拼多多：國(guó)內(nèi)外貨幣化率持續(xù)亮眼Temu大幅減虧

2023-052023-082023-112024-0220證券研究報(bào)告2024.05.23互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)維持跑贏行業(yè)維持跑贏行業(yè)股票代碼PDD.US股票代碼PDD.US美元202.00股票評(píng)級(jí)→跑贏行業(yè)公司公布1Q24業(yè)績(jī)：收入同比增長(zhǎng)130%至868億元，超市場(chǎng)預(yù)期13%，交易服務(wù)和廣告收入均大超市場(chǎng)預(yù)期。非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)306億元，超市場(chǎng)預(yù)期97%，主要系國(guó)內(nèi)外貨幣化率提升帶來經(jīng)營(yíng)杠桿改善。52周最高價(jià)/最低價(jià)主站貨幣化率再創(chuàng)新高，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)利潤(rùn)持續(xù)釋放主站貨幣化率再創(chuàng)新高，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)利潤(rùn)持續(xù)釋放。拼多多1Q24廣告和其他收入同比增長(zhǎng)56%至425億元，我們測(cè)算主站GMV同比增長(zhǎng)24%，主站貨幣化率提升至5.9%；1Q24傭金收入達(dá)到444億元，我們測(cè)算主站傭金收入同增91%至83億元。從利潤(rùn)看，我們測(cè)算1Q24主站非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到294億元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率58%，主要得益于主站貨幣化率提升帶來的經(jīng)營(yíng)杠桿，以及公司有效控制費(fèi)用。補(bǔ)貼、物流和營(yíng)銷費(fèi)用均環(huán)比下行，Temu大幅減虧。我們測(cè)算1Q24TemuGMV達(dá)到88億美元，其中美國(guó)區(qū)域GMV占比從4Q23的40%降低至1Q24的30%，Temu經(jīng)營(yíng)重心向歐洲、日韓等區(qū)域轉(zhuǎn)移。我們測(cè)算1Q24Temu取得收入302億元，Temu貨幣化率大幅提升或得益于補(bǔ)貼大幅下降，疊加物流成本和營(yíng)銷費(fèi)用的環(huán)比改善，我們測(cè)算1Q24Temu經(jīng)營(yíng)虧損大幅收窄至14億元?？紤]到Temu目前陸續(xù)在海外推出半托管模式，而半托管模式的加價(jià)率相對(duì)較低，以及我們預(yù)計(jì)前期半托管模式會(huì)伴隨著較大比例的補(bǔ)貼和投入，我們預(yù)測(cè)全年Temu經(jīng)營(yíng)虧損41億元。凈收入130,558247,639458,31641.1246.5141.1246.51400.90盈利預(yù)測(cè)與估值4.441.0%44.5%45.2%拼多多目前交易于24年和25年非通用準(zhǔn)則市盈率10倍和8倍。我們上調(diào)24年和25年收入預(yù)測(cè)17%和17%至4,583億元和5,853億元，4.441.0%44.5%45.2%Temu持續(xù)減虧。我們上調(diào)拼多多目標(biāo)價(jià)8%至202美元（對(duì)應(yīng)2024年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)15倍非通用準(zhǔn)則市盈率主要考慮到貨幣化率提升帶動(dòng)利潤(rùn)增更多作者及其他信息請(qǐng)見文末披露頁風(fēng)險(xiǎn)宏觀不確定性，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，電商領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇。1財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表（百萬元）2022A2023A2024E2025E主要財(cái)務(wù)比率2022A2023A2024E2025E利潤(rùn)表成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入458,316營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)利潤(rùn)銷售管理費(fèi)用EBITDA研發(fā)費(fèi)用凈利潤(rùn)其他營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0000Non-GAAP凈利潤(rùn)盈利能力財(cái)務(wù)費(fèi)用0000毛利率其他利潤(rùn)0營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率利潤(rùn)總額EBITDA利潤(rùn)率所得稅凈利潤(rùn)率凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)EBITDA00Non-GAAP凈利潤(rùn)率償債能力流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金資產(chǎn)負(fù)債率現(xiàn)金流量表應(yīng)收賬款及票據(jù)5883,9144,6395,278凈債務(wù)資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金現(xiàn)金流量表回報(bào)率分析回報(bào)率分析總資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率每股指標(biāo)每股凈利潤(rùn)（元）非通用準(zhǔn)則每股凈利潤(rùn)（元）每股凈資產(chǎn)（元）每股銷售額（元）每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）估值分析市盈率非通用準(zhǔn)則市盈率市凈率負(fù)債合計(jì)EV/EBITDA股息收益率負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)固定資產(chǎn)及在建工程無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)短期借款應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)0000000000000497,516000少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計(jì)000000000048,5080041,47500折舊和攤銷營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流資本開支其他投資活動(dòng)現(xiàn)金流股權(quán)融資銀行借款其他籌資活動(dòng)現(xiàn)金流匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響現(xiàn)金凈增加額134.80365.66400.90資料來源：公司公告，中金公司研究部公司簡(jiǎn)介2圖表1：季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表2：盈利預(yù)測(cè)調(diào)整資料來源：資料來源：公司公告，中金公司研究部33.11.92.71.823.213.68.812.22.42.62.12.2跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)3.11.92.71.823.213.68.812.22.42.62.12.2跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)中性跑贏行業(yè)n.a.n.a.跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)騰訊控股*網(wǎng)易*網(wǎng)易-S*快手-W*嗶哩嗶哩*嗶哩嗶哩-W*知乎(ZHIHU)*愛奇藝*騰訊音樂*騰訊音樂-SW*云音樂*摯文*YALLA*IGG*歡聚時(shí)代*斗魚虎牙直播微博*百度*百度集團(tuán)-SW*BOSS直聘*同道獵聘*美圖公司*臉書(METAPLATFORMS)*00700.HKNTES.US09999.HK01024.HKBILI.US09626.HKZH.USIQ.USTME.US01698.HK09899.HKMOMO.USYALA.US00799.HKYY.USDOYU.USHUYA.USWB.USBIDU.US09888.HKBZ.US06100.HK01357.HKMETA.US2.72.72.72.63.33.44.31.72.42.51.90.61.01.10.40.31.00.60.90.93.60.42.24.14.214.412.2N.M.10.622.0N.M.N.M.8.118.518.617.14.26.06.87.322.521.24.58.38.220.87.215.416.517.9468.00133.00206.0070.0013.00101.001.005.7017.0065.40103.408.207.004.1645.00n.a.n.a.13.00151.60146.9024.707.004.30540.00192.003.23.23.23.53.43.53.92.12.72.72.10.61.21.20.40.31.00.60.90.94.30.52.65.55.516.413.5N.M.13.6243.2N.M.N.M.8.922.222.57.87.68.121.818.618.85.04.04.01.81.81.84.31.05.75.82.50.72.70.71.00.51.51.21.91.88.70.63.57.76.4384.4098.90153.6058.1515.53122.403.934.9114.9958.80105.805.834.693.2333.3710.015.889.07105.14100.8021.983.073.11464.63177.854.73.63.61.71.51.54.00.95.05.12.20.72.20.70.90.51.41.21.81.77.30.62.86.95.8CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDHKDUSDCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYUSDUSDGOOGL.US谷歌*平均值中值電商和物流HKDUSDHKDHKDUSDHKDUSDUSDUSDHKDHKDUSDUSDHKDUSDUSDUSDUSDUSDHKDUSDHKDHKDUSDUSD內(nèi)容、社交和游戲交易貨幣財(cái)報(bào)貨幣BABA.US阿里巴巴*USDCNY86.13112.00跑贏行業(yè)1.4(a)1.1(a)9.4(a)7.4(a)1.3(a)1.1(a)09988.HKJD.USPDD.USVIPS.USBZUN.US09878.HK阿里巴巴-SW*京東*拼多多*唯品會(huì)*寶尊電商*匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)*HKDUSDUSDUSDUSDHKDCNYCNYCNYCNYCNYCNY83.0033.29145.4516.453.0927.50109.0041.00202.0023.403.0036.00跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)中性跑贏行業(yè)1.4(a)(a)(a)(a)9.024.41.3(a)(a)1.22.81.00.21.402618.HK京東物流*HKDCNY9.7813.70跑贏行業(yè)0.30.316.413.5DDL.US叮咚買菜*USDCNY1.922.50跑贏行業(yè)3.72.4DADA.US達(dá)達(dá)集團(tuán)*USDCNY1.865.20跑贏行業(yè)YMM.US滿幫集團(tuán)*USDCNY9.2412.20跑贏行業(yè)14.0AMZN.US亞馬遜*USDUSD183.15211.00跑贏行業(yè)3.02.836.4平均值平均值中值本地生活、O2O和OTA14.61.203690.HK美團(tuán)-W*HKDCNY120.60119.00跑贏行業(yè)2.018.014.03.73.1TCOM.US攜程集團(tuán)*USDCNY55.8363.50跑贏行業(yè)5.04.317.613.809961.HK攜程集團(tuán)-S*HKDCNY430.80492.40跑贏行業(yè)5.04.217.513.700780.HK同程旅行*HKDCNY18.4821.50跑贏行業(yè)2.213.710.9SY.US新氧*USDCNY1.121.50跑贏行業(yè)0.50.512.0DIDIY.US滴滴出行*USDCNY4.705.50跑贏行業(yè)0.70.747.019.8UBER.US優(yōu)步(UBERTECHNOLOGIES)*USDUSD63.9782.20跑贏行業(yè)3.12.731.6DASH.USDOORDASH*USDUSD112.82132.00跑贏行業(yè)4.33.735.8平均值平均值中值24.217.815.813.92.92.62.42.22.61.73.31.9注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其余使用市場(chǎng)一致預(yù)期標(biāo)有(a)的數(shù)值所對(duì)應(yīng)的年份為本列頂部所示年份之后的一年港股收盤于北京時(shí)間2024-05-22；美股收盤于北京時(shí)間2024-05-21資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部400圖表4：歷史P/E圖表5：歷史P/B2022-052022-112023-052023-1102022-052022-112023-052023-11資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部5互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)6一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對(duì)潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請(qǐng)直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號(hào)已披露在報(bào)告首頁的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報(bào)告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報(bào)告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財(cái)務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報(bào)告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（英國(guó)）有限公司（“中金英國(guó)”）于英國(guó)提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場(chǎng)法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報(bào)告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國(guó)家，本報(bào)告向被其本國(guó)認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融日本株式會(huì)社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財(cái)務(wù)局（日本關(guān)東財(cái)務(wù)局長(zhǎng)（金商）第3235號(hào)）注冊(cè)并受日本法律監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項(xiàng)所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報(bào)告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報(bào)告亦由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項(xiàng)及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機(jī)構(gòu)提供。在該情形下，本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)提供。本報(bào)告將依據(jù)其他國(guó)家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國(guó)家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報(bào)告中提及公司正在建立或爭(zhēng)取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在