互聯(lián)網(wǎng)信息行業(yè)市場前景及投資研究報告：成績斐然再起征程

證券研究報告成績斐然，再起征程——互聯(lián)網(wǎng)信息行業(yè)培訓框架（初級篇）行業(yè)評級：看好2024年4月20日摘要1、我們的研究框架適用于消費互聯(lián)網(wǎng)領域，側重的是互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容/信息平臺。?

互聯(lián)網(wǎng)分為消費互聯(lián)網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和政府互聯(lián)網(wǎng)。本框架側重消費互聯(lián)網(wǎng)，行業(yè)市場規(guī)模超數(shù)十萬億。通過互聯(lián)互通，互聯(lián)網(wǎng)技術及其載體在信息交互和交易履約層面為用戶提供價值，可分為泛內(nèi)容和泛電商兩大類。本報告?zhèn)戎氐姆簝?nèi)容類別本質在于信息的重塑，包含信息的生產(chǎn)、分發(fā)、接收三個環(huán)節(jié)。2、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展歷經(jīng)三個主要階段，其演進主要由技術和商業(yè)模式的創(chuàng)新推動。?

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的演進主要由技術和商業(yè)模式的創(chuàng)新推動。歷經(jīng)PC互聯(lián)網(wǎng)時期（1980s~2008），移動/智能互聯(lián)網(wǎng)（2008~2020），互聯(lián)網(wǎng)+（2020~）三個階段?；ヂ?lián)網(wǎng)不同細分領域所處周期位置差異較大，傳統(tǒng)領域如搜索引擎、社交處于成熟期或衰退期的邊緣，而如AI、物聯(lián)網(wǎng)等新技術的涌現(xiàn)正創(chuàng)造新的需求和業(yè)態(tài)。?

相比于海外，國內(nèi)起步晚，進步快，在移動互聯(lián)網(wǎng)階段憑借技術和商業(yè)模式創(chuàng)新實現(xiàn)彎道超車，目前中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在AI、6G等尖端領域進行探索，積極參與全球市場和資本競爭，從主場防御走向客場進攻。3、互聯(lián)網(wǎng)競爭模型主要是互聯(lián)網(wǎng)平臺模式下的競爭，由規(guī)模之爭向效率之爭和生態(tài)之爭過渡。?

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)曾信奉“流量為王”

，源于“網(wǎng)絡效應”

。隨著業(yè)務復雜度變高，用戶要求變化，“四力模型”下，規(guī)模之爭走向效率之爭，流量變現(xiàn)走向產(chǎn)品變現(xiàn)。與此同時，平臺效率的邊際收益逐漸衰減，產(chǎn)品調性、社區(qū)氛圍、個性化、隱私等非效率因素的價值逐漸凸顯，主次矛盾時有調換；供給端，部分成本（如推理算力、畫風審核）難以邊際攤薄。特定環(huán)境下，供需雙方共同推動行業(yè)從效率之爭走向生態(tài)之爭。4、核心公司?

文娛（騰訊控股，網(wǎng)易，快手-W，嗶哩嗶哩-W，云音樂，閱文集團、IQ）；社交媒體（微博，知乎，META）；搜索（百度集團-SW，GOOG），OTA（同城旅行）；工具（金山辦公，美圖公司）；在線教育（有道，EDU，粉2筆）；在線醫(yī)療（阿里健康）；本地生活（美團-W，貝殼-W）；網(wǎng)絡零售（阿里巴巴-SW，京東集團-SW）……風險提示1.

消費不及預期風險，影響游戲，廣告、電商等行業(yè)需求提升；2.

美國加息，港股出現(xiàn)流動性風險，估值承壓；3.

監(jiān)管政策風險，主要在游戲、金融服務領域；4.

關鍵技術發(fā)展不及預期風險。3資料：浙商證券研究所1.

行業(yè)概況：定義與范疇1.1

互聯(lián)網(wǎng)基礎概念：信息與交易互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)指的是利用互聯(lián)網(wǎng)技術提供服務和產(chǎn)品的集合?；ヂ?lián)網(wǎng)分為消費互聯(lián)網(wǎng)

(又稱消費級互聯(lián)網(wǎng))，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和政府互聯(lián)網(wǎng)，我們研究的是消費互聯(lián)網(wǎng)，是以個人為用戶，以日常生活為應用場景的應用形式，滿足消費者在互聯(lián)網(wǎng)中的消費需求而生的互聯(lián)網(wǎng)類型，行業(yè)規(guī)模超數(shù)十萬億。通過互聯(lián)互通，互聯(lián)網(wǎng)技術及其載體在信息交互和交易履約層面為用戶提供價值，可分為泛內(nèi)容和泛電商兩大類。其中，互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容/信息平臺的本質在于信息的重塑，包含信息的生產(chǎn)、分發(fā)、接收三個環(huán)節(jié)?；ヂ?lián)網(wǎng)內(nèi)容/信息平臺消費互聯(lián)網(wǎng)價值錨點本

質互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)交易信息信息的重塑為消費者和商家提供安全便捷的交易場景和工具為信息生產(chǎn)者和消費者提供高效的渠道和工具政府互聯(lián)網(wǎng)本電商……游

社

廣

…戲

交

告

…地生活信息生產(chǎn)信息分發(fā)信息接收5資料：浙商證券研究所1.2

互聯(lián)網(wǎng)基礎概念：基建與應用本報告的研究框架主要適用于消費互聯(lián)網(wǎng)領域，為互聯(lián)網(wǎng)整體產(chǎn)業(yè)鏈下游?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)上游主要為互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)支撐類設施，包括硬件設施和軟件設施，下游主要為可以按應用場景區(qū)分的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)主體多見以平臺方式提供產(chǎn)品和服務。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)硬件支撐互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)軟件支撐上軟件開發(fā)游網(wǎng)絡設備提供商（中國移動等，提供基礎設施如基站、光纖等）硬件設備制造商（如服務器制造商、路由器制造商等）操作系統(tǒng)（編程語言、

應用軟件(Windows、

編譯器、數(shù)（如瀏覽器、安全軟件等）macOS等）

據(jù)庫管理系統(tǒng)等）工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

效率工具

在線醫(yī)療物流配送下娛樂

搜索

通訊社交

在線教育

在線旅行電商

生活服務

金融

人力資源

其他游6資料：WIND，浙商證券研究所1.

產(chǎn)業(yè)生命周期：三階段02

歷史沿革：中國互聯(lián)網(wǎng)的30年，彎道超車致全球領先1994年4月，中國實現(xiàn)與國際互聯(lián)網(wǎng)的第一條TCP/IP全功能鏈接，成為互聯(lián)網(wǎng)大家庭中一員，比美國起步晚了約25年。歷經(jīng)30年，國內(nèi)充分學習先進技術，利用龐大獨立的市場，吸取海外市場經(jīng)驗，在玩法和商業(yè)模式上進行創(chuàng)新，涌現(xiàn)了微信、抖音、美團、支付寶等優(yōu)秀產(chǎn)品。目前中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在AI、6G等尖端領域進行探索，隨著國內(nèi)市場飽和度不斷提升，積極參與全球市場和資本競爭，從主場防御走向客場進攻。防火長城（1996-）GreatFirewallofChina互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模與滲透率60.050.040.030.020.010.00.090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%名稱國家

時間

市值（億美元）

2023銷售額（億美元）微軟蘋果美國

1975美國

1976韓國

1994美國

1999美國

2004美國

1997美國

2009荷蘭

1996美國

19983.1萬2.7萬2.0萬1.9萬1.3萬27571657121966821193833574830741349337亞馬遜AlphabetMetaNetflixUber3732016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023BookingPaypal214中國用戶規(guī)模（億人）

7.3

7.7

8.3

9.0

9.9

10.3

10.7

10.9全球用戶規(guī)模（億人）

32.2

34.4

37.3

41.1

45.9

49.0

53.0

54.0298產(chǎn)業(yè)成熟度高vs頂尖企業(yè)量級差距大騰訊控股阿里巴巴中國

1998中國

199935472641858中國滲透率全球滲透率53.2%

55.8%

59.6%

64.5%

70.4%

73.0%

75.6%

77.5%43.3%

45.8%

49.0%

53.6%

59.1%

62.5%

64.5%

65.7%1268截至2024/4/168資料：電管局，工信部，新華社，公司官網(wǎng)，百度百科，CNNIC，浙商證券研究所2.1

行業(yè)周期：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的三個階段互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的演進主要由技術和商業(yè)模式的創(chuàng)新推動。移動\智能時代(2008-互聯(lián)網(wǎng)不同細分領域所處周期位置差異較大，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)紅利也日益枯竭，傳統(tǒng)領域如搜索引擎、社交處于成熟期或衰退期的邊緣，而如AI、物聯(lián)網(wǎng)等新技術的涌現(xiàn)正創(chuàng)造新的需求和業(yè)態(tài)?；ヂ?lián)網(wǎng)演變PC時代(1980s-2008)互聯(lián)網(wǎng)+時代(2020-?)2020)移動互聯(lián)網(wǎng)MAU（億人）中國AI市場規(guī)模（億元）12.4012.2012.0011.8011.6011.4011.2011.0010.80入口瀏覽器(Browser)應用(App)全通全融(AIPC)交互方式主要參與者創(chuàng)新類型核心技術網(wǎng)頁瀏覽，留言，郵箱實時文本和音視頻傳輸

數(shù)字內(nèi)容與全息互動PGC技術3GPGC、UGCPGC、UGC、AIGC技術、商業(yè)模式4G&5G，云計算，推薦

深度學習、虛擬現(xiàn)實等算法等代表性產(chǎn)品網(wǎng)民數(shù)360瀏覽器，新浪郵箱接近3億微信、淘寶、抖音ChatGPT，Vision

PRO自媒體、社交媒體、

搜索引擎、11億+垂類社區(qū)、

共享經(jīng)濟、

門戶網(wǎng)站、跨境電商…AIGC、VR/MR傳統(tǒng)廣告…播放器…代表公司股價5,20025,00020,00015,000恒生科技與恒生指數(shù)2023年走勢4,7004,2003,7003,200恒生科技恒生指數(shù)（右軸）9資料：中國網(wǎng)信辦，彭博，

QuestMobile，，浙商證券研究所2.1

行業(yè)周期：移動互聯(lián)網(wǎng)階段產(chǎn)品拆解和變現(xiàn)模式我們正處于移動互聯(lián)網(wǎng)末期，探索下一階段全新生態(tài)的過渡期。主流互聯(lián)網(wǎng)細分領域均已完成移動化，并采用與移動終端相匹配的產(chǎn)品形態(tài)和變現(xiàn)模式，移動互聯(lián)網(wǎng)時期基本奠定了當前產(chǎn)業(yè)格局。主流互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品變現(xiàn)方式：交互模式分發(fā)邏輯互動機制用戶運營創(chuàng)作者運營內(nèi)容運營服務器1）廣告模式：通過競價等方式出售廣告位，鏈路短，利潤率高，模式可復制性強。2）服務付費模式：通過合格的基礎質素、疊加出色的功能、內(nèi)容推動用戶付費意愿邁過臨界值。產(chǎn)品底層設計平臺運營策略底層支持3）電商模式：通過傭金、技術服務費等盈利，涉及支付、履約等問題。產(chǎn)品要素解析數(shù)據(jù)庫后端服務網(wǎng)易云音樂開屏廣告小紅書商城騰訊視頻會員付費10資料：網(wǎng)易云音樂APP，騰訊視頻APP，小紅書APP，浙商證券研究所2.2

行業(yè)周期：行業(yè)景氣度模型

“美林時鐘”新型供需關系下的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生物鐘。區(qū)別于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)服務提供商（尤其是提供虛擬產(chǎn)品的提供商）產(chǎn)能相對靈活，隨著行業(yè)成熟度趨高，用戶需求增長是驅動供需關系變化的主要因素。用戶需求受到宏觀經(jīng)濟周期的影響，但不同細分類別表現(xiàn)不同，這取決于用戶需求特質，當用戶需求相對剛性，相關產(chǎn)品和服務受到經(jīng)濟周期的波動影響相對較小。如即時通訊（微信）的產(chǎn)品數(shù)據(jù)波動小于游戲、在線招聘。當然，剛性的判定在不同時空下會有所變化。我們提出了游戲行業(yè)的景氣度時鐘模型，建立在用戶閑暇時長和可支配收入預期兩個維度之上。這一模型并不僅僅適用于游戲行業(yè)，也適用于一切中重度娛樂行業(yè)。?

閑暇時長：閑暇時長的增加即時提升游戲內(nèi)容消費時長，間接提升消費支出。?

收入預期：游戲消費因其可選屬性，易受到消費者對于未來可支配收入水平

的主觀預期的影響。?

時間差：在經(jīng)濟周期中，閑暇時長的變化領先于收入預期。因為收入預期具有慣性，消費者關于中長期收入水平的預期較為緩慢。11資料：浙商證券研究所3.

行業(yè)政策：融入新發(fā)展格局03

以數(shù)字經(jīng)濟賦能高質量發(fā)展指出，“當今時代，數(shù)字技術、數(shù)字經(jīng)濟是世界科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的先機，是新一輪國際競爭重點領域，我們一定要抓住先機、搶占未來發(fā)展制高點”，“發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟意義重大，是把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革新機遇的戰(zhàn)略選擇”。另外也指出堅持促進發(fā)展和監(jiān)管規(guī)范兩手抓、兩手都要硬，在發(fā)展中規(guī)范、在規(guī)范中發(fā)展，為未來監(jiān)管指明了方向。最終的目的還是在于把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的新機遇，讓數(shù)字經(jīng)濟更好服務和融入新發(fā)展格局。目前監(jiān)管的重點指引方向包括：（1）對“平臺經(jīng)濟”進行常態(tài)化監(jiān)管，在反壟斷的背景下，互聯(lián)網(wǎng)巨頭需考慮自身任意擴張帶來的負面影響及其后果；（2）脫虛向實，巨頭引領積極擴大國際競爭力（如產(chǎn)品和資本出海），增加科技創(chuàng)新的投入并且在關鍵技術領域承擔攻堅責任（如大模型技術研發(fā)）；（3）加強企業(yè)社會責任，體現(xiàn)于網(wǎng)絡安全、稅改、員工保障落實等方面（如部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不再適用稅務優(yōu)惠，騰訊、阿里成立共同富?；?，美團需維護社保權益等）。13資料：政府公文，浙商證券研究所3.1

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策梳理：平臺常態(tài)化監(jiān)管表：近三年信息技術平臺宏觀政策梳理時間相關機構相關事件主要內(nèi)容2021.022021.03國務院反壟斷委員會市場監(jiān)督管理總局《關于平臺經(jīng)濟領域的反壟斷指南》發(fā)布新一批反壟斷罰單對平臺經(jīng)濟壟斷問題進行了有針對性的系統(tǒng)性規(guī)范，標志我國對平臺反壟斷進入到法制化、規(guī)范化階段根據(jù)《反壟斷法》，對包括騰訊、百度、美團、蘇寧以及阿里巴巴、京東、字節(jié)跳動、滴滴控制的關聯(lián)方在內(nèi)的12家中國互聯(lián)網(wǎng)科技公司作出頂格處罰，分別處以罰款50萬元對阿里巴巴集團的壟斷行為做出行政處罰，責令其停止違法行為，并處以182.28億元的罰款；是我國平臺經(jīng)濟領域第一起重大典型的壟斷案件2021.042021.04-102021.06市場監(jiān)督管理總局市場監(jiān)督管理總局阿里巴巴壟斷4月份，市場監(jiān)督管理總局根據(jù)舉報，依法對美團實施“二選一”等涉嫌壟斷行為立案調查。10月8號，市場監(jiān)督管理總局依法對美團作出行政處罰決定，責令美團停止二選一等違法行為，全額退還獨家合作保證金12.9億元，并處以美團2020年中國境內(nèi)銷售額（1147.95億元的3%罰款，計34.42億元人民幣美團“二選一”第十三屆全國人大通過《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》會第二十九次會議

2021年9月1日正式實施，明確數(shù)據(jù)安全主管機構的監(jiān)管職責，建立健全數(shù)據(jù)安全協(xié)同治理體系，加大了對違法行為的處罰力度全國人民代表大會常務委員會個人信息保護法自2021年11月1日起施行；通過自動化決策方式向個人進行信息推送、商業(yè)營銷，應提供不針對其個人特征的選項或提供便捷的拒絕方式；處理生物識別、醫(yī)療健康、金融賬戶、行蹤軌跡等敏感個人信息，應取得個人的單獨同意；對違法處理個人信息的應用程序，責令暫?；蛘呓K止提供服務表決通過《中華人民共和國個人信息保護法》2021.08全國人大會交通運輸部、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部等交通運輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部對T3出行、美團出行、曹操出行、高德、滴滴出行、首汽約車、嘀嗒出行、享道出行、如祺出行、陽光出行、萬順叫車等11家網(wǎng)約車平臺公司進行聯(lián)合約談2021.092021.122022.02網(wǎng)約車平臺公司約談發(fā)展改革委

市場監(jiān)管總局

中央網(wǎng)信辦

工

發(fā)布《關于推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)

要求完善各項治理規(guī)則、健全制度規(guī)范和約束、推動線上線下一體化監(jiān)管與協(xié)同治理。完善競爭監(jiān)管執(zhí)法、探索數(shù)據(jù)和算法安全監(jiān)管。業(yè)和信息化部等展的若干意見》聯(lián)合修訂發(fā)布的《網(wǎng)絡安全審查辦法》正

以關鍵信息基礎設施的供應鏈安全為核心，重點加強對數(shù)據(jù)安全的關注和規(guī)范，聚焦網(wǎng)絡產(chǎn)品、服務及數(shù)據(jù)處理活動，式施行

助推關鍵信息基礎設施與網(wǎng)絡平臺的高質量發(fā)展。國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室等十三部門通過及時修法回應以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能為代表的數(shù)字經(jīng)濟領域市場競爭的特點及新挑戰(zhàn)：總則中新增“經(jīng)營通過了《關于修改<反壟斷法>的決定》

者不得利用數(shù)據(jù)和算法、技術、資本優(yōu)勢以及平臺規(guī)則等從事本法規(guī)定的壟斷行為，排除、限制競爭”原則規(guī)定，第三章禁止濫用市場支配地位制度中新增有關規(guī)定。2022.06全國人大會查實滴滴出行涉16項危害國家網(wǎng)絡安全、數(shù)據(jù)安全、侵害公民個人信息事實，存在違反《網(wǎng)絡安全法》《數(shù)據(jù)安全法》的違法違規(guī)行為，罰款人民幣80.26億元。對滴滴出行董事長兼CEO程維、總裁

各處人民幣100萬元罰款。2022.072022.112023.062024.02國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室滴滴被罰80.26億元國家市場監(jiān)督管理總局、國家互聯(lián)網(wǎng)信息

《關于實施個人信息保護認證的公告》及

制定我國首個關于個人信息保護認證的專項制度，確立了個人信息保護認證在我國個人信息保護法律體系當中的正式地位。辦公室實施規(guī)則2022年共查辦互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相關案件31件，對27件互聯(lián)網(wǎng)平臺領域未依法申報違法實施經(jīng)營者集中案件公開作出行政處罰，罰款超1億元?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺反壟斷常態(tài)化監(jiān)管執(zhí)法態(tài)勢基本形成市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《中國反壟斷執(zhí)法年度報告（2022）》中央網(wǎng)信辦、教育部、工業(yè)和信息化部、

印發(fā)《2024年提升全民數(shù)字素養(yǎng)與技能工

1）培育高水平復合型數(shù)字人才，2）加快彌合數(shù)字鴻溝，3）支撐做強做優(yōu)做大數(shù)字經(jīng)濟，4）拓展智慧便捷的數(shù)字生人力資源社會保障部

作要點》

活場景，5）打造積極健康有序的網(wǎng)絡空間，6）強化支撐保障和協(xié)調聯(lián)動14資料：政府公文，浙商證券研究所3.2

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策梳理：重點領域引導高質量發(fā)展表：近三年文娛類政策及事件梳理時間相關機構中央網(wǎng)信辦相關事件主要內(nèi)容以資訊類、社交類、音視頻類等App為重點，著力解決移動應用程序傳播違法違規(guī)信息、提供違法違規(guī)服務、服務導向背離主流價值觀等突出問題2020.112021.052021.072021.08開展移動應用程序信息內(nèi)容亂象專項整治開展“清朗·未成年人網(wǎng)絡環(huán)境整治”虎牙和斗魚合并、騰訊音樂獨家加大未成年人網(wǎng)絡環(huán)境整治力度，重拳整治網(wǎng)絡違法違規(guī)問題，重點整治互聯(lián)網(wǎng)盲目模仿、低俗惡搞、內(nèi)容涉黃、浮夸出格等各類低俗化娛樂化炒作亂象中央網(wǎng)信辦市場監(jiān)督管理總局中央網(wǎng)信辦禁止虎牙和斗魚合并、責令騰訊解除網(wǎng)絡音樂獨家等《關于進一步加強“飯圈”亂象治理的通知》取消明星藝人榜單、優(yōu)化調整排行規(guī)則、嚴管明星經(jīng)濟公司、嚴控未成年人參與、規(guī)范應援集資行為等網(wǎng)絡表演經(jīng)紀機構不得為未滿16歲的未成年人提供網(wǎng)絡表演經(jīng)紀服務；不得以虛假消費、帶頭打賞等方式誘導用戶在網(wǎng)絡直播表演消費，不得以打賞排名、虛假宣傳等方式進行炒作2021.082021.09文化和旅游部中央宣傳部《網(wǎng)絡表演經(jīng)紀機構管理辦法》《關于開展文娛領域綜合治理的通知》要求規(guī)范平臺秩序、嚴管綜藝節(jié)目、加強游戲內(nèi)容審核把關、進一步強化行業(yè)管理總結2021年中央網(wǎng)信辦協(xié)同有關部門集中開展的“清朗”系列共計15項專項治理行動結果：累計清理違法和不良信息2200多萬條，處置賬號13.4億個，封禁主播7200余名，下架應用程序、小程序2160余款，關閉網(wǎng)站3200余家。并發(fā)布2022年“清朗”系列專項行動10個方面重點任務舉行2022年“清朗”系列專項行動新聞發(fā)布會2022.032022.08國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室中共中央辦公廳、國務院辦公廳要求壓實網(wǎng)絡平臺主體責任、屬地管理和主管主辦責任，加強和改進內(nèi)容監(jiān)管。強化對網(wǎng)絡平臺的分級分類管理，加快完善平臺企業(yè)數(shù)據(jù)收集、使用、管理等方面的法律規(guī)范，重點管好影響力大、用戶數(shù)多的網(wǎng)絡新技術新應用等發(fā)布《“十四五”文化發(fā)展規(guī)劃》舉行2023年“清朗”系列專項行動新聞發(fā)

提出重拳整治9大網(wǎng)絡生態(tài)突出問題，包括整治“自媒體”亂象；打擊網(wǎng)絡水軍操縱信息內(nèi)容；規(guī)范重點流量環(huán)節(jié)網(wǎng)絡傳播秩2023.032023.05國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室市場監(jiān)管總局布會序；優(yōu)化營商網(wǎng)絡環(huán)境，保護企業(yè)合法權益；整治生活服務類平臺信息內(nèi)容亂象等?！痘ヂ?lián)網(wǎng)廣告管理辦法》正式施行強調監(jiān)管與發(fā)展并重，重點回應對公益廣告、鏈接廣告、軟文種草、彈出廣告、直播帶貨、未成年人保護等熱點問題從十三個方面對加強“自媒體”管理，要求壓實網(wǎng)站平臺信息內(nèi)容管理主體責任、健全常態(tài)化管理制度機制。具體要求包括了嚴防假冒仿冒行為，加強信息真實性管理，加大對“自媒體”所屬MCN機構的管理力度、限制違規(guī)行為獲利等。2023.072023.12中央網(wǎng)信辦發(fā)布《關于加強“自媒體”管理的通知》發(fā)布《網(wǎng)絡游戲管理辦法（征求意見稿）》擬規(guī)定包括網(wǎng)絡游戲不得設置每日登錄、首次充值、連續(xù)充值等誘導性獎勵；網(wǎng)絡游戲出版經(jīng)營單位不得以炒作、拍賣等形式提供或縱容虛擬道具高價交易行為等。國家新聞出版署15資料：政府公文，浙商證券研究所3.3

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策梳理：加強企業(yè)社會責任表：近三年勞動者保障及社保類政策梳理時間相關機構相關事件主要內(nèi)容《關于落實網(wǎng)絡餐飲平臺責任切實維護外賣送餐員權益的指導意見》2021.07市場監(jiān)督管理總局等七部門督促外賣平臺及第三方合作單位為外賣送餐員參加社會保險，支持其他外賣送餐員參加社會保險《關于維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保

明確了勞動者權益保障責任。要求企業(yè)依法合規(guī)用工，積極履行用工責任，對符合確立勞動關系情形、障權益的指導意見》

不完全符合確立勞動關系情形但企業(yè)對勞動者進行勞動管理的新就業(yè)形態(tài)勞動者權益保障承擔相應責任2021.082021.08國務院新聞辦公室最高人民法院、人力資源和社會保障部在其中一件案例明確說明：996即“工作時間為早9時至晚9時，每周工作6天”的內(nèi)容，嚴重違反法律關于延長工作時間上限的規(guī)定，應認定為無效聯(lián)合發(fā)布了十件超時加班典型案例北京、山東、安徽、河南等多省份組織開展集中排查整治，聚焦重點行業(yè)企業(yè)，集中排查整治超時加班問題，依法保障職工工時和休息休假權益，為期2個月左右。作為超時加班問題重災區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等成為重點檢查對象。各地開展工時和休息休假權益維護集中排查整治2022.03-05地方人社局交通運輸部、工業(yè)和信息化部、公安部、商務部、市場監(jiān)管總局、國家網(wǎng)信辦等發(fā)布《關于修改〈網(wǎng)絡預約出租汽車經(jīng)營服務管理暫行辦法〉的決定》2022.112023.022023.05就網(wǎng)約車這一新就業(yè)形態(tài)進一步明確了各部門的管理職責和網(wǎng)約車駕駛員的勞動權益保障印發(fā)《新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動合同和

就新就業(yè)形態(tài)勞動者與企業(yè)訂立勞動合同和書面協(xié)議的內(nèi)容、訂立方式及應用等作出了明確規(guī)定，以支書面協(xié)議訂立指引(試行)》

持和規(guī)范發(fā)展新就業(yè)形態(tài)、維護新就業(yè)形態(tài)勞動者合法權益人力資源和社會保障部人社部、最高法案例覆蓋平臺經(jīng)濟主要行業(yè)類型和常見用工方式，，對符合確立勞動關系情形的認定標準作出重點規(guī)范；對通過訂立民事合作協(xié)議規(guī)避用人單位義務、“假外包真用工”、誘導勞動者注冊個體工商戶等違法用工行為予以糾正。聯(lián)合發(fā)布新就業(yè)形態(tài)勞動爭議典型案例發(fā)布《新就業(yè)形態(tài)勞動者休息和勞動報酬權益保障指引》《新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動規(guī)則公示指引》《新就業(yè)形態(tài)勞動者權益維護服務指南》引導平臺企業(yè)及其用工合作企業(yè)健全用工管理制度，提高勞動者權益保障水平。明確了平臺企業(yè)制定和修訂勞動規(guī)則時需遵循的原則及履行的民主程序。引導勞動者通過與企業(yè)協(xié)商或通過工會組織、相關部門機構等提供的維權服務渠道，依法維護自身權益。2024.02人力資源和社會保障部16資料：政府公文，浙商證券研究所3.4

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策梳理：讓數(shù)字經(jīng)濟更好服務和融入新發(fā)展格局2023年9月，在黑龍江考察調研期間首次提到“新質生產(chǎn)力"在中共中央政治局第十一次集體學習時強調，加2024年1月31日，提出快發(fā)展新質生產(chǎn)力，扎實推進高質量發(fā)展。2024年兩會，新質生產(chǎn)力首次被寫入《政府工作報告》是指以創(chuàng)新起主導作用，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有含義高科技、高效能、高質量特征，符合新發(fā)展理念的先進生產(chǎn)力質態(tài)。新質生產(chǎn)力含義發(fā)展新興產(chǎn)業(yè):新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥、生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟具體發(fā)展措施發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)：量子技術、生命科學發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟：數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化17資料：政府公文，浙商證券研究所4.

行業(yè)競爭：流量為王到效率與生態(tài)之爭4.1

競爭模型：依托于網(wǎng)絡效應的規(guī)模之爭規(guī)模之爭最主要的成因，來自于網(wǎng)絡效應下，需求端和供給端都將因為規(guī)模的增長持續(xù)獲得收益，且收益或隨規(guī)模的增長呈現(xiàn)指數(shù)級上升。因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)曾信奉“流量為王”，并爭先投入用戶拉新。梅特卡夫定律（Metcalfe’s

law）是一個關于網(wǎng)絡的價值和網(wǎng)絡技術的發(fā)展的定律。其內(nèi)容是：一個網(wǎng)絡的價值等于該網(wǎng)絡內(nèi)的節(jié)點數(shù)的平方，而且該網(wǎng)絡的價值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比。?網(wǎng)絡效應下，網(wǎng)絡越大，可以消費的內(nèi)容和互動越豐富，參與者體驗感越好?體驗拐點的出現(xiàn)或需要網(wǎng)絡規(guī)模至少達到某一基準需求端供給端該定律指出，一個網(wǎng)絡的用戶數(shù)目越多（市場的參與者普遍是同一角色），那么整個網(wǎng)絡和該網(wǎng)絡內(nèi)的每臺計算機的價值也就越大，表現(xiàn)為網(wǎng)絡經(jīng)濟的高滲透率。?

通過規(guī)模對成本的攤薄，使得生產(chǎn)規(guī)模更大的企業(yè)，擁有更低的平均成本

。我們對此做部分擴展，1）除用戶外，用戶積累的數(shù)字資產(chǎn)也將作為節(jié)點增幅網(wǎng)絡的價值，2）可能存在多個規(guī)模拐點，第一拐點后，用戶的使用體驗出現(xiàn)質變，比如微信的用戶滲透率達到了你的80%好友均已進入該網(wǎng)絡，其價值從可有可無變?yōu)楸匾?，第二拐點后，網(wǎng)絡的邊際收益減少。?

互聯(lián)網(wǎng)的虛擬產(chǎn)品和服務特性，使得產(chǎn)能理論上無上限19資料：浙商證券研究所4.1

競爭模型：雙邊市場理論與四力模型根據(jù)2014年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主讓·悌諾爾將雙邊市場理論和《雙邊市場下的互聯(lián)網(wǎng)平臺競爭》一文中所作的衍生，“四力模型”下，規(guī)模之爭走向效率之爭，流量變現(xiàn)走向產(chǎn)品變現(xiàn)。平臺的競爭格局由以下四個因素決定（“+”表明促進集中度提高，“—”則反之）單邊規(guī)模效應跨邊網(wǎng)絡效應(+)：即一邊的參與方對另一邊的促進效應效率差異(-)：平臺之間的高差異化定位，由于千人干面技術的發(fā)展，差異化策略的門檻日益提高消

費

者這一效應越強，規(guī)模效應越大，也越容易促進競爭格局的集中切換壁壘平臺A切換壁壘平臺B跨跨邊網(wǎng)絡效應邊網(wǎng)絡效應效率差異切換壁壘切換壁壘切換壁壘(+)：與通常的商品或服務不同，互聯(lián)網(wǎng)平臺中的低切換壁壘主要表現(xiàn)為多歸屬屬性，即生產(chǎn)者或消費者有意愿同時使用多個平臺單邊規(guī)模效應(+)：某一邊的參與方自身的規(guī)模效應生

產(chǎn)

者有時也體現(xiàn)為網(wǎng)絡效應或雙邊市場效應，單邊規(guī)模效應越大越促進競爭格局的集中單邊規(guī)模效應20資料：浙商證券研究所4.1

競爭模型：邊際收益和成本的博弈需求端，當平臺效率的邊際收益逐漸衰減，產(chǎn)品調性、社區(qū)氛圍、個性化、隱私等非效率因素的價值逐漸凸顯，主次矛盾調換。供給端，部分成本（如推理算力、人工審核）等難以邊際攤薄。供需雙方共同推動行業(yè)從效率之爭走向生態(tài)之爭。當用戶需求相對線性和同質化（工具型產(chǎn)品），規(guī)模和效率優(yōu)勢可以得到更持久的維持。當用戶需求結構相對多元，圈層復雜甚至涉及需求沖突，效率定律將失效。如社區(qū)過度泛化造成核心用戶體驗下降并流失、商業(yè)化層面妥協(xié)影響創(chuàng)作者公平性進一步影響內(nèi)容質量、效率之爭下時間隱性成本上升導致游戲產(chǎn)品打磨不夠而市場反饋不佳。我們看到，推薦算法等技術的出現(xiàn)，使得供給做到“千人千面”部分緩解了上述問題，但對于重度游戲、興趣社區(qū)等領域作用不大。此外，當企業(yè)在某一領域達到一定壟斷地位，或出現(xiàn)資源浪費、過度剝削等行為，帶來社會層面的隱性成本，實際邊際總成本已經(jīng)超過了總收益，甚至會引來監(jiān)管干預。效率與非效率博弈示意圖矛盾關系示意圖供需關系示意圖效率：非效率：創(chuàng)意審美價值導向社區(qū)平衡隱私安全……引流營銷平臺聯(lián)運技術引擎商業(yè)變現(xiàn)投資代理……平衡人才&技術儲備充足平臺產(chǎn)品協(xié)同作戰(zhàn)供應鏈成本領先文化氛圍松弛創(chuàng)作機制獨立閉環(huán)績效機制多元化21資料：《矛盾論》，百度百科，浙商證券研究所4.2

微觀企業(yè)生命周期三大門戶網(wǎng)站公司市值變化（億美元）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也基本遵循企業(yè)生命周期理論，歷經(jīng)發(fā)展、成長、成熟、衰退幾個階段。經(jīng)歷四個階段后，企業(yè)通常會面臨消亡、穩(wěn)定以及轉向三種結局?，F(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)平臺已基本進入成熟期，面對衰退壓力，優(yōu)質的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的表現(xiàn)有：網(wǎng)易搜狐新浪(退市)8006004002000?

持續(xù)提升核心競爭力，構建技術等壁壘；?

開啟可協(xié)同的業(yè)務矩陣，“多條腿走路”；?

持續(xù)變革，保留高水準的組織效率；?

擁抱變化，對AI大模型等領域加速吸收。網(wǎng)易歷史沿革企業(yè)生命周期示意圖創(chuàng)新成功開啟新周期一鳴驚人1997-2000急轉直下2000-2001柳暗花明2002-2003有得有失2004-2012乘風而起2013-2017穩(wěn)健發(fā)育2018-至今q機遇&挑戰(zhàn)公司嘗試變現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，公司遭財務欺詐指控停牌移動運營商大力發(fā)展短信業(yè)務運營商短信服務受到國家監(jiān)管業(yè)務逐漸萎縮2015互聯(lián)網(wǎng)彩票被電商持續(xù)虧損標準化競爭停止增長監(jiān)管游戲版號收緊，游戲新勢力來襲，分發(fā)壟斷漸漸瓦解各賽道競爭加劇，騰訊推出“四大名著”移動互聯(lián)網(wǎng)時代來臨品牌&產(chǎn)能建設出現(xiàn)海外代理游戲熱潮跟隨宏觀周期競爭加劇，營收下滑，成本高企下游分發(fā)平臺愈發(fā)強勢教育監(jiān)管落地應對&發(fā)展從郵箱轉型到門戶，位列“三大門戶”開啟短信業(yè)務2002年網(wǎng)易上訴成功并復牌SP服務減少投入，2010試水互聯(lián)網(wǎng)彩票業(yè)務端游迅速手游化，代理明星產(chǎn)品，并于15-16年集中推出自研手游《率土之濱》，《陰陽師》，坐穩(wěn)二位2019年考拉出售新技術&模式導入老游戲充分變現(xiàn)，不斷加大游戲投入，對AIGC技術的吸收結合領先行業(yè)，推出《逆水寒》、《蛋仔派對》等爆款收購天夏推出《大話西游》兩年內(nèi)短信業(yè)務和游戲先后發(fā)力，幫助公司扭虧為盈2003游戲業(yè)務取代無線業(yè)務成為收入支柱，2004年后增速放緩。公司堅定布局游戲業(yè)務核心要素：儲備人才、開發(fā)引擎、嘗試手游頁游、

域，社區(qū)屬性和QQ開發(fā)靈活付費模式、拿下海外知名IP2000年6月公司納斯達克掛牌業(yè)務重心由“廣告+軟件+電商”轉為“廣告+無線互聯(lián)+游戲”云音樂卡位細分領音樂相區(qū)別云音樂差異化戰(zhàn)略驗證，開發(fā)變現(xiàn)途徑，有道受益于居家紅利，業(yè)務矩陣變?yōu)椤坝螒?有道+t電商依托郵箱走精品路線，考拉成為海外TOP1導入期成長期成熟期衰退期生存危機解除后，拓展搜索、教育、音樂、電商等領域，有道詞典、精品課和云筆記奠定了有道系的基礎22創(chuàng)新業(yè)務及其他”資料：彭博，公司公告，公司招股書，

公司官網(wǎng)、伽馬數(shù)據(jù)、艾媒咨詢，浙商證券研5.

行業(yè)績效：由成長走向價值5.1

互聯(lián)網(wǎng)信息平臺績效：成長性營收增長率(%)營業(yè)利潤增長率(%)90.0%1400.0%1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%70.0%50.0%22.8%21.5%30.0%10.0%14.6%11.1%207.9%-1.9%109.2%18.6%28.2%-10.8%20192020202120222023-10.0%-30.0%20192020202120222023-200.0%騰訊百度網(wǎng)易微博阿里巴巴TME同程平均值騰訊百度網(wǎng)易微博阿里巴巴TME同程平均值歸母凈利潤增長率(%)1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%?

成長性分析較長維度上看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶增長、收入增長、市場份額擴張、利潤增長漸趨平緩；241.5%143.7%較短維度上看，經(jīng)歷三年的沉淀，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)受益于經(jīng)濟緩慢復蘇、行業(yè)結構性機會、生命周期階段相對早期和受益于AI等新興科技的火熱，重新獲得了較高的成長速率。43.3%22.4%-37.0%20192020202120222023-200.0%騰訊百度網(wǎng)易微博阿里巴巴TME同程平均值24資料：WIND，浙商證券研究所5.2

互聯(lián)網(wǎng)信息平臺績效：盈利能力毛利率(%)銷售費用率(%)經(jīng)調整凈利率(%)90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.000.0%201920202021202220232019騰訊阿里巴巴2020百度TME202120222023-5.002019騰訊2020202120222023網(wǎng)易同程微博騰訊阿里巴巴百度網(wǎng)易同程微博百度網(wǎng)易同程微博平均值平均值TME平均值阿里巴巴TME總資產(chǎn)周轉率(%)?

盈利能力ROE(%)45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0065.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%因為邊際成本較低，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的毛利率呈現(xiàn)較高水平。部分細分行業(yè)中的公司如游戲公司的盈利水平可能根據(jù)產(chǎn)品周期變化產(chǎn)生波動。相當部分公司在最近幾年經(jīng)歷了戰(zhàn)略調整，根據(jù)最近幾個季度的表現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效效果普遍超預期，盈利能力凸顯，凈利潤率快速攀升。0.002019202020212022202320192020202120222023-5.00騰訊百度網(wǎng)易同程微博騰訊百度網(wǎng)易同程微博阿里巴巴TME平均值阿里巴巴TME平均值25資料：彭博，浙商證券研究所5.3

互聯(lián)網(wǎng)信息平臺績效：資產(chǎn)負債特點?

資產(chǎn)負債特點自由現(xiàn)金流(億元)流動比率(%)1,300.0800.06.005.004.003.002.001.000.00縱向來看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期，為了吸引用戶和市場份額，往往需要大量的研發(fā)投入和市場推廣費用，這些通常是固定成本。因此，這些企業(yè)可能具有較高的杠桿。當企業(yè)進入成熟期，隨著用戶基數(shù)和市場份額的穩(wěn)定增長，固定成本相對減少，經(jīng)營杠桿也會逐漸降低。300.020192020202120222023-200.0-700.020192020202120222023騰訊百度網(wǎng)易同程微博騰訊百度網(wǎng)易同程微博阿里巴巴TME平均值阿里巴巴TME平均值資產(chǎn)負債率(%)凈負債率(%)60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.0030.0%目前大部分互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)運營狀態(tài)相對平穩(wěn)，已經(jīng)盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資需求較低，現(xiàn)金支出中分紅需求處于擴張階段但可控，現(xiàn)金流緊張度較低，凈負債率亦呈現(xiàn)較低水平。20.0%10.0%0.0%20192020202120222023-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%20192020202120222023騰訊百度網(wǎng)易同程微博騰訊阿里巴巴百度TME網(wǎng)易同程微博阿里巴巴TME平均值平均值26資料：彭博，浙商證券研究所5.

核心子領域與企業(yè)一覽互聯(lián)網(wǎng)核心企業(yè)一覽05截至2023.12國內(nèi)市場規(guī)模(億元)全球市場空間(億美元)

國內(nèi)CR5/線上化率國內(nèi)核心企業(yè)總營業(yè)收入(億元)YoY分業(yè)務營業(yè)收入(億元)YoY總凈利潤(億元)YoYMAU(百萬)-2023.12騰訊網(wǎng)易快手6090.21034.71134.7318.7225.3146.378.79.8%7.2%1799.0815.71134.7318.799.15.4%9.4%1576.9326.1102.728.4-34.20.43