零跑汽車(09863)出海在即中歐合作標桿

報告日期：2024年05月——零跑汽車深度報告優(yōu)勢互補，中歐合作共贏典范與Stellantis集團達成戰(zhàn)略合作，Stellantis集團擁有積累多年的品牌、資金、渠道優(yōu)勢，零跑汽車則輸出技術，兩家企業(yè)共同成立零跑國際進軍國際市場。這是行業(yè)首創(chuàng)的世界領先汽車制造商與中國新勢力電動車企的合作，為中歐合作提供了新范式，雙方各自借助對方優(yōu)勢，實現(xiàn)互利共贏。自主技術降本，毛利率、現(xiàn)金流雙提升公司8年全域自研，自研自產覆蓋整車成本70%，幫助公司縮短25%平臺車型開發(fā)周期，減少40%平臺車型整車投入。得益于公司持續(xù)精進的降本能力，23年公司毛利率首次轉正；23年末公司流動資金同比增長98.2%，達193.9億元；2023年經營活動現(xiàn)金凈額首次轉正，達10.82億元。伴隨公司降本能力持續(xù)精進，公司在財務端的表現(xiàn)有望進一步提升。銷量快速增長，C16有望提供新增量2023年，公司年銷量同比增長29.70%，達14.4萬輛。自2024年3月3日零跑C10發(fā)售以來，銷量快速增長，2024年4月15日至4月21日，零跑C10全國周銷量為新能源中型SUV第4名，達1294輛。2024年4月25日公司全新SUV零跑C16開啟預售，滿配售價不超過20萬元，24小時預售訂單突破11950臺，C16及后續(xù)車型的推出有望進一步推動公司銷量增長。出海在即，單車售價有望提升預計2024年Q2，零跑汽車將在Stellantis位于波蘭的蒂黑工廠采用半散裝（SKD）技術的組裝生產形式生產T03車型；預計2024年Q3，零跑汽車將開始交付零跑C10，以出口方式將車銷往歐洲。多款新能源車型在歐洲的售價高于中國75%，參考競品情況，預計公司相關車型在歐洲推出后，售價有望上漲。盈利預測與投資建議零跑汽車基于性價比優(yōu)勢推動2023年銷量持續(xù)高增，我們認為零跑汽車基于自身規(guī)劃的新車周期+與Stellantis合資成立公司助力出海銷售有望驅動公司業(yè)績和估值提升超預期。我們預計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為343.0、540.0、773.5億元，同比增速分別為104.8%、57.4%、43.2%；歸母凈利潤分別為-45.3、-29.9、12.8億元；EPS分別為-3.4、-2.2、1.0元，對應PS分別為1.1、0.7、0.5倍，維持“買入”評級。風險提示出海不及預期、新車開發(fā)進度不及預期、市場競爭加劇等。qiushiliang@stocke.zhouyixuan@stocke.c15% ////正文目錄 41.1貿易摩擦不斷，全球經濟多現(xiàn)“地方保護”主義 41.2中國積極擁抱全球，尋求合作共贏 1.3Stellantis-零跑全球戰(zhàn)略合作，中歐合作共贏典范 6 2.3出海在即，最快2024年Q2開始 9 3.1盈利預測 3.2估值分析 3.3投資建議 圖1：2023年中美間貿易額占中國總貿易額比例降至11.2% 圖2：2023年中歐間貿易額占中國總貿易額比例降至13.2% 圖3：2016-2023年中國進出口總額CAGR達8.03% 圖4：Stellantis與零跑汽車的合作為中歐合作帶來新模式 圖5：8年全域自研造就自研自產零部件覆蓋整車成本70% 7圖6：2023年Q4毛利率達6.7% 7圖7：2023年全年經營性現(xiàn)金流首次轉正（億元） 圖8：2021-2023年零跑汽車銷量CAGR達82.84% 圖9：零跑C10發(fā)售7周銷量CAGR達13.89% 9圖10：零跑C10發(fā)售銷量沖入新能源中型SUV前5名 9圖11：公司預計2023-2025年推出7款全新的純電動車型 9圖12：零跑最快2024年Q2開始正式出海 圖13：零跑國際將是Stellantis后續(xù)戰(zhàn)略規(guī)劃中的組成部分 圖14：國內、國際業(yè)務助力零跑汽車未來實現(xiàn)營收、毛利率雙增 表1：近年來歐美與中國頻繁發(fā)生貿易摩擦 4表2：歐美地區(qū)保護主義盛行 4表3：近期中國采取多項措施積極尋求全球合作 表4：同款新能源車車型歐洲國家起售價普遍高于中國 表5：公司細分業(yè)務盈利預測 表6：可比公司估值 近年來，歐美與中國頻繁發(fā)生貿易摩擦。歐盟方面，2022年歐盟頒布《外國補貼條例》（FSR自2024年2月起總計發(fā)起4次FSR調查，均針對中國新能源相關企業(yè)；美國方面，前總統(tǒng)特朗普在任期內引發(fā)中美貿易爭端，拜登總統(tǒng)上臺后，總體上延續(xù)了特朗普時期的對華戰(zhàn)略，在此基礎上拓展到更多領域，采用了更多遏制手段。美國禁止聯(lián)邦政府與任何使用華為或中興公司美國總統(tǒng)拜登簽署行政令設立對外投資審查機制，資料來源：環(huán)球網，36氪出海，中國商務部，中國醫(yī)療器械協(xié)會，清華大學五歐美地方保護主義盛行。中國新能源汽車出口歐美，遭到歐盟地區(qū)貿易保護主義針對。Stellantis首席執(zhí)行官唐唯實以關閉工廠為由“要挾”意大利政府，要求意大利政府停止吸引中國制造商進入意大利；美國政府更是施壓墨西哥，要求墨西哥與中國電動車企保持距國家制造或組裝的電池組件，將不再有資格享受美國《通脹削減法案》提貿易摩擦、地方保護主義導致中美、中歐貿易漸冷。因貿易摩擦、地方保護主義等因素，中美、中歐間貿易往來逐漸遇冷，2017年中美間貿易額占中國總貿易額比例高達14.2%，到2023年下降至11.2%；2019年中歐間貿易額占中國總貿易額比例高達15.4%，到2023年下降至13.2%。2015201620172018201920202020152016201720182019202020中國進出口總額穩(wěn)步提升，出口連續(xù)引領全球15年。中國一直以來對全球合作都保持積極的態(tài)度，2023年中國進出口總額達41.76萬億人民幣，2016-2023年CAGR達8.03%，2023年，中國出口所占國際市場份額14.2%，連續(xù)15年保持全球第一。0中國積極尋求全球合作，減少多領域外資準入限制。近期，中國為尋求全球合作采取多種措施，不僅對多國試行免簽政策，還將繼續(xù)減少或取消制造業(yè)、醫(yī)療、增值電信等領域外資準入限制，同時將支持更多符合條件的外資機構開展銀行保險、債券基金等領域業(yè)動方案》，將出臺新版外資準入負面清單，繼續(xù)減少外資企業(yè)非常關心的醫(yī)療、增值電信等領域開展準入試點。1.3Stellantis-零跑全球戰(zhàn)零跑國際的創(chuàng)立為中歐合作提供了新范式。Stellantis集團擁有積累多年的品牌、資金、渠道優(yōu)勢，零跑汽車則輸出技術，兩家企業(yè)共同成立零跑國際進軍國際市場。雙方在全球范圍內伙伴關系的建立將是行業(yè)首創(chuàng)，即一家世界領先的汽車制造商與一家來自中國的新勢力電動車企在全球電動車項目上展開了合作。Stellantis-零跑汽車合作共贏：1）Stellantis借助零跑的技術以及高性價比產品來加速對全球EV市場的開拓，零跑汽車能夠發(fā)揮速度迭代優(yōu)勢，提供具有競爭力的電動車產品組合，彌補Stellantis集團旗下14個品牌電動車產品的缺失。2）零跑利用Stellantis“多品牌”的經營理念；借助所有的渠道資源，比如金融、保險、服務等各種成熟網絡；利用海外制造資源來打開全球市場，加速自身國際化戰(zhàn)略布局。3）行業(yè)首創(chuàng)的歐洲產業(yè)資本和中國企業(yè)合作新模式，為后續(xù)的中歐企業(yè)合作提供了新資料來源：浙商證券《“逆全球化”時代下的中歐產業(yè)8年全域自研，自研自產零部件覆蓋整車成本70%。公司自研自制智能電動汽車核心系統(tǒng)及電子部件中的所有關鍵軟硬件，公司8年全域自研，自研自產覆蓋整車成本70%，造就行業(yè)最高的88%整車架構零部件通用化率，這幫助公司縮短25%平臺車型開發(fā)周期，減少40%平臺車型整車投入。2023年Q4毛利率達6.7%，全年毛利率首次轉正。得益于特有的技術降本能力、產品結構的持續(xù)改善及持續(xù)的降本增效，2023年公司每季度毛利率穩(wěn)步增加，2023Q4毛利率達6.7%。全年毛利率首次轉正，達0.5%。公司未來毛利率有望隨著技術降本及運營效率的提升得到進一步改善。經營活動現(xiàn)金凈額首次轉正，在手現(xiàn)金充裕。受益于公司與歐洲巨頭Stellantis的合作，2023年末公司流動資金同比增長98.2%，達193.9億元，在手資金充裕。2023年經營活動現(xiàn)金凈額首次轉正，達10.82億元。50公司銷量逐年增長。2021年，公司年銷量僅為4.3萬輛，2023年，公司年銷量已達14.4萬輛，21-23年CAGR達82.84%，伴隨公司產品海外市場上市，銷量有望進一步增長。0銷量(輛)YOY（%）零跑C10銷量排名沖入前5。自2024年3月3至2024年4月15日至4月21日，零跑C10全國周銷量達到新能源中型SUV第4名，達0024682024年4月25日公司全新SUVC16開啟預售。截止2024年4月，公司已推出S01、T03、C11、C01、C10，未來計劃每年推出1-3款車型，預計2023年至2025年底推出7款全新的純電動車型，涵蓋各種尺寸的轎車、SUV及MPV，滿足不同主流目標市場需求，2024年4月25日公司全新SUV零跑C16開啟預售，滿配售價不超過20萬元，24小時預售訂單突破11950臺。出海時刻馬上到來，Stellantis-零跑汽車業(yè)務合作即將開始。預計2024年Q2，零跑汽車將在Stellantis位于波蘭的蒂黑工廠采用半散裝（SKD）技術的組裝生產形式生產T03車型。預計2024年Q3，零跑汽車將開始交付零跑C10，以出口方式將車銷往歐洲，它是零跑首款全球戰(zhàn)略車型，會率先進入歐洲發(fā)達國家，從德、法、意、西等規(guī)模比較大的市場開始，其它國家也會同步展開，不斷提升零跑在全球市場的知名度。零跑國際將是Stellantis集團戰(zhàn)略規(guī)劃的重要組成部分。未來十年，Stellantis集團將在電氣化領域投資500多億歐元，以實現(xiàn)其在“DareForward2030”戰(zhàn)略規(guī)劃中的電氣化目標：即到2030年，集團在歐洲售出的所有乘用車均為純電動汽車，在美國售出的乘用車及輕型卡車中有50%為純電動汽車。到2030年，Stellantis集團目標擁有75款純電動汽車并銷售500萬輛純電動汽車。產品銷往歐洲，單車售價有望上漲。同款歐洲新能源車起售價普遍高于中國，以大眾ID.3、比亞迪漢、比亞迪元PLUS、蔚來ET5、小鵬P5為例，大部分車型歐洲國家起售高于中國75%。隨著公司產品在歐洲推出，售價有望上漲。我們對公司2024-2026年業(yè)績做出如下核心預測：T03銷量：公司近年來車型銷量表現(xiàn)出從T系列轉移到C系列的趨勢（微型車轉移到中型SUV、中大型車），但隨著與Stellantis成立合資公司，T03車型在24-26年的銷量有望持續(xù)增長，預計公司24-26年T03的銷量分別為4、6、8萬輛。C01、C11銷量：公司近年來車型銷量表現(xiàn)出從T系列轉移到C系列的趨勢（微型車轉移到中型SUV、中大型車），C01、C11均為公司大力銷售的主力車型，銷量持續(xù)增長。市場對中型SUV、中大型車的需求仍充足，同時公司憑借自身的自研優(yōu)勢及性價比優(yōu)勢有望在24-26年實現(xiàn)銷量的持續(xù)增長，預計公司24-26年T03的銷量分別為15、20、25萬輛。C10及其他車型銷量：自2024年3月3日零跑C10發(fā)售以來，銷量快速增長，2024年4月15日至4月21日，零跑C10全國周銷量為新能源中型SUV第4名，達1294輛。C10銷量保持較高增長趨勢，我們預計其在24年有望迎來亮眼的銷量表現(xiàn)，預計公司24-26年C10及其他車型的銷量分別為8、15、24萬輛。綜上，考慮到零跑汽車基于性價比優(yōu)勢帶來2023年銷量持續(xù)高增，我們認為零跑汽車基于自身規(guī)劃的新車周期+與Stellantis合資成立公司助力出海銷售有望推動公司量價齊升，驅動公司業(yè)績和估值提升超預期，我們預計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為343.0、540.0、773.5億元，同比增速分別為104.8%、57.4%、43.2%；歸母凈利潤分別為-45.3、-29.9、12.8億元；EPS分別為-3.4、-2.2、1.0元，對應PS分別為1.1、0.7、0.5倍，維持“買入”評級。銷量(萬輛)銷量(萬輛)0公司從事電動汽車的研究、設計、制造和銷售服務。結合公司的主營業(yè)務特點，我們選取以下3家與公司產品具有一定關聯(lián)性的公司進行比較分析，公司24-26年的估值水平接近行業(yè)平均值，但考慮到公司出海在即，全球銷售有望推動公司量價齊升，公司估值有望持續(xù)提升。證券代碼證券簡稱蔚來-SW小鵬汽車-W理想汽車-W零跑汽車零跑汽車基于性價比優(yōu)勢帶來2023年銷量持續(xù)高增，我們認為零跑汽車基于自身規(guī)劃的新車周期+與Stellantis合資成立公司助力出海銷售有望推動公司量價齊升，驅動公司業(yè)績和估值提升超預期。1）新車周期：公司計劃在2023-2025年推出7款全新的純電動車型，涵蓋各種尺寸的轎車、SUV及MPV，滿足不同主流目標市場需求。自2024年3月3日零跑C10發(fā)售以來，銷量快速增長，2024年4月15日至4月21日，零跑C10全國周銷量為新能源中型SUV第4名，達1294輛。2024年4月25日公司全新SUV零跑C16開啟預售，滿配售價不超過20萬元，24小時預售訂單突破11950臺，C16及后續(xù)車型的推出有望進一步推動公司銷2）出海：公司和全球汽車集團巨頭Stellantis合資成立“零跑國際”，借助Stellantis集團在全球范圍內的廣泛商業(yè)資產、實力和積淀，合資企業(yè)將加速并擴張零跑汽車高技術含量和極具品價比的產品在全球的銷售。預計2024年Q2，零跑汽車將在Stellantis位于波蘭的蒂黑工廠采用半散裝（SKD）技術的組裝生產形式生產T03車型；預計2024年Q3，零跑汽車將開始交付零跑C10，以出口方式將車銷往歐洲。許多新能源車型歐洲國家起售高于中國75%，隨著公司產品在歐洲推出，售價有望上漲。我們預計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為343.0、540.0、773.5億元，同比增速分別為104.8%、57.4%、43.2%；歸母凈利潤分別為-45.3、-29.9、12.8億元；EPS分別為-3.4、-2.2、1.0元，對應PS分別為1.1、0.7、0.5倍，維持“買入”評級。出海不及預期：公司與Stellantis合作將車出口銷往歐洲，若出海進度不及預期，或將影響公司銷量、營收和利潤增速不及預期。新車型開發(fā)進度不及預期：國內新能源汽車市場車型更新速度較快，新車型對銷量拉動效果較強，若公司未來不能持續(xù)推出符合消費者需求的新車型，可能導致公司銷量增長放緩，從而導致公司營收及利潤增速不及預期。市場競爭加劇：目前新能源汽車行業(yè)競爭較為激烈，若未來市場競爭持續(xù)加劇，或將對公司未來業(yè)績產生一定影響。表附錄：三大報表預測值資產負債表利潤表(百萬元)20232024E2025E2026E(百萬元)2023應收賬款及票據9264,2876,300固定資產3流動負債13,95短期借款1,5812,1812,681非流動負債2,0022,1022,1522,152EBITDA普通股股本1,3371,5311,5311,531負債和股東權益28,45338,94144,049 現(xiàn)金流量表銷售凈利率-25.18%-13.20%-5.54%(百萬元)20232024E2025E2026EROE凈利潤(4,216)(4,529)(2,993)少數(shù)股東權益00折舊攤銷0投資活動現(xiàn)金流(4,860)(2,357)(1,657)(1,157)應付賬款周轉率2.112.籌資活動現(xiàn)金流8,5529,086402借款增加558700550 P/B3.472.EV/EBITDA股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％～＋20%;3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％～＋10％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3.看淡