康弘藥業(yè)(002773)眼藥龍頭眼科腦科創(chuàng)新藥未來可期

證券研究報告公司研究公司首次覆蓋證券研究報告公司研究公司首次覆蓋 買入（首次評級）買入（首次評級）基本數(shù)據(jù)總股本/總股本/流通股本(百萬股)919.46/685.01流通A股市值(百萬元)15,556.61每股凈資產(元)8.89資產負債率(%)7.36一年內最高/最低價(元)一年內股價相對走勢24.35/13.15團隊成員SLH30021@wpk30483@相關報告>康柏西普RVO新適應癥有望帶動24年業(yè)績快速增長，長期來看有望成為十億量級現(xiàn)金流品種：康柏西普新適應癥視網(wǎng)膜靜脈阻塞(RVO)于2022年通過談判納入醫(yī)保目錄，于2023年3月1日正式執(zhí)行，2023年全年康柏西普實現(xiàn)了快速增長（同比增長41.7%）。2024Q1康柏西普延續(xù)了良好的增長勢頭（同比增長49%），預計全年有望保持高增長。雖然目前國內抗VEFG在研品種較多，但康柏西普具備適應癥（覆蓋完備）、依從性（使用支數(shù)較少）、治療費用（低于雷珠單抗和阿柏西普）等明顯優(yōu)勢。此外從滲透率來看，假設按照人均使用3支，我們預計康柏西普自上市以來整體覆蓋人數(shù)不到100萬人，考慮到國內眼底治療千萬人群的市場空間，目前治療率還處于極低的水平，此外2023年第四次醫(yī)保談判康柏西普未降價，價格體系有望維持，暫時不用擔心競爭格局惡化問題。我們判斷康柏西普遠期有望成為一款十億量級的現(xiàn)金流品種。>化藥板塊走出集采影響，中藥板塊穩(wěn)定增長：化藥板塊核心品種文拉法辛和阿立哌唑已經(jīng)參與第五批和第七批集采，對于業(yè)績最大的影響已經(jīng)在2021-2023年化藥板塊業(yè)務有所體現(xiàn)，預期后續(xù)影響逐步削弱，且化藥板塊草酸艾司西酞普蘭口服液/片、氫溴酸伏硫西汀片等新品剛剛上市，有望在2024年貢獻新增量，化藥板塊整體負面影響趨弱；中藥板塊整體較為穩(wěn)健，受益于舒肝解郁的持續(xù)放量潛力，預期中藥板塊有望保持穩(wěn)定增長水平。>創(chuàng)新管線豐富且有差異化，潛在空間較大：公司在研創(chuàng)新藥聚焦眼科、腦科和腫瘤領域，相關產品的臨床具有巨大的市場潛力，且部分產品年內和第二代基因治療產品KH658臨床有序推進，同類品種曾有艾伯維17億美金收購先例，品種潛力巨大，此外海外對標品種艾伯維ABBV-RGX-314品種2024年Q3或有新數(shù)據(jù)讀出。（2）腦科領域：中藥創(chuàng)新藥五加益智顆粒（KH110）目前處于臨床Ⅱ期階段。（3）腫瘤領域：公司合成生物學平臺第一個創(chuàng)新藥KH617治療腦膠質瘤曾獲得FDA孤兒藥認證，目前處于臨床1期階段。>盈利預測與投資建議我們預計公司2024-2026年收入增速分別為20%/15%/14%，歸母凈利潤增速分別為21%/17%/14%，EPS分別為1.37元、1.61元、1.84元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍數(shù)為22倍，公司PE僅為17倍。我們認為，公司康柏西普仍然處于快速增長期且公司創(chuàng)新藥臨床管線豐富具備差異化，首次覆蓋給予“買入”評級。>風險提示康柏西普市場競爭加劇的風險；市場準入及銷售價格下降的風險；藥品研發(fā)風險；人才缺乏的風險 財務數(shù)據(jù)和估值2022A2023A2024E2025E2026E3,389 -6% 3,389 -6% 8970.9823.33.03,95717%1,04517% 20.02.74,73820%1,26021% 2.45,47015%1,48017% 2.16,21814%1,68914% 增長率凈利潤（百萬元）增長率EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所22公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)1康弘藥業(yè)：重組蛋白領軍者，海外市場打開成長天花板 31.1康弘藥業(yè)：“創(chuàng)新+國際化”驅動公司發(fā)展 31.2業(yè)績高速增長，費用率控制得當 32康柏西普新增適應癥獲批后帶動業(yè)績快速增長 52.1康柏西普市場份額穩(wěn)步提升，2024年有望持續(xù)高增長 52.2康柏西普滲透率仍較低，預期后續(xù)有望貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流 63創(chuàng)新藥管線豐富，基因治療產品未來可期 83.1創(chuàng)新藥聚焦眼科、腦科、腫瘤，打造差異化競爭優(yōu)勢 83.2阿爾茲海默癥品種（五加益智顆粒）近期有望迎來催化 93.3新一代眼科基因治療產品，未來可期 4盈利預測與投資建議 4.1盈利預測 4.2投資建議 5風險提示 圖表1：康弘藥業(yè)發(fā)展里程碑 3圖表2：公司股權結構圖（截至2024Q1） 3圖表3：2018-2024Q1公司營收及增速 4圖表4：2018-2024Q1公司歸母凈利潤及增速 4圖表5：2018-2024Q1公司毛利率和凈利率情況 4圖表6：2018-2024Q1公司銷售、管理、財務費用率 4圖表7：公司已上市的核心自有產品 5圖表8：眼底病主流治療產品雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普用藥費用對比 6圖表9：2018-2023年米內公立醫(yī)療機構眼部血管病變治療藥物銷售額及競爭格局情況（億元） 6圖表10：康柏西普RVO適應癥納入醫(yī)保后增量明顯 7圖表11：眼底新生血管疾病類藥物各適應癥潛在人數(shù)測算 7圖表12：眼底新生血管藥物（VEGF單靶點）部分在研生物類似藥/創(chuàng)新藥情況8圖表13：公司在研項目情況（截至2024年4月） 9圖表14：2018-2023年公司公立醫(yī)院精神神經(jīng)科銷售額（除去中成藥舒肝解郁，億元） 9圖表15：2018-2023年公立醫(yī)院舒肝解郁銷售額 9圖表16：KH631眼科項目成果 圖表17：RGX-314Ⅱ期臨床數(shù)據(jù)結果 圖表18：公司業(yè)績拆分預測表 圖表19：可比公司估值表 圖表20：財務預測摘要 33公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)1康弘藥業(yè)：重組蛋白領軍者，海外市場打開成長天花板1.1康弘藥業(yè)：“創(chuàng)新+國際化”驅動公司發(fā)展康弘藥業(yè)前身為成都濟民制藥廠，成立于1996年，公司目前主營業(yè)務以生物制品、中成藥、化學藥銷售為主，輔以醫(yī)療器械（主要是眼科醫(yī)療器械）的研發(fā)、生產與銷售。公司最初以中成藥和化學藥業(yè)務為主，2014年公司眼科生物創(chuàng)新藥康柏西普上市并迅速放量成為公司目前業(yè)績增長的主要驅動力。2015年6月，公司于深圳證券交易所掛牌上市。2023年以來，公司研發(fā)取得快速發(fā)展，聚焦眼科、腦科和腫瘤賽道，多個項目中美同時獲批臨床，后續(xù)臨床數(shù)據(jù)值得期待。圖表1：康弘藥業(yè)發(fā)展里程碑數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，公司公告，國家醫(yī)保目錄，華福證券研究所公司股權結構集中，股權比例穩(wěn)定。柯瀟為成都康弘科技實業(yè)（集團）有限公司控股股東、董事長，柯尊洪為成都康弘科技實業(yè)（集團）有限公司股東、董事；柯尊洪、鐘建榮夫妻與其子柯瀟為康弘藥業(yè)實際控制人。康弘藥業(yè)下屬子公司中康弘制藥、濟生堂主要負責中成藥研發(fā)、生產和銷售工作，康弘生物主要負責生物藥康柏西普的生產銷售工作。圖表2：公司股權結構圖（截至2024Q1）數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華福證券研究所1.2業(yè)績高速增長，費用率控制得當44 公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)公司營收2023年開始恢復高速增長（2022年化藥板塊受集采影響較大），歸母凈利潤持續(xù)高速增長，2023年實現(xiàn)營業(yè)收入39.6億元，同比增長16.8%，歸母凈利潤10.4億元，同比增長16.5%。2024年第一季度受益于康柏西普快速放量，營收和歸母凈利潤分別實現(xiàn)10.9億和3.7億元，同比增長23.5%和33.7%。圖表3：2018-2024Q1公司營收及增速數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所圖表4：2018-2024Q1公司歸母凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所2018-2024Q1公司毛利率整體維持在85%以上高水平，凈利率2021年開始持續(xù)增長，2024Q1公司毛利率和凈利率分別為89.5%和34.0%。費用率方面，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率整體呈現(xiàn)下降趨勢，2024Q1分別為35.5%、8.7%和-1.5%。圖表5：2018-2024Q1公司毛利率和凈利率情況數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所圖表6：2018-2024Q1公司銷售、管理、財務費用率數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所公司主營產品涵蓋眼科、腦科、消化科等科室，目前上市銷售的主要產品有生物制品康柏西普眼用注射液，中成藥松齡血脈康膠囊、舒肝解郁膠囊、渴絡欣膠囊、膽舒膠囊、一清膠囊，化學藥鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩片、阿立哌唑口服溶液、枸櫞酸莫沙必利片、枸櫞酸莫沙必利分散片、右佐匹克隆片等以及醫(yī)療器械。公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表7：公司已上市的核心自有產品是41否是2否5是0是7服溶液否1片是5囊是膽舒膠囊是4是5是1否1便秘結及上呼吸道感染、咽炎、扁桃體炎、牙齦炎見上是3囊是1囊否1是糖尿病糖尿病腎病是7數(shù)據(jù)來源：公司年報，華福證券研究所2康柏西普新增適應癥獲批后帶動業(yè)績快速增長2.1康柏西普市場份額穩(wěn)步提升，2024年有望持續(xù)高增長黃斑是視力最敏銳的地方，脈絡膜新生血管常發(fā)生于黃斑區(qū)，由于新生血管能引起反復性出血、滲出，最終可導致瘢痕形成和視力喪失。血管內皮生長因子（VEGF）能促進新生血管生長，因此抗VEGF藥物從源頭上消除VEGF，對新生血管進行“斬草除根”，從而保護黃斑功能?？寡軆绕どL因子（VEGF）藥物逐漸成為治療眼底血管性疾病的主流方法，被諸多指南推薦為一線治療。目前在中國上市的眼科抗VEGF藥物有康柏西普、雷珠單抗（諾華）和阿柏西普（拜耳）。目前眼底血管病市場競爭有加劇趨勢，2023年12月齊魯制藥阿柏西普生物類似藥獲批上市，為國產首款，羅氏法瑞西單抗（Ang-2和VEGF）國內2023年12月獲批上市。但是由于這兩個品種上市時間較晚，部分適應癥尚未獲批，且法瑞西單抗尚未納入醫(yī)保，結合2024年康柏西普一季度銷售情況，我們預期2024年康柏西普仍有望保持高速增長。566公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表8：眼底病主流治療產品雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普用藥費用對比6每眼累計最多支付9支，第1年度最多支付5支。阿柏西普、雷珠單抗和康柏西普的藥品支數(shù)合并計算。數(shù)據(jù)來源：公司年報，2023國家醫(yī)保目錄，健識局新聞，雷珠單抗使用說明書，康柏西普使用說明書，阿柏西普使用說明書，好大夫在線網(wǎng)，華福證券研究所根據(jù)米內網(wǎng)城市公立醫(yī)院數(shù)據(jù)，目前眼部血管病變用藥中雷珠單抗、康柏西普、阿柏西普這三種藥物占據(jù)絕大部分市場份額，眼底病用藥市場整體呈現(xiàn)增長趨勢，康弘藥業(yè)的康柏西普銷售額在2023年市占率正式成為眼底血管病變治療藥物第一位。圖表9：2018-2023年米內公立醫(yī)療機構眼部血管病變治療藥物銷售額及競爭格局情況（億元）數(shù)據(jù)來源：米內網(wǎng)，華福證券研究所2.2康柏西普滲透率仍較低，預期后續(xù)有望貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流康柏西普獲批的適應癥為濕性年齡相關性黃斑變性（nAMD）、脈絡膜新生血管（CNV）、糖尿病性黃斑水腫（DME）和視網(wǎng)膜靜脈阻塞(RVO)，2023年3月RVO適應癥正式醫(yī)保執(zhí)行后，康柏西普增量明顯。其中nAMD是導致65歲以上人群視力下降的主要原因之一，CNV是病理性近視（PM）的繼發(fā)癥，是中青年視力喪失的主要原因，DME是糖尿病常見并發(fā)癥之一，多發(fā)于病程較長的糖尿病患者，RVO是最常見的視網(wǎng)膜血管病之一，大部分病例發(fā)生在中年以上。根據(jù)康弘藥業(yè)招股書數(shù)據(jù)顯示，結合流行病學數(shù)據(jù)和國家統(tǒng)計學數(shù)據(jù)進行測算，2014年眼底新生血管疾病類適應癥總人數(shù)已經(jīng)超過1000萬人，由于我國人口老齡化現(xiàn)象日益嚴重，我們預計康柏西普當前適應癥總人數(shù)遠超1000萬人。77公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表10：康柏西普RVO適應癥納入醫(yī)保后增量明顯數(shù)據(jù)來源：公司年報，華福證券研究所2013-2024年一季度康柏西普合計銷售約97億元，假設人均使用3支/年，對應累計治療患者人數(shù)不足100萬人，考慮到超1000萬的潛在患者人群市場和每年新增患者，目前滲透率仍然較低。 圖表11：眼底新生血管疾病類藥物各適應癥潛在人數(shù)測算4糖尿病人數(shù)（萬人）2康柏西普適應癥總人數(shù)（萬人）數(shù)據(jù)來源：公司年報，國家醫(yī)保目錄，公司招股書，國家統(tǒng)計局，南方所測算，華福證券研究所通過分析目前眼底新生血管藥物管線后，我們發(fā)現(xiàn)目前在研阿柏西普、雷珠單抗生物類似藥以及VEGF創(chuàng)新藥數(shù)量眾多，從中長期維度來看，康柏西普的競爭格局有望加劇，但我們仍然認為康柏西普有望成為穩(wěn)定現(xiàn)金流產品，理由如下1）適應癥優(yōu)勢：目前僅有康柏西普和雷珠單抗涵蓋完整的4項眼底疾病，且我們可以觀察到適應癥獲批前后市場空間的較大差異，康柏西普也是獲批10年后才拿到4個完整適應癥，新醫(yī)保政策下適應癥完全的產品或擁有更好的處方優(yōu)勢2）價格優(yōu)勢：年化治療費用顯著低于雷珠單抗和阿柏西普創(chuàng)新藥；（3）依從性優(yōu)勢：目前康柏西普年化所需治療的支數(shù)最少4）產品迭代優(yōu)勢：公司眼底疾病管線中還有高88 公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)濃度康柏西普產品和基因治療產品，后續(xù)上市后或能接力成為新的業(yè)績增長點。圖表12：眼底新生血管藥物（VEGF單靶點）部分在研生物類似藥/創(chuàng)新藥情況公司數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方，華福證券研究所3創(chuàng)新藥管線豐富，基因治療產品未來可期3.1創(chuàng)新藥聚焦眼科、腦科、腫瘤，打造差異化競爭優(yōu)勢公司研發(fā)聚焦眼科、腦科、腫瘤等領域，公司的管線具備較強的差異化和特色，研發(fā)梯級層次清晰、結構合理。眼科領域重點產品包括高劑量康柏西普眼用注射液、眼底基因治療第一代產品KH631和第二代產品KH658；腦科領域產品包括目前處于臨床2期的五加益智顆粒；腫瘤領域包括合成生物學平臺第一個創(chuàng)新藥KH617。99 公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表13：公司在研項目情況（截至2024年4月）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，華福證券研究所3.2阿爾茲海默癥品種（五加益智顆粒）近期有望迎來催化公司在精神神經(jīng)科已經(jīng)形成了較強的產品矩陣，由于深耕精神神經(jīng)科多年，相關產品具備較強的競爭力，具體產品包括（1）抑郁癥系列上市產品：文拉法辛、伏硫西汀、草酸艾司西酞普蘭口服液/片、舒肝解郁膠囊2）精神分裂上市產品：阿立哌唑口崩片/口服溶液；（3）在研產品：AD中藥創(chuàng)新藥五加益智顆粒（處于臨床Ⅱ期精分仿制藥卡利拉嗪膠囊，抑郁癥新藥KH607。憑借公司多年深耕精神神經(jīng)科的積累，我們認為在研新藥上市后有望形成一定協(xié)同效應。腦科相關藥物始終是公司化藥和中藥板塊業(yè)績的主要驅動因素1）化藥板塊由于文拉法辛緩釋片第五批集采和阿立哌唑緩釋片第七批集采導致2021年和2022年化藥板塊銷售規(guī)模有所承壓，但是隨著集采影響逐步出清，以及新品（如右佐匹克隆和艾司西酞普蘭等）陸續(xù)放量，整體化藥業(yè)務有望企業(yè)穩(wěn)。（2）根據(jù)米內網(wǎng)數(shù)據(jù)，中藥板塊的核心產品舒肝解郁保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，由于日益增多的抑郁癥患者，我們預期該品種在抑郁癥賽道仍有較大增長潛力。圖表14：2018-2023年公司公立醫(yī)院精神神經(jīng)科銷圖表15：2018-2023年公立醫(yī)院舒肝解郁銷售額 售額（除去中成藥舒肝解郁，億元）公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)數(shù)據(jù)來源：米內網(wǎng)，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：米內網(wǎng)，華福證券研究所此外備受市場關注的用于治療輕中度阿茲海默癥的中藥創(chuàng)新藥KH110（五加益智顆粒）目前處于臨床Ⅱ期階段，該產品上市后有望為AD治療領域提供新的創(chuàng)新藥方案，同時鞏固公司在腦科治療領域的競爭優(yōu)勢。3.3新一代眼科基因治療產品，未來可期眼科領域始終是公司創(chuàng)新發(fā)展的重要方向，為了進一步鞏固公司在眼科創(chuàng)新藥領域的領先地位，公司在眼科領域布局了創(chuàng)新藥高濃度康柏西普以及基因治療產品KH631和KH658。KH631眼用注射液是我國第一個進入臨床用于治療新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性（nAMD）的基因治療產品。2023年5月，北京同仁醫(yī)院魏文斌教授團隊運用康弘藥業(yè)自主研發(fā)的全新眼科基因治療產品KH631完成了I期臨床試驗的首例給藥，魏文斌教授指出，KH631通過其獨特的分子結構，在組織特異性、免疫原性、表達可控性和感染效率上具有特色，有望實現(xiàn)“一次治療，終生治愈”的潛在療效，目前的臨床試驗結果顯示KH631可以顯著降低患者抗VEGF注射頻次、未出現(xiàn)藥物相關的不良反應，KH631項目成功入選了2023年國家重點研發(fā)計劃“常見多發(fā)病防治研究”專項。此外在2024年4月，公司發(fā)布公告宣布眼底病第二代基因治療產品KH658獲得FDA批準開展nAMD的臨床研究。該產品基于細胞特異性受體設計的新型腺相關病毒作為遞送載體，具有給藥方式簡便、安全、轉導細胞效率高的特點。KH658通過在人體內持續(xù)表達抗VEGF蛋白，從而抑制新生血管病變的生長，減緩疾病的進展，有望以單次給藥實現(xiàn)患者長期獲益。公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)圖表16：KH631眼科項目成果項數(shù)據(jù)來源：公司公告，健康報微信公眾號，華福證券研究所眼底基因治療產品的巨大市場潛力價值已經(jīng)得到海外驗證，康弘臨床數(shù)據(jù)讀出后或有BD可能。2021年艾伯維以17.5億美元收購Regenxbio基因療法管線RGX-314，RGX-314產品主要用于治療年齡相關黃斑變性（wAMD），RGX-314具備一次性注射即可治療wAMD的可能。2024年1月，REGENXBIO公布的2期臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，采用脈絡膜上腔給藥的RGX-314在劑量水平3高劑量組同樣表現(xiàn)了良好的耐受性和安全性，接受最高劑量ABBV-RGX-314治療的患者組隨后接受抗血管內皮生長因子（VEGF）治療的需求降低達80%。ABBV-RGX-314治療wAMD的相關臨床結果，公司預期2024Q3發(fā)布AAVIATE2期數(shù)據(jù)更新以及新的項目計劃，有望對康弘藥業(yè)行程催化。圖表17：RGX-314Ⅱ期臨床數(shù)據(jù)結果數(shù)據(jù)來源：Regenxbio官網(wǎng)，華福證券研究所4.1盈利預測公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)康弘藥業(yè)主營業(yè)務主要包括生物藥、中成藥、化藥、醫(yī)療器械，我們對公司四項主營業(yè)務進行預測：（1）生物藥：康柏西普由于2023年新獲批適應癥RVO，23年全年收入取得42%高速增長，考慮到24年Q1康柏西普增速接近60%，且眼底病市場龐大的患者人群，我們預期公司24年仍然保持較高增速，但是隨著產品規(guī)模逐漸擴大，以及后續(xù)競品上市預期25年后增速有所放緩，2024-2026年公司生物藥收入增速分別為30%/20%/16%，毛利率分別為93.2%/93.5%/93.5%。（2）中成藥：預計隨著公司舒肝解郁等大品種的放量以及后續(xù)部分潛在中藥大品種的獲批上市，2024-2026年收入增速分別為15%/15%/15%，毛利率分別為86%/86.5%/87%。（3）化藥：由于化藥板塊核心產品基本集采，預期后續(xù)影響逐步削弱，疊加部分新品上市，預期整體收入持平，預計2024-2026年化藥板塊收入增速分別為0%/0%/0%，毛利率為84.3%。（4）醫(yī)療器械：由于板塊規(guī)模較小，23年受到外部環(huán)境影響，預計24年開始逐步恢復較快增長，2024-2026年醫(yī)療器械板塊收入增速分別為20%/20%/20%，毛利率分別為35%/35%/35%。根據(jù)以上各板塊收入預測，預計康弘藥業(yè)2024-2026年實現(xiàn)收入47.4億元/54.7億元/62.2億元，同比增速20%/15%/14%，毛利率分別為89.41%/89.91%/90.18%。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤增速分別為21%/17%/14%，對應EPS分別為1.37元、1.61元、1.84元。 圖表18：公司業(yè)績拆分預測表202220232024E2025E2026E康柏西普（生物藥）4%42%93.13%93.20%93.50%公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華福證券研究所4.2投資建議我們選取生物制品行業(yè)中具備大單品產品的特寶生物（干擾素）和安科生物（生長激素）作為可比公司，選擇中藥板塊中精神神經(jīng)科室優(yōu)勢明顯的佐力藥業(yè)（烏靈膠囊）和以嶺藥業(yè)（解郁除煩等產品24-26年可比公司平均PE分別為22X/17X/14X，康弘藥業(yè)估值處于較低位且公司具備豐富差異化的創(chuàng)新藥管線，首次覆蓋，給予“買 圖表19：可比公司估值表公司名稱688278.SH特寶生物300009.SZ安科生物300181.SZ佐力藥業(yè)002603.SZ以嶺藥業(yè)002773.SZ康弘藥業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，華福證券研究所（注：可比公司盈利預測來源于wind一致性預期）1）康柏西普市場競爭加劇的風險：康柏西普為公司核心收入產品，自2023年底以來眼底病治療市場新增了齊魯制藥的阿柏西普仿制藥和羅氏的法瑞西單抗，且目前有多款抗VEGF產品在研，若后續(xù)上市廠商數(shù)量持續(xù)增加，可能造成康柏西普競爭加劇。此外康柏西普或有可能被動降價的可能性，導致 公司首次覆蓋|康弘藥業(yè)后續(xù)產品銷售額難以達到理想水平的風險。2）市場準入及銷售價格下降的風險：藥品集中采購以及地方省級聯(lián)盟均可能造成準入條件的改變和價格下降，對于公司的核心產品銷售可能造成影響。3）藥品研發(fā)風險：公司在研管線中大部分產品處于臨床1/2期，此階段研發(fā)不確定性高，同時存在研發(fā)周期可能延長的風險。4）人才缺乏的風險：隨著公司規(guī)模和業(yè)務擴展，可能出現(xiàn)管理人才和專業(yè)人才儲備與公司發(fā)展需求不能匹配的風險。圖表20：財務預測摘要單位:百萬元2023A2024E2025E2026E單位:百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金4,7025,8947,1768,511營業(yè)收入3,9574,7385,4706,218應收票據(jù)及賬款營業(yè)成本438502552611預付賬款889稅金及附加56677888存貨404419476531銷售費用1,4711,7532,0242,269合同資產0000管理費用472545602653其他流動資產29475562研發(fā)費用422592711839流動資產合計5,3066,5247,8539,253財務費用-52長期股權投資信用減值損失000固定資產2,2382,0961,9671,849資產減值損失0000在建工程77公允價值變動收益000無形資產317325342346投資收益45374040商譽0000其他收益68686868其他非流動資產486489492493營業(yè)利潤1,2611,5161,7752,022非流動資產合計3,2243,0642,9252,781營業(yè)外收入1111資產合計8,5309,58810,77812,033營業(yè)外支出29292929短期借款0000利潤總額1,2341,4891,7481,995應付票據(jù)及賬款344470518575所得稅203245287328預收款項4666凈利潤1,0311,2441,4611,667合同負債598少數(shù)股東損益-22其他應付款64646464歸屬母公司凈利潤1,0451,2601,4801,689其他流動負債流動負債合計2376542678172919783