張育軍：中國證券市場發(fā)展：回顧與展望

上海證券交易所張育軍總經(jīng)理2009年10月11日中國證券市場發(fā)展:回顧與展望2內(nèi)容

內(nèi)容一、中國證券市場發(fā)展回顧二、中國證券市場面臨的問題三、中國證券市場未來發(fā)展展望3一、中國證券市場發(fā)展回顧

截至2009年7月底，滬深股市上市公司1628家，上交所上市公司數(shù)從1990年底的8家發(fā)展到2009年7月底的867家。滬深股市總市值23.57萬億人民幣，與2008年GDP的比率為95.4%，流通市值11.67萬億元，市值在全球不同國家中排名第三。（一）中國證券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，國際排名不斷上升一、中國證券市場發(fā)展回顧經(jīng)過近20年發(fā)展，上海證券交易所上市證券規(guī)模有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，2009年7月股票總市值為2.7萬億美元，在全球交易所中排名第四。（一）中國證券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，國際排名不斷上升一、中國證券市場發(fā)展回顧（二）成功實行股權(quán)分置改革

解決股權(quán)分置問題，本質(zhì)上是消除A股市場不同類別股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異和相互分割狀態(tài)，形成統(tǒng)一、透明、高效、可自由流通、完全市場化、不同類別股東的利益更趨一致的股票市場和公司控制權(quán)市場。在不到兩年時間內(nèi)基本完成的股權(quán)分置改革，是中國資本市場完善市場基礎(chǔ)制度和運(yùn)行機(jī)制的重要變革，也是前所未有的重大創(chuàng)新。其意義不僅在于使非流通股得以成為流通股，化解了市場上存在的一大矛盾，還在于為資本市場其他各項改革與制度創(chuàng)新創(chuàng)造了必要的條件和有利的環(huán)境。一、中國證券市場發(fā)展回顧（三）實施證券公司綜合治理

經(jīng)過2004-2006年證券公司綜合治理，證券公司長期積累的風(fēng)險和歷史遺留問題平穩(wěn)化解，以往曾嚴(yán)重困擾證券行業(yè)健康發(fā)展的財務(wù)信息虛假、帳外經(jīng)營、挪用客戶資產(chǎn)、股東及關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用公司資金等問題基本解決，初步建立了風(fēng)險防范的長效機(jī)制，各項基礎(chǔ)制度得到改革和完善。截至2009年7月底，107家證券公司總資產(chǎn)2.02萬億元，凈資本3322億元，管理客戶資產(chǎn)9.66萬億元，1-7月證券公司累計實現(xiàn)凈利潤578億元。一、中國證券市場發(fā)展回顧（四）完善公司治理，提高上市公司質(zhì)量提高上市公司質(zhì)量完善上市公司監(jiān)管體制強(qiáng)化信息披露不斷加強(qiáng)公司治理制度建設(shè)建立股權(quán)激勵機(jī)制一、中國證券市場發(fā)展回顧（四）完善公司治理，提高上市公司質(zhì)量上市公司是資本市場發(fā)展的基石。十多年來，中國上市公司不斷發(fā)展壯大，已成為推動企業(yè)改革和帶動行業(yè)成長的中堅力量。完善上市公司監(jiān)管體制。2004年上市公司轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制提升了監(jiān)管深度和力度。此外加快了由多個部門和各地方政府共同參與的上市公司綜合監(jiān)管體系的構(gòu)建和完善。強(qiáng)化信息披露。《上市公司信息披露管理辦法》，進(jìn)一步完善信息披露規(guī)則和監(jiān)管流程，提高上市公司信息披露質(zhì)量及監(jiān)管的有效性。不斷加強(qiáng)公司治理制度建設(shè)。2002年期發(fā)布了一些列相關(guān)法規(guī)，使上市公司治理結(jié)構(gòu)的框架和原則基本確立，上市公司治理走上了規(guī)范化的軌道。建立股權(quán)激勵機(jī)制。2006年1月發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，對上市公司的規(guī)范運(yùn)作與持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。一、中國證券市場發(fā)展回顧（五）逐步完善法律體系一、中國證券市場發(fā)展回顧《公司法》修訂及其實施：1、維護(hù)社會正義和誠信守正精神，保證公正博弈和合作博弈，為公司健全、有效運(yùn)作提供基礎(chǔ)性的法律保障；2、完善投資者保護(hù)制度和法律救濟(jì)制度，抑制“一股獨(dú)大”、“一人獨(dú)大”所引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)，強(qiáng)化公司股東、控股股東、公司實際控制人和公司董事、監(jiān)事及高管人員的法律責(zé)任，防止濫用公司的控制權(quán)和公司股東的有限責(zé)任，強(qiáng)化對中小股東和債權(quán)人的財產(chǎn)權(quán)利的法律保護(hù)與法律救濟(jì)，健全民事賠償機(jī)制和股東訴訟機(jī)制；3、完善公司內(nèi)部治理機(jī)制和自治機(jī)制，弱化國家干預(yù)和行政管制，增加公司自治性的規(guī)范和自主運(yùn)作空間，健全處理公司異常狀況的程序性規(guī)定，提升公司運(yùn)作效率,注重法律的可操作性與執(zhí)行成本。（五）逐步完善法律體系一、中國證券市場發(fā)展回顧《證券法》修訂及其實施：為股指期貨等金融衍生品發(fā)展提供空間為混業(yè)經(jīng)營的金融控股公司發(fā)展留出空間完善證券發(fā)行、交易機(jī)制和登記結(jié)算制度完善上市公司監(jiān)管制度《刑法修正案（六）》的推出：強(qiáng)化法律威懾力，加大對操縱市場、違背對公司的忠實義務(wù)等證券市場違規(guī)行為的懲處力度（六）持續(xù)推進(jìn)發(fā)行體制改革1990-2001年3月，股票發(fā)行實行審批制2001年3月起，全面實施證券發(fā)行主承銷推薦及核準(zhǔn)制未來的改革和發(fā)展方向：注冊制2004年2月1日起，實行發(fā)行上市保薦制度2006年，實施一系列強(qiáng)化市場約束的新股發(fā)行制度安排2001-2004年，實行新股發(fā)行上市主承銷商推薦制，對推薦數(shù)量進(jìn)行通道限制一、中國證券市場發(fā)展回顧2009年，完善詢價和申購報價約束機(jī)制，進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制。（六）持續(xù)推進(jìn)發(fā)行體制改革發(fā)行審核制度透明化證券發(fā)行的市場約束得到強(qiáng)化發(fā)行定價機(jī)制市場化2004年發(fā)行上市主承銷商推薦制正式過渡到保薦制度，建立了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人問責(zé)機(jī)制，和發(fā)審委委員的問責(zé)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。2006年形成了全流通模式下的新股發(fā)行體制。推進(jìn)融資方式和工具創(chuàng)新，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場約束，提高了發(fā)行效率。2009年，強(qiáng)化買方對賣方的約束力和承銷商在發(fā)行活動中的責(zé)任，逐步改變完全按資金量配售股份；優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，股份分配適當(dāng)向有申購意向的中小投資者傾斜。加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險提示，明晰發(fā)行市場風(fēng)險。2004年底對股票發(fā)行價格取消核準(zhǔn)，實行詢價制。2006年進(jìn)一步規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢價制度，加強(qiáng)了監(jiān)管。2009年，進(jìn)一步完善詢價和申購的報價約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場市場化的價格形成機(jī)制。一、中國證券市場發(fā)展回顧（七）投資機(jī)構(gòu)化進(jìn)一步發(fā)展目前市場初步形成了各類機(jī)構(gòu)投資者隊伍協(xié)調(diào)發(fā)展的格局，機(jī)構(gòu)投資者成為市場穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。一、中國證券市場發(fā)展回顧（七）投資機(jī)構(gòu)化進(jìn)一步發(fā)展截至2009年6月底，各類機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值的比重約為57.9%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（基金、保險、社保、QFII、券商等）持股市值占流通市值的比重約為25%。2008年～2009年前6個月各類投資資者持股市值比例一、中國證券市場發(fā)展回顧（七）投資機(jī)構(gòu)化進(jìn)一步發(fā)展近年各類投資者持股市值比例變化趨勢一、中國證券市場發(fā)展回顧（八）市場體系不斷完善經(jīng)過多年的發(fā)展，我國資本市場體系建設(shè)取得長足進(jìn)步，市場結(jié)構(gòu)逐步完善，初步形成了包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、股份代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等在內(nèi)的有機(jī)聯(lián)系的多層次資本市場。目前國際板正在積極籌備中。在投資產(chǎn)品方面，也從市場成立之初僅有股票、國債等少數(shù)交易品種，發(fā)展成為包括股票、證券投資基金、權(quán)證、公司債、可轉(zhuǎn)換公司債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、國債回購、商品期貨等在內(nèi)的投資產(chǎn)品體系。一、中國證券市場發(fā)展回顧18二、中國證券市場面臨的問題

19二、中國證券市場面臨的問題

（一）法制環(huán)境不健全對一些嚴(yán)重影響市場健康發(fā)展的違法犯罪行為的懲治缺乏法律依據(jù)，有法律依據(jù)的，有關(guān)刑事法律規(guī)定刑罰過輕，打擊證券犯罪的威懾力不夠。上市公司因欺詐發(fā)行上市、虛假信息披露等給投資者造成重大損失，投資者難以通過司法渠道得到及時、充分的法律救濟(jì)等。司法體系關(guān)于證券市場案件的專業(yè)經(jīng)驗還不足。20二、中國證券市場面臨的問題

（二）上市公司治理機(jī)制不完善部分上市公司控股股東直接干預(yù)上市公司事務(wù)、危害上市公司利益。部分上市公司治理“形似神不至”，“三會”運(yùn)作流于形式。部分國有上市公司所有者缺位，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重。部分上市公司高管人員的受托責(zé)任意識淡漠。退市機(jī)制有待完善。市場化收購兼并機(jī)制有待強(qiáng)化。

21二、中國證券市場面臨的問題

（三）市場參與者的誠信度不足市場參與主體缺乏足夠的道德自律、契約精神和守正合規(guī)文化。市場上虛假披露信息、欺詐客戶、價格操縱、內(nèi)幕交易等違法行為屢見不鮮；一些從業(yè)人員存在違背職業(yè)道德和行業(yè)準(zhǔn)則、欺騙客戶等不講誠信的行為。各種失信行為破壞了資本市場的正常秩序，損害了投資者正當(dāng)權(quán)益和投資信心，對資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響。22二、中國證券市場面臨的問題

（四）投資人的行為模式不成熟缺乏投資常識缺乏投資經(jīng)驗缺乏風(fēng)險識別和風(fēng)險管理能力缺乏足夠的理性和專業(yè)判斷能力追漲殺跌與羊群效應(yīng)過于浮躁，熱衷于短線交易二級市場不同投資者的持股期限：2008年平均為34天，2009年上半年為23天。23?

不同投資者持股期限24?不同規(guī)模基金(按持有滬市市值)持股期限25二、中國證券市場面臨的問題

（五）市場缺乏深度和廣度，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，產(chǎn)品鏈極不完整，定價效率不足，波動大，系統(tǒng)性風(fēng)險較高

與世界一流交易所相比，滬深證券市場在產(chǎn)品覆蓋能力和市場績效等方面存在著較大的差距。

26?

證券交易所市場交易產(chǎn)品國際對比產(chǎn)品類型中國德國美國*英國日本印度韓國香港地區(qū)本國股票√√√√√√√√外國股票√√√√√√√國債√√√√√√√√可轉(zhuǎn)債√√√√資產(chǎn)抵押債券√共同基金√√房地產(chǎn)投資基金√√√√√√ETF√√√√√√√權(quán)證√√√√√√商業(yè)票據(jù)√商品期貨√√√√√股指期貨√★★√√√√股指期權(quán)√√√√√√√股票期貨/期權(quán)√√√√√√√ETF期權(quán)√結(jié)構(gòu)化衍生品√√★在獨(dú)立的衍生品交易所交易。27

（五）市場缺乏深度和廣度，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，產(chǎn)品鏈極不完整，定價效率不足，波動大，系統(tǒng)性風(fēng)險較高債券市場特別是公司債券市場發(fā)展相對滯后2008年，中國債券市場全年累計發(fā)行各類債券7.02萬億元，僅相當(dāng)于當(dāng)年GDP的23.3％，遠(yuǎn)低于海外成熟市場的平均水平，與韓國、印度等新興市場相比也較低。品種結(jié)構(gòu)不合理，中國債券市場總量中約90%為國債、政策性金融債及商業(yè)銀行金融債，企業(yè)債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在整個資本市場中的比例微乎其微。中國債券市場仍存在交易所市場、銀行間市場、銀行柜臺市場相互分割的現(xiàn)象。各個市場內(nèi)部投資者嚴(yán)重同質(zhì)，銀行系統(tǒng)投資者占整個債券市場投資者比例偏高，造成債券市場整體流動性偏低，二級市場價格發(fā)現(xiàn)功能不強(qiáng)。二、中國證券市場面臨的問題28

?債券市場特別是公司債券市場發(fā)展相對滯后（續(xù)）

債券市場規(guī)模與本國GDP比率的國際比較（%）

2318616583694636050100150200中國日本美國韓國德國英國印度29

?債券市場特別是公司債券市場發(fā)展相對滯后（續(xù)）

中國債券市場結(jié)構(gòu)

30二、中國證券市場面臨的問題

（五）市場缺乏深度和廣度，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，產(chǎn)品鏈極不完整，定價效率不足，波動大，系統(tǒng)性風(fēng)險較高金融衍生品市場有待發(fā)展目前，中國交易所市場金融衍生產(chǎn)品僅有少量權(quán)證及可分離交易可轉(zhuǎn)債，缺乏股票期權(quán)、股指期貨等國外交易所市場主流產(chǎn)品。另外，也尚未形成規(guī)?；难苌穲鐾饨灰资袌?。世界衍生品市場交易數(shù)量分布31三、中國證券市場未來發(fā)展展望32三、中國證券市場未來發(fā)展展望（一）法治化：大力推進(jìn)法制建設(shè)，不斷完善資本市場的法治秩序通過立法、執(zhí)法、監(jiān)管、市場參與各方的有效配合和互動，進(jìn)一步完善資本市場的法治生態(tài)環(huán)境：繼續(xù)倡導(dǎo)和弘揚(yáng)資本市場法治文化。不斷完善資本市場法律規(guī)則。進(jìn)一步加大資本市場法律執(zhí)行和實施力度。加強(qiáng)對交易行為的監(jiān)管，注重打擊內(nèi)幕交易、市場操縱和虛假陳述三大違規(guī)行為。

法律規(guī)則完善的基本取向：在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，法治的基本精神和基本原則在于化難為易，減少市場摩擦，降低市場交易費(fèi)用和市場運(yùn)行成本，抑制不當(dāng)行為，便利正常經(jīng)濟(jì)活動的開展，而不是化易為難，為市場正常運(yùn)行和市場參與者的正?；顒釉O(shè)置各種規(guī)則繁雜的條條框框和額外障礙。33三、中國證券市場未來發(fā)展展望（二）市場化：堅持市場化改革方向，建立完善的市場機(jī)制和市場導(dǎo)向的運(yùn)作機(jī)制。近期重點(diǎn)：堅持市場化導(dǎo)向，進(jìn)一步完善新股價格形成機(jī)制和股票發(fā)行機(jī)制，隨著市場成熟度的不斷上升而相應(yīng)地減少政府對市場運(yùn)作的直接行政控制，逐步推進(jìn)證券市場體制和機(jī)制的轉(zhuǎn)型，不斷提高我國證券市場的運(yùn)作效率和核心競爭力。34三、中國證券市場未來發(fā)展展望（三）國際化：穩(wěn)步推進(jìn)對外開放，擴(kuò)大中國證券市場的國際影響力重點(diǎn)：交易產(chǎn)品與上市公司的國際化國際板：聚焦國際知名的、一流的公司，操作規(guī)則從簡從易，構(gòu)建完善的投資者保護(hù)機(jī)制境外ETF市場參與者的國際化市場定價效率逐步與國際接軌，不斷提升國內(nèi)市場對境內(nèi)外市場參與者的吸引力市場監(jiān)管、上市公司治理和市場游戲規(guī)則逐步達(dá)到國際領(lǐng)先水平35三、中國證券市場未來發(fā)展展望（四）穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，提高中國證券市場產(chǎn)品覆蓋能力

在產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，注重產(chǎn)品和投資的適當(dāng)性，保證