行業(yè)望遠(yuǎn)鏡系列一：不懼經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的服務(wù)消費(fèi)

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明投資策略研究行業(yè)望遠(yuǎn)鏡系列一：不懼經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的服務(wù)消費(fèi)本篇報(bào)告為“行業(yè)望遠(yuǎn)鏡”系列第一篇，針對(duì)服務(wù)消費(fèi)中的旅游景區(qū)，從宏觀和行業(yè)兩角度，對(duì)行業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行定性展望?！靶袠I(yè)望遠(yuǎn)鏡”系列初衷：在業(yè)績(jī)真空期內(nèi)，通過(guò)宏觀、行業(yè)等角度尋找未來(lái)業(yè)績(jī)亮眼的細(xì)分領(lǐng)域，并做出推薦?！靶袠I(yè)望遠(yuǎn)鏡”系列衍生于“業(yè)績(jī)顯微績(jī)真空期，報(bào)告期業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)可得性差，需利用宏觀、行業(yè)等非業(yè)績(jī)角度尋找未來(lái)景氣超預(yù)期的細(xì)分領(lǐng)域。本篇結(jié)論：我國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇乏力，但“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”趨勢(shì)明確，服務(wù)消費(fèi)中的旅游景區(qū)有望充分受益。作者分析師汪毅聯(lián)系人簡(jiǎn)宇涵相關(guān)研究1、《圖解本周A股估值風(fēng)格變化—投資策略周報(bào)理由一：順應(yīng)全球消費(fèi)變遷規(guī)律，“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”是中國(guó)消費(fèi)“新引擎”回顧歷史，海外發(fā)達(dá)國(guó)家普遍經(jīng)歷了消費(fèi)變遷，從商品消費(fèi)時(shí)代切換到服務(wù)消費(fèi)時(shí)代。2023年，美韓日的服務(wù)消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出達(dá)67%、58%、57%，均高于我國(guó)的45%；相較美日韓，我國(guó)消費(fèi)發(fā)展進(jìn)程較為落后，未來(lái)服務(wù)消費(fèi)提升空間較大。日本2000年后，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，“商品消費(fèi)降級(jí)”但“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”。二十一世紀(jì)，日本經(jīng)濟(jì)增速乏力，收入低迷與年輕人失業(yè)導(dǎo)致“商品消費(fèi)降級(jí)”，去品牌化；但人口老齡化和完善養(yǎng)老金體系又刺激醫(yī)療行業(yè)的逆勢(shì)擴(kuò)張，加速“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”。無(wú)論未來(lái)我國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇速率如何，“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”大勢(shì)所趨。首先，服務(wù)消費(fèi)具備長(zhǎng)期向上趨勢(shì)，并且服務(wù)消費(fèi)增速普遍高于商品消費(fèi)增速；其次，相較商品消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)升級(jí)受收入預(yù)期和財(cái)富效應(yīng)的影響較小。未來(lái)無(wú)論身處何種經(jīng)濟(jì)環(huán)境，“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”確定性和幅度大概率會(huì)優(yōu)于“商品消費(fèi)升級(jí)”，因此，需把握好我國(guó)“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”的消費(fèi)趨勢(shì)。理由二：我國(guó)消費(fèi)人群老年群體是未來(lái)我國(guó)的主力消費(fèi)群體。人口結(jié)構(gòu)看，50-60歲是我國(guó)人口數(shù)量最龐大的年齡層，2022年人口比例達(dá)16.歲逐步變老，逐漸加入老年群體，未來(lái)十年老年群體將大幅擴(kuò)容。從消費(fèi)能力看，現(xiàn)在的50-60歲消費(fèi)能力強(qiáng)（普遍經(jīng)歷了中國(guó)高速發(fā)展的黃金時(shí)代隨著時(shí)間推移，現(xiàn)在的50-50歲逐步加入老年群體，老年群體消費(fèi)能力將得P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明到大幅提高，尤其醫(yī)療消費(fèi)能力。年輕群體，消費(fèi)意愿強(qiáng)，但消費(fèi)能力有限。20-30歲年齡層人口比例并非最高，但其有較高的消費(fèi)意愿。我國(guó)消費(fèi)升級(jí)發(fā)生在科技革命大數(shù)據(jù)、社交能精準(zhǔn)挖掘年輕消費(fèi)群體的消費(fèi)需求。在新技術(shù)支持下，我國(guó)“90后”“00后”為主體的新一代消費(fèi)群體迅速崛起，給服務(wù)市場(chǎng)注入新的生機(jī)與活力。但從就業(yè)和工資分析，年輕群體的消費(fèi)能力有限。行業(yè)推薦：服務(wù)消費(fèi)中，旅游占據(jù)比較重要位置，在“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”趨勢(shì)下，旅游景區(qū)有望充分受益。旅游景區(qū)：今年行業(yè)維持高景氣，旅游人次或創(chuàng)新高，行業(yè)全年業(yè)績(jī)將持續(xù)上漲。中國(guó)旅游研究院預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)將超過(guò)2019年水平，同比2023年增長(zhǎng)超20%，出行人次持續(xù)修復(fù)或帶動(dòng)旅游景區(qū)板塊全年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。從防御屬性考慮，景區(qū)稀缺資源構(gòu)建業(yè)務(wù)護(hù)城河，行業(yè)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，從進(jìn)攻屬性考慮，日歷效應(yīng)、階段性旅游熱點(diǎn)給予板塊估值抬升機(jī)會(huì)，因此，在合理估值下旅游景氣板塊具備配置價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇乏力風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療政策變化風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)者習(xí)慣變化風(fēng)險(xiǎn)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明內(nèi)容目錄 51.1海外消費(fèi)變遷：服務(wù)消費(fèi)長(zhǎng)期趨勢(shì)向上 5 7 2.1未來(lái)主力消費(fèi)群體：老年群體 2.2年輕消費(fèi)群體：消費(fèi)意愿強(qiáng)，但消費(fèi)能力有限 3.1旅游景區(qū)：全年旅游人次或創(chuàng)新高 圖表目錄 5 5 5 6 6 6 7 8 8 8 9 9 9 10 11 12 13P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明近期報(bào)告回顧：步入5月，進(jìn)入業(yè)績(jī)真空期，報(bào)告期業(yè)績(jī)的關(guān)注度下降，我們推出以下新產(chǎn)品。的基礎(chǔ)上，針對(duì)細(xì)分領(lǐng)域，提出業(yè)績(jī)展望；相較當(dāng)下業(yè)績(jī)，未來(lái)業(yè)績(jī)的景氣程度P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1.我國(guó)消費(fèi)趨勢(shì)：“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”既是趨勢(shì)，需要被順應(yīng)，又是解決我國(guó)消費(fèi)需求乏力的關(guān)鍵。1.1海外消費(fèi)變遷：服務(wù)消費(fèi)長(zhǎng)期趨勢(shì)向上海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了消費(fèi)變遷，從商品消費(fèi)時(shí)代切換到服務(wù)消費(fèi)時(shí)代。消費(fèi)可分成商品消近70%；近十年，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)金額占比維持在65%以上，且服務(wù)消費(fèi)金額的復(fù)合增圖表1：2023年美國(guó)、韓國(guó)、日本商品消費(fèi)及服務(wù)消費(fèi)支出占家庭消費(fèi)支出總金額的比重70%60%50%40%30%20%10%0%商品消費(fèi)占比服務(wù)消費(fèi)占比韓國(guó)美國(guó)韓國(guó)圖表2：1950-2023年，美國(guó)個(gè)人商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)支出金額占消費(fèi)總支出金額的比重變化圖表3：2014-2023年，美國(guó)商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)支出總額（單位：十億美元）70%60%50%40%30%商品消費(fèi)占比服務(wù)消費(fèi)占比商品消費(fèi)支出總額商品消費(fèi)占比服務(wù)消費(fèi)占比900070003000P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表4：2000-2023年，日本商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)支出金額占消費(fèi)支出總額的比重圖表5：2003-2023年，韓國(guó)商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)支出金額占消費(fèi)支出總額的比重商品消費(fèi)占比服務(wù)消費(fèi)占比商品消費(fèi)占比商品消費(fèi)占比服務(wù)消費(fèi)占比60%55%60%55%50%45%40%60%55%50%45%40%35%30%相較美日韓，我國(guó)消費(fèi)發(fā)展進(jìn)程較為落后，未來(lái)服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)容空間較大，“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”以我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)增速、人口結(jié)構(gòu)、人均收入、消費(fèi)行為特征為錨點(diǎn)，對(duì)照日本四個(gè)圖表6：2023年美國(guó)、韓國(guó)、日本、中國(guó)商品消費(fèi)及服務(wù)消費(fèi)支出金額占消費(fèi)支出總額的比重70%60%50%40%30%20%0%商品消費(fèi)占比服務(wù)消費(fèi)占比韓國(guó)美國(guó)韓國(guó)P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明借鑒意義，更重要的是，通過(guò)日本“失去的三十年”探明消費(fèi)在人均收入低增長(zhǎng)時(shí)期的變化情況。圖表7：日本消費(fèi)時(shí)代劃分階段劃分第一階段1912-1941第二階段1945-1974第三階段1975-2004第四階段2005-2034社會(huì)背景人口開(kāi)始涌入城市，城市化特征初顯；工業(yè)化帶來(lái)出口訂單，工業(yè)化進(jìn)程加速，經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到高速增長(zhǎng)，人均GDP快速石油危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)增速換擋，步入平穩(wěn)發(fā)展階段；受益于可支配收入的持續(xù)增加和之前的財(cái)富積累，消費(fèi)能力和消費(fèi)傾向提高，消費(fèi)升級(jí)，由大眾消費(fèi)走向品質(zhì)消費(fèi)；廣場(chǎng)協(xié)議下泡沫經(jīng)濟(jì)，大量資本涌入金融和房地產(chǎn)，居民財(cái)富短時(shí)間極具增加引發(fā)高端消費(fèi)和享樂(lè)主義。雷曼危機(jī)、兩次大地震，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣導(dǎo)致人均收入增速降低GDP復(fù)合增速4.5%0.3%（2005-2022）人口復(fù)合增速0.5%老年人比例8.1%-20.1%20.1%-29.8%（2005-2021）人均GDP復(fù)合增速0.2%（2005-2021）消費(fèi)內(nèi)容以手工生產(chǎn)的消費(fèi)品為主家電全國(guó)普及、更新替代科技創(chuàng)新下，商品追求品質(zhì)化服務(wù)消費(fèi)、精神消費(fèi)比重提升消費(fèi)特征城市化、西洋化美式傾向：大量生產(chǎn)、大量消費(fèi)、大眾消費(fèi)歐式傾向：個(gè)性化、多樣化、品牌傾向；消費(fèi)場(chǎng)景多元化脫離物質(zhì)主義：高性價(jià)比、本土化消費(fèi)主體少部分高收入人群家庭生育率走低，消費(fèi)主體轉(zhuǎn)向個(gè)人老年人主要消費(fèi)產(chǎn)品西餐熱潮、西式衣服電視、洗衣機(jī)、冰箱小轎車、彩電、奢侈品牌、高端餐廳醫(yī)療保健、養(yǎng)老服務(wù)、二次元文化細(xì)看日本第四消費(fèi)階段，收入低迷與年輕人失業(yè)導(dǎo)致“商品消費(fèi)降級(jí)”。從二十世紀(jì)末期開(kāi)服的銷售額大幅下滑，唯獨(dú)必選消費(fèi)中的食品飲料銷售逆勢(shì)上漲。P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明日本:便利店銷售額:總計(jì)日本:大規(guī)模零售銷售額:百貨商店:總數(shù)日本:大規(guī)模零售銷售額:總計(jì)（右軸）40000000圖表9：日本衣服、食品和飲料、家用電器、家用設(shè)備大規(guī)模零售銷售額（單位：百萬(wàn)日元 家用電器家用設(shè)備衣服（右軸）食品和飲料（右軸）800,000600,000400,000200,00008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000圖表10：日本各年齡段失業(yè)率情況15-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲9%-1%P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明—消費(fèi)支出:文化娛樂(lè)—消費(fèi)支出:住房—消費(fèi)支出:文化娛樂(lè)—消費(fèi)支出:住房細(xì)看日本第四消費(fèi)階段，老齡化、少子化、養(yǎng)老金體系刺激醫(yī)療和養(yǎng)老行業(yè)的逆勢(shì)擴(kuò)張。一能弱化，如經(jīng)濟(jì)供養(yǎng)、生活照護(hù)與精神贍養(yǎng)等功能都被大幅削弱，導(dǎo)致再者，日本的社會(huì)保障制度完善，為老年人口的消費(fèi)能力提供有力支第四消費(fèi)階段里，老年群體人數(shù)上升，醫(yī)療養(yǎng)老需求增加，疊加老年群體具備一定的消圖表11：日本醫(yī)療服務(wù)占國(guó)民生產(chǎn)總值比重—醫(yī)療服務(wù)占國(guó)民生產(chǎn)總值比重9%8%6%4%元）元）—消費(fèi)支出:醫(yī)療保健—消費(fèi)支出:教育總結(jié)，在低收入增速下，日本消費(fèi)呈現(xiàn)“商品消費(fèi)降級(jí)”和“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”局面。眾所周知，收入增速和財(cái)富積累決定了居民消費(fèi)的好壞，經(jīng)濟(jì)下行，居民收入增速放緩，消費(fèi)收入低增長(zhǎng)時(shí)期，商品消費(fèi)降級(jí)，家用電器、家用設(shè)備、衣服的銷售額大幅下滑，但服P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明是“消費(fèi)降級(jí)”討論較多，在回答該問(wèn)題前，需先區(qū)分消費(fèi)種類，商品消費(fèi)還是服務(wù)消費(fèi)欲望被抑制，在經(jīng)濟(jì)壓力下，回歸理性消費(fèi)，或圖表14：中國(guó)、日本人均GDP（單位：美元）中國(guó):人均GDP日本:人均GDP水平直線我國(guó)服務(wù)消費(fèi)則處于“消費(fèi)升級(jí)”，相較商品消費(fèi)未來(lái)的不確定性，我國(guó)“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”具備確定性。服務(wù)消費(fèi)占比具備長(zhǎng)期向上趨勢(shì)，回顧美日韓國(guó)家的消費(fèi)發(fā)展歷程，隨著收入增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)占比逐漸超過(guò)商品消費(fèi)，占據(jù)主要位置；即使面對(duì)日本通縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在“失去的三十年”內(nèi)，收入增長(zhǎng)停滯，消費(fèi)支出總額下降，服務(wù)消費(fèi)仍具備較此，面對(duì)將來(lái)未知的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，“服務(wù)消費(fèi)升級(jí)”趨勢(shì)依舊存在較多確定性。P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2.我國(guó)消費(fèi)人群2.1未來(lái)主力消費(fèi)群體：老年群體從人口結(jié)構(gòu)看，50-60歲是人口數(shù)量最龐大的年齡層。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年人量：隨著時(shí)間推移，現(xiàn)在的50-60歲逐步變老，未來(lái)十年老年群體將大幅擴(kuò)容。人口結(jié)果的使用存在兩種方式，了解當(dāng)下人口結(jié)構(gòu)和推演未來(lái)人口結(jié)構(gòu)；對(duì)于消費(fèi)研究，除了觀察目前人口結(jié)構(gòu)，更重要的是判斷未來(lái)十年的人口結(jié)構(gòu)比例。展望未來(lái)，隨著現(xiàn)在的圖表15：2022年中國(guó)人口結(jié)構(gòu)（左軸為年齡層）0質(zhì)：現(xiàn)在的50-60歲消費(fèi)能力強(qiáng)，且多處于城鎮(zhèn)，未來(lái)老年群體消費(fèi)能力將得到大幅提高，例如醫(yī)療消費(fèi)?，F(xiàn)在50-60歲年齡層，普遍出生于1965-1975年間P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2.2年輕消費(fèi)群體：消費(fèi)意愿強(qiáng)，但消費(fèi)能力有限時(shí)代背景：我國(guó)服務(wù)消費(fèi)升級(jí)發(fā)生在科技革命中，新消費(fèi)場(chǎng)景、大數(shù)據(jù)、社交能精準(zhǔn)挖掘年輕消費(fèi)群體的消費(fèi)需求，提高消費(fèi)意愿。不同于美日韓的服務(wù)消費(fèi)升級(jí)環(huán)境，我國(guó)服務(wù)消智能等新一代數(shù)字技術(shù)向服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域迅速滲透，為服務(wù)消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式發(fā)展提供了新消費(fèi)場(chǎng)景的拉動(dòng)，例如，網(wǎng)上購(gòu)物、直播帶貨等。同時(shí)，憑借大數(shù)據(jù)指引，能精準(zhǔn)挖圖表16：中國(guó)勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率(不含在校生)8%6%4%0%16-24歲25-29歲30-59歲P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明3.服務(wù)消費(fèi)行業(yè)推薦3.1旅游景區(qū)：全年旅游人次或創(chuàng)新高旅游景區(qū)符合居民追求高品質(zhì)生活的要求，更迎合年輕消費(fèi)群體即時(shí)快樂(lè)、舒緩壓力的需求。旅游出行的品質(zhì)，如出境游、入住中高端酒店；年輕人群則注重旅游性價(jià)比和嘗試新消2023年出游人次整體恢復(fù)較快，2024年旅游景氣度有望保持，行業(yè)業(yè)績(jī)將持續(xù)上漲。根圖表17：中國(guó)旅游人數(shù)、旅游收入（左軸單位：億人次；右軸單位：億元）中國(guó):旅游人數(shù)中國(guó):旅游收入40070,00060,00050,00040,00030,00020,0000景區(qū)稀缺資源構(gòu)建業(yè)務(wù)護(hù)城河，行業(yè)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，具備防御屬性。國(guó)內(nèi)旅游及景區(qū)板塊內(nèi)上市公司普遍手