康弘藥業(yè)(002773)眼藥龍頭眼科腦科創(chuàng)新藥未來可期

證券研究報(bào)告公司研究公司首次覆蓋證券研究報(bào)告公司研究公司首次覆蓋 買入（首次評(píng)級(jí)）買入（首次評(píng)級(jí)）基本數(shù)據(jù)總股本/總股本/流通股本(百萬股)919.46/685.01流通A股市值(百萬元)15,556.61每股凈資產(chǎn)(元)8.89資產(chǎn)負(fù)債率(%)7.36一年內(nèi)最高/最低價(jià)(元)一年內(nèi)股價(jià)相對(duì)走勢24.35/13.15團(tuán)隊(duì)成員SLH30021@wpk30483@相關(guān)報(bào)告>康柏西普RVO新適應(yīng)癥有望帶動(dòng)24年業(yè)績快速增長，長期來看有望成為十億量級(jí)現(xiàn)金流品種：康柏西普新適應(yīng)癥視網(wǎng)膜靜脈阻塞(RVO)于2022年通過談判納入醫(yī)保目錄，于2023年3月1日正式執(zhí)行，2023年全年康柏西普實(shí)現(xiàn)了快速增長（同比增長41.7%）。2024Q1康柏西普延續(xù)了良好的增長勢頭（同比增長49%），預(yù)計(jì)全年有望保持高增長。雖然目前國內(nèi)抗VEFG在研品種較多，但康柏西普具備適應(yīng)癥（覆蓋完備）、依從性（使用支數(shù)較少）、治療費(fèi)用（低于雷珠單抗和阿柏西普）等明顯優(yōu)勢。此外從滲透率來看，假設(shè)按照人均使用3支，我們預(yù)計(jì)康柏西普自上市以來整體覆蓋人數(shù)不到100萬人，考慮到國內(nèi)眼底治療千萬人群的市場空間，目前治療率還處于極低的水平，此外2023年第四次醫(yī)保談判康柏西普未降價(jià)，價(jià)格體系有望維持，暫時(shí)不用擔(dān)心競爭格局惡化問題。我們判斷康柏西普遠(yuǎn)期有望成為一款十億量級(jí)的現(xiàn)金流品種。>化藥板塊走出集采影響，中藥板塊穩(wěn)定增長：化藥板塊核心品種文拉法辛和阿立哌唑已經(jīng)參與第五批和第七批集采，對(duì)于業(yè)績最大的影響已經(jīng)在2021-2023年化藥板塊業(yè)務(wù)有所體現(xiàn)，預(yù)期后續(xù)影響逐步削弱，且化藥板塊草酸艾司西酞普蘭口服液/片、氫溴酸伏硫西汀片等新品剛剛上市，有望在2024年貢獻(xiàn)新增量，化藥板塊整體負(fù)面影響趨弱；中藥板塊整體較為穩(wěn)健，受益于舒肝解郁的持續(xù)放量潛力，預(yù)期中藥板塊有望保持穩(wěn)定增長水平。>創(chuàng)新管線豐富且有差異化，潛在空間較大：公司在研創(chuàng)新藥聚焦眼科、腦科和腫瘤領(lǐng)域，相關(guān)產(chǎn)品的臨床具有巨大的市場潛力，且部分產(chǎn)品年內(nèi)和第二代基因治療產(chǎn)品KH658臨床有序推進(jìn)，同類品種曾有艾伯維17億美金收購先例，品種潛力巨大，此外海外對(duì)標(biāo)品種艾伯維ABBV-RGX-314品種2024年Q3或有新數(shù)據(jù)讀出。（2）腦科領(lǐng)域：中藥創(chuàng)新藥五加益智顆粒（KH110）目前處于臨床Ⅱ期階段。（3）腫瘤領(lǐng)域：公司合成生物學(xué)平臺(tái)第一個(gè)創(chuàng)新藥KH617治療腦膠質(zhì)瘤曾獲得FDA孤兒藥認(rèn)證，目前處于臨床1期階段。>盈利預(yù)測與投資建議我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入增速分別為20%/15%/14%，歸母凈利潤增速分別為21%/17%/14%，EPS分別為1.37元、1.61元、1.84元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍數(shù)為22倍，公司PE僅為17倍。我們認(rèn)為，公司康柏西普仍然處于快速增長期且公司創(chuàng)新藥臨床管線豐富具備差異化，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。>風(fēng)險(xiǎn)提示康柏西普市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；市場準(zhǔn)入及銷售價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)；藥品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；人才缺乏的風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2022A2023A2024E2025E2026E3,389 -6% 3,389 -6% 8970.9823.33.03,95717%1,04517% 20.02.74,73820%1,26021% 2.45,47015%1,48017% 2.16,21814%1,68914% 增長率凈利潤（百萬元）增長率EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所22公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)1康弘藥業(yè)：重組蛋白領(lǐng)軍者，海外市場打開成長天花板 31.1康弘藥業(yè)：“創(chuàng)新+國際化”驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展 31.2業(yè)績高速增長，費(fèi)用率控制得當(dāng) 32康柏西普新增適應(yīng)癥獲批后帶動(dòng)業(yè)績快速增長 52.1康柏西普市場份額穩(wěn)步提升，2024年有望持續(xù)高增長 52.2康柏西普滲透率仍較低，預(yù)期后續(xù)有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流 63創(chuàng)新藥管線豐富，基因治療產(chǎn)品未來可期 83.1創(chuàng)新藥聚焦眼科、腦科、腫瘤，打造差異化競爭優(yōu)勢 83.2阿爾茲海默癥品種（五加益智顆粒）近期有望迎來催化 93.3新一代眼科基因治療產(chǎn)品，未來可期 4盈利預(yù)測與投資建議 4.1盈利預(yù)測 4.2投資建議 5風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：康弘藥業(yè)發(fā)展里程碑 3圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024Q1） 3圖表3：2018-2024Q1公司營收及增速 4圖表4：2018-2024Q1公司歸母凈利潤及增速 4圖表5：2018-2024Q1公司毛利率和凈利率情況 4圖表6：2018-2024Q1公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率 4圖表7：公司已上市的核心自有產(chǎn)品 5圖表8：眼底病主流治療產(chǎn)品雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普用藥費(fèi)用對(duì)比 6圖表9：2018-2023年米內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)眼部血管病變治療藥物銷售額及競爭格局情況（億元） 6圖表10：康柏西普RVO適應(yīng)癥納入醫(yī)保后增量明顯 7圖表11：眼底新生血管疾病類藥物各適應(yīng)癥潛在人數(shù)測算 7圖表12：眼底新生血管藥物（VEGF單靶點(diǎn)）部分在研生物類似藥/創(chuàng)新藥情況8圖表13：公司在研項(xiàng)目情況（截至2024年4月） 9圖表14：2018-2023年公司公立醫(yī)院精神神經(jīng)科銷售額（除去中成藥舒肝解郁，億元） 9圖表15：2018-2023年公立醫(yī)院舒肝解郁銷售額 9圖表16：KH631眼科項(xiàng)目成果 圖表17：RGX-314Ⅱ期臨床數(shù)據(jù)結(jié)果 圖表18：公司業(yè)績拆分預(yù)測表 圖表19：可比公司估值表 圖表20：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要 33公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)1康弘藥業(yè)：重組蛋白領(lǐng)軍者，海外市場打開成長天花板1.1康弘藥業(yè)：“創(chuàng)新+國際化”驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展康弘藥業(yè)前身為成都濟(jì)民制藥廠，成立于1996年，公司目前主營業(yè)務(wù)以生物制品、中成藥、化學(xué)藥銷售為主，輔以醫(yī)療器械（主要是眼科醫(yī)療器械）的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司最初以中成藥和化學(xué)藥業(yè)務(wù)為主，2014年公司眼科生物創(chuàng)新藥康柏西普上市并迅速放量成為公司目前業(yè)績?cè)鲩L的主要驅(qū)動(dòng)力。2015年6月，公司于深圳證券交易所掛牌上市。2023年以來，公司研發(fā)取得快速發(fā)展，聚焦眼科、腦科和腫瘤賽道，多個(gè)項(xiàng)目中美同時(shí)獲批臨床，后續(xù)臨床數(shù)據(jù)值得期待。圖表1：康弘藥業(yè)發(fā)展里程碑?dāng)?shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，公司公告，國家醫(yī)保目錄，華福證券研究所公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)比例穩(wěn)定。柯瀟為成都康弘科技實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司控股股東、董事長，柯尊洪為成都康弘科技實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司股東、董事；柯尊洪、鐘建榮夫妻與其子柯瀟為康弘藥業(yè)實(shí)際控制人?？岛胨帢I(yè)下屬子公司中康弘制藥、濟(jì)生堂主要負(fù)責(zé)中成藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售工作，康弘生物主要負(fù)責(zé)生物藥康柏西普的生產(chǎn)銷售工作。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024Q1）數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華福證券研究所1.2業(yè)績高速增長，費(fèi)用率控制得當(dāng)44 公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)公司營收2023年開始恢復(fù)高速增長（2022年化藥板塊受集采影響較大），歸母凈利潤持續(xù)高速增長，2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.6億元，同比增長16.8%，歸母凈利潤10.4億元，同比增長16.5%。2024年第一季度受益于康柏西普快速放量，營收和歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)10.9億和3.7億元，同比增長23.5%和33.7%。圖表3：2018-2024Q1公司營收及增速數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所圖表4：2018-2024Q1公司歸母凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所2018-2024Q1公司毛利率整體維持在85%以上高水平，凈利率2021年開始持續(xù)增長，2024Q1公司毛利率和凈利率分別為89.5%和34.0%。費(fèi)用率方面，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢，2024Q1分別為35.5%、8.7%和-1.5%。圖表5：2018-2024Q1公司毛利率和凈利率情況數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所圖表6：2018-2024Q1公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所公司主營產(chǎn)品涵蓋眼科、腦科、消化科等科室，目前上市銷售的主要產(chǎn)品有生物制品康柏西普眼用注射液，中成藥松齡血脈康膠囊、舒肝解郁膠囊、渴絡(luò)欣膠囊、膽舒膠囊、一清膠囊，化學(xué)藥鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩片、阿立哌唑口服溶液、枸櫞酸莫沙必利片、枸櫞酸莫沙必利分散片、右佐匹克隆片等以及醫(yī)療器械。公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表7：公司已上市的核心自有產(chǎn)品是41否是2否5是0是7服溶液否1片是5囊是膽舒膠囊是4是5是1否1便秘結(jié)及上呼吸道感染、咽炎、扁桃體炎、牙齦炎見上是3囊是1囊否1是糖尿病糖尿病腎病是7數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，華福證券研究所2康柏西普新增適應(yīng)癥獲批后帶動(dòng)業(yè)績快速增長2.1康柏西普市場份額穩(wěn)步提升，2024年有望持續(xù)高增長黃斑是視力最敏銳的地方，脈絡(luò)膜新生血管常發(fā)生于黃斑區(qū)，由于新生血管能引起反復(fù)性出血、滲出，最終可導(dǎo)致瘢痕形成和視力喪失。血管內(nèi)皮生長因子（VEGF）能促進(jìn)新生血管生長，因此抗VEGF藥物從源頭上消除VEGF，對(duì)新生血管進(jìn)行“斬草除根”，從而保護(hù)黃斑功能?？寡軆?nèi)皮生長因子（VEGF）藥物逐漸成為治療眼底血管性疾病的主流方法，被諸多指南推薦為一線治療。目前在中國上市的眼科抗VEGF藥物有康柏西普、雷珠單抗（諾華）和阿柏西普（拜耳）。目前眼底血管病市場競爭有加劇趨勢，2023年12月齊魯制藥阿柏西普生物類似藥獲批上市，為國產(chǎn)首款，羅氏法瑞西單抗（Ang-2和VEGF）國內(nèi)2023年12月獲批上市。但是由于這兩個(gè)品種上市時(shí)間較晚，部分適應(yīng)癥尚未獲批，且法瑞西單抗尚未納入醫(yī)保，結(jié)合2024年康柏西普一季度銷售情況，我們預(yù)期2024年康柏西普仍有望保持高速增長。566公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表8：眼底病主流治療產(chǎn)品雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普用藥費(fèi)用對(duì)比6每眼累計(jì)最多支付9支，第1年度最多支付5支。阿柏西普、雷珠單抗和康柏西普的藥品支數(shù)合并計(jì)算。數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，2023國家醫(yī)保目錄，健識(shí)局新聞，雷珠單抗使用說明書，康柏西普使用說明書，阿柏西普使用說明書，好大夫在線網(wǎng)，華福證券研究所根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)城市公立醫(yī)院數(shù)據(jù)，目前眼部血管病變用藥中雷珠單抗、康柏西普、阿柏西普這三種藥物占據(jù)絕大部分市場份額，眼底病用藥市場整體呈現(xiàn)增長趨勢，康弘藥業(yè)的康柏西普銷售額在2023年市占率正式成為眼底血管病變治療藥物第一位。圖表9：2018-2023年米內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)眼部血管病變治療藥物銷售額及競爭格局情況（億元）數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)，華福證券研究所2.2康柏西普滲透率仍較低，預(yù)期后續(xù)有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流康柏西普獲批的適應(yīng)癥為濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（nAMD）、脈絡(luò)膜新生血管（CNV）、糖尿病性黃斑水腫（DME）和視網(wǎng)膜靜脈阻塞(RVO)，2023年3月RVO適應(yīng)癥正式醫(yī)保執(zhí)行后，康柏西普增量明顯。其中nAMD是導(dǎo)致65歲以上人群視力下降的主要原因之一，CNV是病理性近視（PM）的繼發(fā)癥，是中青年視力喪失的主要原因，DME是糖尿病常見并發(fā)癥之一，多發(fā)于病程較長的糖尿病患者，RVO是最常見的視網(wǎng)膜血管病之一，大部分病例發(fā)生在中年以上。根據(jù)康弘藥業(yè)招股書數(shù)據(jù)顯示，結(jié)合流行病學(xué)數(shù)據(jù)和國家統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，2014年眼底新生血管疾病類適應(yīng)癥總?cè)藬?shù)已經(jīng)超過1000萬人，由于我國人口老齡化現(xiàn)象日益嚴(yán)重，我們預(yù)計(jì)康柏西普當(dāng)前適應(yīng)癥總?cè)藬?shù)遠(yuǎn)超1000萬人。77公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表10：康柏西普RVO適應(yīng)癥納入醫(yī)保后增量明顯數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，華福證券研究所2013-2024年一季度康柏西普合計(jì)銷售約97億元，假設(shè)人均使用3支/年，對(duì)應(yīng)累計(jì)治療患者人數(shù)不足100萬人，考慮到超1000萬的潛在患者人群市場和每年新增患者，目前滲透率仍然較低。 圖表11：眼底新生血管疾病類藥物各適應(yīng)癥潛在人數(shù)測算4糖尿病人數(shù)（萬人）2康柏西普適應(yīng)癥總?cè)藬?shù)（萬人）數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國家醫(yī)保目錄，公司招股書，國家統(tǒng)計(jì)局，南方所測算，華福證券研究所通過分析目前眼底新生血管藥物管線后，我們發(fā)現(xiàn)目前在研阿柏西普、雷珠單抗生物類似藥以及VEGF創(chuàng)新藥數(shù)量眾多，從中長期維度來看，康柏西普的競爭格局有望加劇，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為康柏西普有望成為穩(wěn)定現(xiàn)金流產(chǎn)品，理由如下1）適應(yīng)癥優(yōu)勢：目前僅有康柏西普和雷珠單抗涵蓋完整的4項(xiàng)眼底疾病，且我們可以觀察到適應(yīng)癥獲批前后市場空間的較大差異，康柏西普也是獲批10年后才拿到4個(gè)完整適應(yīng)癥，新醫(yī)保政策下適應(yīng)癥完全的產(chǎn)品或擁有更好的處方優(yōu)勢2）價(jià)格優(yōu)勢：年化治療費(fèi)用顯著低于雷珠單抗和阿柏西普創(chuàng)新藥；（3）依從性優(yōu)勢：目前康柏西普年化所需治療的支數(shù)最少4）產(chǎn)品迭代優(yōu)勢：公司眼底疾病管線中還有高88 公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)濃度康柏西普產(chǎn)品和基因治療產(chǎn)品，后續(xù)上市后或能接力成為新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。圖表12：眼底新生血管藥物（VEGF單靶點(diǎn)）部分在研生物類似藥/創(chuàng)新藥情況公司數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方，華福證券研究所3創(chuàng)新藥管線豐富，基因治療產(chǎn)品未來可期3.1創(chuàng)新藥聚焦眼科、腦科、腫瘤，打造差異化競爭優(yōu)勢公司研發(fā)聚焦眼科、腦科、腫瘤等領(lǐng)域，公司的管線具備較強(qiáng)的差異化和特色，研發(fā)梯級(jí)層次清晰、結(jié)構(gòu)合理。眼科領(lǐng)域重點(diǎn)產(chǎn)品包括高劑量康柏西普眼用注射液、眼底基因治療第一代產(chǎn)品KH631和第二代產(chǎn)品KH658；腦科領(lǐng)域產(chǎn)品包括目前處于臨床2期的五加益智顆粒；腫瘤領(lǐng)域包括合成生物學(xué)平臺(tái)第一個(gè)創(chuàng)新藥KH617。99 公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表13：公司在研項(xiàng)目情況（截至2024年4月）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，華福證券研究所3.2阿爾茲海默癥品種（五加益智顆粒）近期有望迎來催化公司在精神神經(jīng)科已經(jīng)形成了較強(qiáng)的產(chǎn)品矩陣，由于深耕精神神經(jīng)科多年，相關(guān)產(chǎn)品具備較強(qiáng)的競爭力，具體產(chǎn)品包括（1）抑郁癥系列上市產(chǎn)品：文拉法辛、伏硫西汀、草酸艾司西酞普蘭口服液/片、舒肝解郁膠囊2）精神分裂上市產(chǎn)品：阿立哌唑口崩片/口服溶液；（3）在研產(chǎn)品：AD中藥創(chuàng)新藥五加益智顆粒（處于臨床Ⅱ期精分仿制藥卡利拉嗪膠囊，抑郁癥新藥KH607。憑借公司多年深耕精神神經(jīng)科的積累，我們認(rèn)為在研新藥上市后有望形成一定協(xié)同效應(yīng)。腦科相關(guān)藥物始終是公司化藥和中藥板塊業(yè)績的主要驅(qū)動(dòng)因素1）化藥板塊由于文拉法辛緩釋片第五批集采和阿立哌唑緩釋片第七批集采導(dǎo)致2021年和2022年化藥板塊銷售規(guī)模有所承壓，但是隨著集采影響逐步出清，以及新品（如右佐匹克隆和艾司西酞普蘭等）陸續(xù)放量，整體化藥業(yè)務(wù)有望企業(yè)穩(wěn)。（2）根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，中藥板塊的核心產(chǎn)品舒肝解郁保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，由于日益增多的抑郁癥患者，我們預(yù)期該品種在抑郁癥賽道仍有較大增長潛力。圖表14：2018-2023年公司公立醫(yī)院精神神經(jīng)科銷圖表15：2018-2023年公立醫(yī)院舒肝解郁銷售額 售額（除去中成藥舒肝解郁，億元）公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)，華福證券研究所此外備受市場關(guān)注的用于治療輕中度阿茲海默癥的中藥創(chuàng)新藥KH110（五加益智顆粒）目前處于臨床Ⅱ期階段，該產(chǎn)品上市后有望為AD治療領(lǐng)域提供新的創(chuàng)新藥方案，同時(shí)鞏固公司在腦科治療領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。3.3新一代眼科基因治療產(chǎn)品，未來可期眼科領(lǐng)域始終是公司創(chuàng)新發(fā)展的重要方向，為了進(jìn)一步鞏固公司在眼科創(chuàng)新藥領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，公司在眼科領(lǐng)域布局了創(chuàng)新藥高濃度康柏西普以及基因治療產(chǎn)品KH631和KH658。KH631眼用注射液是我國第一個(gè)進(jìn)入臨床用于治療新生血管性（濕性）年齡相關(guān)性黃斑變性（nAMD）的基因治療產(chǎn)品。2023年5月，北京同仁醫(yī)院魏文斌教授團(tuán)隊(duì)運(yùn)用康弘藥業(yè)自主研發(fā)的全新眼科基因治療產(chǎn)品KH631完成了I期臨床試驗(yàn)的首例給藥，魏文斌教授指出，KH631通過其獨(dú)特的分子結(jié)構(gòu)，在組織特異性、免疫原性、表達(dá)可控性和感染效率上具有特色，有望實(shí)現(xiàn)“一次治療，終生治愈”的潛在療效，目前的臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示KH631可以顯著降低患者抗VEGF注射頻次、未出現(xiàn)藥物相關(guān)的不良反應(yīng)，KH631項(xiàng)目成功入選了2023年國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃“常見多發(fā)病防治研究”專項(xiàng)。此外在2024年4月，公司發(fā)布公告宣布眼底病第二代基因治療產(chǎn)品KH658獲得FDA批準(zhǔn)開展nAMD的臨床研究。該產(chǎn)品基于細(xì)胞特異性受體設(shè)計(jì)的新型腺相關(guān)病毒作為遞送載體，具有給藥方式簡便、安全、轉(zhuǎn)導(dǎo)細(xì)胞效率高的特點(diǎn)。KH658通過在人體內(nèi)持續(xù)表達(dá)抗VEGF蛋白，從而抑制新生血管病變的生長，減緩疾病的進(jìn)展，有望以單次給藥實(shí)現(xiàn)患者長期獲益。公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表16：KH631眼科項(xiàng)目成果項(xiàng)數(shù)據(jù)來源：公司公告，健康報(bào)微信公眾號(hào)，華福證券研究所眼底基因治療產(chǎn)品的巨大市場潛力價(jià)值已經(jīng)得到海外驗(yàn)證，康弘臨床數(shù)據(jù)讀出后或有BD可能。2021年艾伯維以17.5億美元收購Regenxbio基因療法管線RGX-314，RGX-314產(chǎn)品主要用于治療年齡相關(guān)黃斑變性（wAMD），RGX-314具備一次性注射即可治療wAMD的可能。2024年1月，REGENXBIO公布的2期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，采用脈絡(luò)膜上腔給藥的RGX-314在劑量水平3高劑量組同樣表現(xiàn)了良好的耐受性和安全性，接受最高劑量ABBV-RGX-314治療的患者組隨后接受抗血管內(nèi)皮生長因子（VEGF）治療的需求降低達(dá)80%。ABBV-RGX-314治療wAMD的相關(guān)臨床結(jié)果，公司預(yù)期2024Q3發(fā)布AAVIATE2期數(shù)據(jù)更新以及新的項(xiàng)目計(jì)劃，有望對(duì)康弘藥業(yè)行程催化。圖表17：RGX-314Ⅱ期臨床數(shù)據(jù)結(jié)果數(shù)據(jù)來源：Regenxbio官網(wǎng)，華福證券研究所4.1盈利預(yù)測公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)康弘藥業(yè)主營業(yè)務(wù)主要包括生物藥、中成藥、化藥、醫(yī)療器械，我們對(duì)公司四項(xiàng)主營業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測：（1）生物藥：康柏西普由于2023年新獲批適應(yīng)癥RVO，23年全年收入取得42%高速增長，考慮到24年Q1康柏西普增速接近60%，且眼底病市場龐大的患者人群，我們預(yù)期公司24年仍然保持較高增速，但是隨著產(chǎn)品規(guī)模逐漸擴(kuò)大，以及后續(xù)競品上市預(yù)期25年后增速有所放緩，2024-2026年公司生物藥收入增速分別為30%/20%/16%，毛利率分別為93.2%/93.5%/93.5%。（2）中成藥：預(yù)計(jì)隨著公司舒肝解郁等大品種的放量以及后續(xù)部分潛在中藥大品種的獲批上市，2024-2026年收入增速分別為15%/15%/15%，毛利率分別為86%/86.5%/87%。（3）化藥：由于化藥板塊核心產(chǎn)品基本集采，預(yù)期后續(xù)影響逐步削弱，疊加部分新品上市，預(yù)期整體收入持平，預(yù)計(jì)2024-2026年化藥板塊收入增速分別為0%/0%/0%，毛利率為84.3%。（4）醫(yī)療器械：由于板塊規(guī)模較小，23年受到外部環(huán)境影響，預(yù)計(jì)24年開始逐步恢復(fù)較快增長，2024-2026年醫(yī)療器械板塊收入增速分別為20%/20%/20%，毛利率分別為35%/35%/35%。根據(jù)以上各板塊收入預(yù)測，預(yù)計(jì)康弘藥業(yè)2024-2026年實(shí)現(xiàn)收入47.4億元/54.7億元/62.2億元，同比增速20%/15%/14%，毛利率分別為89.41%/89.91%/90.18%。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤增速分別為21%/17%/14%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.37元、1.61元、1.84元。 圖表18：公司業(yè)績拆分預(yù)測表202220232024E2025E2026E康柏西普（生物藥）4%42%93.13%93.20%93.50%公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華福證券研究所4.2投資建議我們選取生物制品行業(yè)中具備大單品產(chǎn)品的特寶生物（干擾素）和安科生物（生長激素）作為可比公司，選擇中藥板塊中精神神經(jīng)科室優(yōu)勢明顯的佐力藥業(yè)（烏靈膠囊）和以嶺藥業(yè)（解郁除煩等產(chǎn)品24-26年可比公司平均PE分別為22X/17X/14X，康弘藥業(yè)估值處于較低位且公司具備豐富差異化的創(chuàng)新藥管線，首次覆蓋，給予“買 圖表19：可比公司估值表公司名稱688278.SH特寶生物300009.SZ安科生物300181.SZ佐力藥業(yè)002603.SZ以嶺藥業(yè)002773.SZ康弘藥業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，華福證券研究所（注：可比公司盈利預(yù)測來源于wind一致性預(yù)期）1）康柏西普市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)：康柏西普為公司核心收入產(chǎn)品，自2023年底以來眼底病治療市場新增了齊魯制藥的阿柏西普仿制藥和羅氏的法瑞西單抗，且目前有多款抗VEGF產(chǎn)品在研，若后續(xù)上市廠商數(shù)量持續(xù)增加，可能造成康柏西普競爭加劇。此外康柏西普或有可能被動(dòng)降價(jià)的可能性，導(dǎo)致 公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)后續(xù)產(chǎn)品銷售額難以達(dá)到理想水平的風(fēng)險(xiǎn)。2）市場準(zhǔn)入及銷售價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)：藥品集中采購以及地方省級(jí)聯(lián)盟均可能造成準(zhǔn)入條件的改變和價(jià)格下降，對(duì)于公司的核心產(chǎn)品銷售可能造成影響。3）藥品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：公司在研管線中大部分產(chǎn)品處于臨床1/2期，此階段研發(fā)不確定性高，同時(shí)存在研發(fā)周期可能延長的風(fēng)險(xiǎn)。4）人才缺乏的風(fēng)險(xiǎn)：隨著公司規(guī)模和業(yè)務(wù)擴(kuò)展，可能出現(xiàn)管理人才和專業(yè)人才儲(chǔ)備與公司發(fā)展需求不能匹配的風(fēng)險(xiǎn)。圖表20：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要單位:百萬元2023A2024E2025E2026E單位:百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金4,7025,8947,1768,511營業(yè)收入3,9574,7385,4706,218應(yīng)收票據(jù)及賬款營業(yè)成本438502552611預(yù)付賬款889稅金及附加56677888存貨404419476531銷售費(fèi)用1,4711,7532,0242,269合同資產(chǎn)0000管理費(fèi)用472545602653其他流動(dòng)資產(chǎn)29475562研發(fā)費(fèi)用422592711839流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5,3066,5247,8539,253財(cái)務(wù)費(fèi)用-52長期股權(quán)投資信用減值損失000固定資產(chǎn)2,2382,0961,9671,849資產(chǎn)減值損失0000在建工程77公允價(jià)值變動(dòng)收益000無形資產(chǎn)317325342346投資收益45374040商譽(yù)0000其他收益68686868其他非流動(dòng)資產(chǎn)486489492493營業(yè)利潤1,2611,5161,7752,022非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,2243,0642,9252,781營業(yè)外收入1111資產(chǎn)合計(jì)8,5309,58810,77812,033營業(yè)外支出29292929短期借款0000利潤總額1,2341,4891,7481,995應(yīng)付票據(jù)及賬款344470518575所得稅203245287328預(yù)收款項(xiàng)4666凈利潤1,0311,2441,4611,667合同負(fù)債598少數(shù)股東損益-22其他應(yīng)付款64646464歸屬母公司凈利潤1,0451,2601,4801,689其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2376542678172919783