)療等領(lǐng)域。2019年開始研發(fā)CT球管零組件領(lǐng)域的產(chǎn)品旋轉(zhuǎn)陽極靶等材料。上市公司西部材料的控股子公司，前身為西北有色金屬研究院第六研究室，主要生產(chǎn)鎢鉬矩形靶、寬幅高精度鎢鉬板片材、鎢及鎢合金等難熔金屬材料的板、帶、箔、絲、棒、管及其深加工產(chǎn)品。西安瑞福萊資料：公司招股說明書，國海證券研究所38全球CT市場(chǎng)規(guī)模維持穩(wěn)健增長u

目前，歐美發(fā)達(dá)國家CT市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了相對(duì)成熟期，市場(chǎng)滲透率較高，存量設(shè)備的更新迭代為其主要增長動(dòng)力，全球CT市場(chǎng)的主要增長動(dòng)力來自亞太地區(qū)。據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)Research

AndMarkets，2022年，全球CT市場(chǎng)規(guī)模為78億美元，預(yù)計(jì)2027年將增長至106億美元，CAGR為6.5%。隨著技術(shù)的進(jìn)步，全球CT市場(chǎng)預(yù)期在心臟掃描、肺部篩查和兒科疾病檢查等功能運(yùn)用方面持續(xù)突破，預(yù)計(jì)到2029年市場(chǎng)規(guī)模將超過135億美元。圖表：2022-2027E，全球CT市場(chǎng)規(guī)模資料：ResearchAndMarkets，智銀全球生物醫(yī)藥資料庫，器械之家，國海證券研究所39我國CT人均保有量仍較低u

我國CT人均保有水平仍較低，據(jù)器械之家數(shù)據(jù)，2021年，中國每百萬人CT保有量僅為27臺(tái)，而同期美國、日本則分別為44、111臺(tái)。隨著我國人口老齡化加深對(duì)醫(yī)療檢查需求的提升、分級(jí)診療政策下基層設(shè)施投資建設(shè)力度加大，以及鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)環(huán)境下民營醫(yī)院數(shù)量的快速提升，CT作為必備設(shè)備仍有較大的發(fā)展空間。據(jù)灼識(shí)咨詢，2020年，我國CT

設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為172.7億元，除2021年受疫情影響增速下滑外，自2021年起預(yù)計(jì)將以8.5%左右的增速增至2026年的222.5億元。圖表：2021年，主要國家CT保有量（臺(tái)/百萬人）圖表：2015-2030E，我國CT設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料：器械之家，普華有策，智銀全球生物醫(yī)藥資料庫，國海資料：灼識(shí)咨詢，聯(lián)影醫(yī)療招股說明書，國海證券研究所證券研究所40我國DR市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長u

隨著我國持續(xù)新建醫(yī)院和獨(dú)立影像中心，以及基層醫(yī)療力量的不斷加強(qiáng)，DR市場(chǎng)規(guī)模有望維持穩(wěn)健增長。據(jù)弗若斯特沙利文，截至2019年，我國DR保有量超過

8萬臺(tái)。2019年，我國DR銷售量為13,502臺(tái)，預(yù)計(jì)至2024年，可達(dá)23,307臺(tái)。圖表：2015-2024E，我國DR設(shè)備銷售數(shù)量（臺(tái)）資料：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國海證券研究所41積極擴(kuò)產(chǎn)，供貨下游頭部客戶u

CT和DR球管零組件技術(shù)門檻高，需滿足高真空、高溫、高轉(zhuǎn)速、高熱容量的服役條件，對(duì)材料的潔凈度、薄壁件成型、異質(zhì)金屬連接、高精度機(jī)加工、表面處理等技術(shù)有嚴(yán)格要求。公司自主研發(fā)了CT和DR球管零組件的生產(chǎn)制造技術(shù)，截至2023年6月，已獲得18項(xiàng)專利，并成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)下游頭部CT球造企業(yè)的供貨，包括有西門子醫(yī)療、萬睿視、聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源等。u

截至2023年，公司擁有CT&DR球管零組件約1萬套。公司根據(jù)全球市場(chǎng)發(fā)展及工信部生產(chǎn)示范應(yīng)用平臺(tái)規(guī)劃，新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件、500套直線業(yè)績持續(xù)帶來增量。零組件、3,500套半導(dǎo)體產(chǎn)品組件和30,000套高電壓用VI導(dǎo)電系統(tǒng)組件。隨著產(chǎn)能釋放，將為公司圖表：截至2023年6月，公司CT和DR球管零組件專利情況核心技術(shù)專利情況先進(jìn)性變化情況綜合電鍍黑鉻、Fe3O4熱噴涂、AT13~AT40熱噴涂、不銹鋼濕氫等表面材料處理技術(shù)，提高管殼內(nèi)表面和轉(zhuǎn)子外表面涂層的熱輻射系數(shù)。5項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利，1項(xiàng)在審發(fā)明專利優(yōu)化不銹鋼濕氫工藝，提高產(chǎn)品合格率表面材料處理技術(shù)自研自研持續(xù)優(yōu)化釬焊藝，提高產(chǎn)品合格率研發(fā)一系列旋轉(zhuǎn)陽極轉(zhuǎn)子用材料的真空釬焊技術(shù)，制備了滿足CT及DR球管嚴(yán)苛工作條件下的零組件。旋轉(zhuǎn)陽極轉(zhuǎn)子材料釬焊技術(shù)4項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利集成材料制備及塑性變形加工技術(shù)，采用真空雙級(jí)熔煉，有效2項(xiàng)在審發(fā)明專利

去除材料內(nèi)部的非金屬夾雜物，確保管殼材料的純凈度。采用熱拉伸，模鍛和沖壓等成形技術(shù)，獲得金屬管殼零件毛坯。6項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利；金屬管殼材料及塑性變形加工技術(shù)持續(xù)優(yōu)化工藝，提高材料利用率自研本項(xiàng)技術(shù)能夠有效提高異質(zhì)金屬的結(jié)合面積，提高結(jié)合強(qiáng)度，增加熱傳導(dǎo)，滿足高溫高真空環(huán)境下的長期使用。優(yōu)化工藝參數(shù)，提升焊接合格率異質(zhì)金屬連接技術(shù)自研自研3項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利2項(xiàng)在審發(fā)明專利半導(dǎo)體設(shè)備用冷卻系統(tǒng)加工、焊接及表面處理技術(shù)本項(xiàng)技術(shù)研發(fā)了一系列半導(dǎo)體設(shè)備用冷卻系統(tǒng)的真空釬焊、氬弧焊及表面處理技術(shù)。技術(shù)已成熟，產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用資料：公司公告，國海證券研究所42目錄u銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭u新興業(yè)務(wù)迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢(shì)主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預(yù)測(cè)u風(fēng)險(xiǎn)提示43高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張u

據(jù)研究院，我國高溫合金需求從2017年的3萬噸增至2021年的6.2萬噸，CAGR達(dá)19.9%?？紤]到下游航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)的的廣闊前景，以及核電設(shè)備國產(chǎn)化率的不斷提高，未來高溫合金行業(yè)空間廣闊，且仍有望維持高速發(fā)展。目前，我國高溫合金仍存在一定的供給缺口，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)正在積極擴(kuò)產(chǎn)。鉻作為高溫合金的重要添加元素，有望充分受益。據(jù)我們預(yù)測(cè)，2026年，我國高溫合金用高性能鉻粉市場(chǎng)規(guī)模約16.3億元，2022-2026年CAGR達(dá)18%。u

公司是國內(nèi)首家成功應(yīng)用低溫液氮技術(shù)，批量制造并向全球批量供應(yīng)高性能金屬鉻粉的企業(yè)，已成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)包括德國

GfE、德國西門子、西部超導(dǎo)等知名企業(yè)的供貨。為了滿足以兩機(jī)專項(xiàng)、火力發(fā)電超超臨界機(jī)組為主的高端高溫合金對(duì)高性能金屬鉻粉的需求，公司于2022年底建設(shè)完成了2000噸/年高性能金屬鉻的研發(fā)制造基地，隨著新增產(chǎn)能的釋放，公司在鉻粉領(lǐng)域業(yè)績有望迎來快速增長。圖表：高性能金屬鉻粉盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)項(xiàng)目202022.07700202131.66700202247.807002023E58.102024E99.6020002025E124.502000收入（百萬元）產(chǎn)能（噸）銷量（噸）毛利（百萬元）毛利率1000高性能金屬鉻粉292.354.04395.617.43555.259.80700.0012.201200.00

1500.0020.9226.1518.31%23.46%20.50%21.00%21.00%21.00%資料：公司公告，公司招股說明書，wind，國海證券研究所注：2021-2022年產(chǎn)能為預(yù)測(cè)值44金屬鉻粉特性優(yōu)質(zhì)u

金屬鉻具有熔沸點(diǎn)高、硬度大、抗腐蝕性強(qiáng)等特點(diǎn)，在工業(yè)生產(chǎn)中應(yīng)用廣泛。但金屬鉻中雜質(zhì)含量對(duì)鉻應(yīng)用的影響較大，通常，鉻粉中含有

Fe、Al、Si、C、S、O、N以及酸不溶物（包含氧化鋁、氧化硅等）雜質(zhì)。隨著下游應(yīng)用領(lǐng)域的高端化，對(duì)金屬鉻的性能要求越來越高。u

高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉、真空級(jí)脫氣鉻粉及球形鉻粉是一類具有高性能的金屬粉末，制備工藝復(fù)雜、技術(shù)難度大，主要應(yīng)用于高強(qiáng)高導(dǎo)合金、電工合金、高溫合金、靶材等領(lǐng)域。圖表：高性能金屬鉻粉下游應(yīng)用資料：公司招股說明書45高溫合金被稱為“現(xiàn)代工業(yè)皇冠上的明珠材料”u

高溫合金指能夠在600℃以上高溫條件和一定應(yīng)力作用下長期工作的金屬材料，具有優(yōu)異的高溫強(qiáng)度、抗氧化和耐腐蝕性能、良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能。按基體元素，高溫合金可分為鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金；按制備工藝，高溫合金可分為變形高溫合金、鑄造高溫合金和新型高溫合金，目前高溫合金主要以鎳基元素為主的變形高溫合金應(yīng)用為主。u

據(jù)Roskill，高溫合金下游主要應(yīng)用于航空航天、電力、機(jī)械領(lǐng)域，其占比分別為55%、20%、10%。圖表：高溫合金分類圖表：高溫合金下游應(yīng)用領(lǐng)域分布大類細(xì)分使用溫度應(yīng)用領(lǐng)域航空發(fā)動(dòng)機(jī)擴(kuò)壓器機(jī)匣、航天發(fā)動(dòng)機(jī)泵用復(fù)雜結(jié)構(gòu)件等軸晶鑄造高溫合金I-253~650℃航空發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪葉片、導(dǎo)向葉片及整鑄渦輪鑄造高溫合金

等軸晶鑄造高溫合金II650~950℃950~1100℃900~1300℃-253~950℃750℃定向凝固柱晶和單晶高溫合金新型高性能發(fā)動(dòng)機(jī)的一級(jí)渦輪葉片航空、航天發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室、機(jī)匣固溶強(qiáng)化型變形高溫合金航空、航天發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪盤與葉片時(shí)效強(qiáng)化型高推重比發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪盤、壓氣機(jī)盤和渦輪擋板粉末冶金高溫合金新型高溫合金航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片、燃燒室內(nèi)襯、導(dǎo)向器蓖齒環(huán)和導(dǎo)向葉片氧化物彌散合金金屬間化合物1100~1350℃600~1000℃先進(jìn)動(dòng)力推進(jìn)系統(tǒng)的構(gòu)件資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，Roskill，國海證券研究所46高溫合金需求增長迅速u

據(jù)研究院，我國高溫合金需求從2017年的3萬噸增至2021年的6.2萬噸，CAGR達(dá)19.9%。高溫合金從誕生起就用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)，其用量占發(fā)動(dòng)機(jī)總重量的40%~60%。“十三五”期間，我國全面啟動(dòng)實(shí)施了航空發(fā)動(dòng)機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)重大專項(xiàng)，用以突破“兩機(jī)”關(guān)鍵技術(shù)。考慮到我國航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)的的廣闊前景，以及核電設(shè)備國產(chǎn)化率的不斷提高，未來高溫合金行業(yè)空間廣闊，且仍有望維持高速發(fā)展。圖表：2017-2022E，中國高溫合金需求圖表：高溫合金在先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)中應(yīng)用示意圖資料：研究院，中國特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)，國海證券研究所資料：西部超導(dǎo)招股說明書注：先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)中關(guān)鍵的熱端承力部件（圖中紅色部分）全部為高溫合金47我國高溫合金仍依賴進(jìn)口u

目前，國產(chǎn)高溫合金材料在純凈度、均勻性、批次穩(wěn)定性及生產(chǎn)成本等方面較國外高溫合金存在一定差距，尚不能完全滿足高端裝備尤其是航空發(fā)動(dòng)機(jī)對(duì)材料的要求。據(jù)研究院，我國高溫合金產(chǎn)量從2017年的1.9萬噸增至2021年的3.8萬噸，CAGR達(dá)18.9%。以2021年為例，仍存在約2.4萬噸的供給缺口。圖表：我國高溫合金仍存在較大缺口圖表：我國高溫合金主要存在問題不足詳細(xì)冶金缺陷較多，主要表現(xiàn)為黑斑、白斑、碳化物偏聚等冶金問題組織均勻性問題雜質(zhì)元素控制問題成本問題棒材的組織均勻性較差，主要體現(xiàn)為邊芯部晶粒度極差過大產(chǎn)品雜質(zhì)元素（如硫元素）含量較高，導(dǎo)致材料的強(qiáng)度和使用壽命較低返回料利用率偏低，導(dǎo)致生產(chǎn)成本普遍偏高資料：西部超導(dǎo)公告，國海證券研究所資料：研究院，中國特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)，國海證券研究所48企業(yè)集中度高，積極擴(kuò)產(chǎn)u

高溫合金行業(yè)技術(shù)壁壘高，也是國家重點(diǎn)扶持的高科技產(chǎn)業(yè)，目前，產(chǎn)品的生產(chǎn)集中在少數(shù)幾家企業(yè)。近年來，隨著“兩機(jī)”重大專項(xiàng)的逐步實(shí)施，國內(nèi)對(duì)于高性能高溫合金材料的需求愈加迫切，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)也在積極擴(kuò)產(chǎn)。以西部超導(dǎo)為例，公司在投資建設(shè)了2000噸“兩機(jī)”重大專項(xiàng)用高性能鎳基高溫合金后，又新建2500噸發(fā)動(dòng)機(jī)用高溫合金以及1500噸高溫合金，預(yù)計(jì)至2023年底到2024年將形成6000噸高溫合金產(chǎn)能。圖表：高溫合金競(jìng)爭(zhēng)格局第一梯隊(duì)撫順特鋼、鋼研高納、西部超導(dǎo)第二梯隊(duì)寶鋼特鋼、圖南股份等第三梯隊(duì)中科三耐、應(yīng)流股份、煉石航空資料：智研產(chǎn)業(yè)研究院公眾號(hào)，國海證券研究所49鉻是高溫合金的重要添加元素u

鉻能夠用于提升合金的高溫抗氧化性能和耐腐蝕性，是高溫合金中非常重要的添加元素。隨著合金技術(shù)的不斷進(jìn)步，含鉻量甚至可超過

30%，從根本上提高了材料的耐高溫、耐腐蝕性能，而不僅僅依賴涂層、復(fù)合技術(shù)來滿足超高溫應(yīng)用場(chǎng)景的要求。u

參考?xì)v史，假設(shè)我國高溫合金產(chǎn)量以18%的復(fù)合增速增至2026年，高性能鉻粉取20%的添加量，單價(jià)參考公司產(chǎn)品售價(jià)，取10萬元/噸，則預(yù)計(jì)至2026年，我國高溫合金用高性能鉻粉市場(chǎng)規(guī)模約16.3億元。圖表：部分高溫合金的鉻含量圖表：2022-2026E，高溫合金用高性能鉻粉市場(chǎng)規(guī)模合金牌號(hào)GH1140含鉻量主要特性20224.22023E5.02024E5.82025E6.92026E8.1屬于固溶強(qiáng)化型鐵基合金，鉻、鎳含量較高，20.0~23.0%

彌散強(qiáng)化相形成元素較少，強(qiáng)化形式主要為固我國高溫合金產(chǎn)量（萬噸）鉻粉添加比例溶強(qiáng)化。合金的抗氧化溫度達(dá)900℃以上。屬于固溶強(qiáng)化型鎳基合金，特性與固溶強(qiáng)化型19.0~22.0%

鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強(qiáng)度更大，最高工作溫度達(dá)1050℃。GH3030GH4033GH615920%1020%1020%1020%1020%10屬于時(shí)效硬化型鎳基合金，特性與實(shí)效硬化型19.0~22.0%

鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強(qiáng)度更大。鉻粉單價(jià)（萬元/噸）屬于鈷基高溫合金，具有較高強(qiáng)度、良好的塑18.0~20.0%

韌性和較高的應(yīng)力腐蝕性能，廣泛應(yīng)用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)的高溫緊固件。高溫合金用高性能鉻粉市場(chǎng)規(guī)模（億元）8.49.911.713.816.3資料：公司招股說明書，國海證券研究所資料：研究院，中國特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，wind，國海證券研究所50公司鉻粉性能優(yōu)異，供貨下游頭部客戶u

公司自主掌握了低溫液氮研磨工藝，并設(shè)計(jì)了一整套低溫液氮研磨設(shè)備和工藝流程方案，是國內(nèi)首家成功應(yīng)用低溫液氮技術(shù)，批量制造并向全球批量供應(yīng)低氧、低氮、低硫、低酸不溶物高性能金屬鉻粉的企業(yè)。公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，已成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)包括德國

GfE、德國西門子、西部超導(dǎo)等知名企業(yè)的供貨。u

為了滿足以兩機(jī)專項(xiàng)、火力發(fā)電超超臨界機(jī)組為主的高端高溫合金對(duì)高性能金屬鉻粉的需求，公司于2022年底建設(shè)完成了2000噸/年高性能金屬鉻的研發(fā)制造基地，隨著新增產(chǎn)能的釋放，公司在鉻粉領(lǐng)域業(yè)績有望迎來快速增長。圖表：公司鉻粉工藝流程圖表：公司高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉與法國登萊秀鉻粉對(duì)比化學(xué)成分/

%（質(zhì)量分?jǐn)?shù)）規(guī)格生產(chǎn)商分類（微米）FeSiAlONCSSRFCr-A

45-180

0.170

0.110

0.110

0.050

0.001

0.003

0.001SRFCr-B

45-180

0.120

0.080

0.059

0.070

0.007

0.002

0.002斯瑞新材標(biāo)準(zhǔn)粉標(biāo)準(zhǔn)細(xì)粉低氣粉100-300

0.200

0.100

0.10045-80

0.200

0.100

0.100////0.015

0.0080.015

0.008登萊秀資料80-160

0.140

0.035

0.004

0.060

0.005

0.012

0.002：公司招股說明書，國海證券研究所資料：公司招股說明書，國海證券研究所51目錄u銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭u新興業(yè)務(wù)迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢(shì)主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預(yù)測(cè)u風(fēng)險(xiǎn)提示52光模塊基座：受益高速光模塊需求高增u

鎢銅材料具有優(yōu)異的低膨脹和高導(dǎo)熱特性，是制造400G、800G等高速光模塊的理想基座材料。據(jù)Lightcounting預(yù)測(cè)，全球光模塊的市場(chǎng)規(guī)模在2023-2027年將以CAGR11%保持增長，同時(shí)，AIGC對(duì)高算力的需求亦將加速光模塊向800G及以上產(chǎn)品迭代。公司將鎢銅合金材料核心制備技術(shù)延伸應(yīng)用于光模塊芯片基座材料，預(yù)計(jì)于2023年底完成打造年產(chǎn)200萬件的制造能力，并計(jì)劃新建2000萬套/年光模塊芯片基座、1000萬套/年光模塊芯片殼體。隨著產(chǎn)能釋放，該板塊有望維持高速增長。另外，公司還同步研發(fā)低成本批量生產(chǎn)金剛石銅工藝，為大于1.6T高速光模塊基座材料進(jìn)行儲(chǔ)備。圖表：光模塊芯片基座材料盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)項(xiàng)目20210.9820223.832023E14.606.132024E21.909.202025E32.8513.8042.00%500收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率1.61光模塊芯片基座42.00%42.00%20042.00%200產(chǎn)能（萬個(gè)）資料：公司公告，wind，國海證券研究所53鎢銅材料具有優(yōu)異的低膨脹和高導(dǎo)熱特性u(píng)

光模塊由光器件、功能電路和光接口組成，

主要功能為完成光信號(hào)的光電和電光轉(zhuǎn)換。隨著人工智能飛速發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)傳輸速度和數(shù)據(jù)儲(chǔ)存容量的需求不斷增加，為了保證光模塊穩(wěn)定的進(jìn)行超大數(shù)據(jù)的傳輸處理，光模塊芯片底座基礎(chǔ)材料需要具備低膨脹系數(shù)和高導(dǎo)熱特性。鎢銅材料具有優(yōu)異的低膨脹和高導(dǎo)熱特性，不同成份的鎢銅合金是用于制造400G、800G、1.6T等高速光模塊的理想基座材料。圖表：800G光模塊實(shí)物圖圖表：光模塊構(gòu)成資料：中際旭創(chuàng)公告資料：專利《單纖雙向SFP光收發(fā)一體光模塊》，國海證券研究所54公司持續(xù)開發(fā)光模塊芯片基座材料u

高速光模塊對(duì)基座材料的散熱性能提出更高要求，公司將鎢銅合金材料核心制備技術(shù)延伸應(yīng)用于光模塊芯片基座材料，支持光通信行業(yè)向400G、800G、1.6T快速發(fā)展。2022年，公司成功進(jìn)入光模塊領(lǐng)域，用于400G、800G光模塊芯片基座的鎢銅合金材料，通過多家客戶的應(yīng)用驗(yàn)證，并實(shí)現(xiàn)批量供貨，下游客戶包括Finisar、天孚通信、環(huán)球廣電和東莞訊滔等。公司計(jì)劃于2023年底完成打造年產(chǎn)200萬件的制造能力，并同步研發(fā)低成本批量生產(chǎn)金剛石銅工藝，為1.6T基座材料進(jìn)行儲(chǔ)備。圖表：公司光模塊芯片基座材料進(jìn)展圖表：公司光模塊芯片基座外觀200G及以下400G800G1.6T大于1.6T銅金剛石散熱要求不高，低膨脹高導(dǎo)熱的可伐合金散熱要求大幅提高，芯片基座材料低膨脹更高導(dǎo)熱的鎢銅合金2023年底基座產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)200萬件/年，計(jì)劃新建2000萬套/年光模塊芯片基座、1000萬套/年光模塊芯片殼體正在研發(fā)低成本批量生產(chǎn)金剛石銅工藝公司進(jìn)展-資料：公司官網(wǎng)資料：公司公告，wind，國海證券研究所55AIGC加速光模塊向800G及以上產(chǎn)品迭代u

以ChatGPT為代表的生成式AI工具正引領(lǐng)新一輪科技革命，而前沿科技產(chǎn)業(yè)化的落地需要云廠商龐大的算力支持，作為算力網(wǎng)絡(luò)的重要基礎(chǔ)，光通信網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)中心硬件設(shè)備的需求預(yù)計(jì)將持續(xù)增長。據(jù)Lightcounting預(yù)測(cè)，全球光模塊的市場(chǎng)規(guī)模在2023-2027年將以CAGR11%保持增長，至2027年將突破200億美元。另外，AIGC對(duì)高算力的需求亦將加速光模塊向800G及以上產(chǎn)品迭代。圖表：全球光模塊細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)資料：Lightcounting，中際旭創(chuàng)公告562028年，中國光模塊市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)35億美元u

光模塊作為數(shù)據(jù)中心內(nèi)部設(shè)備互聯(lián)的載體，隨著“東數(shù)西算”戰(zhàn)略的逐步落地，以及我國AI加大投入的背景，我國光模塊市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2023年上半年，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長16.2%，其中5G、數(shù)據(jù)中心等信息類新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增長

13.10%，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧交通等融合類新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增長

34.10%。據(jù)Lightcounting預(yù)計(jì)，2028年，中國光模塊市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)35億美元，較2018年的19億美元近乎翻倍。圖表：中國光模塊細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)資料：Lightcounting，中際旭創(chuàng)公告57目錄u銅基特種材料細(xì)分領(lǐng)域龍頭u新興業(yè)務(wù)迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢(shì)主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預(yù)測(cè)u風(fēng)險(xiǎn)提示58優(yōu)勢(shì)主業(yè)穩(wěn)健增長u

高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品：端環(huán)和導(dǎo)條產(chǎn)品主要應(yīng)用于軌道交通行業(yè)中的牽引電機(jī)設(shè)備，鑄錠主要用于生產(chǎn)消費(fèi)電子、航空航天領(lǐng)域用高端連接器。下游需求維持?jǐn)U張的同時(shí)，公司募投項(xiàng)目計(jì)劃新建1.43萬噸產(chǎn)能，助力板塊穩(wěn)健增長。u

中高壓電接觸材料及制品：銅鉻和銅鎢觸頭主要應(yīng)用于電力行業(yè)中的中高壓開關(guān)設(shè)備，新能源的蓬勃發(fā)展驅(qū)動(dòng)電源工程持續(xù)增長，與此同時(shí)，全球正進(jìn)入電網(wǎng)改造的高峰期。公司的觸頭產(chǎn)品引領(lǐng)進(jìn)口替代的同時(shí)，返銷海外，已成為全球該細(xì)分新材料領(lǐng)域行業(yè)第一。為配套下游電源工程及電網(wǎng)裝備的持續(xù)增長，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，截至2023年9月，公司已建成銅鎢觸頭產(chǎn)能128.94噸/年，并計(jì)劃新建300噸/年銅鎢觸頭產(chǎn)能。圖表：高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金、中高壓電接觸材料及制品盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)項(xiàng)目2020202120222023E

2024E

2025E收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率272.53

483.16

442.07

530.48

636.57

763.8967.74

83.13

69.82

90.18

108.22

129.86高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品24.85%

17.21%

15.79%

17.00%

17.00%

17.00%202.62

231.54

261.11

307.00

368.40

442.07收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率中高壓電接觸材料及制品60.0659.3666.0679.8295.78114.9429.64%

25.64%

25.30%

26.00%

26.00%

26.00%資料：wind，國海證券研究所59高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料應(yīng)用廣泛u

高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料是強(qiáng)度高、導(dǎo)電性強(qiáng)的特種銅材。高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料兼具合金元素的強(qiáng)度和銅材的導(dǎo)電性，面對(duì)小型化、輕量化、節(jié)能化的實(shí)際應(yīng)用需求，結(jié)合特殊場(chǎng)景需要可實(shí)現(xiàn)耐腐蝕、抗高溫軟化、抗應(yīng)力松弛、機(jī)加工性能、焊接性能等特殊要求。高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金解決了材料科學(xué)與工程領(lǐng)域的強(qiáng)度和導(dǎo)電性能是此增彼減的矛盾，可用于制作牽引電機(jī)轉(zhuǎn)子、連接器接觸件等，應(yīng)用廣泛。圖表：公司外售高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品示意圖資料：公司招股說明書注：公司目前在產(chǎn)業(yè)鏈中所處環(huán)節(jié)見紅色彩線框，對(duì)外銷售的產(chǎn)品主要包括端環(huán)和導(dǎo)條產(chǎn)品、高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金鑄錠等材料。60城軌交通保持增長態(tài)勢(shì)u

根據(jù)《中國國家鐵路集團(tuán)有限公司2020年統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2020年全國鐵路營業(yè)里程達(dá)14.63萬公里，其中，高鐵3.8萬公里。根據(jù)我國《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2030年，遠(yuǎn)期鐵路網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到20萬公里左右，其中高速鐵路4.5萬公里左右，年均增速達(dá)2%左右。根據(jù)2020年國鐵集團(tuán)頒布的《新時(shí)代交通強(qiáng)國鐵路先行規(guī)劃綱要》中指出，到2035年，我國高鐵運(yùn)營里程要達(dá)7.0萬公里左右。鐵路建設(shè)迅速發(fā)展的背景下，包括牽引電機(jī)在內(nèi)的鐵路設(shè)備裝置的需求有望持續(xù)擴(kuò)張。圖表：2020-2035年，中國高鐵營運(yùn)里程及預(yù)測(cè)資料：《中國國家鐵路集團(tuán)有限公司2020年統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，《新時(shí)代交通鐵路強(qiáng)國先行規(guī)劃綱要》，前瞻網(wǎng)，公司招股說明書，國海證券研究所61牽引電機(jī)是軌道交通車輛的“心臟”u

牽引電機(jī)能夠顯著影響軌道車輛的動(dòng)力品質(zhì)、能耗、控制、經(jīng)濟(jì)性、舒適性和可靠性，是軌道交通車輛的“心臟”。三相異步交流電機(jī)是一種主流牽引電機(jī)，其主要結(jié)構(gòu)由定子鐵芯和轉(zhuǎn)子鐵芯組成。轉(zhuǎn)子鐵芯的槽內(nèi)鑲嵌了轉(zhuǎn)子導(dǎo)條，由多根導(dǎo)條和兩個(gè)端環(huán)組成鼠籠。由于牽引電機(jī)的功率大、轉(zhuǎn)矩大、轉(zhuǎn)速高、起動(dòng)頻繁，轉(zhuǎn)子溫度高達(dá)

200~300℃，同時(shí)有電磁力、離心力、熱應(yīng)力等影響，因此轉(zhuǎn)子的端環(huán)和導(dǎo)條需要采用強(qiáng)度更高、導(dǎo)電和導(dǎo)熱性更好的高性能銅合金材料。圖表：牽引電機(jī)示意圖資料：公司招股說明書62連