光伏景氣底部看龍頭系列（二）：光伏銀漿 -進(jìn)擊的銀漿龍頭N型時(shí)代乘東風(fēng)揚(yáng)帆起

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明230523230823231123240223240523230523230823231123240223240523分析師：姚遙(執(zhí)業(yè)S1130512080001)yaoy@分析師：姚遙(執(zhí)業(yè)S1130512080001)yaoy@--光伏景氣底部看龍頭系列(二)市價(jià)(人民幣):56.24元目標(biāo)價(jià)(人民幣):市價(jià)(人民幣):56.24元目標(biāo)價(jià)(人民幣):67.70元人民幣(元)103.0092.0081.0070.0059.0048.0037.00成交金額(百萬元)450400350300250200500和成本的關(guān)鍵材料。隨著光伏需求增長、N型電池放量疊加單耗成交金額聚和材料滬深成交金額聚和材料滬深300公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B光伏銀漿行業(yè)領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為公司穩(wěn)固的市場份額主要源自出貨占比提升至近60%；HJT方面低溫純礦方面中高溫漿料和超低溫漿料也取得了重要的技術(shù)進(jìn)展；2）3）資金、費(fèi)控領(lǐng)先同行，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。隨著公司N型銀漿占比圍繞新能源、消費(fèi)電子、汽車電子和光學(xué)器件領(lǐng)域，公司成MLCC、鋰離子電池、半導(dǎo)體等領(lǐng)域所需的納米級粉體材料。憑深盈利預(yù)測、估值和評級業(yè)收入分別為189/212/229億元，同比+84%/+12%/+8風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格上漲超預(yù)期；市場競爭加劇；銀耗持續(xù) 4 4 5 72.1銀價(jià)波動劇烈，貴金屬屬性疊加供需失衡 7 93產(chǎn)品、成本、經(jīng)營全方位優(yōu)勢穩(wěn)固龍頭地位，多業(yè)務(wù)布局打造第二增長極 3.1產(chǎn)品性能優(yōu)異，品類涵蓋全電池技術(shù)路線 3.2上游布局銀粉業(yè)務(wù)降本可期，下游綁定頭部客戶充分受益 3.3資金、費(fèi)控領(lǐng)先同行，議價(jià)優(yōu)勢+新技術(shù)望改善后續(xù)盈利 4 4 5 5 6 6 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 產(chǎn)正面銀漿占比從5%提升至85%。聚和材料作為一家專業(yè)從事新型電子板；2023年，公司光伏導(dǎo)電銀漿出貨量達(dá)2002.漿等。非光伏漿料方面，圍繞新能源行業(yè)對功能材料的需求，公司開發(fā)了EC動力儲能用聚氨酯導(dǎo)熱膠、結(jié)構(gòu)膠，新一代組件封裝用新型定位膠、阻水膠及絕緣膠等，及6家子公司，其中匠聚主要負(fù)責(zé)泛半導(dǎo)體漿料的生產(chǎn)、銷售；聚和日本、聚和泰公司海外銀漿研發(fā)、生產(chǎn)、銷售基地，銀粉業(yè)務(wù)涉及3家子公司，其中聚有銀分別于鹽城和常州負(fù)責(zé)銀粉研發(fā)、生產(chǎn)，聚有銀計(jì)劃打造成全球頂尖的粉體研發(fā)中心，碳封存等技術(shù)研發(fā)。圖表4：2023年度，公司IPO項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)效益5.2億元項(xiàng)目名稱投資總額（萬元）截止2023年底項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期2023年度實(shí)現(xiàn)的效益（萬元）////2024年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.53億元，同比產(chǎn)品加速放量，銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.76億元，同要受公司所持權(quán)益工具投資的公允價(jià)值變動影響。圖表5：2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入102.9億元圖表6：2023年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.8億元圖表7：2023年公司實(shí)現(xiàn)毛利率為9.8年公司光伏導(dǎo)電銀漿出貨量達(dá)到2002.96噸，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入102.04億元，同比提高礎(chǔ)上，綜合考慮市場競爭關(guān)系、采購規(guī)模、客戶信譽(yù)、回款進(jìn)度以及對產(chǎn)品的要求等因素以賺取加工費(fèi)，加工費(fèi)不受銀價(jià)上漲而變動，但圖表9：公司正面銀漿占比常年維持99%以上圖表10：2023年公司正面銀漿單位毛利為491元/kg敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明言驅(qū)動實(shí)際利率下行，黃金價(jià)格短期出現(xiàn)大幅上漲，激發(fā)白銀價(jià)格拉升，帶動光伏銀漿2023年組件價(jià)格下降顯著提升光伏發(fā)電經(jīng)濟(jì)性機(jī)46GW，同比增長36%，在組件、儲能均大幅降價(jià)背景下，光儲項(xiàng)目收益率在全球范圍圖表14：2023年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)216GW圖表15：預(yù)計(jì)2024年全球新增光伏裝機(jī)增長至520GW高增持續(xù)提振白銀需求外，AI、機(jī)器人等應(yīng)用也將帶動含銀元器件需求提升。然而，礦他金屬礦的伴生礦，受銅鋅等主金屬礦山資本開支和供應(yīng)擾動的影響，未來礦產(chǎn)銀的供給增量可能放緩，從而限制了白銀的整體供給。我們預(yù)計(jì)24-25年全球白銀包括金融屬性的供需缺口將有所擴(kuò)大，白銀價(jià)格存在大幅從商品屬性方面，全球礦產(chǎn)銀供給增長受限，光伏+AI驅(qū)動工業(yè)需求增長，預(yù)計(jì)白銀供需將維持短缺，供需基本面給予銀價(jià)較強(qiáng)支撐；從金融屬性方面，預(yù)計(jì)隨著市場關(guān)注度單位：噸202220232024E2025E單位：噸202220232024E2025E--供需平衡2.2N型技術(shù)迭代，催生正面銀漿市場規(guī)模擴(kuò)大串聯(lián)電阻是影響光伏電池填充因子和短路電流的重要因素之一，宏觀表現(xiàn)為電池效率的損失。金屬與半導(dǎo)體的接觸電阻是串聯(lián)電阻最重要的組成部分，當(dāng)金屬電極與電池中的半導(dǎo)體中產(chǎn)生的光生載流子被電極接收的過程中沒有勢壘阻擋，接觸電阻最小，收集電化實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵材料，銀的導(dǎo)電性好于大部分光伏銀漿主要由高純度銀粉、玻璃氧化物、有機(jī)原料等組成。銀粉作為導(dǎo)電材料，是正本中的占比高達(dá)90%以上；玻璃氧化物用作銀漿的傳輸媒介；有機(jī)原料是承載銀粉和玻種類項(xiàng)目主要成分作用銀（Ag）金或其混合物2.08×10-6金（Au）2.21×10-62.82×10-6粘結(jié)相金屬顆粒的載體；腐蝕鋅（Zn）5.90×10-6鎳（Ni）6.93×10-6敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明100%80%60%40%100%80%60%40%20%0%電池更多的銀漿，才能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)可接受的導(dǎo)電性能，因此N型電池對銀漿的需求量要高PERC電池TOPCon電池異質(zhì)結(jié)電池XBC其他技術(shù)3%23%20232024E2025E2026E2028E2030E圖表23：N型電池的銀漿耗量約為P型的2倍（mg/片）PERC/TOPCon/HJT/xBC單位銀耗分別下降至9.54/10敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明綜上，預(yù)計(jì)2024-2026年全球光伏銀漿需求量8031/9200/10172噸，同比增長32%/15%/11%。圖表24：預(yù)計(jì)2024年光伏銀漿需求同比增長32%至8031噸202220232024E2025E2026E57283產(chǎn)品、成本、經(jīng)營全方位優(yōu)勢穩(wěn)固龍頭地位，多業(yè)務(wù)布局打3.1產(chǎn)品性能優(yōu)異，品類涵蓋全電池技術(shù)路線溶形成的銀鋁尖刺實(shí)現(xiàn)金半接觸，然而尖刺數(shù)量過多或顆粒過大會破壞發(fā)射極，造成嚴(yán)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明實(shí)現(xiàn)正面電極低電阻接觸始終是TOPCon電池提效的研究方向之一。激光增強(qiáng)接觸優(yōu)化（LaserEnhancedContactOptimization，LECO）最早提出，初衷是對金屬電極未完全燒結(jié)的光伏電池進(jìn)行再加工。其工作原理是通過激光照射電池片正表面，在入射點(diǎn)附近形成局部高濃度的電荷圖表26：LECO原理圖來源：《Understandingcurre漿料配方隨之改變。激光注入的電荷所提供的性能恰好取代了銀鋁漿體系中金屬鋁的功敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表27：聚和LECO銀漿采用純銀配方低溫銀漿一般由導(dǎo)電功能相、樹脂粘結(jié)相、有機(jī)溶劑組成，200℃左右成型，直接接觸TCO，無需燒穿，玻璃體系更換為樹脂體系，為漿料提供結(jié)構(gòu)骨架和基本的機(jī)械性能。低溫銀漿依靠隧穿和滲流原理進(jìn)行導(dǎo)電，樹脂體系下導(dǎo)電性能較高溫銀漿差，線型控制能低溫銀漿性能一方面與銀粉性能正相關(guān)，當(dāng)前仍多依賴于進(jìn)口，成本較高；另一方面工換，銅粉表面包覆一層銀，形成銀包銅粉，以銀包銅粉為導(dǎo)電相，加入樹脂粘結(jié)劑等有形成空洞；從導(dǎo)電性能上說，銀包銅漿料介于銀和銅之間，低于低溫銀漿，因此銀包銅/W，極具競爭力的漿料成本有望促進(jìn)HJT產(chǎn)品滲透率的快速提升。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表29：導(dǎo)入30%銀包銅，HJT電池漿料成本有望降至0.05元/W硅方面取得進(jìn)展，進(jìn)一步下降了硅料的生產(chǎn)成本，目前已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)放量期；硅片環(huán)節(jié)2017年隆基瞄準(zhǔn)金剛線與快速直拉工藝的逐漸成熟的機(jī)遇，全力押注單晶硅工藝，并引領(lǐng)了全行業(yè)由多晶向單晶的轉(zhuǎn)型；電池環(huán)節(jié)2022年晶科能源上市以后全力擴(kuò)產(chǎn)N型對光伏行業(yè)所處的周期位置及技術(shù)現(xiàn)狀的判斷，短時(shí)間內(nèi)主鏈環(huán)節(jié)很難再有顛覆性的技術(shù)變化及迭代，關(guān)于光伏行業(yè)新技術(shù)的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移至“縫縫補(bǔ)補(bǔ)”的降本增效工藝方面，主要對應(yīng)到非硅環(huán)節(jié)的成本降低，其中受金原有銀主柵直接匯集細(xì)柵電流，并實(shí)現(xiàn)電池片之間的互連，成本上直接節(jié)省主柵銀漿和便于定位、焊接的PAD點(diǎn)銀漿，從而降低銀漿成本；效率上使用更細(xì)、數(shù)量更多的焊帶化和熱固化兩種技術(shù)方案已獲專利授權(quán)。光固化結(jié)構(gòu)固定膠組合物采用了特定的高分子預(yù)聚物，能夠在UV光照射下快速固化，達(dá)到較高的粘接力；熱固化結(jié)構(gòu)固定膠采用先進(jìn)有機(jī)硅樹脂，能夠在加熱條件下實(shí)現(xiàn)快速固化，還能提高較高粘接力和透光率，滿足圖表30：公司0BB膠粘劑固化方案產(chǎn)品專利粘度（CP52,20rpm）固化條件拉伸強(qiáng)度工藝場景來源：德朗聚專利CN116135938A、CN1162根據(jù)聚和材料2023年報(bào)，公司在光伏漿料領(lǐng)域構(gòu)筑了品類豐富、迭代迅速的產(chǎn)品體系，低成本技術(shù)的突破，銀包銅漿料產(chǎn)品的體電阻、銀含量大幅降低，長期可靠性也獲得顯敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2023年公司光伏銀漿出貨量達(dá)2002.96噸，成為行業(yè)歷史上首家年光伏導(dǎo)電銀漿出貨量型電池技術(shù)滲透率提升和公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2024年光伏銀漿的出貨量會增長至圖表32：2023年公司光伏銀漿出貨量達(dá)2003噸圖表33：1Q24，公司N型漿料出貨占比達(dá)60%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3.2上游布局銀粉業(yè)務(wù)降本可期，下游綁定頭部客戶充分受益光伏銀漿相對產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)國產(chǎn)化進(jìn)程滯后，起初正面銀漿產(chǎn)品高度依賴海外進(jìn)口，在光伏電池強(qiáng)烈的降本增效需求推動下，國內(nèi)漿料廠商與電池企業(yè)緊密合作、持續(xù)研發(fā)，在高頻次的產(chǎn)品迭代中不斷積累經(jīng)驗(yàn)，具備了對電池環(huán)節(jié)新技術(shù)配套漿料的快速響應(yīng)能力，國產(chǎn)正面銀漿逐漸從價(jià)格優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)樾阅軆?yōu)勢。在國產(chǎn)化進(jìn)程中生存下來，并獲得圖表34：2022年國產(chǎn)光伏正銀市占率高物包覆效果更好且質(zhì)量更加穩(wěn)定，是中國銀粉進(jìn)口的主要供應(yīng)商。銀粉研發(fā)投入大，技術(shù)壁壘高，目前中國銀粉的穩(wěn)定性不足是制約國產(chǎn)銀粉走向市場化的重要因素，根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2023年中國進(jìn)口銀粉2726.5噸，其中穩(wěn)定性要求更高的球形銀粉進(jìn)口占比89.1%,隨著漿料加工環(huán)節(jié)基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，為促進(jìn)原材料降本、保障供應(yīng)2023年內(nèi)，公司成功收購江蘇連銀全部股權(quán)，更名為聚有銀，通過全面整合、工藝優(yōu)化敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明項(xiàng)目名稱預(yù)計(jì)總投資規(guī)模（萬元）進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)技術(shù)水平具體應(yīng)用前景溫銀漿、泛半導(dǎo)體器件用導(dǎo)專用高導(dǎo)電球形銀基本完成小試配方2400金屬化新技術(shù)需求不斷加深漿料定制化程度，下游客戶集中度高。銀漿廠商傾向于選擇太陽能、晶科能源、天合光能、東方日升、晶澳科技、愛旭股份、橫店東磁、阿特斯等，公司通過與大規(guī)模直銷客戶建立良好的合作關(guān)系，提升品牌知名度和行業(yè)影響力，增強(qiáng)前五大客戶2018年2019年2020年2021年2022H1123453.3資金、費(fèi)控領(lǐng)先同行，議價(jià)優(yōu)勢+新技術(shù)望改善后續(xù)盈利漿料單價(jià)基本由銀價(jià)、單位加工費(fèi)用兩部分構(gòu)成，毛利主要受加工費(fèi)用影響。行業(yè)采取加工費(fèi)定價(jià)模式，在銀價(jià)大幅波動的情況下，利潤水平總體呈下降趨勢。而隨著國產(chǎn)銀粉逐步導(dǎo)入，銀漿企業(yè)傾向于降低加工費(fèi)讓利下游客戶，公司與客戶關(guān)系良好，議價(jià)優(yōu)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明（%）/kg）公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先同業(yè)公司，賬齡相對較短；銀漿企業(yè)采購上游銀粉的付款賬期較短，而面對下游客戶的收款賬期較長，資金需求大，公司營運(yùn)資金顯著高于友商，資公司費(fèi)用控制能力較同行業(yè)其他公司存在優(yōu)勢，2018-2023年，公司出貨量年均增長約83%，規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用攤??；穩(wěn)健經(jīng)營下，公司人效比逐年提升，2023年公司敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3.4研發(fā)積累深厚，第二成長點(diǎn)蓄勢待發(fā)長13%，生產(chǎn)穩(wěn)步增長，隨之而來的專用電子功能材料的應(yīng)用領(lǐng)域也在不斷擴(kuò)大，其種類和生產(chǎn)工藝隨應(yīng)用場景的不同而具有豐富性，目前工業(yè)電子、消費(fèi)電子和汽車行業(yè)等據(jù)顯示，2023年1-12月，汽車制造業(yè)工業(yè)增加值同比增長13.0%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入某些特殊性能，例如特殊界面粘接強(qiáng)度高、耐油耐水、耐高溫、耐沖擊、耐磨損、耐輻射、導(dǎo)熱快、導(dǎo)電強(qiáng)等優(yōu)良性能，在制造業(yè)規(guī)模巨大的中國有著龐大的市場空間，隨著各類應(yīng)用領(lǐng)域需求回暖、國產(chǎn)化需求高漲帶動進(jìn)口替代節(jié)奏提速，專用電子材料規(guī)模有圖表47：2023年汽車制造業(yè)實(shí)現(xiàn)營收1.0萬億元圖表48：2023年消費(fèi)電子板塊實(shí)現(xiàn)營收143.7萬億元制，堅(jiān)持內(nèi)部選拔與市場化選聘相結(jié)合，組建了強(qiáng)大、極具競爭力的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，各技術(shù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明產(chǎn)相關(guān)的設(shè)備及境內(nèi)外專利或?qū)＠暾垯?quán)、非專利技術(shù)及專利交叉許可等無形資產(chǎn)。此在龐大的專利規(guī)?；A(chǔ)上，公司充分利用在光伏導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)過程中積累的公司非光伏銀漿產(chǎn)量達(dá)200.8噸，同比增長1455.1%；銷量為183.6噸，同比增長基站對信號濾波要求極高，陶瓷介質(zhì)濾波器需要使用銀漿實(shí)現(xiàn)導(dǎo)電和信號屏蔽功能，降低濾波器插損可以減小功耗損失；公司通過配方優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)濾波器插損5-10%的降低，保護(hù)玻璃漿方面，由于片式電阻需要在元件表面包封一層玻璃釉來提高厚膜元件在濕熱條件下的穩(wěn)定性、保護(hù)表面免受機(jī)械損傷，目前片式電阻器所使用的保護(hù)漿料主要來自國外，公司自主研發(fā)具了有高致密性和耐酸性良好的無鉛電阻玻璃保護(hù)漿料技術(shù)，滿足技術(shù)名稱技術(shù)先進(jìn)性技術(shù)來源專利情況應(yīng)用產(chǎn)品劃使用超募資金9896.25萬元，建設(shè)專用電子功能材料及金屬粉體材料研發(fā)中心，項(xiàng)目建設(shè)實(shí)施，創(chuàng)造應(yīng)用環(huán)境，培養(yǎng)、吸引行業(yè)內(nèi)高端人才，加強(qiáng)人才凝聚力，進(jìn)一步壯大敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明研發(fā)隊(duì)伍、增強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新能力。在研項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資規(guī)模（萬元）進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)技術(shù)水平具體應(yīng)用前景總計(jì)133004.1盈利預(yù)測其他業(yè)務(wù)：公司非光伏漿料業(yè)務(wù)毛利水平較高，膠水業(yè)務(wù)有望逐步形成規(guī)模，預(yù)計(jì)費(fèi)用率假設(shè)：在規(guī)模效應(yīng)和公司穩(wěn)健的經(jīng)營能力下，預(yù)計(jì)2024-2026年管理費(fèi)用率下降2022A2023A2024E2025E2026E光伏銀漿業(yè)務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2022A2023A2023A2024E2025E2026E——單位成本——加工費(fèi)456.902567.7894.19455.20——單位成本——加工費(fèi)——單位成本——加工費(fèi)——單位成本——加工費(fèi)4.2投資建議及估值我們選取同為光伏銀漿龍頭的帝科股份、蘇州固锝作為可比公司，考慮到公司未來三年業(yè)績穩(wěn)定增長，非光伏業(yè)務(wù)布局完成逐步貢獻(xiàn)盈利，拓展上游業(yè)務(wù)有助于降本，給予代碼名稱總市值（億元）股價(jià)歸母凈利潤（億元）PE202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E300842.SZ70.0349.77-404.22002079.SZ72.404.0647.2325.32605376.SH62.6323.9440.80-193.8251.1729.6626.89平均值29.09688503.SH93.1556.244.4223.8121.07敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明原材料價(jià)格上漲超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司主營的銀漿產(chǎn)品主要原材料為銀粉和銀錠，相關(guān)原材料價(jià)格可能會受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的影響，若未來原材料價(jià)格上漲幅度較市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：若國內(nèi)廠家密集涌入帶來價(jià)格戰(zhàn)，可能對公司利潤水平帶來負(fù)面影銀耗持續(xù)下降風(fēng)險(xiǎn)：近年行業(yè)在降低銀耗上投入大量研發(fā)，若有技術(shù)突破銀耗問題，大敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明附錄：三張報(bào)表預(yù)測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬元）2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E主營業(yè)務(wù)收入5,0846,50410,29018,92521,23022,934貨幣資金107773749724809873增長率27.9%58.2%83.9%12.2%8.0%應(yīng)收款項(xiàng)1,9092,0293,2574,3744,9065,300主營業(yè)務(wù)成本-4,551-5,753-9,280-17,447-19,507-21,042存貨5336051,3271,4051,5191,638%銷售收入89.5%88.4%90.2%92.2%91.9%91.8%其他流動資產(chǎn)1632,1141,4621,6691,6891,705毛利5337521,0101,4781,7231,892流動資產(chǎn)2,7125,5216,7948,1718,9249,516%銷售收入10.5%11.6%9.8%7.8%8.1%8.2%%總資產(chǎn)94.7%95.0%90.6%90.9%90.8%90.7%營業(yè)稅金及附加-10-7-15-21-23-25長期投資00285285285285%銷售收入0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%固定資產(chǎn)63124204218230238銷售費(fèi)用-20-25-40-57-64-69%總資產(chǎn)2.2%2.1%2.7%2.4%2.3%2.3%%銷售收入0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%無形資產(chǎn)72129156298378441管理費(fèi)用-56-63-87-132-149-161非流動資產(chǎn)152291702815906976%銷售收入研發(fā)費(fèi)用%銷售收入1.1%-1613.2%1.0%-2143.3%0.8%-2942.9%0.7%-3411.8%0.7%-3821.8%0.7%-4131.8%%總資產(chǎn)5.3%資產(chǎn)總計(jì)2,865短期借款1,267應(yīng)付款項(xiàng)2385.0%9.4%9.1%9.2%9.3%5,8117,4968,9869,82910,4927693671,9365123,0134723,2405273,247569息稅前利潤（EBIT）2874425739271,1051,225%銷售收入5.6%6.8%5.6%4.9%5.2%5.3%其他流動負(fù)債113110104125145158財(cái)務(wù)費(fèi)用0-32-39-60-78-80流動負(fù)債1,6181,2462,5523,6103,9123,974%銷售收入0.0%0.5%0.4%0.3%0.4%0.3%長期貸款000000資產(chǎn)減值損失-23-20-94-29-2-2其他長期負(fù)債111923754公允價(jià)值變動收益投資收益-2-20023-1341020020020負(fù)債1,629普通股股東權(quán)益1,2361,2642,5763,6173,9183,9784,5474,9205,3695,9126,514%稅前利潤n.a5.4%8.3%2.3%1.9%1.7%其中：股本84未分配利潤3991127521661,1331661,5821662,1251662,727營業(yè)利潤2664284988791,0641,182營業(yè)利潤率5.2%6.6%4.8%4.6%5.0%5.2%少數(shù)股東權(quán)益000000營業(yè)外收支稅前利潤026704280498087901,06401,182負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)2,8655,8117,4968,9869,82910,492利潤率所得稅5.2%-206.6%-374.8%-574.6%-1325.0%-1605.2%-177比率分析2021202220232024E2025E2026E所得稅率7.5%8.6%11.4%15.0%15.0%15.0%每股指標(biāo)凈利潤2473914417479051,005每股收益2.9413.4962.6694.5135.4626.066少數(shù)股東損益00-1000每股凈資產(chǎn)14.72740.63129.70432.41435.69239.331歸屬于母公司的凈利潤2473914427479051,005每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流-12.614-10.855-16.083-2.7242.6664.080凈利率4.9%6.0%4.3%3.9%4.3%4.4%每股股利0.000回報(bào)率0.0000.5381.1311.5001.600現(xiàn)金流量表（人民幣百萬元）凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率19.97%8.61%8.60%6.73%8.99%5.90%13.92%8.32%15.30%9.20%15.42%9.58%2021202220232024E2025E2026E凈利潤2473914417479051,005投入資本收益率10.59%7.60%7.40%9.41%10.26%10.66%少數(shù)股東損益00-1000增長率非現(xiàn)金支出4760166685670主營業(yè)務(wù)收入增長率103.14%27.94%58.21%83.91%12.18%8.03%非經(jīng)營收益-81-34857478EBIT增長率64.61%54.09%29.76%61.75%19.15%10.82%營運(yùn)資金變動-1,345-1,667-3,237-1,351-594-476凈利潤增長率98.62%58.53%13.00%69.06%21.05%11.05%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流-1,058-1,215-2,664-451442676總資產(chǎn)增長率92.94%102.85%28.99%19.88%9.39%6.75%資本開支-88-159-100-187-145-138資產(chǎn)管理能力投資11-1,999234-10000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)41.551.651.351.051.051.0其他-20210202020存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)32.836.138.030.029.029.0投資活動現(xiàn)金凈流-96-2,136133-267-125-118應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)12.511.24.02.02.02.0股權(quán)募資02,9560000固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)3.02.52.1債權(quán)募資5