食品飲料行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：尋找韌性與成長

?????123???4?5?2003-2012年2013-2015年2016年以后收入增速與產(chǎn)量增速趨勢(shì)吻合：產(chǎn)量周期驅(qū)動(dòng)行業(yè)調(diào)整期

收入增速與價(jià)格增速趨勢(shì)吻合：價(jià)格周期驅(qū)動(dòng)6?2021年以來白酒板塊估值進(jìn)入調(diào)整期，截至2024年4月8日收盤申萬白酒指數(shù)PE

TTM為24.39，位于2005年以來的33%分位水平。圖：當(dāng)前白酒指數(shù)估值位于2005年以來的33%分位7?高端酒增速次高端增速地產(chǎn)酒增速次高端龍頭占比地產(chǎn)酒龍頭占比150%100%50%0%100%80%60%40%20%0%-50%8???貴州茅臺(tái)：維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2024-26年EPS至69.58、81.36、94.51元，維持目標(biāo)價(jià)2286.53元。23年茅臺(tái)收入、利潤表現(xiàn)均高于此前預(yù)告值，24年總營收目標(biāo)15%左右，產(chǎn)品體系、渠道體系、營銷體系等已逐步釋放出合力，龍頭品牌堅(jiān)持長期主義行穩(wěn)致遠(yuǎn)，價(jià)值持續(xù)凸顯。五糧液：維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS

7.83、8.73、9.74元，維持目標(biāo)價(jià)192元。24元春以來動(dòng)銷反饋積極，批價(jià)環(huán)比向上，當(dāng)前進(jìn)入控貨挺價(jià)階段，全年來看深化改革，核心單品八代五糧液在傳統(tǒng)渠道減量，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。另外公司強(qiáng)調(diào)股東回報(bào)，有望穩(wěn)步提升分紅率。瀘州老窖：維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS

8.97、10.98、13.34元，維持目標(biāo)價(jià)290.61元。23年公司從戰(zhàn)略準(zhǔn)備期轉(zhuǎn)入戰(zhàn)略進(jìn)攻期，國窖拉動(dòng)噸價(jià)與毛利，同時(shí)低端量價(jià)齊升，營銷改革強(qiáng)發(fā)力。24年開門紅回款啟動(dòng)較早，近期批價(jià)保持平穩(wěn)。近年來公司分紅水平表現(xiàn)優(yōu)秀，強(qiáng)化股東回報(bào)下未來有望逐步提升分紅比例，投資價(jià)值凸顯。圖：近期飛天價(jià)格出現(xiàn)下跌（元）圖：五糧液、國窖批價(jià)整體平穩(wěn)（元）9????10????112024年大致規(guī)劃公司開門紅回款及發(fā)貨批價(jià)庫存動(dòng)銷展望回款40%，發(fā)貨35%+（100ml茅臺(tái)和線上茅臺(tái)投放略高于去年），4月份回款未開啟整箱批價(jià)2860左右，散瓶飛天批價(jià)2615元華東出貨普遍個(gè)位數(shù)增幅2024年增長工具箱充足，預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒投放量規(guī)劃4.5wt、同比+10%，系列酒目標(biāo)250億、同比+23%貴州茅臺(tái)一批商半個(gè)月內(nèi)16%大商整體回款過60%，發(fā)貨預(yù)計(jì)慢于回款5-10%左右，普五控量，短期以1618為主940-950，鼓勵(lì)經(jīng)銷商采取回購等穩(wěn)價(jià)措施1）2024年傳統(tǒng)渠道減量20%并進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品端發(fā)力1618、低度、文化定制產(chǎn)品；五糧液1-1.5月華東區(qū)域10%以上增幅10%+20%成都、華北低度反饋積極，高度持平至微增2024年延續(xù)國窖發(fā)力高端、中檔側(cè)重量增、低端頭曲放量的趨勢(shì)，渠道數(shù)字化持續(xù)推進(jìn)，銷售進(jìn)攻性強(qiáng)，預(yù)計(jì)有望力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)20%收入增長核心大商回款進(jìn)度60%左右，發(fā)貨進(jìn)度50%左右瀘州老窖高度國窖批價(jià)870-880

2個(gè)月122024年大致規(guī)劃公司開門紅回款及發(fā)貨全國平均回款4成批價(jià)庫存動(dòng)銷展望3月青花20及老白汾打青花20/25及老白汾系列雙位數(shù)增幅，青花30持平至微增款價(jià)上調(diào)15-20元，目

核心市場(chǎng)庫銷比在20%前青花20

批價(jià)370，青

左右花30批價(jià)85024Q2繼續(xù)落地費(fèi)用模式改革，保價(jià)、抬升渠道盈利山西汾酒20%+八號(hào)批價(jià)310、新井臺(tái)湖南、江蘇地區(qū)增速較快，河南地區(qū)個(gè)別大商有增長水井坊實(shí)際達(dá)成FY24

65%+（河南主銷）440、老

T1

庫存在20%左右井臺(tái)（復(fù)刻版）425正增長正增長FY24在保證價(jià)值鏈基礎(chǔ)上繼續(xù)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長2024年?duì)幦齑媾c動(dòng)銷匹配；首府戰(zhàn)略推進(jìn)舍得系列庫存周期在截止目前回款進(jìn)度在15%-核心區(qū)域品味舍得微增舍得酒業(yè)品味舍得330+90天，沱牌系列庫存周期略高于舍得25%省外回款進(jìn)度在20%左右，

甲辰版內(nèi)參批價(jià)870，

省內(nèi)庫銷比20%-25%，

核心區(qū)域動(dòng)銷微增，2024Q2爭(zhēng)取營收穩(wěn)定，2024年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長酒鬼酒恢復(fù)性增長省內(nèi)核心經(jīng)銷商回款在35%

老版本內(nèi)參740-760省外高于省內(nèi)主要為酒鬼酒系列截止目前核心大商回款珍30批價(jià)760，珍15批

華中區(qū)域一批商庫銷

珍15在華中市場(chǎng)正增渠道管理精細(xì)化程度繼續(xù)提升，增長基調(diào)仍以保守穩(wěn)健為主珍酒李渡35%+，預(yù)計(jì)4月-5月再推進(jìn)20%+價(jià)340比估測(cè)20-25%長20%132024年大致規(guī)劃公司開門紅回款及發(fā)貨全國平均完成款60%+批價(jià)庫存動(dòng)銷展望古井8年210，古5省內(nèi)古8、古16雙位數(shù)增幅2024年目標(biāo)20%，側(cè)重考核省內(nèi)古井8年占比，有外延增長預(yù)期古井貢酒108，古16

330-340，

省內(nèi)庫銷比在20%-25%古20

55020%+23%洞6成交價(jià)110-115、洞洞6、洞9核心市場(chǎng)雙位數(shù)增幅洞藏延續(xù)發(fā)力，洞9增長積極、渠道推力延續(xù)，2024年有望延續(xù)收入高增、盈利高彈性趨勢(shì)迎駕貢酒洋河股份回款進(jìn)度45-50%左右1-2個(gè)月9成交價(jià)220天之藍(lán)大個(gè)位數(shù)，M3+10-15%，M6+持平一批商回款在60-65%，終端

夢(mèng)6+省內(nèi)批價(jià)540，環(huán)江蘇市場(chǎng)庫銷比30-1)以藍(lán)色經(jīng)典推進(jìn)回款為核心；2）2024年省外推出200-300價(jià)位藍(lán)色經(jīng)典單品10%+層面回款60-80%M3+

390，天之藍(lán)270

40%+省內(nèi)庫銷比在20-25%+，省外庫存低于省內(nèi)四開批價(jià)415-420，對(duì)開240-250省內(nèi)核心市場(chǎng)四開、對(duì)開雙位數(shù)增幅今世緣老白干全國進(jìn)度45%+22%10%新四開配額制估測(cè)老白干本部一批商庫銷比在20%+，庫

河北核心市場(chǎng)300以下2024年老白干本部規(guī)劃12%增速，其中大商規(guī)劃20%增速，2024年或在百元價(jià)位推新完成全年任務(wù)35%-40%回款進(jìn)度40%+NA存主要在1915及次高

價(jià)位有增長端強(qiáng)化消費(fèi)者端投入、動(dòng)銷延續(xù)良好增長，2024年目標(biāo)20%，省內(nèi)提份額、西北快速發(fā)展、華東北方重點(diǎn)區(qū)域突破，營銷向C端轉(zhuǎn)型，仍會(huì)保持較大力度費(fèi)用投入，23年銷售費(fèi)率較高，預(yù)計(jì)呈緩慢向下趨勢(shì)金徽酒批價(jià)環(huán)比持平庫銷比20-30%省內(nèi)100-200價(jià)位開瓶率較高，品牌投放重點(diǎn)支持年份系列20%15???16?啤酒指數(shù)復(fù)盤：從申萬啤酒指數(shù)累計(jì)漲幅來看，啤酒板塊在2014年之前主要是由渠道和產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的規(guī)模增長周期，2014年之后主要是結(jié)構(gòu)升級(jí)和效率提升帶來的盈利改善周期，原材料成本漲跌和市場(chǎng)流動(dòng)性因素穿插其中、構(gòu)成數(shù)輪小周期。17?18?截至4月8日收盤申萬啤酒指數(shù)PE

TTM為28.27，位于2005年以來的2.3%分位水平。圖：當(dāng)前啤酒指數(shù)估值位于2005年以來的2.3%分位19?2024年大麥成本下行，毛利率或突破歷史新高。我們預(yù)計(jì)3Q23行業(yè)龍頭噸成本略降，青啤（-略降），華潤（-略降），重?。?略增）；2023年受益于包材成本下降，整體行業(yè)噸成本預(yù)計(jì)全年持平至略降，

2024年依然處于成本下行周期，我們預(yù)計(jì)大麥采購價(jià)格較23年將同比下降低雙位數(shù)，隨著中澳經(jīng)貿(mào)關(guān)系和解，23年8月初澳麥“雙反”征稅終止，重啟澳麥進(jìn)口有望進(jìn)一步降低啤酒企業(yè)成本，結(jié)合啤酒行業(yè)鎖價(jià)周期，我們預(yù)計(jì)23年末將進(jìn)行新一輪采購、利于24年原料成本下行。假設(shè)其他包材成本同比持平及銷量持平左右，我們預(yù)計(jì)2024年龍頭噸成本有望略降。中性假設(shè)下，龍頭酒企2024年利潤增速預(yù)計(jì)15-20%區(qū)間。圖：大麥現(xiàn)貨及包材價(jià)格相較高點(diǎn)明顯回落20表：國內(nèi)啤酒出廠噸價(jià)明顯低于海外（單元：RMB元/千升）20168922512752994373651161258811870954312069232602448327024132947201792745722530451676673575696358274552521696326025163474251029922018926954716357463963585715101287862531920928326728243544273731182019989754896364485367125964101487970563720201008547176186477162915533908775875035202198054769597649996455619693467173543520221085255586016494275287225989668545899北美拉美百威英博喜力歐洲+中東+非洲亞太美洲東歐+中東+非洲歐洲亞太嘉士伯日本傳統(tǒng)啤酒出廠均價(jià)青島啤酒34312903371928173219349628334384285133863742302046013090336239283178479532313537華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒21?結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利疊加疫后旺季復(fù)蘇，需求改善可期。從主要啤酒企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)并沒有因?yàn)橐咔榈姆磸?fù)而終止。自2018年以來，次高檔及以上產(chǎn)品的銷量占比總體呈現(xiàn)加速提升趨勢(shì)

，

雖然2020年

與

2022

年

疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景壓制明顯導(dǎo)致部分企業(yè)升級(jí)節(jié)奏短暫放緩，但主要酒企次高及以上產(chǎn)品銷量仍實(shí)現(xiàn)較明顯增長、占比穩(wěn)步提升，23H1青啤中高端以上銷量同比+15%，華潤次高及以上銷量同比+26.4%，重啤高檔收入同比+1.74%。量的角度，23年線下場(chǎng)景修復(fù)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，23年10月規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比+0.4%、1-10月產(chǎn)量同比+2.2%。我們認(rèn)為當(dāng)前啤酒高基數(shù)效應(yīng)基本過去，同時(shí)啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變，龍頭公司將繼續(xù)受益。圖：23H1青啤中高端以上銷量同比+15%圖：23H1華潤次高及以上銷量占比升至22%圖：23H1重啤高檔產(chǎn)品收入同比+1.74%注：青啤2021、2022年調(diào)整披露口徑，1）21年

高檔以上產(chǎn)品銷量52萬千升、同比+14%2）22年

中高端以上銷量293萬千升、同比+5%3）23H1

中高端以上銷量198萬千升、同比+15%22?我國啤酒噸價(jià)對(duì)應(yīng)美國1983年水平，美國噸價(jià)快速提升期持續(xù)14年。日本啤酒噸價(jià)偏高，快速提升期持續(xù)15年。圖：我國啤酒當(dāng)前噸價(jià)對(duì)應(yīng)美國1983年水平，1979-1992年美國啤酒噸價(jià)CAGR達(dá)5.3%圖：日本啤酒噸價(jià)在1971-1985年快速提升，1985年已達(dá)到1.66萬元/噸美國啤酒噸價(jià)（元/噸）yoy日本傳統(tǒng)啤酒噸價(jià)（元/噸）yoy250002000015000100005000020%15%10%5%12000100008000600040002000014%12%10%8%6%4%0%2%-5%-10%0%-2%23??2017年以來成本進(jìn)入快速上行期，但龍頭公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)，完全消化成本上升壓力，且毛利率還在改善；2023年成本進(jìn)入下行期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在升級(jí)過程中，預(yù)計(jì)毛銷差將明顯改善；圖：2009-2010年、2013-2014年、2019-2020年主要啤酒企業(yè)噸成本下降或同比漲幅收縮2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022青島啤酒噸成本yoy噸直接材料成本yoy燕京啤酒3.9%

11.3%

-1.7%

2.0%

5.8%

3.9%

0.0%

0.8%

3.6%

-4.6%

1.7%

5.2%

2.9%

-0.9%

4.9%

4.9%2.6%

-15.6%

-7.5%

2.1%

3.3%

5.2%

6.7%

4.2%

-0.5%

4.8%

8.7%噸成本yoy3.3%

8.1%

0.0%

-2.3%

8.9%

12.2%

-1.1%

3.6%

3.8%

-2.4%

9.1%

6.6%

2.8%

0.0%

10.6%

5.4%9.2%

-1.9%

2.2%

2.4%

-2.3%

7.4%

4.1%

8.3%

0.5%

16.3%

10.1%噸直接材料成本yoy重慶啤酒噸成本yoy噸直接材料成本yoy1.4%

21.7%

-1.0%

7.7%

6.4%

12.3%

-0.5%

8.6%

24.6%

-1.1%

6.6%

0.8%

2.2%

-3.6%

-0.1%

4.8%6.0%

3.3%

-10.5%

3.5%

-16.2%

-1.9%

4.5%

3.6%

3.0%

8.7%

2.9%24圖：國內(nèi)規(guī)模以上啤酒企業(yè)總產(chǎn)量2013年見頂國內(nèi)啤酒產(chǎn)量（萬千升）同比增速600050004000300020001000020%15%10%5%0%-5%-10%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖：國內(nèi)啤酒業(yè)整體噸價(jià)、噸利提升，2022年青啤、華潤、重啤、燕京噸價(jià)分別+5%、5.2%、4.2%、4.6%2005236420062386200724642008280720092979201028862011324420123288201335849.0%249201438326.9%280201540235.0%305201640671.1%33520174013-1.3%

6.5%293

30820184276201945015.3%3352020202146432.2%475202250568.9%565行業(yè)噸價(jià)噸價(jià)yoy行業(yè)噸利噸利yoy45440.9%36210.3%

0.9%116

13212.9%

13.0%

12.4%

-9.4%

28.7%

23.2%

6.3%3.2%

13.9%

6.1%148

134

173-3.1%

12.4%

1.3%213

226

214-5.2%

16.1%

12.8%

8.8%9.7%

-12.3%

5.1%8.8%8.0%

31.1%

18.9%板塊毛利率39.2%

39.3%

39.5%

38.6%

41.5%

42.3%

41.5%

39.7%

40.0%

39.4%

38.3%

40.4%

38.8%

38.0%

39.5%

42.5%

40.5%

40.0%板塊銷售費(fèi)率

12.8%

13.5%

14.6%

14.6%

15.4%

16.2%

16.5%

16.3%

16.9%

16.9%

18.2%

19.2%

18.5%

16.2%

16.4%

17.2%

14.2%

13.7%板塊毛銷差

26.4%

25.8%

24.9%

24.0%

26.1%

26.1%

25.0%

23.4%

23.1%

22.5%

20.1%

21.2%

20.2%

21.8%

23.2%

25.3%

26.3%

26.3%注：2018年起，行業(yè)噸價(jià)、噸利根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露的規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量、銷售收入、利潤總額同比增速數(shù)據(jù)測(cè)算；板塊毛利率、銷售費(fèi)率、毛銷差為A股啤酒上市公司整體口徑。25?26A股港股（單位均為人民幣）2023Q420232023H22023青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒華潤啤酒公司整體：營業(yè)收入（華潤為啤酒業(yè)務(wù)收入，億元）29.6-3.4%-8.817.9-3.8%0.038.31.2%-0.5339.45.5%37.2148.15.5%27.153.89.1%5.6150.65.7%5.0368.54.5%51.5YOY扣非凈利潤（重啤為凈利潤，華潤為全口徑，億元）YOY（22Q4

為1.86

億）增虧轉(zhuǎn)虧27.7%-7.444.3%-8.96-5.7%-6.4415.9%38.7%1.814.8%49.1%-1.334.6%42.8%0.38-7.0%33.9%1.0818.6%41.4%2.91毛利率27.5%2.2248.8%-6.79同比變動(dòng)（pct

）毛銷差-13.9%-7.3315.7%-11.670.15%-9.8624.8%0.9932.1%-1.8627.6%0.166.4%-1.713.3%-0.4620.6%1.33同比變動(dòng)（pct

）扣非凈利率（重啤為凈利率）同比變動(dòng)（pct

）啤酒業(yè)務(wù)：-29.6%-8.3411.0%0.9918.3%-0.1210.4%-0.4513.2%0.92銷量（萬千升）同比增幅（萬千升）YOY71-8.0351.6251.0801-6.530014.14.9%4942281406.4458-22.1-4.6%30508211155.5-10.1%41492884.8%5165-457-8.1%26451484.0%3274-93-0.8%42382534.8%38341520.5%3306128噸價(jià)（元/千升）同比漲幅（元/

千升）YOY7.5%3009123-2.8%23671836.3%2600830.6%2513804.1%2192732.8%2074814.0%197721噸成本（元/千升）同比漲幅（元/

千升）YOY4.3%5.9%8.4%3.3%3.3%3.4%4.1%1.1%27????2829?食品行業(yè)復(fù)盤：2014年之前，大眾食品板塊營收增速較快，乳制品、肉制品、調(diào)味品等傳統(tǒng)品類龍頭不斷拓展區(qū)域、渠道驅(qū)動(dòng)擴(kuò)容，且規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化，利潤彈性大于收入。2014年后隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩及人口紅利逐漸弱化，總量邏輯趨弱，此后，傳統(tǒng)品類消費(fèi)升級(jí)、集中度提升帶來的結(jié)構(gòu)邏輯增強(qiáng)，價(jià)格和盈利提升，同時(shí)新品類、新渠道帶來收入增量。30?截至4月8日收盤中證食品指數(shù)PE

TTM為27.63，位于2013年以來的1.8%分位水平。圖：當(dāng)前食品指數(shù)估值位于2013年以來的1.8%分位31????32???33??零食萬億規(guī)模市場(chǎng)，不斷孕育增長機(jī)遇。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)計(jì)，我國休閑零食行業(yè)零售額超1.2萬億，2020-2025年的復(fù)合增速約7%；我國人均零食消費(fèi)量只有美國的1/6、英國的1/4、不到日本的1/2，人均零食消費(fèi)量總體上會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化率提升、居民收入增長、生活節(jié)奏加快、時(shí)間碎片化等因素而增加，下沉市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間，巨大的市場(chǎng)規(guī)模不斷孕育創(chuàng)新和增長的機(jī)遇。當(dāng)前零食品類裂變，效率提升有助于下沉市場(chǎng)擴(kuò)容。現(xiàn)階段看，1）需求端：居民消費(fèi)力影響帶來需求多元分層，品類持續(xù)裂變，2）供給端：供應(yīng)鏈創(chuàng)新、渠道變革帶來效率提升。因此，零食呈現(xiàn)產(chǎn)品性價(jià)比提升、下沉市場(chǎng)擴(kuò)容的特征。圖：休閑零食萬億市場(chǎng)，行業(yè)規(guī)模仍有增長空間圖：量販零食渠道壓縮各環(huán)節(jié)加價(jià)率，通過高周轉(zhuǎn)高坪效在下沉市場(chǎng)快速擴(kuò)張生產(chǎn)成本傳統(tǒng)渠道廠商毛利率經(jīng)銷商(上)/量販連鎖總部(下)毛利率終端毛利率1140%30%30%零食量販門店15%10%

18%00.511.5234Frost&Sullivan，??渠道對(duì)增長的驅(qū)動(dòng)較為明顯。在渠道端，當(dāng)前線上、線下均呈現(xiàn)明顯的去中心化特征，線上淘系等平臺(tái)電商流量紅利消退、線下商超被分流，而線上抖音等直播社交電商、線下量販零食連鎖處于快速成長期，新渠道驅(qū)動(dòng)增長的爆發(fā)力較強(qiáng)，迅速把握住渠道變革紅利的公司能取得較快增長。品類不斷多元化發(fā)展。從零食品類結(jié)構(gòu)來看，整體呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，品類的占比趨于均衡。橫向擴(kuò)張新品類是公司規(guī)模增長的重要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前看，品類自身的創(chuàng)新相對(duì)處于偏緩的階段，新品類的順利擴(kuò)張對(duì)渠道的依賴性較強(qiáng)。圖：渠道快速變革下，零食公司單季度營收增速分化明顯圖：主要零食公司通過渠道和品類擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長零食標(biāo)的洽洽食品放量/修復(fù)邏輯1）堅(jiān)果需求修復(fù)；2）瓜子原料成本有望在23年底加速下降1）會(huì)員折扣店拓展，配合推出凍干新品；2）量販零食渠道、電商渠道甘源食品放量；3）脫殼夏威夷堅(jiān)果及棕櫚油成本快速下降；4）KA渠道銷售改善1）魚干BC類商超放量（大包裝及小包裝）；2）零食渠道拓展帶來的散裝放量；3）鵪鶉蛋放量勁仔食品鹽津鋪?zhàn)有l(wèi)龍1）零食量販店（零食很忙同店+拓展零食有鳴、趙一鳴等系統(tǒng)）延續(xù)高增幅；2）定量裝持續(xù)放量1）提價(jià)對(duì)面制品影響逐步消除；2）布局量販渠道；3）推新1）提升產(chǎn)品性價(jià)比；2）抖音和社區(qū)零食門店渠道快速發(fā)展三只松鼠良品鋪?zhàn)?）門店新增水飲、烘焙等品類；2）優(yōu)化原有門店品類結(jié)構(gòu)、增加低價(jià)格段產(chǎn)品占比；3）量販零食門店“零食頑家”布局及并表35Frost&Sullivan，??投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，給予2024-2026年EPS

3.50元、4.52元、5.84元，增速36%/29%/29%，維持目標(biāo)價(jià)93元。多品類、全渠道放量延續(xù)，業(yè)績韌性有望維系。1）渠道紅利延續(xù)，量販店、電商、CVS等呈現(xiàn)高增；預(yù)計(jì)量販店市占率仍有提升空間，電商正打造多重成長曲線，CVS等流通渠道仍有增量；2）產(chǎn)品配合渠道紅利，7大品類呈現(xiàn)高增，其中蒟蒻類、蛋制品、魔芋絲重點(diǎn)培育。?業(yè)態(tài)決定鹽津商業(yè)模式，有望成長為大公司：公司組織效率高，依托全品類策略+供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)全渠道導(dǎo)入，零食行業(yè)分散的業(yè)態(tài)下實(shí)現(xiàn)規(guī)模壯大。表：鹽津鋪?zhàn)赢a(chǎn)品結(jié)構(gòu)表：鹽津鋪?zhàn)忧澜Y(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比-2023Eyoy-2023E渠道結(jié)構(gòu)直營KA占比-2023Eyoy-2023E辣鹵零食-休閑魔芋制品辣鹵零食-肉禽制品辣鹵零食-休閑豆制品辣鹵零食-其他休閑烘焙12%10%8%60%70%40%60%10%15%40%50%25%430%50%8%21%41%20%10%-10%110%9%電商BC類商超零食專營定量流通8%130%91%16%15%8%深海零食薯類零食蒟蒻果凍布丁果干堅(jiān)果7%6%蛋類零食5%其他（含組合裝等）5%36??投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2024-2026年EPS為0.75元、1.08元、1.40元，增速61%/45%/29%，維持目標(biāo)價(jià)17.90元。渠道合作深入，營收景氣有望延續(xù)：電商渠道把握內(nèi)容電商紅利，魚制品、禽制品放量延續(xù)；BC超深化合作，帶動(dòng)大包、散裝持續(xù)放量；量販店月流突破千萬，后續(xù)仍有深化合作空間；?成本壓力緩解，盈利彈性或?qū)⑼癸@：23Q3公司魚制品成本邁入回落區(qū)間，禽制品放量之下呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，公司毛利率有望邁入上行，驅(qū)動(dòng)盈利彈性釋放。表：勁仔食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖：勁仔食品單品毛利率表：勁仔食品渠道結(jié)構(gòu)產(chǎn)品魚制品占比-2023E69%yoy-2023E31%渠道占比-2023E電商20%5%10%35%30%其中：魚制品大包其中：魚制品小包其中：魚制品散裝豆制品21%34%14%11%17%3%量販渠道CVS/KA中小終端BC類超23%90%16%禽制品其他制品37??投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2024-2026年EPS

0.87、1.17、1.54元，增速58%/35%/31%，目標(biāo)價(jià)26.1元。定位轉(zhuǎn)變成效明顯，業(yè)績拐點(diǎn)顯著。公司23年明確性價(jià)比的定位后，抖音渠道持續(xù)高增，具有兩方面溢出效應(yīng)：1）品牌外溢：抖音放量后線下商家合作和拿貨體現(xiàn)出更高積極性，帶動(dòng)線下渠道增長加速，天貓京東等傳統(tǒng)線上渠道份額亦明顯回升；2）供應(yīng)鏈規(guī)模效應(yīng)：抖音放量帶來的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在上游采購、生產(chǎn)、物流交付等各個(gè)環(huán)節(jié)，且在公司自建產(chǎn)能和直采原料后更為明顯，有助于全渠道盈利改善。公司公告披露：24年年貨節(jié)期間各渠道高速增長、實(shí)現(xiàn)整體營收同比增長超60%；24年規(guī)劃目標(biāo)“重回百億”。我們認(rèn)為公司更準(zhǔn)確的定位以及管理優(yōu)化帶來渠道放量、供應(yīng)鏈提效，業(yè)績有望高增、拐點(diǎn)顯著。圖：公司收入見底、反轉(zhuǎn)開啟圖：公司戰(zhàn)略勢(shì)能顯現(xiàn)，全渠道加速（單位：百萬元）營業(yè)收入（億元）yoy（右軸）2022198022年占比20231738119723-yoy

23-占比2024E估測(cè)與展望40353025201510580%60%40%20%0%天貓京東27%24%8%-12.2%-30.5%25%

穩(wěn)步增長、份額提升17%

企穩(wěn)回升、好于行業(yè)1723551抖音1204

118.5%17%持續(xù)高增其他線上線上總體分銷5347%8134951164126652.2%3.4%12%

拼多多、私域明顯加速4788147494466%20%13%71%-20%-40%-60%11.3%-71.8%24%加速增長老門店社區(qū)零食店線下總體總營收4%

繼續(xù)收縮，影響有限1%

聚焦區(qū)域開店，純?cè)隽?922418720634%19996950-17.3%-3.5%29%38表：洽洽食品收入邊際改善，疊加成本改善，業(yè)績彈性凸顯?投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2023-25年EPS分別為1.76

、2.15、2.58元，增

速-9%/22%/20%，給予目標(biāo)價(jià)47.3元。1）受益于堅(jiān)果業(yè)務(wù)回暖，二季度業(yè)績邁入環(huán)比改善區(qū)間，預(yù)計(jì)后續(xù)改善趨勢(shì)將延續(xù)；2）23年初以來瓜子供給逐步提升，預(yù)計(jì)23年底至24年上半年成本端同比轉(zhuǎn)負(fù)，24年業(yè)績彈性可期。休閑食品標(biāo)的

Q3銷售表現(xiàn)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)放量/修復(fù)邏輯23Q3收入同比5%，利潤-13.5%，預(yù)計(jì)瓜子個(gè)位數(shù)下滑，堅(jiān)果20%以上增幅；23Q3原料采購啟動(dòng)，目前采購成本環(huán)比下降5pct，同比22Q3仍有10%漲幅??1）堅(jiān)果需求修復(fù)；2）瓜子原料成本有望在23年底加速下降洽洽食品圖：洽洽每年采購兩次原料，每年2-4月及10-11月是集中采購季39??投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2023-25年EPS

0.63、0.70、0.79元，增速11%/10%/13%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)24年12X

PE，維持目標(biāo)價(jià)12.3元。激勵(lì)落地，積極變化可期。股權(quán)激勵(lì)+員工持股覆蓋面較廣、目標(biāo)相對(duì)積極，有望激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性。公司過去發(fā)展受制于管理層較頻繁更迭、市場(chǎng)動(dòng)作缺乏持續(xù)性。激勵(lì)落地帶來機(jī)制優(yōu)化和管理改善，新品推廣和渠道開拓舉措有望持續(xù)落地，改善將逐步體現(xiàn)。公司90%以上收入來自北方，拓展空間廣闊，華東、西南樣板市場(chǎng)逐步打造。22年以來陸續(xù)推出低糖系列、杏仁奶，23年底至24年初加速推出杏仁+咖啡/奶茶系列、巴旦木奶、1升PET裝杏仁露等新品。受益于基地市場(chǎng)禮贈(zèng)場(chǎng)景恢復(fù)、大眾禮盒動(dòng)銷相對(duì)較旺，我們預(yù)計(jì)24Q1銷售端呈現(xiàn)平穩(wěn)增長，后續(xù)隨著新品新區(qū)域開拓有望逐步加速。圖：公司股權(quán)激勵(lì)+員工持股計(jì)劃覆蓋面較廣、目標(biāo)相對(duì)積極股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃董事、高管5人員工持股計(jì)劃參與人數(shù)不超過169人，其中董事、高管5人擬持27.69%，核心管理及技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員164人擬持41.54%，預(yù)留30.77%參與人員股本比例共1300萬股，占總股本1.24%不超過1300萬股，占總股本1.24%授予或受讓價(jià)格6.0元/股2024-26年?duì)I收32.5/36.0/40.0億元、對(duì)應(yīng)25-26年增速分別為10.8%/11.1%，扣非凈利潤（扣除激勵(lì)費(fèi)用）6.8/7.4/8.0億元、對(duì)應(yīng)25-26年增速分別為8.8%/8.1%公司層面100%解鎖目標(biāo)收入/利潤考核權(quán)重營收占60%比重、凈利占40%比重?cái)備N成本股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃合計(jì)：2024-27年攤銷成本分別為1972/1944/930/225萬元40???核心邏輯：冷鏈發(fā)展疊加下游需求結(jié)構(gòu)變化。我們認(rèn)為，餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展的核心邏輯在于：1）供給側(cè)：食品工業(yè)技術(shù)、冷鏈物流體系快速發(fā)展。2）需求側(cè)：①

中長期邏輯--B端提效降本、C端便捷烹飪趨勢(shì)明確，②

短期邏輯--門店擴(kuò)張/產(chǎn)品創(chuàng)新加速。圖

：餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展的核心邏輯供給側(cè)需求側(cè)食品工業(yè)技術(shù)、冷鏈物流體系日趨成熟餐飲供應(yīng)鏈大B：連鎖餐飲小B：餐飲小店家庭消費(fèi)中長期：提效降本、持續(xù)提升客戶體驗(yàn)短期：疫后門店擴(kuò)張(同店改善+恢復(fù)拓店)、產(chǎn)品創(chuàng)新加速B端C端中長期：便捷烹飪41圖：中國預(yù)制菜&速凍食品行業(yè)規(guī)模圖：預(yù)制菜分品類訂單占比及增速（2021年）42??投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)，維持2023-2025年EPS分別為0.53/0.64/0.75元，同比+58%/21%/17%，維持目標(biāo)價(jià)27.57元。零添加行業(yè)加速擴(kuò)容+競(jìng)爭(zhēng)壁壘持續(xù)提升，公司β與α兼具。在食品添加劑事件之后，需求端對(duì)于調(diào)味品健康化屬性的追求程度顯著加深，在此帶動(dòng)下零添加子賽道顯著擴(kuò)容，同時(shí)憑借著千禾多年經(jīng)營零添加市場(chǎng)帶來品牌即品類認(rèn)知的逐步提升，以及經(jīng)銷商布局加速帶動(dòng)渠道力的持續(xù)提升，我們看好公司持續(xù)做大零添加賽道從而取得中長期超額收益。圖：2020年起0添加調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模顯著擴(kuò)張圖：2022Q4起千禾味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量顯著增長0添加調(diào)味品零售規(guī)模（億元）yoy5060%50%40%30%20%10%0%4540353025201510502020202120222023E43??投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2024-2026年EPS分別為0.96/1.23/1.61元，同比-56%/+29%/+31%，維持目標(biāo)價(jià)33.33元。股權(quán)激勵(lì)落地，高質(zhì)量發(fā)展可期。公司擬向329名中高層核心骨干推出限制性股票激勵(lì)方案，占公司股本總額的1.83%，本次股權(quán)激勵(lì)方案在著重強(qiáng)調(diào)收入規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，兼顧經(jīng)營質(zhì)量的提升，我們認(rèn)為公司未來將呈現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的特征?？紤]到公司當(dāng)前全國化挖潛空間巨大，我們看好公司未來內(nèi)生外延并舉，從而順利達(dá)成美味鮮2026年收入100億、營業(yè)利潤15億的目標(biāo)。圖：中炬高新縣級(jí)市場(chǎng)開發(fā)潛力充足圖：中炬高新較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言經(jīng)銷商數(shù)量差距較大經(jīng)銷商數(shù)量（家）縣級(jí)市場(chǎng)開發(fā)率8,00080%70%60%50%40%30%20%10%0%4,000020192020202120222023海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)44??投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2024-2026年EPS

0.52/0.62/0.74元，同比+21%/20%/19%，維持目標(biāo)價(jià)22.61元。產(chǎn)品/渠道共振，長期超額收益可期。在復(fù)調(diào)景氣度持續(xù)提升背景下，公司一方面持續(xù)推出健康化/區(qū)域性單品迎合更廣泛的消費(fèi)群體，另一方面深度擁抱頭部大經(jīng)銷商以實(shí)現(xiàn)渠道精耕，同時(shí)通過并購食萃之后加速布局B端，因此我們看好公司中長期超額收益。圖：2022年起公司資源聚集頭部大經(jīng)銷商做渠道精耕，經(jīng)銷商戶均創(chuàng)收因此持續(xù)提升圖：在持續(xù)推新的帶動(dòng)下，公司對(duì)于火鍋調(diào)料的依賴程度逐漸降低，產(chǎn)品多元化趨勢(shì)顯著中式菜品調(diào)料9.28%火鍋調(diào)料其他經(jīng)銷商數(shù)量（家）經(jīng)銷商戶均創(chuàng)收yoy4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500100%80%60%40%100%90%80%70%60%11.51%44.56%12.85%38.85%14.81%43.24%50.62%20%

50%40%0%30%20%10%0%-20%-40%-60%48.30%43.93%41.95%40.10%020192020202120222023202020212022202345??投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS

0.79/0.90/1.07元，同比+46%/14%/20%，維持目標(biāo)價(jià)40.96元。主業(yè)與空刻成長性均有望超預(yù)期。（1）主業(yè)：在餐飲終端對(duì)于降本增效以及菜品創(chuàng)新需求持續(xù)提升背景下，基于公司復(fù)調(diào)+預(yù)制菜+烘焙的全線產(chǎn)能布局的持續(xù)落地，疊加百勝中國增資入股的賦能，迎合菜品核心“調(diào)味”技術(shù)訣竅的陸續(xù)突破，我們看好公司拉長板補(bǔ)短板，加速提升在西式連鎖餐飲價(jià)值鏈中的占有率，從47億西式定制餐調(diào)小市場(chǎng)邁向700億西式連鎖餐飲供應(yīng)鏈大市場(chǎng)，遠(yuǎn)期大有可為；（2）空刻：公司通過產(chǎn)品端的持續(xù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了意面的本土化，從而自下而上培育了意面的消費(fèi)人群，考慮到意面相對(duì)健康及口感佳的特征順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)，以及公司品牌/渠道競(jìng)爭(zhēng)壁壘的持續(xù)增厚，我們看好意面產(chǎn)品中長期的超額收益。表：借鑒達(dá)美樂，寶立在肯德基及麥當(dāng)勞體系中成長空間巨大（尚未考慮肯德基/麥當(dāng)勞每年10%的自然增長率）46??投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，維持2023-2025年EPS

1.74、2.33、2.98元，增速48%/34%/28%，維持目標(biāo)價(jià)70元。大B積極、小B發(fā)力，成長凸顯。2023年以來公司大B直營端呈現(xiàn)出較強(qiáng)復(fù)蘇勢(shì)能，主要受益于核心大客戶拓店、拓新等復(fù)蘇拉動(dòng)，以及公司持續(xù)強(qiáng)化對(duì)核心大客戶服務(wù)的能力。小B端持續(xù)賦能經(jīng)銷商，次新單品精準(zhǔn)定位場(chǎng)景，24年有望接力放量。公司在核心客戶與產(chǎn)品研發(fā)方面具有較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品端聚焦核心單品、持續(xù)拓展產(chǎn)品矩陣，渠道端大B持續(xù)提升服務(wù)能力、小B以場(chǎng)景為依托聚焦頭部經(jīng)銷商，產(chǎn)能端公司定增獲批、產(chǎn)能擴(kuò)張將推進(jìn)，為公司長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在餐飲供應(yīng)鏈這一成長細(xì)分賽道中，公司作為龍頭企業(yè)的成長勢(shì)能凸顯。表：公司業(yè)績成長屬性較強(qiáng)，大B增長積極、小B持續(xù)發(fā)力表：堅(jiān)持大單品、拓展新產(chǎn)品，直營發(fā)力拉動(dòng)增長單位：百萬元分產(chǎn)品油炸品蒸煮類烘焙類菜肴類及其他其他業(yè)務(wù)分區(qū)域南區(qū)北區(qū)2023H1yoy2022H1營業(yè)收入（億元）yoy（右軸）45%歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）65432100.450.470%60%50%40%30%20%10%0%390.88159.13185.24112.123.4723.99%19.15%64.75%31.29%59.77%315.25133.55112.4485.402.1740%35%30%25%20%15%10%5%0.350.30.250.20.150.1589.65243.9817.2144.87%6.10%45.43%407.02229.9611.83-10%-20%-30%0.050其他（地區(qū)）分渠道0%直營經(jīng)銷合計(jì)380.01467.36850.8471.01%10.12%31.14%222.21424.43648.8147??投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS

5.41、6.47、7.97元，增速44%/20%/23%，維持目標(biāo)價(jià)155元。主業(yè)平穩(wěn)、發(fā)力升級(jí)，品類持續(xù)拓展。公司結(jié)構(gòu)端高低聯(lián)動(dòng)，在大眾化產(chǎn)品之外，以鎖鮮裝、丸之尊、蝦滑等產(chǎn)品提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，助力品牌勢(shì)能和盈利能力提升，烤腸等全國化新品推廣的同時(shí)，加快開拓區(qū)域特色爆品以及大B客戶，不斷拓展品類和渠道、培育新的大單品。展望24Q1，我們預(yù)計(jì)公司主業(yè)有望保持雙位數(shù)穩(wěn)增，成本端占比較大品項(xiàng)相對(duì)平穩(wěn)、豬肉逐步增加儲(chǔ)備。公司2023年股票期權(quán)激勵(lì)方案覆蓋面較高，有助于充分綁定業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)、激發(fā)一線人員積極性。業(yè)績考核條件為2023-2025年?duì)I收不低于136.45、152.82、171.15億元，同比增速為12%/12%/12%，但公司自我要求較高、業(yè)績完成能力強(qiáng)（2018-2021年?duì)I收復(fù)合增速30%、超過業(yè)績考核目標(biāo)14%），或有望超額完成。表：激勵(lì)方案廣泛覆蓋核心骨干表：激勵(lì)考核2023-2025年收入復(fù)合增速12%，或有望超額完成獲授的股票期權(quán)數(shù)

占本激勵(lì)計(jì)劃擬授出

占本激勵(lì)計(jì)劃草案公行權(quán)期第一個(gè)行權(quán)期業(yè)績考核目標(biāo)對(duì)應(yīng)當(dāng)年最低收入增速姓名職務(wù)量（萬份）權(quán)益數(shù)量的比例布日股本總額比例2023年?duì)I業(yè)收入值不低于136.45億元2023年收入增速12%鄭亞南黃建聯(lián)黃清松梁晨董事8.008.008.007.007.000.67%0.67%0.67%0.58%0.58%0.03%0.03%0.03%0.02%0.02%副總經(jīng)理副總經(jīng)理董事會(huì)秘書財(cái)務(wù)總監(jiān)2023-2024年兩年累計(jì)營業(yè)收入值不低于289.27億元首次授予的股票期權(quán)第二個(gè)行權(quán)期第三個(gè)行權(quán)期第一個(gè)行權(quán)期第二個(gè)行權(quán)期2024年收入增速12%2025年收入增速12%2023-2025年三年累計(jì)營業(yè)收入值不低于460.42億元唐奕2023-2024年兩年累計(jì)營業(yè)收入值不低于289.27億元生產(chǎn)、營銷、技術(shù)骨干

（共1,457人）1,104.8492.07%3.77%預(yù)留授予的股票期權(quán)預(yù)留合計(jì)57.164.76%0.19%4.09%2023-2025年三年累計(jì)營業(yè)收入值不低于460.42億元1,200.00100.00%48推薦邏輯：1）短期主業(yè)修復(fù)：穩(wěn)步開店、單店邊際向上，成本拐點(diǎn)，利潤率修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023-25年收入端保持復(fù)合15%左右收入增長。股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)依然保持不變。我們預(yù)計(jì)23年/24年主業(yè)凈利潤在6/10個(gè)億元左右。

2）中長期第二曲線：廖記持股比例持續(xù)增加，廖記年初至今穩(wěn)步開店，截至9月底已基本完成全年開店目標(biāo)，截至1H23單店模型已基本成型，目前處于復(fù)制階段。3）投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，維持2023-2025年EPS

0.98、1.60、2.04元，增速165%/64%/28%，維持目標(biāo)價(jià)53.06元。近況更新：1）利潤率修復(fù)：近期主要產(chǎn)品鴨脖價(jià)格創(chuàng)歷史新低至10元左右（高位28元）。據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)3Q23主業(yè)毛利率有望修復(fù)至30%以上，2024年毛利率有望恢復(fù)至33-35%之間，主業(yè)凈利率有望恢復(fù)至11-13%之間。2）景氣度：高勢(shì)能單店改善、數(shù)字化貢獻(xiàn)增量

。開店方面，保持10%以上平穩(wěn)開店增速。我們預(yù)計(jì)2024年主業(yè)收入增速達(dá)13%左右。圖：鴨脖價(jià)格2023年4月達(dá)到高點(diǎn)后回落，23Q4以來處于低位區(qū)間平均價(jià)：鴨脖（元/公斤）圖：1-5月單店恢復(fù)、穩(wěn)健開店30201003Q23E低單位數(shù)下降持平2023年十一期間單店同比GMV雙位數(shù)（含線上）老店恢復(fù)程度（2019年同期）正增長開店增速10%-4950圖：2005-2024年白酒指數(shù)累計(jì)漲跌幅大幅領(lǐng)先啤酒、食品?2005年以來白酒指數(shù)大幅跑贏啤酒/食品，經(jīng)濟(jì)上行期白酒表現(xiàn)領(lǐng)先、下行期啤酒/食品領(lǐng)先。從累計(jì)漲跌幅來看，2005年以來（截至2024/4/8）申萬白酒指數(shù)累計(jì)上漲64倍，申萬啤酒、中證食品分別累計(jì)上漲4.5倍、4.5倍，白酒板塊表現(xiàn)大幅領(lǐng)先。分時(shí)間段來看，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣或貨幣環(huán)境放松時(shí)（如2005-2007年、2009-2012年、2014-2017年、2020年）白酒表現(xiàn)整體優(yōu)于啤酒/食品，而宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱時(shí)（如2008年、2013年、2018年）則啤酒/食品表現(xiàn)優(yōu)于白酒。表：白酒、啤酒、食品板塊年度漲跌幅在不同年份背景下表現(xiàn)分化（2024年更新至4月8日）17%

296%

169%

-60%

102%

18%-1%2%-42%27%33%-7%42%0%23%10%41%9%28%-12%-11%-12%93%1%-23%

102%

96%-3%9%-15%

-12%0%

-32%-2%2%-15%-11%

107%

130%

-51%-8%

130%

97%

-65%74%

118%

-47%77%94%80%42%21%-30%

-15%-11%-16%-25%38%29%22%85%67%14%-29%-3%3%6%2%-17%

-20%

-22%5%

-15%

-4%-6%2%-14%

-22%53%7%51圖：過去5年，海外食品飲料主流公司PE估值基本在20倍及以上圖：過去10年，海外食品飲料主流公司PE估值基本在20倍及以上2017-22凈利潤C(jī)AGR2017-22平均PE（右）2012-22凈利潤C(jī)AGR2012-22平均PE（右）60%30%0%70

20%60

15%50

10%60504030201040305%0%20

-5%10

-10%-30%52圖：過去5年，除汽車外，海外消費(fèi)品龍頭P

E估值基本在20倍及以上圖：過去10年，除汽車外，海外消費(fèi)品龍頭P

E估值基本在20倍及以上20%15%10%5%2012-22凈利潤C(jī)AGR2012-22平均PE（右）5040302010020%15%10%5%2017-22凈利潤C(jī)AGR2017-22平均PE（右）504030201000%-5%-10%-15%0%-5%圖：海外奢侈品龍頭估值溢價(jià)明顯LVMH斯沃琪集團(tuán)25.014.516.2475.126.516.612.3歐萊雅集團(tuán)24.827.037.646.949.230.936.3人頭馬

梅賽德斯-PE-ttm愛馬仕

開云集團(tuán)

歷峰集團(tuán)雅詩蘭黛

資生堂

帝亞吉?dú)W

保樂力加寶馬集團(tuán)

法拉利集團(tuán)21.119.227.752.729.624.121.1君度37.631.133.082.248.325.818.5奔馳4.54.415.312.05.82017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/10/3136.434.844.365.264.944.646.624.718.031.232.426.615.813.822.311.125.6172.226.622.015.928.524.927.756.950.247.158.791.243.040.9-53.575.374.119.519.923.659.629.122.319.019.023.626.2140.930.719.218.74.85.07.810.64.02.85.129.917.238.877.550.239.244.24.23.953總市值（億元）20,937EPS（元）23ECAGR2022-2418%PE23E28PS23E13.9白酒：600519.SHPEG評(píng)級(jí)22A24E22A24E22A24E貴州茅臺(tái)五糧液49.9359.4969.5833241.31.30.70.81.80.7-16.412.0增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持000858.SZ000568.SZ600809.SH600702.SH600779.SH000799.SZ002304.SZ603369.SH000596.SZ603198.SH603589.SH600559.SH603919.SH600197.SH6979.HK5,7172,6543,0092496.887.046.645.062.493.236.232.005.952.132.580.770.550.350.357.838.978.675.322.751.897.022.568.162.843.000.750.650.690.488.7310.9810.855.793.572.648.023.1910.113.643.650.970.820.940.5913%25%28%7%2126371519171628433015243658271920281417291422312213253130201716231313211218251711192421167.710.611.54.14.94.44.89.08.09.24.63.75.05.95.56.98.59.43.54.76.34.27.06.57.53.83.24.04.34.66.27.07.83.13.75.43.85.75.56.03.22.83.23.33.8瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊22720%-10%13%27%30%31%19%12%22%64%29%酒鬼酒179洋河股份今世緣1,4567110.90.70.80.60.61.61.10.30.5古井貢酒迎駕貢酒口子窖1,341506235老白干酒金徽酒171101伊力特96珍酒李渡32054總市值EPS（元）CAGRPEPS23E大眾品：**青島啤酒PEG評(píng)級(jí)（億元）1,0636589973162641731,2702191,736117885476162247454122A2.722.721.342.610.120.270.490.501.481.350.570.563.600.543.751.031.040.890.910.851.110.330.32-0.750.120.781.521.620.380.540.011.931.540.280.320.840.060.8823E3.133.131.592.760.230.280.570.891.641.820.630.615.000.795.411.521.070.861.011.331.080.530.432.160.15