閩發(fā)鋁業(yè)(002578)專注鋁加工業(yè)持續(xù)培育型材利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn)

東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u公司概述：海西鋁型材行業(yè)的龍頭企業(yè) 4公司股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，上饒城投為其實(shí)際控制人 4公司營(yíng)收穩(wěn)中有進(jìn)，需求不足拖累利潤(rùn)承壓 5公司專注于鋁加工行業(yè)，持續(xù)培育型材利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn) 7建筑+工業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)，公司工業(yè)鋁型材業(yè)務(wù)迎供給放量期 8順應(yīng)下游需求變化以租代售，舊版置換降低鋁模板生產(chǎn)成本 8我國(guó)鋁材產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，新能源需求拉動(dòng)細(xì)分市場(chǎng)快速增長(zhǎng) 盈利預(yù)測(cè)與估值 12風(fēng)險(xiǎn)提示 142/16東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：閩發(fā)鋁業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年12月31日） 4圖2：公司發(fā)展歷程 5圖3：公司營(yíng)業(yè)收入及同比 5圖4：公司歸母凈利潤(rùn)及同比 5圖5：公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)（百萬元） 6圖6：公司各業(yè)務(wù)毛利率 6圖7：公司研發(fā)費(fèi)用逐年增長(zhǎng) 7圖8：公司杜邦分析 7圖9：公司所處產(chǎn)業(yè)鏈位置 7圖10：公司高端鋁型材產(chǎn)品示意圖 8圖公司鋁型材產(chǎn)銷量及同比 8圖12：公司鋁模板銷量與同比 9圖13：公司鋁模板租賃面積與同比 9圖14：鋁模板購置及租賃成本測(cè)算（元/平方米） 10圖15：中國(guó)新能源汽車銷量（萬輛） 12圖16：中國(guó)廣義乘用車銷量（萬輛） 12圖17：中國(guó)光伏新增裝機(jī)量（GW） 12圖18：全球光伏新增裝機(jī)量（GW） 12表1：中國(guó)鋁模板市場(chǎng)情景測(cè)算 10表2：2023年中國(guó)工業(yè)鋁型材產(chǎn)量（萬噸） 表3：公司業(yè)務(wù)拆分 13表4：可比公司估值（2024年5月8日） 143/16東吳證券研究所東吳證券研究所公司概述：海西鋁型材行業(yè)的龍頭企業(yè)公司股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，上饒城投為其實(shí)際控制人199320239.687.01公司股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人為上饒國(guó)資委。截至2023年底，上饒市城市建設(shè)31.57圖1：閩發(fā)鋁業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年12月31日）數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，1998-201044020204/16圖2：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司年報(bào)，公司營(yíng)收穩(wěn)中有進(jìn)，需求不足拖累利潤(rùn)承壓公司自2018201914.63至2023年的28.24億元。202128.242686.2946.19%。圖3：公司營(yíng)業(yè)收入及同比 圖4：公司歸母凈利潤(rùn)及同比30 50% 706025 40%502030% 401520% 3010205 10% 10

50%30%10%-10%-30%0 2018 2019 2020 2021 2022 2023

02018 2019 2020 2021 2022 2023

-50%東吳證券研究所東吳證券研究所營(yíng)業(yè)總收入（億元） 同(歸母凈利潤(rùn)（百萬元） 同(數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，5/1692%20212022202392.75%94.62%96.52%2020317方米增長(zhǎng)至2023年的532萬平方米。公司鋁模板租賃業(yè)務(wù)具備高利率的特點(diǎn)。2023年公司鋁型材業(yè)務(wù)與鋁模板業(yè)務(wù)毛4.70%0.54pct2023加需求不足，公司各類型材加工費(fèi)及鋁模板租賃費(fèi)均有不同程度下降。圖5：公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)（百萬元） 圖6：公司各業(yè)務(wù)毛利率3,0002,5002,0001,5001,0000

2018 2019 2020 2021 2022

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023東吳證券研究所東吳證券研究所鋁型材銷售 鋁模板租賃及安裝 公司毛利率鋁型材 鋁模板租賃及安裝 其他業(yè)務(wù) 鋁模板 凈水劑 鋁錠、鋁棒數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，公司近六年研發(fā)費(fèi)用率保持3%左，推動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司近六年研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在3%左，研發(fā)費(fèi)用隨營(yíng)收呈遞增態(tài)勢(shì)，主要原因?yàn)?）公司以加工業(yè)務(wù)為+2020202220231.181.28236/16圖7：公司研發(fā)費(fèi)用逐年增長(zhǎng) 圖8：公司杜邦分析90807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 研發(fā)費(fèi)用總額(百萬元） 研發(fā)費(fèi)用率（，%）

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%

5%4%3%2%1%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023權(quán)益凈利率(ROE)(%) 銷售凈利率(%) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（，次

1.41.210.80.60.40.20東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，公司專注于鋁加工行業(yè)，持續(xù)培育型材利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn)5G12.022022萬533.10532.15圖9：公司所處產(chǎn)業(yè)鏈位置數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，7/16建筑工業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)，公司工業(yè)鋁型材業(yè)務(wù)迎供給放量期202220239.13萬噸、12.0220212023年CAGR14.8%。2023公司自成立伊始就將研發(fā)作為公司核心。截止至2023年底，公司在標(biāo)準(zhǔn)制修訂領(lǐng)471486M63圖10：公司高端鋁型材產(chǎn)品示意圖 圖11：公司鋁型材產(chǎn)銷量及同比

25%20%15%10%5%0

0%2023東吳證券研究所東吳證券研究所鋁型材銷量（百噸） 鋁型材產(chǎn)量（百噸）銷量同比（，%） 產(chǎn)量同比（，%）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，順應(yīng)下游需求變化以租代售，舊版置換降低鋁模板生產(chǎn)成本8/162023533.10圖12：公司鋁模板銷量與同比 圖13：公司鋁模板租賃面積與同比

2018 2019 2020 2021 2022

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%東吳證券研究所東吳證券研究所租賃（萬平方米） 租賃同比（，%）數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，公司鋁模板經(jīng)營(yíng)模式以租代銷，重點(diǎn)開發(fā)舊版置換降低生產(chǎn)成本。1050元/2028元/203017元/3015元/509/16東吳證券研究所圖14：鋁模板購置及租賃成本測(cè)算（元/平方米）東吳證券研究所140120100806040201357911131517192123252729313335373941434547495153555759購買成本 租賃成本數(shù)據(jù)來源：《志特新材首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》，注：x為樓房建造層數(shù)地產(chǎn)沖擊短期鋁模板市場(chǎng)規(guī)模，長(zhǎng)期替代邏輯并未改變?；仡櫿麄€(gè)地產(chǎn)端在202320231-12202226.7%年中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投16.5%20.4%。2023年受到地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)的下滑，鋁模板市場(chǎng)呈現(xiàn)斷崖式下降，市場(chǎng)萎縮預(yù)計(jì)超過20%20237950760060502024/20256200/65001240/1300表1：中國(guó)鋁模板市場(chǎng)情景測(cè)算2020A2021A2022A2023E2024E2025E鋁模板保有量（萬平米）6,200.007,950.007,600.006,050.006,200.006,500.00YOY24%27%-4%-20%2%5%當(dāng)年新增比例30%30%30%20%20%20%鋁模板當(dāng)年新增需求量（萬平米）1,860.02,385.02,280.01,210.01,240.01,300.0數(shù)據(jù)來源：中國(guó)模板腳手架協(xié)會(huì)，世鋁網(wǎng)，10/16東吳證券研究所鋁模板行業(yè)經(jīng)歷大規(guī)模產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。根據(jù)中國(guó)模板腳手架協(xié)東吳證券研究所100我國(guó)鋁材產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，新能源需求拉動(dòng)細(xì)分市場(chǎng)快速增長(zhǎng)根據(jù)中國(guó)有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合北京安泰科信息股份有限公司統(tǒng)計(jì)，202346953.9%9%20234030.9830.7。表2：2023年中國(guó)工業(yè)鋁型材產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)品名稱產(chǎn)量增幅建筑模板型材40-11.1%光伏型材（含電站安裝用鋁）34030.8%軌道交通車體型材8-11.1%3C型材958.0%新能源汽車型材9830.7%其他36930.4%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所20232057.4萬95932.8%202420252725高增至446GW202417%。11/16圖15：中國(guó)新能源汽車銷量（萬輛） 圖16：中國(guó)廣義乘用車銷量（萬輛）數(shù)據(jù)來源：，國(guó)家能源局， 數(shù)據(jù)來源：，國(guó)家能源局，圖17：中國(guó)光伏新增裝機(jī)量（GW） 圖18：全球光伏新增裝機(jī)量（GW）0

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球新增光伏裝機(jī)量 同比增長(zhǎng)

100%80%60%40%20%0%-20%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：，國(guó)家能源局， 數(shù)據(jù)來源：，國(guó)家能源局，盈利預(yù)測(cè)與估值基于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及公司自身經(jīng)營(yíng)情況，我們對(duì)未來公司細(xì)分業(yè)務(wù)做出核心假設(shè)：細(xì)分業(yè)務(wù)產(chǎn)量：1）鋁型材業(yè)務(wù)：隨著國(guó)內(nèi)制造業(yè)的進(jìn)一步，預(yù)計(jì)工業(yè)型材銷量穩(wěn)定20242025202612.212.5132）2320242025202611.051.120242025、202657560312/16634萬平方米。表3：公司業(yè)務(wù)拆分單位 單位 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E鋁型材鋁模板銷售鋁模板租賃和安裝其他合計(jì)

銷量 萬噸 8.09 9.13 11.17 12.02 12.20 12.50 13.00產(chǎn)量 萬噸 8.44 8.51 9.36 9.68 10.00 10.50 11.00稅前單價(jià) 百元/噸 182 228 236 227 228 236 246營(yíng)業(yè)收入 百萬元 1,473 2,081 2,641 2,726 2,786 2,945 3,203營(yíng)業(yè)成本 百萬元 1,344 1,936 2,503 2,598 2,652 2,795 3,021毛利 百萬元 129 145 138 128 134 150 182銷量 萬平方米 1.84 0.89 1.85 0.95 1.00 1.05 1.10稅前單價(jià) 元/平方米 449 742 699 551 560 560 560營(yíng)業(yè)收入 百萬元 8 7 13 5 6 6 6營(yíng)業(yè)成本 百萬元 7 6 12 4 4 4 4毛利 百萬元 1 0 1 2 2 2 2租賃量 萬平方米 317 624 584 532 575 603 634稅前單價(jià) 元/平方米 26 21 18 14 15 15 15營(yíng)業(yè)收入 百萬元 83 131 106 75 86 91 95營(yíng)業(yè)成本 百萬元 66 102 63 46 49 51 54毛利 百萬元 17 29 43 29 37 39 41營(yíng)業(yè)收入 百萬元 29 25 31 18 26 26 25營(yíng)業(yè)成本 百萬元 17 9 16 10 13 13 12毛利 百萬元 12 16 15 8 13 13 13營(yíng)業(yè)收入 百萬元 1,593 2,244 2,791 2,824 2,904 3,067 3,330營(yíng)業(yè)成本 百萬元 1,434 2,053 2,593 2,657 2,718 2,863 3,092毛利 百萬元 159 190 198 167 186 204 238數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，2024-202629.04/30.67/33.302.82%/5.61%/8.57%0.46/0.57/0.7771.99%/22.51%/35.42%2024-2026PE63.59/51.91/38.3313/16東吳證券研究所東吳證券研究所表4：可比公司估值（2024年5月8日）行業(yè)定位證券簡(jiǎn)稱股票代碼股價(jià)（元/股）PEEPS（元/股）2024E2025E2026E2024E2025E2026E志特新材300986.SZ8.341610100.50.80.8明泰鋁業(yè)601677.SH12.6610981.31.41.6亞太科技002540.SZ6.4112980.60.70.8有色加工豪美新材002988.SZ19.621916131.01.21.5均值1411100.81.11.2閩發(fā)鋁業(yè)002578.SZ3.176452380.10.10.1數(shù)據(jù)來源：，國(guó)家能源局，注：可比公司估值來自一致預(yù)期，其他由測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)提示鋁作為大宗商品具備一定的金融屬性，美元若持續(xù)走強(qiáng)將對(duì)鋁價(jià)形成壓制作用。14/16東吳證券研究所閩發(fā)鋁業(yè)三大財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表東吳證券研究所資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E利潤(rùn)表（百萬元）2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)1,9052,2262,5532,905營(yíng)業(yè)總收入2,8242,9043,0673,330貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)6771,0321,2861,523營(yíng)業(yè)成本(含金融類)2,6572,7182,8633,092經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)908844906993稅金及附加11131314存貨315345354383銷售費(fèi)用31323336合同資產(chǎn)0000管理費(fèi)用61606267其他流動(dòng)資產(chǎn)5666研發(fā)費(fèi)用42424448非流動(dòng)資產(chǎn)701658621585財(cái)務(wù)費(fèi)用(6)000長(zhǎng)期股權(quán)投資30303030加:其他收益15151517固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)523489456423投資凈收益0000在建工程4000公允價(jià)值變動(dòng)0000無形資產(chǎn)91888684減值損失(8)000商譽(yù)0000資產(chǎn)處置收益0000長(zhǎng)期待攤費(fèi)用0000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)34546690其他非流動(dòng)資產(chǎn)53514948營(yíng)業(yè)外凈收支(1)000資產(chǎn)總計(jì)2,6052,8853,1743,489利潤(rùn)總額33546690流動(dòng)負(fù)債1,0321,2631,4941,731減:所得稅578117349561,1781,390凈利潤(rùn)28475878經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款項(xiàng)166156164180減:少數(shù)股東損益1112合同負(fù)債25303033歸屬母公司凈利潤(rùn)27465777其他流動(dòng)負(fù)債107121121128非流動(dòng)負(fù)債27282828)0.030.050.060.08長(zhǎng)期借款24242424應(yīng)付債券0000EBIT28