途虎養(yǎng)車-市場前景及投資研究報告-IAM龍頭汽車藍海市場低線城市模式清晰

證券研究報告途虎-W（9690.HK）：IAM龍頭發(fā)力萬億汽后藍海市場，加快低線城市布局，模式清晰業(yè)績加速釋放2024年5月9日投資要點?

加快低線城市工場店布局，單店收入增長驅(qū)動公司營收向上。2023年途虎工場店數(shù)量達5909家，同比+1256家，公司加大在低線城市的工場店布局力度，優(yōu)化低線城市的招商加盟政策，工場店數(shù)量有望持續(xù)快速增長。公司拓寬服務(wù)及SKU品類、加快汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)營收增長，疊加良好口碑帶來的復(fù)購率上行有望共驅(qū)工場店收入持續(xù)增長。公司順應(yīng)電動化趨勢，與多家主機廠及動力電池廠商展開合作，在電動車后市場領(lǐng)域取得積極進展。?

工位周轉(zhuǎn)率上行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善助公司盈利水平向上。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司戰(zhàn)略性提升自有自控品牌、專供品牌的占收比，鑒于二者毛利率較流通品更高有望帶動盈利水平上行；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司側(cè)重于毛利率更高的汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，致力于擴張服務(wù)與SKU品類以提升占收比；工場店工位周轉(zhuǎn)率有望進一步上升，及單RDC、FDC覆蓋工場店數(shù)量的增加有望進一步提升公司盈利水平。?

線上+線下一體化、工場店強管控及規(guī)模優(yōu)勢賦予的強議價權(quán)構(gòu)筑途虎核心競爭力。途虎作為IAM龍頭具備規(guī)模效應(yīng)下的產(chǎn)品價格優(yōu)勢、強管控下的產(chǎn)品質(zhì)量及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢、線上+線下一體化的模式優(yōu)勢，我們認(rèn)為這是途虎能夠長期具備較強競爭力及促使工場店穩(wěn)定運營并實現(xiàn)盈利的核心原因。國內(nèi)汽車后市場格局分散，在途虎工場店持續(xù)擴張背景下其市場份額有望持續(xù)提升、加快市場集中度上行。?

投資建議：我們預(yù)計公司2024/2025/2026年營收155.27/178.46/203.17億，歸母凈利潤7.02/11.27/16.07億，對應(yīng)當(dāng)前市值PE為29/18/13倍，給予“買入”評級。?

風(fēng)險提示：1）行業(yè)競爭加劇影響公司產(chǎn)品售價及盈利水平；2）門店擴張不及預(yù)期；3）電動化趨勢影響公司傳統(tǒng)主業(yè)。2一二砥礪前行：耕耘汽車后市場十?dāng)?shù)年，成長為IAM龍頭規(guī)模擴張：渠道下沉，工場店擴張驅(qū)動市場份額向上目錄三四盈利向上：加速進軍低線市場，多措并舉改善盈利水平行業(yè)格局：頭部集中趨勢明顯，IAM將成市場主導(dǎo)3一砥礪前行：耕耘汽車后市場十?dāng)?shù)年，成長為IAM龍頭41.1耕耘汽車后市場十?dāng)?shù)年，成長為IAM龍頭?

途虎于2011年正式成立，從輪胎銷售業(yè)務(wù)起步、逐步拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，已形成輪胎及底盤零部件、汽車保養(yǎng)兩大業(yè)務(wù)大類布局。目前已成長為國內(nèi)IAM龍頭，并于2023年在香港交易所主板完成上市。截至2023年途虎在全國擁有5909家工場店和超過20000家合作門店，覆蓋大部分地級市，累計注冊用戶數(shù)逾1億。公司加速在二線及以下市縣的工場店布局，有望進一步提升市場份額；且順應(yīng)電動化趨勢，加速電動車、電池維保等業(yè)務(wù)布局，著眼長遠建立先發(fā)優(yōu)勢。圖表

1.1：砥礪前行，于香港上市開啟新篇章全國合作門店數(shù)量超4,000家提供保養(yǎng)服務(wù)開展機油銷售業(yè)務(wù)開展底盤零部件銷售業(yè)務(wù)途虎養(yǎng)車網(wǎng)成立開展輪胎銷售業(yè)務(wù)搭建履約基礎(chǔ)設(shè)施推出汽配龍業(yè)務(wù)推出藍虎系統(tǒng)開展蓄電池銷售業(yè)務(wù)推出汽車美容業(yè)務(wù)為品牌合作方提供Saas解決方案途虎工場店超1,000家，推出”一物一碼”貨品全鏈追溯系統(tǒng)成為中國最大的動力電池及電樁維修第三方服務(wù)商2016年2012年2014年2018年2023年2021年2013年20152017年2019年2022年2011年年于香港交易所主板完成上市途虎養(yǎng)車工場店超5,000家累計注冊用戶數(shù)超過1億首間前端配送中心(FDC)投入運營，成為中國最大的機油零售商成立首個物流中心全國鋪建履約基礎(chǔ)建設(shè)上線途虎養(yǎng)車應(yīng)用程序推出途虎養(yǎng)車工場店、實行工場店模式，成為中國最大的輪胎零售商推出動力電池及電樁維修業(yè)務(wù)，年銷售額突破百億資料：公司官網(wǎng)，公司年報，中郵證券研究所51.2從輪胎產(chǎn)品起步，品類與業(yè)務(wù)持續(xù)擴張輪胎底盤零部件蓄電池和保養(yǎng)配件汽車美容一站式安裝服務(wù)線下保養(yǎng)服務(wù)汽車配件汽配龍輪胎和底盤零部件液體化學(xué)品汽車維修為滿足門店網(wǎng)絡(luò)及門店網(wǎng)絡(luò)外的汽車服務(wù)門店采購需求而建立的一個汽車零配件交易平臺。通過汽配龍，公司提供即時采購服務(wù)。汽車保養(yǎng)自動汽車清潔其他產(chǎn)品和服務(wù)資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所61.3汽車產(chǎn)品和服務(wù)在不同用戶情況下收入和成本確認(rèn)產(chǎn)品在途虎工場店可獲得通知客戶接收服務(wù)工場店服務(wù)履行A安排客戶接收服務(wù)的時間并從RDC補充店內(nèi)存貨產(chǎn)品在途虎工場店不可獲得提供服務(wù)需要汽車產(chǎn)品客戶在線下訂單安排客戶接收服務(wù)的時間并向合作門店交付產(chǎn)品服務(wù)履行服務(wù)履行BC合作門店通知客戶接收服務(wù)不需要產(chǎn)品，僅服務(wù)自營途虎工場店服務(wù)履行服務(wù)履行AD直接到店客戶在店內(nèi)下訂單使用店內(nèi)庫存或從當(dāng)?shù)豏DC向加盟工場店運送汽車零部件產(chǎn)品在店內(nèi)或當(dāng)?shù)豏DC可獲得加盟途虎工場店使用汽配龍即時采購服務(wù)產(chǎn)品在店內(nèi)或當(dāng)?shù)豏DC不可獲得，在FDC可獲得服務(wù)履行E使用汽配龍外部即時采購服務(wù)為工場店采購汽車產(chǎn)品產(chǎn)品在店內(nèi)、當(dāng)?shù)豏DC或FDC不可獲得資料：公司招股說明書，中郵證券研究所71.3汽車產(chǎn)品和服務(wù)在不同用戶情況下收入和成本確認(rèn)?

若客戶通過線上界面下達汽車零配件銷售及汽車服務(wù)訂單，可由途虎工場店或合作門店提供產(chǎn)品與服務(wù)，途虎會在客戶取得及接受汽車產(chǎn)品及服務(wù)時確認(rèn)收入。途虎將按總額基準(zhǔn)確認(rèn)收入，原因是其承擔(dān)產(chǎn)品存貨風(fēng)險并在向客戶轉(zhuǎn)移前控制服務(wù)。?

若客戶通過線上界面下達并由合作門店履行的僅服務(wù)訂單，會在扣除支付給合作門店的服務(wù)費后按凈額基準(zhǔn)確認(rèn)收入。圖表

1.2：汽車產(chǎn)品和服務(wù)在不同用戶情況下收入和成本確認(rèn)途虎的收入及成本產(chǎn)品及服務(wù)收入加盟工場店/合作門店收入及成本途虎支付的服務(wù)費收入分配的理由收入成本收入1、途虎為本次交易主要負責(zé)人，承擔(dān)存貨風(fēng)險，因此享有100%的產(chǎn)品收益；2、加盟途虎工場店僅為履約服務(wù)的代理，因此獲支付服務(wù)費產(chǎn)品成本服務(wù)成本A自營工場店成本產(chǎn)品及服務(wù)收入產(chǎn)品成本收入成本收入途虎支付的服務(wù)費1、途虎為本次交易的主要負責(zé)人，承擔(dān)存貨風(fēng)險，因此享有100%的產(chǎn)品收益；2、合作門店僅為履約服務(wù)的代理，因此獲支付服務(wù)費B服務(wù)成本C收入收入成本服務(wù)收入收入收入成本途虎支付的服務(wù)費產(chǎn)品及服務(wù)收入產(chǎn)品成本途虎為合作門店提供服務(wù)的代理，不承擔(dān)存貨風(fēng)險產(chǎn)品收入D產(chǎn)品成本汽配龍即時采購服務(wù)收入加盟途虎工場店產(chǎn)生自然直接到店客戶流量，因此途虎向加盟途虎工場店分享部分產(chǎn)品收入收入成本收入成本產(chǎn)品及服務(wù)收入E產(chǎn)品成本汽配龍即時采購服務(wù)成本資料：公司公告，中郵證券研究所81.4股權(quán)架構(gòu)：同股不同權(quán)架構(gòu)有利公司運營決策圖表

1.3：全球發(fā)售完成后的公司股權(quán)架構(gòu)陳敏先生胡曉東先生其他投資者及股東Nholresi

lnvestmentLimitedTroisUnis.HUlnvestment

Limited騰訊紅杉中國愉悅資本Fountain

Vest18.70%8.65%7.28%5.26%47.00%10.00%3.11%途虎養(yǎng)車股份有限公司Beginner

ImestmentLimited(BVD）TUHUCar

(HongKong)境內(nèi)境外Limited（香港）上海息壤信息技術(shù)有限公司上海闌途信息技術(shù)有限公司上海紫途電子商務(wù)有限公司上海驥達貿(mào)易有限公司上海盟帆貿(mào)易有限公司上海途聚企業(yè)管理咨詢有限公司上海刊明廣告有限公司注：除另有說明外，均為持有100%股權(quán)資料：公司招股說明書，中郵證券研究所91.52023年公司營收重啟增長，核心業(yè)務(wù)增速強勁?

2019年以來途虎營收整體保持增長，2022年受疫情等因素影響出現(xiàn)短暫下滑，2023年受益于工場店擴張、不利因素消除后工場店收入回升等因素營收實現(xiàn)同比17.7%的增長。未來工場店數(shù)量增加、服務(wù)及SKU的擴張、工位周轉(zhuǎn)率的上行將共同驅(qū)動公司營收的增長。?

公司營收包含汽車產(chǎn)品和服務(wù)以及廣告、加盟和其他服務(wù)兩大部分。2023年汽車產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入126.47億元，同比+17.76%，其中輪胎和底盤零部件業(yè)務(wù)、汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收55.53億元/49.33億元，同比分別+20.9%/+22.6%，占總收入比重達40.8%/36.3%。圖表

1.4：2023年公司營業(yè)收入同比+17.7%圖表

1.5：2023年核心業(yè)務(wù)汽車產(chǎn)品及服務(wù)增速強勁16040%35%30%25%20%15%10%5%16014012010080140120100806060404020200%0-5%02019202020212022YOY202320192020202120222023營業(yè)收入（億元）廣告、加盟及其他服務(wù)（億元）汽車產(chǎn)品和服務(wù)收入（億元）資料：Wind，中郵證券研究所資料：Wind，中郵證券研究所10二規(guī)模擴張：渠道下沉，工場店擴張驅(qū)動市場份額向上112.1收入增長驅(qū)動因素之一：工場店擴張?

二線及以下城市市場空間大，基于可復(fù)制模式加快工場店布局。途虎加快工場店布局，從2019年的1423家增至2023年的5909家，四年間CAGR達43%；公司持續(xù)擴大在二線及以下市縣工場店布局，數(shù)量占比從2019年34.3%增至2023年57.9%，四年間+23.6pct。?

加盟工場店貢獻公司主要收入增量。工場店的擴張直接帶動2C業(yè)務(wù)營收增長，來自加盟工場店收入占公司總收入比重從2019年55.9%迅速攀升至23Q1的80.7%，伴隨加盟工場店在二線及以下市縣進一步擴張，來自加盟工場店收入占比預(yù)計將進一步提升。圖表

2.1：2019年以來加盟店快速擴張（家）圖表

2.2：二線及以下城市工場店增加明顯（家）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006000500040003000200010000201920202021加盟途虎工場店2022202320192020一線城市2021二線城市20222023自營途虎工場店新一線城市其他市縣資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所122.1.1

收入增長驅(qū)動因素之一：工場店擴張之2C業(yè)務(wù)?

途虎養(yǎng)車核心業(yè)務(wù)包含輪胎和底盤零部件業(yè)務(wù)和汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)，2019-2023年公司輪胎和底盤零部件營收整體呈現(xiàn)增長趨勢，其中2022年受疫情復(fù)發(fā)影響，輪胎和底盤零部件營收同比-9.32%，2023年輪胎和底盤零部件營收恢復(fù)增長，同比+20.92%。?

2019-2023年，公司汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)營收穩(wěn)步增加，從2019年的18.7億元增至2023年的49.33億元，CAGR為27.44%。23年汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收49.33億元，同比+22.55%，主要系疫情后汽車保養(yǎng)需求復(fù)蘇及途虎工場店網(wǎng)絡(luò)擴張、服務(wù)及SKU品類拓寬所致。圖表

2.3：23年輪胎和底盤零部件營收同比+21%圖表

2.4：

23年汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)營收同比+23%6025%20%15%10%5%5050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%45403530252015105504030201000%-5%-10%-15%00%2019202020212022202320192020202120222023輪胎和底盤零部件營收（億元）輪胎和底盤零部件yoy汽車保養(yǎng)營收（億元）汽車保養(yǎng)yoy資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所132.1.2

收入增長驅(qū)動因素之一：工場店擴張之加盟業(yè)務(wù)?

來自加盟商的收入包括加盟費、固定月度管理費、基于利潤的分成費用，1）加盟費：根據(jù)加盟工場店的區(qū)域、城市等級、汽車保有量和規(guī)模，就三年加盟協(xié)議收取10萬-20萬的加盟費，在初始期限結(jié)束后，加盟費的續(xù)展將視具體情況而定；2）管理費：目前標(biāo)準(zhǔn)固定月度管理費分為4千/8千兩個級別，可能會根據(jù)加盟途虎工場店的具體情況（如處于發(fā)展初期的加盟工場店、疫情影響加盟店運營等）減少固定月度管理費，以支持其業(yè)務(wù)增長及減輕營運壓力；3）利潤分成：一般為加盟店經(jīng)營利潤的10%。圖表

2.5：加盟服務(wù)貢獻主要收入圖表

2.6：加盟收入含加盟費、管理費、利潤分成10.06.009.08.07.06.05.04.03.02.01.00.05.004.003.002.001.00-20192020202120222023Q120192020202120222023基于利潤的分成費收入（億元）固定月度管理費收入（億元）加盟費收入（億元）加盟服務(wù)收入（億元）廣告服務(wù)收入（億元）其他收入（億元）資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所142.2.1

工場店經(jīng)營質(zhì)量分析之一：收入情況?

疫情&業(yè)務(wù)調(diào)整&工場店擴張對單店收入產(chǎn)生影響。1）疫情影響，20/21/22年開設(shè)新店爬坡速度慢于19年門店，單工場店收入受損；2）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，公司戰(zhàn)略性增加利潤較高、均價較低業(yè)務(wù)占收比（如汽車保養(yǎng)產(chǎn)品和服務(wù)）；3）工場店擴張，新店有爬坡周期，影響整體店均收入。?

伴隨疫情影響趨弱，23Q1自營/加盟工場店收入回升；伴隨工場店年限增加，客流增長&SKU擴張將驅(qū)動單店年均收入上行，23Q1三年及以上工場店收入較一年以內(nèi)店高139%。圖表

2.7：途虎工場店貢獻主要收入（億元）圖表

2.8：23Q1分不同年限工場店收入120.00129080706050403020100100.0080.0060.0040.0020.000.001086420一年以內(nèi)一至兩年兩至三年三年及以上20192020202120222023Q1工場店總營收（億元）單店營收（萬元）（右軸）加盟途虎工場店自營途虎工場店合作門店資料：公司招股說明書，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所152.2.2

工場店經(jīng)營質(zhì)量分析之二：盈利比例?

加盟工場店盈利比例在疫情后已開啟修復(fù)：加盟店實現(xiàn)盈利比例在疫前的2019年為90.4%，其后疫情影響致盈利加盟店占比下滑至22年的81.2%，23Q1在疫情影響逐漸消除后迅速反彈至89.4%。截至2023年末，開業(yè)6個月以上途虎工場店的盈利比例由上年同期的81%提升至93%。伴隨疫情等不利影響消除、產(chǎn)品及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善，工場店盈利比例有望進一步提升；從絕對數(shù)量看，支付基于利潤分成費的加盟店數(shù)量從19年838家增至22年3320家，三年間CAGR達58%。圖表

2.9：實現(xiàn)盈利的自營/加盟工場店數(shù)量（家）圖表

2.10：實現(xiàn)盈利的自營/加盟工場店比例4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500100%90.4%88.7%89.4%76.0%87.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81.2%76.3%77.3%57.3%52.1%20190201920202021202223Q120202021202223Q1實現(xiàn)盈利的自營工場店數(shù)量實現(xiàn)盈利的加盟工場店數(shù)量實現(xiàn)盈利的自營工場店占比實現(xiàn)盈利的加盟工場店占比資料：公司招股說明書，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所162.2.3

工場店經(jīng)營質(zhì)量分析之三：存續(xù)情況?

疫情等影響致關(guān)店率短暫攀升，23Q1已顯著下降。2022年受疫情、租約到期、地點的策略化優(yōu)化等因素影響關(guān)閉的自營及加盟工場店數(shù)量有所增加，伴隨不利因素消除關(guān)店率顯著降低、未來有望維持較低水平。?

合作加盟商數(shù)快速增加，單加盟商開設(shè)加盟店數(shù)持續(xù)上行。公司合作的加盟商從2019年的632家增長至23Q1的2298家，截至23Q1占比39.9%的加盟商開設(shè)2家或以上工場店，顯示途虎模式獲得加盟商認(rèn)可。圖表

2.11：23Q1關(guān)店率顯著降低（家）圖表

2.12：單加盟商開店數(shù)在23Q1重回2以上5,0004,5002.202.152.102.052.001.951.901.855,0002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002.154,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002.052.011.991.970020192020工場店總量2021關(guān)店數(shù)量2022關(guān)店率23Q12019加盟工場店（家）20202021加盟商（家）202223Q1單加盟商開店量（家）（右軸）資料：公司招股說明書，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所172.3收入增長驅(qū)動因素之二：用戶增長與復(fù)購的力量?

公司注冊用戶數(shù)穩(wěn)步增長、2023年實現(xiàn)破億，從2021年的0.78億增至2023年的1.15億。其中交易用戶數(shù)則從2021年的0.15億增至2023年的0.19億，交易用戶數(shù)的增長為工場店工位周轉(zhuǎn)率及收入的提升奠定基礎(chǔ)。?

復(fù)購率持續(xù)提升，奠定長期向好發(fā)展之基。據(jù)公司年報，2023年用戶的復(fù)購率近60%，體現(xiàn)用戶對途虎產(chǎn)品及服務(wù)的認(rèn)可度持續(xù)提升，考慮到線上及線下流量有限，復(fù)購率的提升有利于獲取穩(wěn)定的客戶群體及工場店在當(dāng)?shù)卣紦?jù)可觀的市場份額。圖表

2.13：交易用戶數(shù)和注冊用戶數(shù)穩(wěn)步提升圖表

2.14：復(fù)購客戶百分比逐年提升14060%57%55%12010080604020055%50%46%45%40%40%35%31%30%20192020202120222023Q1202120222023交易用戶數(shù)量（百萬）注冊用戶數(shù)（百萬）復(fù)購客戶的百分比來自復(fù)購客戶的收入貢獻率資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所182.4收入增長驅(qū)動因素之三：服務(wù)及SKU品類擴張?

公司持續(xù)擴充產(chǎn)品&服務(wù)品類，致力于提供一站式服務(wù)。從歷史上看，途虎從輪胎、機油、底盤零部件、蓄電池等產(chǎn)品持續(xù)拓展多種服務(wù)類別，目前公司成為中國最大的輪胎和機油零售商。公司增加快修、汽車美容等服務(wù)內(nèi)容，進一步提升綜合服務(wù)能力、提高每筆交易用戶的平均收入、改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2023年輪胎、保養(yǎng)及快修SKU分別增至5000+、8000+和35萬+個，利于增強用戶黏性及驅(qū)動收入增長。圖表

2.15：公司在各服務(wù)領(lǐng)域表現(xiàn)出色圖表

2.16：2023年公司類目/SKU進一步擴張類目SKU輪胎2011年推出

2016年在中國排名第一機油2013年推出

2018年在中國排名第一2015年推出

2017年在中國排名第一2015年推出

2019年在中國排名第一輪胎SKU增至5000+個底盤零部件蓄電池保養(yǎng)快修類目增至42個類目增至108個SKU增至8000+個SKU增至35萬+個動力電池維修

2021年推出

2022年在中國排名第一資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所192.5收入增長驅(qū)動因素之四：汽配龍業(yè)務(wù)?

汽配龍主要通過向途虎工場店、合作門店，以及第三方汽車零配件經(jīng)銷商/客戶及服務(wù)供應(yīng)商銷售汽車零配件獲取收入，汽配龍業(yè)務(wù)營收從2019年6.15億元增至2023年的15.15億元、CAGR達25%，2022/2023年汽配龍業(yè)務(wù)略有收縮，主要系公司分配更多資源通過汽配龍開發(fā)即時采購服務(wù)并取消區(qū)域批發(fā)服務(wù)。?

23Q1公司RDC/FDC數(shù)量分別為39/267個，伴隨RDC/FDC的建設(shè)、覆蓋工場店數(shù)量增加，有望實現(xiàn)降本增效，2023年當(dāng)日/次日達線上輪胎訂單已達60%、線上保養(yǎng)及其他訂單全年占比近80%。圖表

2.17：2023年汽配龍業(yè)務(wù)營收同比略降圖表

2.18：FDC、RDC覆蓋工場店數(shù)量有望持續(xù)提升1670%60%50%40%30%20%10%0%250200150100506001412108500400300200100064202023Q120232024E2025E0-10%20192020202120222023FDC數(shù)量（個）RDC數(shù)量（個）汽配龍營收（億元）汽配龍yoyFDC覆蓋的工場店數(shù)量（個）（右軸）RDC覆蓋的工場店數(shù)量（個）（右軸）資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所202.6擁抱新能源：與主機廠達成戰(zhàn)略合作，布局電池服務(wù)?

著眼長遠，建立起新能源車汽后領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢。2020年以來，公司在鈑噴維修、輪胎、洗美、車品等業(yè)務(wù)線的新能源滲透率持續(xù)提升，其中洗美、車品+精品的新能源滲透率均逾10%，呈現(xiàn)出快速上行趨勢。?

與知名新能源車企及電池廠商達成合作。2021年途虎與零跑汽車達成戰(zhàn)略合作，向其用戶提供維修及汽車美容等服務(wù)；同年與北汽極狐達成戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。電池服務(wù)方面，途虎獲13家電池廠商官方授權(quán)，且以自建網(wǎng)絡(luò)的方式提供電池維護服務(wù)，并為技師創(chuàng)建平臺維護培訓(xùn)系統(tǒng)。23年途虎完成逾2.2萬筆動力電池服務(wù)訂單、同比增長逾60%，市占率達2.8%、行業(yè)居首。圖表

2.19：公司各業(yè)務(wù)線新能源滲透率持續(xù)提升圖表

2.20：公司與多家新能源品牌建立合作16%新能源主機廠14%12%10%8%電池售后維保充電樁維保電池回收6%4%2%0%20202021鈑噴事故件+維修2022洗美2023輪胎車品+精品資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所212.6擁抱新能源：純電/混動維保開支并不比燃油車低?

混動車維修保養(yǎng)支出更高：與燃油車相比，除發(fā)動機保養(yǎng)外、插電混動亦需進行電池動力系統(tǒng)保養(yǎng)服務(wù)，包括電池容量檢測、維修及電氣系統(tǒng)更換等。據(jù)灼識咨詢，插電混動定期保養(yǎng)及維修年度開支較燃油汽車高約13%。?

純電車電池更換大幅抬高維保開支：純電車不需對發(fā)動機進行保養(yǎng)維修，由于電池組較大純電車平均重量通常高于燃油車，導(dǎo)致更多的輪胎及懸架磨損。由于電池組占物料清單成本的30-40%，預(yù)計將產(chǎn)生電池檢查、均衡及測試等額外服務(wù)。純電/插電混動定期保養(yǎng)及維修年度開支是燃油車的

71.5%/112.7%,

若包括電池更換（按8年生命周期計），則為

255.2%/167.8%。圖表

2.21：燃油汽車/插電混動/純電車全生命周期定期保養(yǎng)及維修服務(wù)年度開支比較(設(shè)燃油車年度開支為100)資料：公司招股說明書，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所22三盈利向上：加速進軍低線市場，多措并舉改善盈利水平233.12C業(yè)務(wù)毛利率向上驅(qū)動因素之一：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善?

途虎引入品牌擁有者為其定制及專門制造的專供品牌，亦通過引入其自有品牌（包括自控品牌及擁有獨家授權(quán)在中國管理制造、分銷及銷售的第三方獨家授權(quán)品牌的產(chǎn)品）擴大產(chǎn)品供應(yīng)并優(yōu)化產(chǎn)品組合。截至23Q1，途虎推出51個自有品牌、54個專供品牌，涵蓋輪胎和底盤零部件、汽車保養(yǎng)產(chǎn)品等，在22Q2-23Q1期間分別交易了7,429/2,239個SKU。?

自有&專供品牌占收比提升驅(qū)動盈利水平上行：從盈利水平看，自有品牌毛利率明顯高于專供品牌以及標(biāo)準(zhǔn)化品牌，2023年公司自有自控/專供產(chǎn)品占收比同比分別提升9.2/1.0pct，考慮到公司加速布局低線市場，自有自控產(chǎn)品占收比有望進一步提升。圖表

3.1：公司自有品牌囊括輪胎、機油等多類產(chǎn)品圖表

3.2：自有自控&專供產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升100%90%嘉實多嘉逸版潤滑油31.7%80%70%60%50%40%30%20%10%0%41.9%41.4%專供品牌布雷博Prime家族制動產(chǎn)品系列的“勁捷”系列，包括42.4%剎車片、剎車盤、剎車油全系產(chǎn)品25.9%2023鵬致、駕馳、霍尼韋爾潤滑油雷神、熊牌輪胎16.7%2022自有自控品牌自有自控產(chǎn)品：公司公告，中郵證券研究所專供產(chǎn)品流通產(chǎn)品資料：公司年報，中郵證券研究所資料243.22C業(yè)務(wù)毛利率向上驅(qū)動因素之二：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善?

改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，途虎聚焦毛利率更高的汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)。從歷史數(shù)據(jù)看，2019年以來汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)毛利率較輪胎及底盤零部件業(yè)務(wù)更高。工場店及SKU擴張助汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)加速增長，占2C業(yè)務(wù)營收比重從2019年的30.1%升至2023年的43.8%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善將帶來2C業(yè)務(wù)整體毛利率的提升。圖表

3.3：汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)毛利率具有顯著優(yōu)勢圖表

3.4：毛利率更高的保養(yǎng)業(yè)務(wù)占收比持續(xù)提升100%90%80%70%60%50%40%35%30%25%20%15%10%5%30%43.5%43.8%202320%10%0%40.2%35.5%202030.1%20190%2019202020212022202320212022其他占收比輪胎和底盤零部件毛利率汽車保養(yǎng)毛利率汽車保養(yǎng)占收比輪胎和底盤零部件占收比資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所253.32C業(yè)務(wù)毛利率向上驅(qū)動因素之三：周轉(zhuǎn)率提升?

時間的朋友，周轉(zhuǎn)率&毛利率雙升。據(jù)公司公告，截至23Q1存續(xù)時間分別為一年以內(nèi)、一至兩年、兩至三年、三年及以上的工場店毛利率分別為21.6%、23.9%、25.4%、25.7%，其中三年及以上較一年以內(nèi)工場店毛利率高4.1pct，主要原因在于老店獲認(rèn)知度高、客流量大、單工位服務(wù)周轉(zhuǎn)率更高，進而推動毛利率上行，伴隨三年及以上老店占比提升，整體毛利率亦將持續(xù)上行。?

途虎將自動化和其他技術(shù)驅(qū)動型工具引入門店，如自動汽車清潔機、數(shù)字診斷數(shù)據(jù)庫等，實現(xiàn)門店運營效率及技師利用率提升。據(jù)灼識咨詢，截至23Q1途虎單汽車工位日服務(wù)周轉(zhuǎn)率為2.2，遠高于行業(yè)平均的1.1。圖表

3.5：23Q1不同年限工場店的毛利率水平圖表

3.6：公司工位周轉(zhuǎn)率顯著高于行業(yè)平均水平25.4%25.7%2.52.225%23.9%2.01.51.00.50.023%21%19%17%15%21.6%1.1一年以內(nèi)一至兩年兩至三年三年及以上途虎（截至2023.3.31）行業(yè)平均水平（截至2022.12.31）資料：公司招股說明書，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所263.42C業(yè)務(wù)毛利率向上驅(qū)動因素之四：強議價權(quán)與飛輪效應(yīng)?

產(chǎn)品價格優(yōu)勢顯著：鑒于OEM在汽車服務(wù)價值鏈的優(yōu)勢，通常以較高價格加成向獲授權(quán)經(jīng)銷商銷售汽車零配件，成本則向客戶轉(zhuǎn)移；途虎利用直接采購優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟向供應(yīng)商取得有利條款，因此較獲授權(quán)經(jīng)銷商及其他缺乏規(guī)模及流量的IAM競對擁有較大產(chǎn)品價格優(yōu)勢。據(jù)灼識咨詢資料，向獲授權(quán)經(jīng)銷商提供的若干高端品牌機油平均采購價較途虎取得價格高出約30%。?

若干產(chǎn)品類別采購成本有所降低：途虎的規(guī)模優(yōu)勢賦予其議價能力提升、從供應(yīng)商獲得更優(yōu)惠條款，21年輪胎單位平均采購成本較20年下降2.2%、并于22年進一步下降2.5%，23Q1則較22年同期下降2.5%。圖表

3.7：飛輪效應(yīng)下強議價權(quán)助輪胎采購價下降圖表

3.8：23H1輪胎銷量同比+18%、機油銷量同比+29%202120222023Q145-2.05%-2.10%-2.15%-2.20%-2.25%-2.30%-2.35%-2.40%-2.45%-2.50%-2.55%403530252015105020192020202120222023H1輪胎采購價同比變化幅度機油銷量（百萬升）輪胎銷量（百萬個）資料：公司招股說明書，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所273.5費用端：提效控費，驅(qū)動費用率下行?

2019/20/21/22/23年經(jīng)營開支占收比分別為23.8%/24.3%/28.2%/27.6%/24.4%，1）基于對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，20H2/21H1公司增加研發(fā)及運營支持團隊規(guī)模以支持門店網(wǎng)絡(luò)擴張和新業(yè)務(wù)開展；2）21H2/22年新冠疫情復(fù)燃對收入增長產(chǎn)生負面影響。?

降低銷售及營銷開支途徑：1）增加運營效率，每個FDC門店覆蓋更多途虎工場店；2）通過提高勞動效率優(yōu)化倉庫及運費結(jié)構(gòu)，提高倉庫單位面積平均銷售量，降低管理費用及利用有效數(shù)據(jù)提高配送精度及效率；3）通過應(yīng)用人工智能優(yōu)化客戶服務(wù)團隊，以控制人工費用，并通過優(yōu)化調(diào)度及招聘計劃來提高客戶服務(wù)團隊的效率；4）獲客成本呈下降趨勢，營銷費率有望持續(xù)下行。圖表

3.9：2023年經(jīng)營開支費用率同比-3.23pct圖表

3.10：良好口碑有望助營銷費率下行30%25%20%15%10%5%28.2%27.6%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%24.3%24.4%23.8%0%20192020202120222023201920202021運輸開支20222023Q1其他銷售及營銷費用率研發(fā)費用率一般及行政費用率運營及支持費用率經(jīng)營開支費用率（四費合計）廣告及推廣相關(guān)開支雇員福利開支資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，中郵證券研究所283.6經(jīng)調(diào)整凈利潤扭虧，盈利水平穩(wěn)步提升?

經(jīng)調(diào)整凈利潤更準(zhǔn)確反映公司經(jīng)營情況?？赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動與公司估值變動有關(guān)，在上市后該優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)換為普通股，故優(yōu)先股負債由負債重新分類為權(quán)益。經(jīng)調(diào)整凈利潤扣除股份支付開支、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動、購回可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生的虧損及上市開支等，

23Q1/H1/H2分別為0.9/2.1/2.7億元，Q1/Q2/H2經(jīng)調(diào)整凈利率分別為2.8%/3.7%/3.8%

，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢，業(yè)績有望加速釋放。圖表

3.11：23年經(jīng)調(diào)整凈利率同比+8.3pct圖表

3.12：公司毛利率持續(xù)攀升4205%30.00%24.70%25.00%20.00%0%19.66%20192020202120222023-2-415.95%-5%-10%-15%-20%15.00%10.00%5.00%12.34%-67.43%2019-8-10-12-140.00%2020202120222023經(jīng)調(diào)整凈利潤（億元）經(jīng)調(diào)整凈利率銷售毛利率資料：公司招股說明書，公司年報，中郵證券研究所資料：Wind，中郵證券研究所29四行業(yè)格局：頭部集中趨勢確定，IAM將成市場主導(dǎo)304.1政策支持：汽車后市場將迎來高質(zhì)量發(fā)展階段圖表

4.1：汽車服務(wù)行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策政策名稱發(fā)布部門發(fā)布時間相關(guān)內(nèi)容《關(guān)于推動汽車后市場高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確了汽車后市場發(fā)展的總體目標(biāo)和主要任務(wù)，系統(tǒng)部署推動汽車后市場高質(zhì)量發(fā)展，提出7方商務(wù)部等9部門2023年面政策措施，覆蓋了配件流通、維修服務(wù)、汽車金融等汽車后市場的不同環(huán)節(jié)和領(lǐng)域。《關(guān)于進一步提升電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)保障能力的實施意見》、能源局、工信部等多部委到“十四五"末，我國新能源汽車充電保障能力進一步提升，形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎(chǔ)設(shè)施體系，能夠滿足超過2000萬輛新能源汽車充電需求。2022年2022年2021年2020年2019年2018年確保維修業(yè)健康有序發(fā)展；大力開展職業(yè)技能提升工作，為行業(yè)發(fā)展提供有力保障；完善治理機制和運行機制，促進全國維修協(xié)會協(xié)同發(fā)展等?！吨袊嚲S修行業(yè)“十四”發(fā)展規(guī)劃》中國汽修行業(yè)協(xié)會中國保險行業(yè)協(xié)會、交通運輸部等《中國保險行業(yè)協(xié)會新能源汽車商業(yè)保險專屬條款（試行）》《專屬條款》適用插電式混合動力（含增程式）汽車純新能原汽車和燃料電池汽車，幾乎覆蓋市面上所有新能源汽車《關(guān)于支持民營企業(yè)參與交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的實施意見》提出了一系列支持民營企業(yè)參與交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策措施，包括優(yōu)化市場環(huán)境、加強金融支持等，以激發(fā)民營企業(yè)參與交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性。國家《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案》提出了一系列促進汽車消費的政策措施，包括優(yōu)化汽車使用環(huán)境、穩(wěn)定居民消費預(yù)期、推動老舊汽車更新等，以促進汽車消費的平穩(wěn)增長。國家、工信部等《推動交通運輸、快遞等物流業(yè)加快復(fù)工達產(chǎn)，實現(xiàn)穩(wěn)定運行的若干政策措施》提出了一系列支持物流業(yè)發(fā)展的政策措施，包括減稅降費、用電階段性優(yōu)惠、營業(yè)中斷類保險產(chǎn)品臨時擴圍等，以促進物流業(yè)的穩(wěn)定運行。國家、交通運輸部等資料：政府官網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所314.2行業(yè)格局：互聯(lián)網(wǎng)化加速行業(yè)洗牌，頭部集中趨勢確定?

格局分散，途虎門店數(shù)量優(yōu)勢顯著。據(jù)公司招股書，截至2022年底，中國約有68萬家汽車服務(wù)供應(yīng)商，按門店數(shù)量計，CR6

僅2.1%，其中途虎擁4653家門店，門店數(shù)量位居第一，占比約0.68%；按汽車服務(wù)收入口徑計，CR5約5.6%。?

行業(yè)頭部集中本質(zhì)是對個體夫妻店的替代。1）價格優(yōu)勢，大型連鎖商直接向品牌商采購且具備采購規(guī)模優(yōu)勢、價格優(yōu)惠多，且價格透明、對消費者折扣優(yōu)惠多；2）產(chǎn)品端，正品保證，途虎APP可直接篩選適用對應(yīng)車型的產(chǎn)品；3）服務(wù)端，標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)流程、看齊4S店；4）強大引流能力，線上引流+線下交付模式效率高。圖表

4.2：途虎門店數(shù)量保持領(lǐng)先圖表

4.3：按收入計途虎在IAM中居首位5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002022年汽車服務(wù)收入排名

汽車服務(wù)供貨商品牌定位市場份額（億元）1234中升集團廣匯汽車途虎獲授權(quán)經(jīng)銷商獲授權(quán)經(jīng)銷商246約1421152.00%1.10%0.90%線上線下一體化汽車服務(wù)供貨商0途虎殼牌喜力愛車中心天貓養(yǎng)車馳加好修養(yǎng)京東京車會永達汽車獲授權(quán)經(jīng)銷商獲授權(quán)經(jīng)銷商約101約1000.80%0.80%5利星行(中國)汽車202020212022資料：灼識咨詢，公司招股說明書，中郵證券研究所資料：灼識咨詢，公司招股說明書，中郵證券研究所324.3行業(yè)結(jié)構(gòu)：維保市場引領(lǐng)增長，IAM將成行業(yè)主導(dǎo)?

IAM快速增長，市場規(guī)模有望超獲授權(quán)經(jīng)銷商。據(jù)灼識咨詢，獲授權(quán)經(jīng)銷商收取汽零配件價格及服務(wù)費分別較IAM高30%/80%。一般來說，車主會在保修期后選擇性價比更具優(yōu)勢的IAM門店。2018-2022年間IAM市場規(guī)模CAGR為18.57%、獲授權(quán)經(jīng)銷商市場規(guī)模CAGR則為4.72%，

IAM門店的GMV增長速度顯著高于獲授權(quán)經(jīng)銷商，預(yù)計在2024年IAM將占汽車服務(wù)市場的51.34%、市占率首次超過獲授權(quán)經(jīng)銷商。?

分服務(wù)類型來看，汽車維修及保養(yǎng)市場規(guī)模有望從2018年的5624億元增至2027年的13273億元，九年間CAGR達10%。圖表

4.4：按渠道分中國汽車服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模（十億元）圖表

4.5：按服務(wù)類型分汽車服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模（十億元）120070%60%50%40%30%20%10%0%20001800160014001200100080058.07%55.74%1000800600400200053.57%51.34%48.93%46.40%43.80%40.47%37.73%34.50%600400200020182019202020212022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E獲授權(quán)經(jīng)銷商（十億元）

IAM占比201820192020202120222023E

2024E

2025E

2026E

2027E需安裝配件IAM（十億元）維修及保養(yǎng)汽車清洗及汽車美容資料：灼識咨詢，公司招股說明書，中郵證券研究所資料：灼識咨詢，公司招股說明書，中郵證券研究所334.4市場規(guī)模：保有量、行駛里程、車齡三駕馬車?yán)瓌?

中國汽車保有量持續(xù)增長：按乘用車保有量計中國已成世界第一大汽車市場，2022年保有量已達273.6百萬輛，據(jù)灼識咨詢報告，預(yù)計到2027年將達373.8百萬輛。而每千人乘用車保有量僅為194輛，低于美國/歐盟的每千人769/563輛，上行空間巨大。?

行駛里程不斷增加：2022年中國乘用車總行駛里程達1.8萬億英里，低于美國的2.8萬億英里，預(yù)計2027年將增至2.7萬億英里。?

車齡提升：2022年中國平均車齡為6.2年，遠低于美國/歐盟的12.2/12.3年；預(yù)計2027年中國平均車齡將達8.0年。車齡日漸增長通常導(dǎo)致更頻繁的保養(yǎng)和維修需求，且車主更傾向于高性價比的產(chǎn)品和服務(wù)。圖表

4.6：截至22年底國內(nèi)汽車保有量情況圖表

4.7：中國乘用車車齡遠低于歐美（年）30012%10%8%1412.6

12.512.3

12.211.7250200150100501210811.18.06%6.264.94%42%200%一線城市新一線城市二線及以下市縣總計020182022歐盟成員國2027E汽車保有量（百萬輛）每千人汽車保有量（輛）18-22年汽車保有量CAGR中國美國資料：公司招股說明書，灼識咨詢，中郵證券研究所資料：公司招股說明書，灼識咨詢，中郵證券研究所344.5橫向?qū)Ρ龋和净⑤^美國同行的盈利水平尚有差距?

美國頭部汽配供應(yīng)商Autozone、O‘Reilly及AAP近年通過門店擴張、收購及拓寬SKU等方式實現(xiàn)營收及市場份額的增長，2018-2023年間三者營收CAGR分別為9.2%、10.6%和3.3%，驅(qū)動美國汽車后市場集中度進一步提升。?

從盈利水平看，

Autozone、O‘Reilly的毛利率均維持在50%以上，主要受益于公司完善的運營體系、規(guī)模效應(yīng)、自有品牌占收比高，目前途虎的盈利水平較美國頭部同行尚有一定的提升空間。圖表

4.8：美國前三大汽配零售商營收對比圖表

4.9：Autozone、O‘Reilly的毛利率均較高18055%53%51%49%47%45%43%41%39%37%35%160140120100806040200201820192020202120222023201820192020202120222023Autozone營收（億美元）：Wind，中郵證券研究所O'Reilly營收（億美元）AAP營收（億美元）Autozone毛利率O'Reilly毛利率AAP毛利率資料資料：Wind，中郵證券研究所35五投資策略36投資策略與盈利預(yù)測?

我們預(yù)計公司2024/2025/2026年營收155.27/178.46/203.17億，歸母凈利潤7.02/11.27/16.07億，對應(yīng)當(dāng)前市值PE為29/18/13倍，給予“買入”評級。圖表5.1：途虎養(yǎng)車業(yè)績預(yù)測2021A95.512022A92.562023A112.6521.7%22.7%13.812024E130.5415.9%24.1%14.071.9%2025E151.2215.8%25.5%14.996.5%2026E174.0215.1%26.6%15.745.0%2C產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)（億元）YOY29.4%14.9%15.15-3.1%19.4%14.66毛利率汽配龍YOY58.0%9.2%-3.2%11.9%8.24-5.8%16.0%9.54毛利率13.1%10.6611.7%85.0%155.2714.2%26.7%7.0213.3%12.2514.9%85.7%178.4614.9%27.8%11.2760.5%6.3%13.6%13.419.5%加盟、廣告及其他服務(wù)業(yè)務(wù)（億元）YOY6.5859.3%82.8%117.2433.8%16.0%-58.41-48.7%-49.8%25.2%72.4%115.47-1.4%19.7%-21.3663.4%-18.5%15.8%84.1%136.0117.8%24.7%67.03413.8%49.3%毛利率86.4%203.1713.8%28.7%16.0742.6%7.9%營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）PEYOY毛利率YOY-89.5%4.5%凈利率291813資料：Wind，中郵證券研究所37風(fēng)險提示?

風(fēng)險提示：1）行業(yè)競爭