一葉知秋系列六：上市證券公司如何開展市值管理工作

證券研究報告證券研究報告相關報告《一葉之秋系列五：場外衍生品，券商的下一個用表方向》《一葉知秋系列四：不破不立，金融危機后海外綜合投行轉型啟示錄（下）》2022-05-《一葉知秋系列三：不破不立，金融危機后海外綜合投行轉型啟示錄（上）》2022-03-《一葉知秋系列二：券商如何有效利用資本補充工具》2022-《一葉知秋系列一：從組織架構維度復盤國際投行戰(zhàn)略變上市證券公司如何開展市值管理工作？投資要點市值管理是指將上市公司的經營發(fā)展與資本市場運作相結合的戰(zhàn)略管理模式，增強上市公司在進行各種內部決策時對于公司市值影響的考量，通過建立和資本市場及時有效的信息傳遞，使得公司股價相對充分地反映公司內在價值，實現(xiàn)以內在價值為支撐的公司市值與投資者利益最大化的管理方式。市值管理的重點應落在價值實現(xiàn)與價值經營上，價值經營應考慮公司市值與內在價值之間的差異，做到相機而動，實現(xiàn)公司與利益相關者利益最大化。上市證券公司開展市值管理工作的必要性體現(xiàn)在三個方面：1）隨著近期國資委多次發(fā)文，自上而下強調市值管理的重要性，上市證券公司作為央國企的重要組成部分，做好市值管理相關工作是應有之義；2）維持必要的融資能力是一個公司上市的意義，對于上市的證券公司亦然，過低的估值水平會影響公司融資能力的發(fā)揮，因此上市券商理應維持估值水平在合理區(qū)間。目前已經約有13家上市券商的PB估值低于1倍凈資產；3）隨著新股發(fā)行的不斷增加，上市公司作為交易標的的供給端，已經從相對不足演變?yōu)橄鄬^剩的階段，2007年至今上市券商家數(shù)從8家躍升至43家，作為同質化的行業(yè)，對正股交易流動性的爭奪逐步成為當下上市券商的重要選擇。我們重點聚焦對市值管理績效評估方式標準：1）PB在對標公司之間的相對估值：從實務經驗來看，PB絕對估值并不和盈利能力完全正相關，會受到新股發(fā)行的定價方式和上市后交易節(jié)奏的影響；復盤來看，當市場交易特定的方向會給公司帶來明顯的估值擴張機會，如若能有效利用這個階段配合公司的資本運作節(jié)奏，則往往能夠事半功倍。2）股票流動性：基于自由流通股本的換手率能夠更好體現(xiàn)股票的流動性，流動性是市值管理的重要前提，歷史上的交易風格、公司的股權結構、公司的市場形象會影響股票的流動性。3）分析師的覆蓋度和評級水平：目前國內上市券商的分析師覆蓋分化非常明顯，截至2024年5月15日，28家上市公司2024年每股收益預測家數(shù)不足3家，其中2家公司無每股收益預測，未來預計3家覆蓋是標配。我們對于上市券商市值管理工作的建議：1）以手續(xù)費業(yè)務為增長核心的宏大敘述，相對更容易打開估值擴張的空間，目前市場在對于商業(yè)模式特殊的東方財富和部分中小券商的定價時已經開始采用成長股的定價范式，但這對于規(guī)模和利潤量級已經相對較大的公司而言可能存在一定的難度。2）通過引入戰(zhàn)略投資者等方式多元化自身的股權結構，實控人持有的股權比例越高，會導致公司較同類型的對標公司相比自由流通股本偏少，對于公司的流動性會形成制約，根據(jù)上市公司的實務經驗來看30-35%的持股比例已經完全足夠對于公司形成控制權；對于一些股權結構相對集中的券商來說，通過引入戰(zhàn)略投資者，一方面可以多元化自身的股權結構，完善公司治理機制，借力戰(zhàn)略投資者的產業(yè)資源，另一方面在當前股權融資受限的背景下可以實現(xiàn)一定的資本補充。3）通過高質量的信息披露和投資者交流充分彰顯公司價值，具體形式包括可以提升信息披露的質量讓投資者更加深度的理解公司發(fā)展邏輯；可以加強投資者交流頻次，目前頭部AH兩地上市的券商在中報和年報后往往會舉辦分析師交流會；有效利用賣方研究的傳聲筒角色等等。風險提示：權益市場大幅波動風險、監(jiān)管周期趨嚴風險、大幅計提信用減值損失風險、傭金費率出現(xiàn)大幅下行風險、公司非公開數(shù)據(jù)泄露風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)跟蹤報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 圖1、公司市值和內含價值的關系....................................................... 報告正文中，首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，這標志著市值管理的實踐正式開啟一個全面推開的新階段。當時無論在學術界和實務界對于“市值管理”并拉抬股價的“偽市值管理”行為層出不窮，部分公司簡單地將市值管理等同于股價管理，通過操縱股價或進行資本運作來推高市值，背離了市值管理的初衷，此后監(jiān)管對于“市值管理”進行了撥亂反正。結合各方面文獻，我們認為，市值管理是指將上市公司的經營發(fā)展與資本市場運作相結合的戰(zhàn)略管理模式，即建立一種長期的組織機制，增強公司在進行各種內公司市值與內在價值之間的差異，做到相機而動，實現(xiàn)公司與利益相關者的利益最大化。當公司市值顯著低于內在價值時，市值管理要求內部人采取措施向市場投資者關系管理等；而當公司市值高于內在價值時，內部人應利用公司的估值優(yōu)勢，相機實施融資、并購等行為，降低公司投融資成本，實現(xiàn)公司內在價值與市 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)跟蹤報告二、上市券商市值管理必要性2.1、市值管理逐步納入央國企的考核體系國資委自上而下強調市值管理的重要性，上市證券公司作為央國企的重要組成部分，做好市值管理相關工作是應有之義。2021年，國務院國資委下發(fā)《關于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關事項的通知》，提出央企要全面梳理上市公司投資者溝通工作情況，指導境內上市公司在2020年年度報告披露后，及時召開業(yè)績說明會，幫助投資者更好了解上市公司情況，原則國務院國資委產權管理局負責人謝小兵明確表示，將進一步研究把市值管配工作會議上，國務院國資委表示，在前期試點探索、積累經驗的基礎上會議文件名稱公司質量工作方案》股東權益，促進國有資產保值增值，又要尊重市場規(guī)律，充分認識到上市公司的市場表現(xiàn)央企業(yè)和資本市場守正創(chuàng)新的“先鋒隊”;要抓緊編制具體方案，并加強組織領導，壓實工上交所同步制定了新一輪央企綜合服務相關安排，涉及央企上市公國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核。在前期推動央企把價值實現(xiàn)相關指標納入到上市公司的績效評價體系基礎上，將把市值管理成效納入對中責人考核，引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過量化評價中央企業(yè)控股上市公司市場表現(xiàn)，客觀評價企業(yè)市值管理工作舉措和成對踩紅線、越底線的違規(guī)事項加強懲戒，引導企業(yè)更加重視上市公司的內在價值綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量。依法從嚴打擊以市值管強調上市證券公司應當建立、健全投資者關系管理活動相關制度及程序，在保證信息披露合規(guī)性和公平性的基礎上，以積極、認真、專業(yè)的態(tài)度回應投資者關注，客觀、真實、準確、完整地介紹和反映公司的實際狀況；上市證券公司投資者關系管理工作人員應當具備履行職責所必需的專業(yè)知識，具有良好的職業(yè)素養(yǎng)。證券公司母公司為上市公司的，證券資料來源：中央人民政府官網(wǎng)、國資委、證監(jiān)會、上交所、人民網(wǎng)、中國證請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)跟蹤報告2.2、維持合理估值水平才能保有融資能力維持必要的融資能力是一個公司上市的意義，對于上市的證券公司亦然，過低的估值水平會影響公司融資能力的發(fā)揮，因此上市券商理應維持估值水平在合理區(qū)間。隨著證券公司業(yè)務結構的變化，收入結構從輕資本為主的手續(xù)費業(yè)務向重資本為主的息差收入和投資收入轉型，業(yè)務模式的轉型帶來了股票定價體系的變化，從此前以市盈率為主的估值方式演變至以當前市凈率為主的估值方式。隨之大量的券商通過股權融資的方式做大資產規(guī)模，但帶來了凈資產收益率中樞的其中不乏華泰證券、國泰君安、廣發(fā)證券等優(yōu)勢大型券商，其中估值最低的海通表2、部分上市券商估值破凈（單位：倍）公司名稱公司名稱公司名稱公司名稱首先，隨著估值中樞的下移定增的難度在加大，對于發(fā)行節(jié)奏的把握要求極高。為什么近年來部分證券公司會選擇配股融資的原因。配股是最近三年來上市證券公司采用相對較多的主要融資方式。配股的優(yōu)點主要在于兩個方面，其一，從發(fā)行審批的流程速度來看，相對定增會更加快捷，通體股東集體出資，因此通常也就不存在所謂的國有資產流失的問題，使得融資難度能夠大大的降低，近年來以中信證券、財通證券、東方證券、興業(yè)證券等為代求所有股東參與，對于部分不想?yún)⑴c的股東則會形成攤薄，因此往往配股后公司的估值中樞會出現(xiàn)較為明顯的下行。因此，配股對于券商而言是飲鴆止渴，為了請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)跟蹤報告公司名稱（元/股）發(fā)行前最近一會計期（倍）可轉債是目前券商使用相對較少的融資工具，但我們預計未來可能會成為部分票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%）公司可以申請有條件贖上能夠解決公司低估值帶來的融資壓力。但是在實務上，能夠完成轉股或者強贖的券商案例非常少，這是因為通常可轉債發(fā)行時期轉股價格的公司名稱發(fā)行公告日行使提前贖回權利日期發(fā)行規(guī)模（億元）東方財富：東方財富自從重組上市以來累計完成在于基金銷售業(yè)務爆發(fā)和公司證券業(yè)務快速發(fā)展，公司的利潤中樞從不足10億躍升至80億左右，其超高的利潤增速帶來了股價的爆發(fā)式增長。這樣的增速無論是對于東方財富自身還是其他傳統(tǒng)券商，都很難再復制這樣的增長路徑了。浙商證券：浙商證券轉債順利轉股具備一定請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)跟蹤報告請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2.3、隨著上市券商公司增加資金爭奪加劇維持基本的流動性需求，對于上市的證券公商股票交易的彈性來看，從過往的三輪牛市弱化，除了其自身業(yè)務結構上的變化和轉型（家）（億元）（億元）8三、證券公司市值管理的評價體系公司經營質量是市值管理的基礎，市值管理本質上是向市場傳遞公司經營質量的過程，投資者會結合行業(yè)和公司的發(fā)展給予在當期相對公允的定價，長期來看市場給公司的定價水平不可能脫離公司自身的經營質量，市值管理本身是無這個信息傳導過程會受到行業(yè)屬性差異、公司信息披露差異、公司股權結構差異現(xiàn)更多的深度覆蓋和更高的評級。3.1、維度一：客觀看待市盈率估值的差異絕對的估值差異并不是評價市值管理成功與否的一個好維度，好公司并不一定往是高的，但是從當前實務來看，上市券商的盈利能力和估值水平并非完全線性相關，因此如若一定要考慮公司的估值水平，在可對標券商之間的相對估值水平公司名稱2021年ROE2022年ROE2023年ROE21-23年均值（LF）（倍）中信證券12.1%8.7%7.8%9.5%華泰證券9.8%7.5%8.1%8.5%0.80海通證券8.1%4.0%0.6%4.2%0.67國泰君安11.1%7.9%6.0%8.3%0.82廣發(fā)證券10.7%7.2%5.7%7.9%0.87中國銀河12.3%8.2%7.5%9.3%申萬宏源10.3%2.9%4.7%6.0%招商證券11.5%7.5%7.9%9.0%國信證券12.7%6.5%6.6%8.6%中金公司14.6%8.9%6.4%10.0%1-10名均值11.3%6.9%6.1%8.1%1.07中信建投15.8%10.0%8.6%11.5%2.35東方證券9.0%4.2%3.5%5.5%0.94光大證券6.4%5.3%6.9%6.2%興業(yè)證券12.0%5.7%3.7%7.2%0.90方正證券4.5%5.1%4.9%4.8%中泰證券9.3%4.7%5.2%東吳證券8.4%4.6%5.2%6.1%0.84長江證券8.3%5.0%4.8%6.1%0.95財通證券10.7%5.0%6.7%7.4%國元證券6.0%5.3%6.0%5.8%0.84國金證券9.9%4.2%5.4%6.5%0.99長城證券9.4%4.0%5.1%6.2%浙商證券9.9%6.6%6.6%7.7%西部證券5.3%4.2%3.7%東興證券7.4%2.0%3.1%4.1%11-25名均值8.8%4.7%5.3%6.3%1.19請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明1）新股發(fā)行的定價方式。通常來說，券商股上市定價多采用考慮新發(fā)股份后的但如若這種估值方式會致使發(fā)行價格出現(xiàn)低于每股凈資產，則采用每股凈資產為發(fā)行價格。因此采用市盈率定價和市凈率定價的估值差異天然會導致其PB估值存在明顯的差距，從而在公司上市起步階段就帶來明顯的估值差距。證券簡稱（元/股）發(fā)行市凈率（倍）（倍）2）上市后的市場交易節(jié)奏。交易的節(jié)奏體現(xiàn)在估值擴張和估值收斂兩個維度。在估值擴張維度，如若上市后遇到明顯的券商股的貝塔行情，且公司在這一輪行率估值水平依然要顯著高于發(fā)行時的市盈率，主要系公司在2018年四季度至2019年初交易市場反轉和科創(chuàng)板注冊制階段公司由于是投行行業(yè)龍頭，成為市場交易的合力，帶來了明顯的估值擴張；在估值收斂維度，比較典型的場景是公從過往的市場演繹來看，我們發(fā)現(xiàn)當市場交易特定的方向會給公司帶來明顯的估值擴張機會，如若能有效利用這個階段配合公司的資本運作節(jié)奏，則往往能化測算潛在市場空間的時候，手續(xù)費業(yè)務相對更容易量化出潛在市場空間，且手請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)跟蹤報告表8、2021年公募高景氣時資管利潤占比高的公潤合計值（假設資管間3.2、維度二：提升公司股票交易的流動性相較于橫向對比公司之間的估值水平，我們認為衡量公司的流動性差異相對來說更加客觀，即基于自由流通股本的換手率能夠更好的去衡量市值管理工作有模在前十大大型券商的換手率的中樞大約為0.7-0.9%，剔些，同樣剔除次新股屬性帶來的超高換手率之外，光大證券、長城證券、浙商證券、東方財富和國元證券的換手率表現(xiàn)相對較好，其中除了國元證券之外，其余公司名稱（%）（%）（%）（%）（%）-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)跟蹤報告-在某個特定的時間公司和當時市場交易的主題契合，則當期換手率會出現(xiàn)顯著的提升，且這種相對較高的換手率會持續(xù)非常長的時間。2）公司的股權結構。從交易的角度看，我們認為自由流通股本/市值的觀測效果要好于總股本/市值，因為其表征了在二級市場相對流動性較好能夠帶來潛在成交額的股份需要更多增量資金推動，因此從資金面的角度來看這類公司受偏好的可能公司名稱請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明11-25名均值234.3493.63）公司的市場形象。市場形象相對難以定義，我們可以間接通過機構持倉和個人持倉去刻畫，機構或者個人持有的越多，意味著對應公司的則有希望帶來更好的股票流動性；對于個人投資者，我們可以表11、主動型公募基金持倉市值占比前十大公司名稱持倉市值（億元）對應自由流通市值（億元）表12、股東戶數(shù)越高標志著個人投資者關注度證券簡稱請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明3.3、維度三：建立好分析師溝通交流機制更多的分析師覆蓋和更好的評級情況對于上市證券公司的市值管理存在一定的已經非常完備，證券分析師對于全市場股票有較高覆蓋度，數(shù)據(jù)期數(shù)據(jù)的收集、清洗也已經非常成熟，因此分析師因子在A股的量化投資中被實現(xiàn)良好的價值發(fā)現(xiàn)功能。從目前國內上市券商的分析師覆蓋分布來看，可以看到內部分化非常明顯，截至證券簡稱2023年每股收益預測機構家數(shù)2024年每股收益預測機構家數(shù)↓772734234997766543333股票價格會圍繞公司的內在價值上下波動，內在價值取決于公司經營的實質性成果，在波動過程中，可能會暫時性脫離公司內在價值，也可能出現(xiàn)股票價格長期和公司價值產生背離，包括高估和低估公司的內在價值，因此在這個過程中，市值管理工作需要做的，是公司可以通過加強和投資者的交流，將公司的內在價值傳遞給投資者，同時市值管理還能夠和公司自身的資本運作有效結合。1、建立以手續(xù)費業(yè)務為核心增長點的宏大敘事，從而打開市值增長空間。券商股的從投資的范式來看，可以從兩個維度去理解，第一是周期股，本質上是交易市場反轉階段其經紀業(yè)務和股票自營的彈性，周期股的交易范式下難以具備長期投資價值，估值擴張的彈性空間也不大；第二是成長股，本質上是交易隨著客戶數(shù)量、客戶資產增長和資產負債表擴張帶來的穿越市場周期的能力，成長股的交增長核心的敘述，相對更容易打開估值擴張的空間，目前市場在對于商業(yè)模式特2、通過引入戰(zhàn)略投資者等方式多元化自身的股權結構。正如前文所述，實際控會導致公司和同類型的對標公司相比自由流通股本偏少，對于成制約，根據(jù)上市公司的實務經驗來看30-35%的持股比例已經完全足夠對于公司形成控制權；那么對于一些股權結構相對集中的券商來說，產業(yè)資源，另一方面在當前股權融資受限的背景下可以實現(xiàn)一現(xiàn)一舉兩得。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明表14、第一大股東持股比例在30%以上證券名稱3、通過高質量的信息披露和投資者交流充分彰顯公司價值。1）首先，可以提升信息披露的質量讓投資者更加深度的理解公司發(fā)展邏輯。例如，可以在中報和年報中就公司收費類業(yè)務和資金類業(yè)務增長驅動的邏輯、階段性取得的業(yè)務和財近年來隨著場外衍生品業(yè)務的發(fā)展，券商的資產負債表復雜程度大大提升，單純分析三張表已經沒有辦法將公司的業(yè)務情況和盈利情況有效勾稽起來，使得券商的報表失真程度不斷提升。同時，在信息披露過程中應注意數(shù)據(jù)的連續(xù)性、口徑本停留在少數(shù)券商階段，并沒有被更多券商所接受，且有些公司即使具備了相關活動，整體交流的內容偏務虛，脫離了公司客觀真實的經營情況，因此可以投資者開放日、定期報告業(yè)績發(fā)布會等形式向投資者客觀真實的展望公司基本經營情會更好。3）最后，有效利用賣方研究的傳聲筒角色。通常來看，通過接待賣方機構組織的調研活動或參加賣方機構組織的策略會等方式可以有效向市場傳遞公司的信息，節(jié)省去公司自行組織活動的時間和精力，使得工作的重點更加聚焦于信息披露的質量，也可以通過賣方分析師了解市場對于公司的預期大概處于什么程度，結合公司自身的經營情況，通過賣方分析師傳遞公司的預期，更有效的進行預期管理。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明五、風險提示1、權益市場大幅波動風險。若權益市場出現(xiàn)大幅下行，將通過直接影響券商自2、監(jiān)管周期趨嚴風險。若監(jiān)管周期趨嚴，將通過影響市場投融資環(huán)境對券商展3、大幅計提信用減值損失風險。若券商因信用風險計提大量減值損失，將直接4、傭金費率出現(xiàn)大幅下行風險。若傭金費率出現(xiàn)大幅下行，將直接影響券商經5、公司非公開數(shù)據(jù)泄露風險。市值管理通常涉及到和投資者交流公司的經營情行業(yè)跟蹤報告本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直投資評級說明投資建議的評級標準說明報告中投資建議所涉及的評級分為股個月內公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的漲跌準；新三板市場以三板成指為基準；相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%行業(yè)評級推薦相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關證券市場代表性指數(shù)相對表現(xiàn)與同期相關證券市場代表性指數(shù)持平相對表現(xiàn)弱于同期相關證券市場代表性指數(shù)信息披露