財(cái)務(wù)重述修復(fù)行為與股價崩盤風(fēng)險

財(cái)務(wù)重述有悖于信息使用者的積極預(yù)期，降低對重述企業(yè)的信任，信任違背發(fā)生后，企業(yè)可能通過一系列修復(fù)行為來修復(fù)投資者信任。文章從股價崩盤風(fēng)險角度來研究目前我國上市企業(yè)財(cái)務(wù)重述后更換高管及分配現(xiàn)金股利的有效性。在對2008—2018年滬深兩市上市企業(yè)研究后發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)重述后企業(yè)采取沉默或更換高管的修復(fù)行為并不能顯著降低未來股價崩盤風(fēng)險，而分配現(xiàn)金股利能有效降低未來股價崩盤風(fēng)險，從而為資本市場修復(fù)受損的投資者信任提供借鑒。一、引言股價崩盤風(fēng)險指股票價格大幅下降，產(chǎn)生暴跌的概率，上市公司一旦發(fā)布財(cái)務(wù)重述，則說明該企業(yè)之前發(fā)布的財(cái)務(wù)報表準(zhǔn)確性不高，無法使投資者對其進(jìn)行合理評估，會加劇投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，甚至投資者的不信任會導(dǎo)致未來股價發(fā)生崩盤。企業(yè)在發(fā)生盈余降低型財(cái)務(wù)重述后會采取一系列修復(fù)行為來修復(fù)受損的投資者信任。鑒于此，本文以股價崩盤風(fēng)險為視角，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)重述與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系中財(cái)務(wù)重述修復(fù)行為發(fā)揮的作用。二、文獻(xiàn)回顧企業(yè)修復(fù)行為是指發(fā)生負(fù)面事件后，企業(yè)采取一系列行動來重新激發(fā)投資者對企業(yè)的信任信念和信任意愿。在面對負(fù)面事件時企業(yè)會采取兩種修復(fù)行為來修復(fù)投資者信任：一是通過言語表達(dá)，如道歉、承諾、否認(rèn)等；二是通過實(shí)質(zhì)性行為，包括賠償損失、懲罰自身以及完善規(guī)范等。Desai研究發(fā)現(xiàn)，60%的財(cái)務(wù)重述企業(yè)選擇在未來兩年內(nèi)更換其高管人員，魏志華等研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)重述后，企業(yè)為挽救受損的聲譽(yù)資本會變動其高層管理人員及董事會成員，高錦萍通過配對樣本T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國上市企業(yè)財(cái)務(wù)重述后主要會采取變更管理層、變更董事、公布利好消息等行為來修復(fù)投資者信任。此外，劉力一認(rèn)為企業(yè)的負(fù)面信息會對企業(yè)的現(xiàn)金分紅行為產(chǎn)生影響。結(jié)合上述學(xué)者研究成果及通過手動搜索整理盈余型財(cái)務(wù)重述發(fā)生后一年內(nèi)企業(yè)發(fā)布的修復(fù)行為公告進(jìn)行分析與研究。三、理論分析與研究提出財(cái)務(wù)重述的產(chǎn)生代表著財(cái)務(wù)報告的不可信，同時也標(biāo)志著財(cái)務(wù)報表質(zhì)量上的缺失，表明企業(yè)在治理方面存在較多不足與問題。另外，財(cái)務(wù)重述的產(chǎn)生還可能來自企業(yè)財(cái)務(wù)信息的披露，違反了法律條例。而盈余降低型財(cái)務(wù)重述更是會引起投資者的強(qiáng)烈反應(yīng)。此時如果企業(yè)選擇保持沉默，則向資本市場傳遞出企業(yè)真實(shí)情況本就是調(diào)低盈余后的情況，存在投資者高估企業(yè)盈利能力的可能，加之企業(yè)誠信品質(zhì)相較于能力品質(zhì)具有相對穩(wěn)定性，此時資本市場評估日后企業(yè)的經(jīng)營狀況難度加大，不會像沒發(fā)生財(cái)務(wù)重述之前那么信任企業(yè)。所以保持沉默并不能有效降低企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險?；诖?，本文提出如下假設(shè)：H1：在其他條件相同的情況下，對于盈余降低型財(cái)務(wù)重述企業(yè)來說，企業(yè)保持沉默的修復(fù)行為并不能夠有效降低未來股價崩盤風(fēng)險。上市公司中，投資者與企業(yè)之間存在一種委托代理關(guān)系。即投資者投入資金，企業(yè)對資金進(jìn)行運(yùn)作，在此過程中產(chǎn)生可觀收益來保障投資者利益。但在某些時刻，兩者之間會存在利益矛盾。盈余降低型財(cái)務(wù)重述顯然損害了投資者利益，使投資者對企業(yè)原來的財(cái)務(wù)狀況及盈利能力判斷產(chǎn)生偏差，此時投資者與企業(yè)及企業(yè)高級管理人員之間的矛盾會加劇，但盈余降低型財(cái)務(wù)重述的根本原因在于企業(yè)盈余狀況不佳，加之企業(yè)自身治理存在問題，所以更換高管并不能從根本上解決財(cái)務(wù)重述凸顯出來的問題，郭小玉從財(cái)務(wù)重述對審計(jì)收費(fèi)影響的角度，也實(shí)證檢驗(yàn)得出在其他條件相同的情況下，對于財(cái)務(wù)重述企業(yè)來說，更換高管的行為并不能有效縮減審計(jì)費(fèi)用?；诖?，本文提出如下假設(shè)：H2：在其他條件相同的情況下，對于盈余降低型財(cái)務(wù)重述企業(yè)來說，更換高管的行為并不能夠有效降低未來股價崩盤風(fēng)險。根據(jù)信號傳遞理論及股利信號模型，所謂股利就是企業(yè)向投資者傳達(dá)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況的有力工具，如果企業(yè)管理層認(rèn)為企業(yè)發(fā)展趨勢良好并且資金在未來一段時間內(nèi)都是充裕的，就會采取現(xiàn)金分紅的方式向投資者傳達(dá)企業(yè)的實(shí)力及發(fā)展?jié)摿?，向市場傳遞信號，以此來回報股東及吸引潛在投資者；而當(dāng)企業(yè)高層管理人員認(rèn)為現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營狀況不好，流動資金不足以或恰恰只能滿足自身發(fā)展所需，此時企業(yè)不大可能對投資者進(jìn)行現(xiàn)金分紅，同時也向資本市場傳遞出了企業(yè)盈利能力還有待提升的信號，所以現(xiàn)金股利政策傳遞了企業(yè)的利好及負(fù)面信息等。當(dāng)企業(yè)發(fā)生盈余降低型財(cái)務(wù)重述，如果企業(yè)采取現(xiàn)金分紅修復(fù)行為，會和財(cái)務(wù)重述傳遞出的負(fù)面信息產(chǎn)生對沖，并且現(xiàn)金股利對于投資者而言，比財(cái)務(wù)重述等更能直接反映企業(yè)的真實(shí)盈利情況?；诖?，本文提出如下假設(shè)：H3：在其他條件相同的情況下，對于盈余降低型財(cái)務(wù)重述企業(yè)來說，現(xiàn)金分紅的行為能夠有效降低未來股價崩盤風(fēng)險。四、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2008—2018年滬深A(yù)股發(fā)生盈余降低型財(cái)務(wù)重述的上市公司為研究樣本，由于被解釋變量股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行了超前一期處理，所以該變量樣本選取的是2009-2019這一年度區(qū)間的數(shù)據(jù)，其他變量的樣本數(shù)據(jù)選取區(qū)間為2008—2018年。全部數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。下面將對研究樣本做如下處理：（1）剔除金融以及保險行業(yè)。（2）剔除年個股周收益率小于30的研究樣本。（3）剔除未對年報進(jìn)行重述的公司，本文只針對年報重述進(jìn)行研究。（4）剔除ST、*ST的公司。（5）剔除信息不全的公司。（6）為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，對各變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。（二）變量1.自變量：財(cái)務(wù)重述修復(fù)行為本文通過手工搜集涉事企業(yè)對負(fù)面事件采取的公告或聲明，依據(jù)沉默、更換高管和分派現(xiàn)金股利三種應(yīng)對策略的分類原則，利用文本分析方式對企業(yè)的應(yīng)對策略逐一分類。如果企業(yè)對負(fù)面事件沒有反應(yīng)，則認(rèn)為其采取了沉默的修復(fù)行為，用變量BEHAVIOR1為1來表示；若企業(yè)有變更高層管理人員的修復(fù)行為，用變量BEHAVIOR2為1來表示；若企業(yè)在財(cái)務(wù)重述發(fā)生后未來一年內(nèi)發(fā)生了分派現(xiàn)金股利的修復(fù)行為，用變量BEHAVIOR3為1來表示。此類變量均為虛擬變量。2.因變量：股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt+1）首先使用各年個股收益和市場收益進(jìn)行回歸：根據(jù)上式得到的殘差值代入下式計(jì)算出公司個股周特有收益率：Wi，t=ln（1+εi，t）最后根據(jù)構(gòu)建如下指標(biāo)：負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：3.通過考察現(xiàn)有研究中有關(guān)股價崩盤風(fēng)險影響因素的探討，綜合現(xiàn)有研究成果，本文最終決定選取以下5個變量作為控制變量：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、營運(yùn)能力、凈資產(chǎn)收益率。（二）模型構(gòu)建為探究財(cái)務(wù)重述修復(fù)行為對下一年股價崩盤影響研究，本文構(gòu)建如下三個基本模型，以分別檢驗(yàn)上文提出的研究假設(shè)：NCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR1+β2Control+εNCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR2+β2Control+εNCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR3+β2Control+ε五、實(shí)證結(jié)果與分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析表2為本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，為防止異常值的影響，本文對各個連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。NCSKEW的均值為-0.293，說明大部分企業(yè)財(cái)務(wù)重述后是采取了修復(fù)行為。從表3中的變量Prison相關(guān)分析結(jié)果可見，在不考慮其他因素的情況下，財(cái)務(wù)重述發(fā)生如果企業(yè)沉默，即不采取修復(fù)行動，是不會減輕下一年的股價崩盤風(fēng)險。（二）實(shí)證結(jié)果分析表4提供了財(cái)務(wù)重述后企業(yè)采取的修復(fù)行為對股價崩盤影響的回歸分析結(jié)果，結(jié)果顯示盈余降低型財(cái)務(wù)重述發(fā)生后：（1）企業(yè)如果采取沉默的修復(fù)行為不會對未來股價崩盤風(fēng)險造成顯著負(fù)向影響；（2）企業(yè)采取在未來一年內(nèi)變更高層管理人員的修復(fù)行為，雖然其系數(shù)方向是負(fù)的，但其影響不顯著；（3）企業(yè)采取在未來一年內(nèi)向投資者分派股利的修復(fù)行為，會在10%的水平上顯著降低未來股價崩盤風(fēng)險。六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了測試結(jié)果的穩(wěn)健性，對本文涉及的股價崩盤風(fēng)險變量的衡量方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）替換為收益上下波動的比例（DUVOL）。結(jié)果顯示進(jìn)行相關(guān)變量替換后，本文的研究結(jié)果依舊穩(wěn)健。七、結(jié)論與啟示任何企業(yè)在發(fā)展過程中都有可能會面臨財(cái)務(wù)重述。我們以滬深兩市2008-2018年間發(fā)生財(cái)務(wù)重述的上市企業(yè)為研究樣本，研究得到以下發(fā)現(xiàn)：盈余降低型財(cái)務(wù)重述是一項(xiàng)消極經(jīng)濟(jì)事件，損害了投資者對企業(yè)的信任。為修復(fù)投資者的信任，重述企業(yè)一般會采取沉默、更換高管及分派現(xiàn)金股利的修復(fù)行為。而沉默和更換高管并沒有使企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險下降，分派現(xiàn)金估計(jì)會顯著地使企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險下降。通過以上研究結(jié)