2024年醫(yī)藥行業(yè)中期策略：內(nèi)有院端復(fù)蘇-外有出海加速-核心公司下半年有望經(jīng)營(yíng)改善

2024年醫(yī)藥行業(yè)中期策略：內(nèi)有院端復(fù)蘇_外有出海加速_核心公司下半年有望經(jīng)營(yíng)改善總論：醫(yī)療就診復(fù)蘇明顯，估值和倉(cāng)位均處于歷史底部醫(yī)療就診復(fù)蘇明顯，診療人次大幅提升2023年是放開(kāi)以來(lái)的第一個(gè)完整年度，醫(yī)療秩序全面恢復(fù)，診療人次和出院人數(shù)大幅提升。根據(jù)衛(wèi)健委統(tǒng)計(jì)，2023年1-11月全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次64.1億人次,同比增長(zhǎng)9.4%，其中公立醫(yī)院32.3億人次，同比增長(zhǎng)6.7%，民營(yíng)醫(yī)院6.4億人次，同比增長(zhǎng)9.3%；2023年1-11月全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)出院人次2.72億，同比增長(zhǎng)20.8%,其中公立醫(yī)院1.82億人次，同比增長(zhǎng)21.1%，民營(yíng)醫(yī)院0.40億人次，同比增長(zhǎng)17.6%；2023年1-11月醫(yī)院病床使用率為80.2%，同比提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)階段性受反腐影響，2024年下半年有望顯著改善2023年度，醫(yī)藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.36%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.12%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.70%；24Q1單季度來(lái)看，醫(yī)藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)0.18%，歸母凈利潤(rùn)同比下降5.17%，扣非凈利潤(rùn)同比下滑4.23%。受到醫(yī)療反腐影響，2023年Q3以來(lái)業(yè)績(jī)開(kāi)始承壓，我們認(rèn)為，隨著醫(yī)療反腐影響邊際減弱，低基數(shù)效應(yīng)下，2024年下半年業(yè)績(jī)有望顯著改善。行情表現(xiàn)階段性承壓，估值處于歷史底部2024年以來(lái)醫(yī)藥板塊行情表現(xiàn)階段性承壓，截至2024年5月21日，2024年SW醫(yī)藥指數(shù)累計(jì)跌幅10%，跑輸滬深300指數(shù)17個(gè)百分點(diǎn)，其中生物制品和醫(yī)療服務(wù)跌幅較多，主要是受到國(guó)內(nèi)宏觀消費(fèi)環(huán)境和美國(guó)生物法案的影響，中藥和醫(yī)藥商業(yè)憑借低估值+高股息的特點(diǎn)，行情表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。截至2024年5月21日，SW醫(yī)藥板塊PE-TTM估值為27倍，過(guò)去10年（2015-2024年）的中位值為36倍，當(dāng)前估值水平處于歷史底部。公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)下降，處于歷史較低水平公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例下降，全部基金超配3.94pct，非藥基金低配1.75pct。2024Q1，全部公募基金對(duì)醫(yī)藥板塊的持倉(cāng)比例為11.13%，環(huán)比下降2.44pct。剔除醫(yī)藥主題基金后的持倉(cāng)比例為5.44%，環(huán)比下降0.98pct；同期醫(yī)藥股在A股總市值中占比為7.19%，環(huán)比下降1.63pct。2024Q1，全部基金的醫(yī)藥持倉(cāng)比例低于醫(yī)藥行業(yè)開(kāi)始集中反腐運(yùn)動(dòng)的2023Q2，非藥基金的醫(yī)藥持倉(cāng)比例則大致處于2023Q2-2023Q3之間的水平。內(nèi)有院端復(fù)蘇醫(yī)藥領(lǐng)域整治效果顯著，對(duì)終端藥品銷售影響有望于24H2逐步減弱醫(yī)藥領(lǐng)域整頓進(jìn)展方面：為推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展，2023H2國(guó)家衛(wèi)健委聯(lián)合9部門共同啟動(dòng)了為期1年的全國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問(wèn)題集中整治工作（至6月），目前整治效果顯著。為期1年的整治工作結(jié)束后，后續(xù)有望通過(guò)建立系列長(zhǎng)效機(jī)制實(shí)現(xiàn)常態(tài)化監(jiān)管，利好高臨床價(jià)值品種的終端推廣和放量。行業(yè)銷售方面：2023Q3、2023Q4化藥制劑板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收977.02億元和1021.49億元，分別同比下降2.98%和7.72%。其中2023Q3化藥制劑板塊的營(yíng)收規(guī)模為近2年的季度新低。從行業(yè)銷售情況分析，醫(yī)藥領(lǐng)域整治對(duì)終端銷售的短期影響主要體現(xiàn)在2023H2。考慮到行業(yè)銷售的低基數(shù)效應(yīng)和后續(xù)高臨床價(jià)值品種的銷售持續(xù)放量，我們看好2024H2化藥制劑板塊銷售同比改善。麻藥品種壁壘高且需求剛性，后續(xù)有望享受較廣闊的推廣空間麻醉用藥覆蓋手術(shù)、ICU、內(nèi)鏡檢查、慢性疼痛等多個(gè)用藥場(chǎng)景，得益于其用藥需求剛性、行業(yè)壁壘較高，麻藥創(chuàng)新品種有望享受較廣闊的推廣空間和較優(yōu)質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)格局。其中，手術(shù)/ICU/內(nèi)鏡檢查等領(lǐng)域，苯磺酸瑞馬唑侖、富馬酸奧賽利定注射液、環(huán)泊酚注射液等多個(gè)創(chuàng)新品種持續(xù)放量；慢性疼痛領(lǐng)域，看好鹽酸羥考酮緩釋片的國(guó)產(chǎn)替代。該品種院內(nèi)銷售從2014年的4.94億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2021年的11.59億元（CAGR約為12.96%），用藥需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。目前原研NAPP占據(jù)主要的市場(chǎng)份額，人福醫(yī)藥和立方制藥的仿制藥產(chǎn)品已陸續(xù)上市，有望逐步實(shí)現(xiàn)原研替代。醫(yī)療器械板塊業(yè)績(jī)已開(kāi)始出現(xiàn)環(huán)比改善跡象回顧既往醫(yī)療器械板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，呈現(xiàn)出三個(gè)階段：（1）2017年及以前，行業(yè)增速在20%左右；（2）2018-2020，板塊增速出現(xiàn)一定降低，區(qū)間大致在15%左右；（3）2020-2022，板塊受到訂單提振，收入增速出現(xiàn)大幅度提升；（4）2023年以來(lái)，在基數(shù)效應(yīng)和疫后調(diào)整的作用下，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倏焖俳档筒⒊霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。為了客觀評(píng)估2023年以來(lái)的板塊增長(zhǎng)情況，盡可能剔除基數(shù)影響，行業(yè)2023年后的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢詮?019年以來(lái)的復(fù)合增速來(lái)評(píng)估（見(jiàn)圖中黃線），力求還原行業(yè)主業(yè)增長(zhǎng)情況。經(jīng)計(jì)算，23Q1-24Q1，從2019年以來(lái)的復(fù)合增速基本也維持在15%左右，行業(yè)回歸到常態(tài)增速；其中，受到行業(yè)整頓政策的影響，23Q1-Q4，行業(yè)收入端同比增速出現(xiàn)下行，但24Q1行業(yè)收入端增速開(kāi)始呈現(xiàn)出觸底反彈的跡象，這說(shuō)明行業(yè)整頓對(duì)板塊業(yè)績(jī)的影響在收窄。反腐影響邊際減弱，院內(nèi)中成藥銷售有望顯著改善2023年Q3以來(lái)，受醫(yī)療反腐政策影響，院內(nèi)中成藥銷售受到較大影響，2024年Q1雖然有部分公司憑借集采品種、國(guó)談品種等實(shí)現(xiàn)放量，但整體銷售情況依然低迷。展望2024年下半年，隨著醫(yī)療反腐影響邊際減弱，業(yè)績(jī)低基數(shù)背景下，我們推測(cè)院內(nèi)中成藥銷售有望顯著改善。營(yíng)銷模式變革，銷售費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)醫(yī)療反腐倒逼行業(yè)營(yíng)銷模式變革，院內(nèi)中成藥銷售模式從傳統(tǒng)粗放營(yíng)銷向?qū)W術(shù)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型，同時(shí)院內(nèi)渠道向OTC渠道轉(zhuǎn)型成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，龍頭企業(yè)有望憑借學(xué)術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。2023年Q3以來(lái)，行業(yè)銷售費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，個(gè)別公司由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能略有提升。外有出海加速海外獲批上市方面：下半年尚有多個(gè)產(chǎn)品具備海外上市潛力目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還有多款創(chuàng)新藥在FDA審評(píng)階段，此外還有多款藥物有潛力于海外申報(bào)上市，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)未來(lái)還有望迎來(lái)多個(gè)創(chuàng)新藥FDA獲批的新進(jìn)展，未來(lái)相關(guān)品種的海外進(jìn)展值得關(guān)注。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還有多款生物類似藥在FDA審評(píng)階段，此外還有多款生物類似藥有潛力于海外申報(bào)上市；考慮到海外生物制劑龐大的市場(chǎng)規(guī)模，國(guó)內(nèi)企業(yè)生物類似藥在海外的銷售放量值得期待。海外授權(quán)方面：ADC領(lǐng)域Nectin-4ADC、TFADC、FRaADC等品種的出海值得期待目前國(guó)內(nèi)已有多家企業(yè)在ADC藥物領(lǐng)域布局，代表性的企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥、百利天恒、科倫博泰、邁威生物、榮昌生物、樂(lè)普生物、百奧泰、石藥集團(tuán)、信達(dá)生物、基石藥業(yè)、康寧杰瑞、君實(shí)生物、百濟(jì)神州、康諾亞、浙江醫(yī)藥等，上述企業(yè)已布局多個(gè)不同靶點(diǎn)，整體呈現(xiàn)百花齊放爭(zhēng)斗艷的態(tài)勢(shì)?？紤]到目前國(guó)內(nèi)企業(yè)ADC領(lǐng)域布局在部分靶點(diǎn)走在行業(yè)前列，且目前已有多個(gè)ADC實(shí)現(xiàn)海外授權(quán)（其中2023年有約13起交易落地），我們認(rèn)為2024年還將有多個(gè)ADC有望實(shí)現(xiàn)出海。中國(guó)醫(yī)療器械出口規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國(guó)醫(yī)療儀器與器械2023年總出口規(guī)模達(dá)到185億美元，同比下降3%，主要系前期抗疫產(chǎn)品出口基數(shù)較大，2019-2023年復(fù)合增速達(dá)到9.4%，2015-2019年復(fù)合增速達(dá)到8.3%，可見(jiàn)之后我國(guó)醫(yī)療器械出口整體呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，這與期間我國(guó)企業(yè)保證全球供應(yīng)，品牌力與海外認(rèn)知度提升，以及近年來(lái)產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力提升有關(guān)。醫(yī)療敷料2023年出口規(guī)模達(dá)到20億美元，2019-2023年復(fù)合增速達(dá)到6.4%，2015-2019年復(fù)合增速達(dá)到3.9%，表現(xiàn)出與醫(yī)療儀器與器械項(xiàng)目相同的趨勢(shì)。器械板塊出海加速，成為驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)的系統(tǒng)性β器械板塊海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。我們對(duì)器械板塊上市公司2019-2023年海外業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)做了系統(tǒng)性梳理：2023年，器械板塊上市公司實(shí)現(xiàn)總海外營(yíng)收658.57億元，2019-2023年復(fù)合增速達(dá)到18.3%，超越同期總收入復(fù)合增速4.15pct；其中海外業(yè)務(wù)增速最快的細(xì)分領(lǐng)域是IVD和高耗，2019年以來(lái)復(fù)合增速分別達(dá)到28.46%和25.82%，超越各自總收入復(fù)合增速的幅度分別為18.2pct和15.69pct。設(shè)備和普耗自2019年以來(lái)的海外業(yè)務(wù)復(fù)合增速分別為17.62%和13.98%，領(lǐng)先總收入復(fù)合增速分別-0.88pct和1.56pct，其中醫(yī)療設(shè)備海外業(yè)務(wù)增速未超越國(guó)內(nèi)部分主要系近年來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建需求的集中釋放，國(guó)內(nèi)與海外相對(duì)均衡增長(zhǎng)。海外供應(yīng)鏈庫(kù)存逐步出清，有關(guān)公司業(yè)績(jī)有望逐季回暖前期受到全球影響，海外較多醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域存在庫(kù)存積壓的問(wèn)題，例如期間需求量較多的抗疫類產(chǎn)品，以及其他在中終端需求有所波動(dòng)的領(lǐng)域，具體領(lǐng)域包括普耗、呼吸機(jī)、硬鏡等等。這些領(lǐng)域的庫(kù)存問(wèn)題在疫后表現(xiàn)較為明顯，因此在2023年整體進(jìn)入了去庫(kù)存周期，使得有關(guān)公司的訂單和業(yè)績(jī)均出現(xiàn)波動(dòng)。經(jīng)歷一年多的去庫(kù)存，眾多海外供應(yīng)鏈庫(kù)存水平已經(jīng)恢復(fù)良性狀態(tài)，訂單有望在未來(lái)呈現(xiàn)逐季改善的趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)有關(guān)公司的公告梳理（見(jiàn)下表），亦能夠驗(yàn)證上述跡象。海外市場(chǎng)空間廣闊，戰(zhàn)略上IVD出海大有可為根據(jù)Kalorama