日本股市投資策略分析報(bào)告-日本人口結(jié)構(gòu)貨幣政策鈍化

從人口結(jié)構(gòu)解析日本貨幣政策鈍化2024年3月核心觀點(diǎn)

日本少子老齡化進(jìn)程主要分為四個階段：前期階段（1955-1969）：隨女性勞動力在工業(yè)機(jī)械化和自動化進(jìn)程中的釋放，較高的育齡女性人口規(guī)模為日本帶來了第二波同時也是至今最后一波生育高峰，出生人口規(guī)模在此階段見頂；步入階段（

1970-1979）：從65歲及以上人口占比來看，1970年老齡化最嚴(yán)重的國家分別是德法英三國；而從65歲及以上人口占比的同比增速，即社會老齡化速度來看，日本在步入少子老齡化社會后，相較于其他步入老齡化社會的國家有著明顯更快的老齡化速度；加速階段（

1980-1999）：20世紀(jì)70年代，隨著不婚和晚婚觀念的盛行，日本結(jié)婚率于80年代至2000年初下降至階段性低位，晚婚女性占比在此期間也大幅增加；深度階段（2000-至今）：日本已進(jìn)入深度少子老齡化社會。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局公布的2020年人口普查數(shù)據(jù)，0-14歲人口占比約為12.14%，65歲及以上人口占比約為28.68%，人口結(jié)構(gòu)為收縮性。截至2022年，日本總和生育率為1.26‰，自1995年以來連續(xù)28年低于1.5‰。日本少子老齡化程度為世界之最。

20世紀(jì)90年代以來，主要為了對抗及通縮，日本央行多次使用零利率乃至于負(fù)利率、量化寬松（QE）等政策工具。在1990年后“失去的十年”中，日本首次實(shí)行零利率政策，在2001年首次實(shí)行量化寬松，在一定程度上刺激了日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融危機(jī)后，日本重啟零利率和量化寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)小幅復(fù)蘇但通縮問題未得到緩解。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)提出質(zhì)化量化寬松政策，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了積極作用。2016年日本提出收益率曲線控制（YCC）和負(fù)利率政策，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。日本通脹于2021年逐漸開始回升，2023年名義GDP增速達(dá)到5.7%，日本央行有望退出YCC政策，迎來加息。

我們基于經(jīng)過US

Census

X-13-ARIMA-SEAT算法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的日本家庭收支調(diào)查（Family

Income

and

Expenditure

Survey）數(shù)據(jù)，使用包含隨機(jī)波動的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR-SV）進(jìn)行觀測。從常規(guī)貨幣政策——利率政策的視角看，隨日本老齡化程度加深，全社會平均消費(fèi)對于利率沖擊的敏感度逐年降低。且分年齡段來看，年輕、年長群體的消費(fèi)情況并不能有效體現(xiàn)與傳導(dǎo)利率政策作用。這一方面是因?yàn)椴煌挲g人群消費(fèi)結(jié)構(gòu)差距較大，另一方面原因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)變遷引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移亦改變了對于貨幣政策的傳導(dǎo)能力；從非常規(guī)貨幣政策——經(jīng)常賬戶余額的視角看，對于35-54歲人群，貨幣政策可實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)。對于55-69歲人群，貨幣政策效果鈍化明顯。綜上，隨日本社會人口結(jié)構(gòu)老齡化程度的加深，貨幣政策的實(shí)際效果可能迎來進(jìn)一步削弱。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在系統(tǒng)性偏差。1目

錄勘探日本少子老齡化始末日本貨幣政策回顧梳理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空2勘探日本少子老齡化始末：日本人口少子老齡化進(jìn)程的總體回顧

根據(jù)聯(lián)合國人口司的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，0-14歲年齡段的人口占比決定該國是否處于少子化，65歲以上年齡段的人口占比決定該國是否處于老齡化。

少子化標(biāo)準(zhǔn)：比例在15%以下為超少子化，15%-18%為嚴(yán)重少子化，18%-20%為少子化，20%-23%為正常，23%-30%為多子化，30%-40%為嚴(yán)重多子化，40%以上為超多子化。

老齡化標(biāo)準(zhǔn)：比例在7%-14%為老齡化社會，14%-20%為老齡社會，20%以上為超老齡社會。

根據(jù)日本人口數(shù)量和年齡結(jié)構(gòu)的變化情況，可以將其少子老齡化進(jìn)程分為四個階段：前期階段（1955-1969）、步入階段（1970-1979）、加速階段（1980-1999）和深度階段（2000-至今）。日本0-14歲人口和65歲及以上人口數(shù)量變化情況日本人口年齡結(jié)構(gòu)變化情況萬人400090%75%60%45%30%15%0%350030002500200015001000500醞釀階段步入階段加速階段深度階段01960

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20200-14歲人口數(shù)量

65歲及以上人口數(shù)量1955

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202014歲以下14-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及以上數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理3勘探日本少子老齡化始末：前期階段人口金字塔處于擴(kuò)張型，但出生人口已有見頂端倪

在少子老齡化的前期階段（1955-1969），日本人口金字塔尚處于擴(kuò)張型結(jié)構(gòu)。1955年，日本0-14歲的人口占比約為33.45%，而65歲及以上的人口占比僅為5.29%。從育齡婦女的角度看，1955年育齡女性的人口規(guī)模約為2348.32萬人，在女性總?cè)丝谥械恼急燃s為53.09%；而至1970年，隨著0-14歲女性滿足生育條件，育齡女性的人口規(guī)模達(dá)到約3055.45萬人，在女性總?cè)丝谥械恼急葋淼搅?9.07%。

從出生人口數(shù)量來看，前期階段是日本戰(zhàn)后的第二波生育高峰。在少子老齡化的前期階段，隨著女性勞動力在工業(yè)機(jī)械化和自動化進(jìn)程中的釋放，較高的育齡女性人口規(guī)模為日本帶來了第二波同時也是至今最后一波生育高峰，出生人口規(guī)模在此階段見頂。其中，1966年有一個明顯的波谷，其主要是居民受迷信影響，因此主動選擇提前或延后生育。1日本1955年人口金字塔圖1955-1970年成為日本第二波“嬰兒潮”人歲100+95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--93000000250000020000001500000100000050000000--4日本:人口出生數(shù)男女?dāng)?shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理41

《日本少子化的現(xiàn)狀及成因分析》-黃小葵勘探日本少子老齡化始末：步入階段人口金字塔仍處于擴(kuò)張型，相較于其他發(fā)達(dá)國家老齡化速度更快

在少子老齡化的步入階段，日本人口金字塔仍處于擴(kuò)張型階段，但65歲及以上人口占比已達(dá)到老齡化社會標(biāo)準(zhǔn)。1970年，日本65歲及以上人口占比達(dá)到約7.06%，標(biāo)志著日本正式步入老齡化社會。

日本相較于其他步入老齡化的社會國家而言，人口老齡化速度更快。從65歲及以上人口占比來看，1970年老齡化最嚴(yán)重的國家分別是德法英三國；而從65歲及以上人口占比的同比增速，即社會老齡化速度來看，日本在步入少子老齡化社會后，相較于其他步入老齡化社會的國家有著明顯更快的老齡化速度。日本1970年人口金字塔圖各國65歲及以上人口占比同比增速3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%歲100+95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--91970197119721973德國1974法國19751976加拿大197719781979美國0--4日本意大利英國澳大利亞男女?dāng)?shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理5勘探日本少子老齡化始末：日本人口結(jié)構(gòu)加速邁入少子老齡化的主要誘因來自于不婚和晚婚觀念

20世紀(jì)80年代至2000年初，隨著總和生育率下降趨勢成型且邊際增日本總和生育率自1975年以后持續(xù)低于2.1‰速放緩，日本面臨的少子老齡化問題加速放大?！?.003.002.001.000.00

總和生育率（Tota

l

Fertility

Rate，簡稱TFR），是指一個人口群體中各年齡別婦女生育率的總和，現(xiàn)階段國際認(rèn)可的人口群體完成世代更替所需要的總和生育率安全線為2.1‰。

日本社會在生育觀念方面仍奉行東亞傳統(tǒng)文化的先婚后育，所以結(jié)婚率和生育率有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)（日本第二波生育高峰結(jié)婚率亦是高峰）。20世紀(jì)70年代，隨著不婚和晚婚觀念的盛行，日本結(jié)婚率于80年代至2000年初下降至階段性低位，晚婚女性占比在此期間也大幅增加?？偤蜕拾踩€數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理日本結(jié)婚率變化情況日本30-34歲初婚男性和女性占比變化情況‰11.0010.009.008.007.006.005.004.003.0040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%日本:結(jié)婚率30-34歲初婚年齡占比：男性：Wind，西南證券整理30-34歲初婚年齡占比：女性數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)6勘探日本少子老齡化始末：深度階段日本步入超少子老齡化社會，人口結(jié)構(gòu)處于收縮型

現(xiàn)階段日本已進(jìn)入深度少子老齡化社會。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局公布的2020年人口普查數(shù)據(jù)，0-14歲人口占比約為12.14%，65歲及以上人口占比約為28.68%，已處于超少子老齡化的社會階段，人口結(jié)構(gòu)為收縮性。截至2022年，日本總和生育率為1.26‰，自1995年以來連續(xù)28年低于1.5‰。日本少子老齡化程度為世界之最。

根據(jù)低生育率陷阱理論，總和生育率低于1.5‰后，在人口學(xué)、社會學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)三重路徑的正反饋強(qiáng)化下，生育率將會持續(xù)走低。日本2020年人口金字塔圖2022年各國少子老齡化程度100+95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--9歲%35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00日本意大利德國法國英國加拿大澳大利亞美國0--4男女65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎兀?/p>

Wind，西南證券整理0-14歲人口：占總?cè)丝诒戎財(cái)?shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)7目

錄勘探日本少子老齡化始末日本貨幣政策回顧梳理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空8日本貨幣政策回顧梳理：日本央行多次使用零利率乃至于負(fù)利率、量化寬松（QE）等政策工具

20世紀(jì)90年代以來，日本央行多次使用零利率乃至于負(fù)利率、量化寬松（QE）等政策工具。20世紀(jì)90年代之前，日本央行將貼現(xiàn)率作為政策利率，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本貨幣政策轉(zhuǎn)向市場化操作，此后主要為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及對抗通縮，日本貨幣政策經(jīng)歷了走向零利率階段、首次量化寬松（QE）階段、貨幣政策收緊階段、全面貨幣寬松階段、量化質(zhì)化寬松（QQE）階段、收益率曲線控制（YCC）于負(fù)利率階段。

當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且通脹水平回升，日本央行有望退出YCC政策，迎來加息。隨著全球通脹形勢蔓延，日本通脹于2021年逐漸開始回升，2023年名義GDP增速達(dá)到5.7%，日本央行維持YCC政策的時間窗口已經(jīng)愈發(fā)狹窄。

據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》3月14日報(bào)道，由于預(yù)計(jì)2024年的日本企業(yè)加薪幅度將超過去年，日本央行將在3月18日至19日召開的金融政策決定會議上，討論是否解除負(fù)利率政策。如果解除負(fù)利率政策，將是日本央行2007年2月以后17年來首次加息。20世紀(jì)90年代以來日本貨幣政策不同階段20世紀(jì)90年代以來日本經(jīng)歷四輪QE不同階段貨幣政策特點(diǎn)數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

知網(wǎng)，西南證券整理9日本貨幣政策回顧梳理：走向零利率階段（1991年7月-2000年8月）

“失去的十年”促使日本首次進(jìn)入零利率時代。1990年，隨著房地產(chǎn)市場和股市泡沫的破裂，日本經(jīng)濟(jì)長期衰退，進(jìn)入“失去的十年”，日本GDP增速從1990年的5.3%下降至1998年的-1.3%，核心CPI從1990年1月的3.0%下滑至2000年12月的-0.6%。在此背景下，日本央行的中介目標(biāo)調(diào)整為銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率，并不斷下調(diào)政策利率，至1998年下調(diào)至0.5%左右的水平，1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，于1999年3月下調(diào)至0.04%，扣除中間費(fèi)用已首次進(jìn)入零利率區(qū)間。

零利率政策推動經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)后退出。零利率政策緩解了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資金短缺和流動性緊張，積極推動日本經(jīng)濟(jì)走出低谷，2000年日本GDP增速逐漸恢復(fù)，當(dāng)年全年增速為2.8%，2000年8月，日本央行宣布中止零利率政策。日本經(jīng)濟(jì)增長情況日本通脹情況日本政策利率情況%%30.00%5.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0020.0010.000.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-10.00-20.001985198719891991199319951997199920012003日本:GDP:不變價:同比日本:GDP:不變價:私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價:私人住宅投資:同比日本:GDP:不變價:私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價:公共投資:同比日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比日本:無擔(dān)保拆借利率:隔夜日本:GDP:不變價:商品和服務(wù):出口:同比數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

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Wind，西南證券整理10日本貨幣政策回顧梳理：首次量化寬松（QE）階段（2001年3月-2006年3月）

經(jīng)濟(jì)再次蕭條，日本央行開啟首次量化寬松。在美國IT泡沫破滅和全球的沖擊下，日本GDP增速在2001年下降至0.

4%，核心CPI轉(zhuǎn)負(fù)。面對低迷經(jīng)濟(jì)形式，日本央行于2001年3月份再次將政策利率調(diào)整至零，貨幣政策的操作目標(biāo)從銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶余額。

準(zhǔn)備金賬戶余額和

央

行

持有的國債規(guī)模同步擴(kuò)大。日本銀行對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金余額要求由2001年3月的5萬億日元持續(xù)提升至2004年1月的30-35萬億日元。在資產(chǎn)端，日本央行通過購買長期國債為金融機(jī)構(gòu)提供充足流動性，持有的政府債券（主要是國債）規(guī)模在2001初至2005年末間增加了43萬億日元。

2005年經(jīng)濟(jì)改善后寬松政策退出。零利率及量化寬松貨幣政策為市場提供了大量的流動性有效推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2004年日本GDP增速回復(fù)至2.2%，2005年10月核心CPI回正，日本央行于2006年3月結(jié)束零利率政策，并于2006年7月結(jié)束量化寬松貨幣政策。日本經(jīng)濟(jì)增長情況日本通脹情況準(zhǔn)備金余額和日本央行持有政府債情況%%萬億日元20.001201008060402001.5015.0010.005.001.000.500.000.00-0.50-5.00-10.00-15.00-1.00-1.5019992000200120022003200420052006200-2.00日本:GDP:不變價:同比日本:GDP:不變價:私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價:私人住宅投資:同比日本:GDP:不變價:私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價:公共投資:同比日本央行:資產(chǎn):日本政府債券：

Wind，西南證券整理日本:準(zhǔn)備金余額:實(shí)值日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比日本:GDP:不變價:商品和服務(wù):出口:同比數(shù)據(jù)：

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Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)11日本貨幣政策回顧梳理：貨幣政策收緊階段（2006年4月-2008年9月）

國際宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張及前期寬松貨幣政策作用釋放，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2004年日本GDP增速

恢

復(fù)

至2.2%，此后至2007年維持在1.5左右，其中2004年出口同比增長14.4%，此后至2007年均維持在10%左右。同時2016年5月CPI轉(zhuǎn)正，逐步擺脫通縮。

日本央行調(diào)整貨幣政策操作目標(biāo)，貨幣政策收緊。2006年3月日本央行將操作目標(biāo)從金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金賬戶余額調(diào)回至無擔(dān)保隔夜拆借利率，并結(jié)束零利率，在2006年7月將無擔(dān)保隔夜拆借利率上調(diào)至0.155%，此后逐步提升。日本經(jīng)濟(jì)增長情況日本通脹情況日本政策利率情況%%%1.603.0015.001.401.201.000.800.600.400.200.002.001.005.00-5.000.00-15.00-25.00-35.00-1.00-2.00-3.00200420052006200720082009日本:GDP:不變價:同比日本:GDP:不變價:私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價:私人住宅投資:同比日本:GDP:不變價:私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價:公共投資:同比日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比日本:無擔(dān)保拆借利率：隔夜日本:GDP:不變價:商品和服務(wù):出口:同比數(shù)據(jù)：

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Wind，西南證券整理12日本貨幣政策回顧梳理：全面貨幣寬松階段（2009年1月至2013年4月）

金融危機(jī)沖擊下，日本央行重啟啟量化寬松的資產(chǎn)購買計(jì)劃，購買范圍擴(kuò)大。2008年金融危機(jī)對日本經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，經(jīng)濟(jì)萎縮且再次陷入通縮。2009年日本央行將無擔(dān)保拆借利率下調(diào)至0.12%，此后逐步重回零利率。同時日本央行開始重啟量化寬松的資產(chǎn)購買計(jì)劃，此次購買國債的規(guī)模大幅提高，日本央行持有的政府債券（主要是國債）規(guī)模在2009-2013年間增加了118.27萬億日元；且此次購買新增了對交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資基金（J-REI

Ts）等風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)的購買。

全面貨幣寬松推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但未能解決通縮問題。2010年日本GDP增速回升至4.1%，但此后2011-2013年增速較為震蕩。通縮問題并未得到解決，2014年核心CPI為-0.4%。日本經(jīng)濟(jì)增長情況日本通脹情況日本央行持有資產(chǎn)分布情況萬億日元600.00%%3.0030.0020.0010.000.00500.00400.00300.00200.00100.000.002.001.000.00-10.00-20.00-30.00-1.00-2.00-3.0020072008200920102011201220132014日本:GDP:不變價:同比日本:GDP:不變價:私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價:私人住宅投資:同比日本:GDP:不變價:私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價:公共投資:同比政府債券公司債券房地產(chǎn)投資基金（J-REITs）商業(yè)票據(jù)日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比國庫券貼現(xiàn)票據(jù)交易所交易基金（ETF）日本:GDP:不變價:商品和服務(wù):出口:同比數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理13日本貨幣政策回顧梳理：量化質(zhì)化寬松（QQE）階段（2013年4月-2016年9月）

日本新內(nèi)閣上臺主導(dǎo)貨幣政策框架調(diào)整。2012年12月，安倍晉三當(dāng)選日本首相。為解決日本經(jīng)濟(jì)增長乏力和通脹持續(xù)低迷這兩大問題，其領(lǐng)導(dǎo)下的內(nèi)閣主導(dǎo)了貨幣政策框架的調(diào)整，將貨幣政策的操作目標(biāo)由無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)了從價格型向數(shù)量型政策目標(biāo)的切換，通過提升基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的增長速度以達(dá)到釋放貨幣流動性的目的。

2013年4月，日本央行開始實(shí)施量化質(zhì)化貨幣寬松政策（QQE）。量化方面，日本央行一方面加大了對國債（JGB）的購買規(guī)模，另一方面開啟開放式資產(chǎn)購買計(jì)劃，擴(kuò)大了交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資基金（J-REITs）等風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)的購買規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量的增加；質(zhì)化方面，日本央行對國債的購買數(shù)量和持有年限等內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)購買長期限國債從而控制中長期收益率曲線。日本通脹水平在執(zhí)行QQE政策后有所提升日本央行對國債等資產(chǎn)的持有情況%萬億日元350300250200150100504.003.002.001.000.00QQE政策后，日本央行購買國債等資產(chǎn)的明顯增2013年4月，日本央行執(zhí)行QQE政策，通脹水平短期內(nèi)有所-1.00-2.000日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比JGB

ETF

J-REITs數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理14日本貨幣政策回顧梳理：量化質(zhì)化寬松（QQE）階段（2013年4月-2016年9月）

QQE政策效果持續(xù)性較短，2014年中起通脹水平再次回落。QQE政策的實(shí)施短期內(nèi)推動CPI快速上漲，最高點(diǎn)時CPI和核心CPI的同比增長分別來到3.7%和3.4%。然而，日本通脹水平自

2014年年中起再次回落，并最終于2015年重回低通脹區(qū)間?；仡櫾摃r期，日本通脹水平再次回落的主要原因或是在消費(fèi)稅上調(diào)和石油價格暴跌的綜合作用下國內(nèi)需求和原材料價格均有下降，從而導(dǎo)致其CPI再次步入下行區(qū)間。

從最終結(jié)果來看，QQE政策營造的寬松貨幣環(huán)境并未有效促進(jìn)居民消費(fèi)。盡管日本央行維持了長期低利率環(huán)境，但日本居民儲蓄率仍不斷增加，貨幣政策通過利率傳導(dǎo)機(jī)制刺激居民消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長的效果被大幅削弱。本質(zhì)上看，QQE政策營造的低利率環(huán)境促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和通脹增長的持續(xù)性較短與世界疲軟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。OPEC原油價格走勢情況日本居民儲蓄率變化情況百萬美元/桶%40.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0035.0030.0025.0020.0015.002014年年中開始，國際原油價格出現(xiàn)較大幅度OPEC:一攬子原油價格日本:勞動者家庭:平均儲蓄率數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理15日本貨幣政策回顧梳理：收益率曲線控制（YCC）與負(fù)利率階段（2016年9月-至今）

2016

年1月，日本央行開始實(shí)施收益率曲線控制政策（YCC）和負(fù)利率政策。YCC政策是指日本央行設(shè)定一個十年期國債收利率目標(biāo)，然后根據(jù)需要購買或出售債券，以達(dá)到該利率目標(biāo)。具體而言，YCC政策剛實(shí)施時，日本央行將收益率曲線短端的目標(biāo)利率設(shè)定在

-0.1%，將10年國債收益率目標(biāo)利率設(shè)定為零，并允許一定范圍的波動。如果10年國債收益率偏離目標(biāo)區(qū)間，日本央行將介入市場無限量買入或者賣出國債以保證將10年國債收益率控制在目標(biāo)利率范圍內(nèi)。負(fù)利率政策是指對金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金實(shí)行三級利率體系，其中第三類適用-0.1%的存款金利率水平。

YCC政策導(dǎo)致日本國債利率曲線平坦化。YCC政策實(shí)施的目的在于避免負(fù)利率政策下商業(yè)銀行無法進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)盈利，所以為防止其也處于負(fù)利率水平，日本央行將長期國債（10年）收益率目標(biāo)利率設(shè)定為零。從2023年1月4日的利率曲線來看，YCC政策的實(shí)施也讓短端利率從負(fù)利率水平上升后，十年國債收益率與部分期限產(chǎn)生倒掛。日本YCC政策對十年國債的控制區(qū)間日本國債利率曲線變化情況%1.21%2.0002016年1月，日本央行制定的波動范圍為±0.1%；2018年6月調(diào)整為±0.2%；20210.80.60.40.201.5001.0000.5000.000-0.500-0.2-0.4-0.61

2

3

4

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10202530402023-01-042018-01-01數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理16日本貨幣政策回顧梳理：收益率曲線控制（YCC）與負(fù)利率階段（2016年9月-至今）

YCC政策和負(fù)利率政策的配合促進(jìn)GDP和CPI效果有限。日本央行自2016

年1月實(shí)施YCC政策和負(fù)利率政策后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對乏力，2016

年-2023年日本GDP平均增速約為0.51%。從GDP的分項(xiàng)來看，YCC政策和負(fù)利率政策的實(shí)施主要促進(jìn)了出口的增長，而對公共投資、居民私人消費(fèi)和私人住宅投資等方面的促進(jìn)效果則較為有限，而以上領(lǐng)域增速較緩也造成日本通脹水平在2016-2021年期間仍然處于低迷狀態(tài)。

日本通脹水平迎來提升，日本央行有望退出YCC政策。隨著全球通脹形勢的蔓延，多數(shù)商品成本增加推動日本通脹水平于2021年逐漸開始回升。通脹水平的提升也令日本2023年名義GDP增速達(dá)到5.7%，較2022年增長約4.4個百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)處于較快復(fù)蘇水平的背景下，日本央行維持YCC政策的時間窗口已經(jīng)愈發(fā)狹窄，在通脹水平持續(xù)回升的背景下，日本央行有望退出YCC政策。日本GDP變化情況日本通脹水平變化情況%%15.005.004.003.002.001.000.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-1.00-2.0020162017201820192020202120222023日本:GDP:不變價:同比日本:GDP:不變價:私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價:私人住宅投資:同比日本:GDP:不變價:公共投資:同比日本:GDP:不變價:私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價:商品和服務(wù):出口:同比日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理17目

錄勘探日本少子老齡化始末日本貨幣政策回顧梳理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空18日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：老齡化通過消費(fèi)支出對于貨幣政策的傳導(dǎo)

消費(fèi)對于推動經(jīng)濟(jì)增長的作用不言而喻，本部分從包括消費(fèi)在內(nèi)的多角度考察老齡化影響貨幣政策的利率渠道傳導(dǎo)

這里，我們主要采用包含隨機(jī)波動的時變參數(shù)向量自回歸模型分析變量之間的關(guān)系

包含隨機(jī)波動的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR-SV）作為一種經(jīng)典的波動率模型，由中島上智Nakajima（2011）提出。模型考慮了參數(shù)隨時間變化的因素，可較為精確地體現(xiàn)自變量對于模型參數(shù)的的非線性特征與長期影響，已作為較為普遍的貨幣政策分析工具廣泛使用。

數(shù)據(jù)角度，基于日本統(tǒng)計(jì)局公布的日本家庭收支調(diào)查數(shù)據(jù)開展探究

日本家庭收支調(diào)查（Family

Income

and

Expenditure

Survey），作為日本時間跨度最長、調(diào)查范圍最廣的家庭狀況調(diào)查項(xiàng)目，使用分層抽樣法，將日本全境劃分為上百個區(qū)域、將人口年齡段劃分為多段，分別抽樣進(jìn)行調(diào)查，可提供1985年至今（數(shù)據(jù)口徑有所調(diào)整）的各年齡段人口各類消費(fèi)支出情況詳細(xì)數(shù)據(jù)。本文所采用日本家庭收支調(diào)查數(shù)據(jù)主要涵蓋領(lǐng)域數(shù)據(jù)類型總覽人口類型數(shù)據(jù)涵蓋行業(yè)數(shù)據(jù)時間跨度兩人及以上非農(nóng)家庭1985-2001涵蓋全行業(yè)的綜合支出兩人及以上家庭兩人及以上非農(nóng)家庭兩人及以上家庭2001至今1985-20012001至今保健醫(yī)療、服裝、光熱水電、家庭用具、交通通信、教育、居住、食品、娛樂、其他消費(fèi)分行業(yè)數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理19日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：消費(fèi)支出數(shù)據(jù)的處理

首先，對于月頻消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整

本部分所采用的的消費(fèi)數(shù)據(jù)，很大程度上受到季節(jié)、節(jié)假日及其他周期因素影響，因此有必要預(yù)先對其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

此處我們采用US

Census

X-13-ARIMA-SEAT算法，去除時間序列數(shù)據(jù)中的季節(jié)性成分，以便更準(zhǔn)確地分析趨勢和波動性。算法將時間序列數(shù)據(jù)分解為四個成分——趨勢成分、季節(jié)成分、周期性變化和不規(guī)則成分。算法在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)處理、政策決策分析等領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用，可獲取更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)分析結(jié)果、幫助理解和解釋經(jīng)濟(jì)變動中的真實(shí)趨勢。

其次，將月頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為季頻

考慮數(shù)據(jù)本身的特征，我們將季度所包含三個月中各月份平均消費(fèi)額取均值，作為該月的消費(fèi)狀況。

最后，將月頻數(shù)據(jù)差分并做標(biāo)準(zhǔn)化以消除數(shù)量級差距帶來的影響2001至今日本兩人以上家庭綜合月度消費(fèi)情況2001至今日本兩人以上家庭綜合季度消費(fèi)情況日元無量綱日元370,000350,000330,000310,000290,000270,000250,0003300003200003100003000002900002800002700002600002500002400000.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08月度消費(fèi)月度消費(fèi)（季調(diào)后）季度消費(fèi)季度消費(fèi)(差分后)數(shù)據(jù)：日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理20日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策——利率

常規(guī)貨幣政策路徑中，通過調(diào)整政策利率對于個體消費(fèi)情況實(shí)行刺激與調(diào)控

1985-2000年日本全年齡段人群平均消費(fèi)總體受到拆借利率的負(fù)向沖擊

總體而言，隨利率升高，在滯后1年、2年、3年的時間尺度上，日本全年齡段人群平均消費(fèi)均受到負(fù)面沖擊。

隨滯后期數(shù)增加，利率對于消費(fèi)的負(fù)面沖擊有減弱趨勢，體現(xiàn)為所受負(fù)向沖擊絕對值漸次趨近于零。

此外，在滯后1年的時間維度上，可以發(fā)現(xiàn)利率對于消費(fèi)的負(fù)面沖擊強(qiáng)度逐漸減弱，與日本人口老齡化進(jìn)程吻合。日本全年齡段消費(fèi)與無抵押拆借利率利率脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理21日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策——利率

常規(guī)貨幣政策路徑中，人口結(jié)構(gòu)對于貨幣政策效力的削弱主要體現(xiàn)為對于利率政策反映的鈍化

1985-2000年日本各年齡段人群消費(fèi)對于拆借利率脈沖相應(yīng)總體呈現(xiàn)倒U型狀態(tài)

下圖所列的8個年齡段之中，30-59歲的6個年齡段，消費(fèi)均受利率的負(fù)向沖擊，主要體現(xiàn)為滯后1年的沖擊相應(yīng)位于零軸下方。

而最年輕或年老人群（戶主年齡25-29或60-64），所受利率沖擊方向均為正，表明降息無法對其消費(fèi)狀況造成有效提振。日本主要年齡段消費(fèi)與無抵押拆借利率利率脈沖響應(yīng)圖22數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)路徑之一——消費(fèi)結(jié)構(gòu)

為何不同年齡段人群消費(fèi)情況對于利率沖擊會有不同反映？

傳導(dǎo)路徑之一或?yàn)椴煌挲g段人群消費(fèi)結(jié)構(gòu)有差異，不同消費(fèi)結(jié)構(gòu)對于利率沖擊反映不一

隨人生階段變遷，食品、其他消費(fèi)、服裝、娛樂等消費(fèi)金額逐步提升，并于不同年齡段達(dá)峰；居住、交通通信等板塊占比收窄。

盡管各年齡段各有消費(fèi)特點(diǎn)，中年居民的教育、服裝、其他消費(fèi)支出占比更為突出，保健醫(yī)療、水熱光電等方面支出相對較低。

不同消費(fèi)板塊，對于利率沖擊反映不一，進(jìn)而決定了常規(guī)貨幣政策對于不同年齡段人群的有效性。1985-2000年日本各主要年齡段人群消費(fèi)金額一覽1985-2000年日本各主要年齡段人群消費(fèi)占比一覽400000350000300000250000200000150000100000500000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日元25-2930-34其他消費(fèi)35-39交通通信40-4445-49服裝50-5455-5960-64教育25-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-64食品

其他消費(fèi)居住

交通通信

光熱水電服裝娛樂

家庭用具

保健醫(yī)療

教育食品居住光熱水電娛樂家庭用具保健醫(yī)療數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理23日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)路徑之一——消費(fèi)結(jié)構(gòu)

再次對于前述不同年齡段所偏重的消費(fèi)領(lǐng)域繪制脈沖響應(yīng)圖

中年人群中占比更高教育、其他消費(fèi)，隨利率增長，其所顯現(xiàn)的脈沖響應(yīng)位于零軸以下，且絕對水平明顯更高。表明此類消費(fèi)受常規(guī)貨幣政策調(diào)控效果更加顯著。

而對于青年、老年群體，就其占比相對較為突出的光熱水電、醫(yī)療保健而言，隨利率增長，脈沖響應(yīng)仍為負(fù)數(shù)，但絕對水平顯著低于其他消費(fèi)類型，此類消費(fèi)受以利率為主的貨幣政策調(diào)控效果相對較差。

隨社會老齡化進(jìn)程，人口結(jié)構(gòu)的改變引致消費(fèi)結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生遷移。當(dāng)受貨幣政策調(diào)控效果較差的領(lǐng)域消費(fèi)占比提升，則常規(guī)貨幣政策的效果自然受到削減。利率對各類型消費(fèi)脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理24日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)路徑之二——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

不同年齡段人群消費(fèi)情況對于利率沖擊的傳導(dǎo)路徑之二或?yàn)樯鐣a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

不