白酒中報(bào)總結(jié)：分化加劇高端堅(jiān)挺行業(yè)經(jīng)營(yíng)最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)

東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分食品飲料行業(yè)深度報(bào)告·行業(yè)深度報(bào)告·食品飲料食品飲料行業(yè)深度報(bào)告·行業(yè)深度報(bào)告·食品飲料白酒中報(bào)總結(jié)：分化加劇，高端堅(jiān)挺，行業(yè)經(jīng)營(yíng)最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)增持（維持）

2022年09月03日投資要點(diǎn)行業(yè)端：疫情擾動(dòng)增速放緩，綜合表現(xiàn)顯韌性。22Q2白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比+11%，歸母凈利潤(rùn)同比+13%，均保持雙位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；合同負(fù)白酒板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比-52%2022Q2銷(xiāo)售毛利率同比+2pct至利率同比+1pct37%。營(yíng)收、利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，凈利率保持穩(wěn)中有升。Q2高端酒營(yíng)收同比

證券分析師 湯軍證券分析師 湯angj@證券分析師 ??穎潔wangyj@23%18%13%8%3%-2%-7%-12%-17%-22%

食品飲料 滬深300Q2全國(guó)化次高端酒營(yíng)收同比-1%，歸母凈利潤(rùn)同比-9%；Q2銷(xiāo)售收現(xiàn)同比-5%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比-61%；銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+1.04pct，管理費(fèi)用率同比-0.09pct，銷(xiāo)售毛利率利潤(rùn)率有所下滑，現(xiàn)金流表現(xiàn)分化明顯。22Q2區(qū)域化酒企營(yíng)收同比0.5pc1.8pc511pc。個(gè)股分析：Q2經(jīng)營(yíng)有壓力，酒企表現(xiàn)分化加劇。1）收入拆解：量?jī)r(jià)干。高端酒消費(fèi)場(chǎng)景相對(duì)更加剛性，Q2韌性足；次高端價(jià)位段直接受損于宴席場(chǎng)景的消失和疫情封控下的物流影響，Q2收入端承壓明顯；2）受疫情影響，招商進(jìn)度整體有所放緩，更有實(shí)力的經(jīng)銷(xiāo)商更具備有抗風(fēng)H1100-200家的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增加；單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商的體量也均有不同幅度的提升。5）利潤(rùn)拆解：由直銷(xiāo)占比Q2這樣的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)屬不易；季度間稅金率的波動(dòng)影響當(dāng)期利潤(rùn)率，Q2線下費(fèi)用投表現(xiàn)：受疫情影響酒企現(xiàn)金流波動(dòng)較大，表現(xiàn)較好的是茅臺(tái)、??糧液、凈現(xiàn)金流凈額波動(dòng)性較大。白酒當(dāng)前觀點(diǎn)：中秋備貨有序推進(jìn)，旺季行情有望向前演繹。全年我們維持堅(jiān)守高端酒+高端酒推薦順序貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、??糧液；彈性次高端推薦順序?yàn)樯轿鞣诰啤⑸岬镁茦I(yè)、洋河股份宏觀環(huán)境不及預(yù)期、疫情反復(fù)影響、食品安全問(wèn)題。

相關(guān)研究2022H1總結(jié)：高端2022-09-01推進(jìn)》2022-08-281/17行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄行業(yè)表現(xiàn)：疫情擾動(dòng)增速放緩，綜合表現(xiàn)顯韌性 5分價(jià)格帶：高端酒奠定行業(yè)綜合表現(xiàn)，次高端承壓明顯 7個(gè)股指標(biāo)進(jìn)一步簡(jiǎn)析：Q2經(jīng)營(yíng)有壓力，酒企表現(xiàn)分化加劇 12白酒觀點(diǎn)：中秋備貨有序推進(jìn)，旺季行情有望向前演繹 16風(fēng)險(xiǎn)提示 162/17東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：16Q2-22Q2行業(yè)營(yíng)收及同比 5圖2：16Q2-22Q2行業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比 5圖3：16Q2-22Q2營(yíng)收+?合同負(fù)債+?應(yīng)收賬款票據(jù)及同比 5圖4：16Q2-22Q2行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)及同比 5圖5：16H1-22H1行業(yè)合同負(fù)債及同比表現(xiàn) 5圖6：17H1-22H1行業(yè)應(yīng)收賬款及票據(jù)及同比表現(xiàn) 5圖7：16Q2-22Q2行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額及同比 6圖8：16Q2-22Q2行業(yè)銷(xiāo)售收現(xiàn)及同比 69：2016Q2-2022Q2行業(yè)期間費(fèi)用率 6圖10：2016Q2-2022Q2行業(yè)稅金率 6行業(yè)銷(xiāo)售毛利率及銷(xiāo)售凈利率 7圖12：17Q2-22Q2高端酒營(yíng)收及同比 7圖13：17Q2-22Q2高端酒歸母凈利潤(rùn)及同比 7圖14：17H1-22H1高端酒合同負(fù)債及同比 7圖15：17Q2-22Q2高端營(yíng)收+?合同負(fù)債+?應(yīng)收票據(jù) 7圖16：17Q2-22Q2高端酒銷(xiāo)售收現(xiàn)及同比 8圖17：17Q2-22Q2高端酒經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及同比 8圖18：17Q2-22Q2高端酒銷(xiāo)售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率 8圖19：17Q2-22Q2高端酒銷(xiāo)售毛利率及凈利率 8圖20：17Q2-22Q2次高端營(yíng)收及同比 9圖21：17Q2-22Q2次高端歸母凈利潤(rùn)及同比 9圖22：17H1-22H1次高端合同負(fù)債及同比 9圖23：17Q2-22Q2次高端營(yíng)收+?合同負(fù)債+?應(yīng)收票據(jù) 9圖24：17Q2-22Q2次高端銷(xiāo)售收現(xiàn)及同比 9圖25：17Q2-22Q2次高端經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及同比 9圖26：17Q2-22Q2次高端銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率 10圖27：17Q2-22Q2次高端酒銷(xiāo)售毛利率及凈利率 10圖28：17Q2-22Q2區(qū)域酒營(yíng)收及同比 10圖29：17Q2-22Q2區(qū)域酒歸母凈利潤(rùn)及同比 10及同比 11圖31：17Q2-22Q2區(qū)域酒營(yíng)收+?合同負(fù)債+?應(yīng)收賬款 11及同比 11金流凈額及同比 11理費(fèi)用率 11率及凈利率 11表1：主要上市酒企業(yè)績(jī)表現(xiàn)（億元） 123/17東吳證券研究所東吳證券研究所2：主要上市酒企經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量及規(guī)模 13表3：主要上市酒企毛利率、稅金率、銷(xiāo)售費(fèi)用率及凈利率情況 144：Q2酒企現(xiàn)金流表現(xiàn)匯總（單位：億元） 154/17行業(yè)表現(xiàn)：疫情擾動(dòng)增速放緩，綜合表現(xiàn)顯韌性2022Q2702億元，+13%，保持雙位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，同比略有放緩。Q2行業(yè)營(yíng)業(yè)收入+?合同負(fù)債變動(dòng)+?6425%。圖1：16Q2-22Q2行業(yè)營(yíng)收及同比 圖2：16Q2-22Q2行業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比8007006005004003002001000

營(yíng)業(yè)收入(億元） yoy（%）16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

300250200150100500

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（%）22Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖3：16Q2-22Q2營(yíng)收+?合同負(fù)債+?應(yīng)收賬款票據(jù)及同比 圖4：16Q2-22Q2行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)及同比8007006005004003002001000

營(yíng)收+合同負(fù)債及預(yù)收賬款+應(yīng)收票據(jù)及賬款（億元）yoy（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

300250200150100500

扣非歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所合同負(fù)債同比增速小幅提升，應(yīng)收賬款及票據(jù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。2022Q2白酒上市億元，同比+4.75%279億元，同比+26.45%。圖5：16H1-22H1行業(yè)合同負(fù)債及同比表現(xiàn)圖6：17H1-22H1行業(yè)應(yīng)收賬款及票據(jù)及同比表現(xiàn)5/17東吳證券研究所400350300250200150100500

預(yù)收賬款及合同負(fù)債 yoy（%）16H117H118H119H120H121H122H1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

250200150100500

高端 次高端 區(qū)域2017H12018H12019H12020H12021H12022H1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所銷(xiāo)售收現(xiàn)提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下降。2022Q2829億元，同比+8.4%；152億元，同比-52%。圖7：16Q2-22Q2行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額及同比 圖8：16Q2-22Q2行業(yè)銷(xiāo)售收現(xiàn)及同比350300250200150100500

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）yoy（%）16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%

9008007006005004003002001000

銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（億元）yoy(%)16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所+1pct37%。圖9：2016Q2-2022Q2行業(yè)期間費(fèi)用率 圖10：2016Q2-2022Q2行業(yè)稅金率30%25%20%15%10%5%0%

銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入 管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入期間費(fèi)用率（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2

120100806040200

稅金及附加（億元） 稅金及附加率(%)22Q2

16%14%12%10%8%6%4%2%0%6/17東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖11：2016Q2-2022Q2行業(yè)銷(xiāo)售毛利率及銷(xiāo)售凈利率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

銷(xiāo)售毛利率（%） 銷(xiāo)售凈利率（%)16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所分價(jià)格帶：高端酒奠定行業(yè)綜合表現(xiàn)，次高端承壓明顯-4%；Q2550151億元，同比-46%，預(yù)計(jì)主要系茅臺(tái)控股子+1.24pct43.02%，同比+0.8pct，保持穩(wěn)中有升。圖12：17Q2-22Q2高端酒營(yíng)收及同比 圖13：17Q2-22Q2高端酒歸母凈利潤(rùn)及同比500450400350300250200150100500

營(yíng)業(yè)總收入（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

250200150100500

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖14：17H1-22H1高端酒合同負(fù)債及同比圖15：17Q2-22Q2高端營(yíng)收+?合同負(fù)債+?應(yīng)收票據(jù)7/17東吳證券研究所300250200150100500

預(yù)收賬款及合同負(fù)債（億元） yoy2017H12018H12019H12020H12021H12022H1

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

500450400350300250200150100500

營(yíng)收+合同負(fù)債變動(dòng)+應(yīng)收賬款變動(dòng)（億元）yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖16：17Q2-22Q2高端酒銷(xiāo)售收現(xiàn)及同比 圖17：17Q2-22Q2高端酒經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及同比6005004003002001000

銷(xiāo)售收現(xiàn)（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

300250200150100500

經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

250%200%150%100%50%0%-50%-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖18：17Q2-22Q2高端酒銷(xiāo)售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率 圖19：17Q2-22Q2高端酒銷(xiāo)售毛利率及凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 銷(xiāo)售毛利率 凈利率12%10%8%6%4%2%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所次高端收入業(yè)績(jī)受疫情影響最為明顯，凈利率下滑。2022Q2全國(guó)化次高端上市酒75億元，同比-1%18億元，同比-9%；22Q2營(yíng)收+?合同負(fù)債+?8/17東吳證券研究所用率0+1.pc700pc70.41pc，圖20：17Q2-22Q2次高端營(yíng)收及同比 圖21：17Q2-22Q2次高端歸母凈利潤(rùn)及同比營(yíng)業(yè)總收入（億元） yoy807060504030201002017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy25201510502017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖22：17H1-22H1次高端合同負(fù)債及同比 圖23：17Q2-22Q2次高端營(yíng)收+?合同負(fù)債+?應(yīng)收票據(jù)預(yù)收賬款及合同負(fù)債（億元） yoy807060504030201002017H12018H12019H12020H12021H12022H1

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

營(yíng)收+合同負(fù)債變動(dòng)+應(yīng)收賬款變動(dòng)（億元）yoy90807060504030201002017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖24：17Q2-22Q2次高端銷(xiāo)售收現(xiàn)及同比圖25：17Q2-22Q2次高端經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及同比9/17東吳證券研究所行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1009080706050403020100

銷(xiāo)售收現(xiàn)（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%

302520151050-5-10

經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）

2017Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2300%200%100%0%-100%-200%-300%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖26：17Q2-22Q2次高端銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率 圖27：17Q2-22Q2次高端酒銷(xiāo)售毛利率及凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 銷(xiāo)售毛利率 凈利率30%25%20%15%10%5%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所39億元，同比+11%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；22Q2營(yíng)收+?合同負(fù)債及預(yù)收款+?112億元，同比-17%。Q2銷(xiāo)-171%，其中古井貢酒14億元，表現(xiàn)突出，洋河股份現(xiàn)金流為-14億元，主要系上年,以及本期支付的各項(xiàng)稅費(fèi)、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金等增加，致使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增加所致，17%，同比-1.05pct；管。圖28：17Q2-22Q2區(qū)域酒營(yíng)收及同比圖29：17Q2-22Q2區(qū)域酒歸母凈利潤(rùn)及同比10/17東吳證券研究所180160140120100806040200

營(yíng)業(yè)總收入（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy4540353025201510502017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖30：17H1-22H1區(qū)域酒合同負(fù)債及同比 圖31：17Q2-22Q2區(qū)域酒營(yíng)收+?合同負(fù)債+?應(yīng)收賬款180160140120100806040200

預(yù)收賬款及合同負(fù)債（億元） yoy2017H12018H12019H12020H12021H12022H1

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

160140120100806040200

營(yíng)收+合同負(fù)債變動(dòng)+應(yīng)收賬款變動(dòng)（億元）yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖32：17Q2-22Q2區(qū)域酒銷(xiāo)售收現(xiàn)及同比 圖33：17Q2-22Q2區(qū)域酒經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及同比180160140120100806040200

銷(xiāo)售收現(xiàn)（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%-40%

20151050-5-10-15

經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）

2017Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2200%100%0%-100%-200%-300%-400%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖34：17Q2-22Q2區(qū)域酒銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率圖35：17Q2-22Q2區(qū)域酒銷(xiāo)售毛利率及凈利率11/17東吳證券研究所銷(xiāo)售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 銷(xiāo)售毛利率 凈利率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所個(gè)股指標(biāo)進(jìn)一步簡(jiǎn)析：Q2經(jīng)營(yíng)有壓力，酒企表現(xiàn)分化加劇Q220%的是老窖、古井、老白干。1）高端酒的消費(fèi)場(chǎng)景相對(duì)更加剛性，Q2i茅臺(tái)的上。2）300-800元價(jià)位段直接受損于宴席場(chǎng)景的消失和疫情封控下的物流影響，Q2收入端承壓明顯，拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，主要是價(jià)格受到場(chǎng)景缺失和經(jīng)濟(jì)下Q1的銷(xiāo)售進(jìn)度相對(duì)較前，Q2適當(dāng)確認(rèn)合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。Q2合同負(fù)債拆解：同比、環(huán)比大幅增加的是茅臺(tái)、老窖、汾酒。合同負(fù)債的表現(xiàn)主要是受三方面的影響：去年二季度基數(shù)較高、今年一季度動(dòng)銷(xiāo)較好帶動(dòng)預(yù)收款增加、Q297億元，同比+4億，環(huán)比+1323億元，同比+9億，環(huán)比+648億元，同比+16億，環(huán)比+10億。Q2千元價(jià)位段的產(chǎn)品H16.46億元/+24.3%，量2%。次H1古井的年+31%40%以上的增長(zhǎng)等。表1：主要上市酒企業(yè)績(jī)表現(xiàn)（億元）22Q2收入yoy22Q2收入+?合同負(fù)債yoy合同負(fù)債同比(億元)環(huán)比（億元）H1公司主要產(chǎn)品的量?jī)r(jià)12/17東吳證券研究所行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所貴州茅臺(tái)26316%2774%97413+16%，系列酒同比+25%??糧液13710%88-34%19-45-17??糧液產(chǎn)品系列量+15%，價(jià)+2%瀘州老窖5424%5947%2396中高檔系列量+22%，價(jià)+3%山西汾酒480%5813%48161020-30%10%+舍得酒業(yè)11-16%12-8%410.4中高檔收入同比+28%，低檔酒+31%酒鬼酒85%4-66%6-3-1內(nèi)參系列量+23%，價(jià)+1%；酒鬼系列量+50%水井坊710%730%920水井坊系列收入同比-0.7%，中低檔酒+6%洋河股份5917%36-18%7924-19海之藍(lán)收入同比+40%，M6+在20-30%之間今世緣1714%15-7%104-1A+收入同比+20%，特A+27%古井貢酒3730%24-22%3412-13年份原漿系列量+25%，價(jià)+6%迎駕貢酒102%9-6%40-1洞藏/金銀星收入同比+34%，低端同比-7%口子窖10-8%10-30%4-10高檔收入同比+2%，中檔同比+1%，低檔同比+4%金種子酒33%34%1-10酒類(lèi)收入同比-19%老白干酒1125%7-8%174-4老白干釀酒事業(yè)部收入同比+7%，武陵事業(yè)部+69%，板城事業(yè)部+45%，文??事業(yè)部+59%金徽酒512%4-11%31-1高檔收入同比+31%，中檔同比+18%，低檔同比+95%伊力特55%4-24%100高檔收入同比+4%，中檔同比+24%，低檔同比+16%順鑫農(nóng)業(yè)26-30%3221%19-10624.13%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、東吳證券研究所H1今年受疫情影響，不同幅度的提升。表2：主要上市酒企經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量及規(guī)模22H1環(huán)比年初增加（家）同比增加（家）單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商體量（萬(wàn)元/家）同比貴州茅臺(tái)2188-5-12271718%??糧液30153598213679%瀘州老窖1638-293-36971253%山西汾酒36481245014209%舍得酒業(yè)24562044121235%酒鬼酒14792234241726%水井坊43-1-3482221%洋河股份7769-373-139424343%今世緣988-63-4347026%古井貢酒40938637322017%13/17東吳證券研究所東吳證券研究所迎駕貢酒1291161919620%口子窖81752102281-10%金種子酒406-20-4214822%老白干酒107783412101920%金徽酒701112177175-6%伊力特6611101717-7%順鑫農(nóng)業(yè)4320-391509-23%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、東吳證券研究所Q2利潤(rùn)拆解：綜合毛利率和費(fèi)率表現(xiàn)，利潤(rùn)端表現(xiàn)出質(zhì)量最好的是茅臺(tái)、汾酒。Q2這樣的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)屬不易；季度間稅金率的波動(dòng)影響當(dāng)期利潤(rùn)率，Q2線下費(fèi)用投放受阻，下半年在旺季或?qū)⒃黾硬糠滞度耄鼛啄曛饕馁M(fèi)用投入更多集中在消費(fèi)者端，做消費(fèi)者培育，促進(jìn)動(dòng)銷(xiāo)，費(fèi)用投放更加精準(zhǔn)。Q2毛利率波動(dòng)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道、貨折影響。1）直銷(xiāo)占比提升推動(dòng)：像構(gòu)提升推動(dòng)：??糧液在普??放量增長(zhǎng)及占比提升和系列酒價(jià)增的推動(dòng)實(shí)現(xiàn)Q2毛利率739+1pcQ2毛利率提升12pc，Q277%/1.4pct。今世緣A及以上產(chǎn)品占比小幅提升綜合影響，Q269.2%，同比+3.0%。2Q2來(lái)看部分酒企??年來(lái)稅金率平15-16%16.3%，同比+3.5pct，費(fèi)用增加、舍得（職工薪酬及營(yíng)銷(xiāo)推廣活動(dòng)增加、洋河（主要系職工相關(guān)薪金徽酒、伊力特；5）稅金率增加、凈利率下降：茅臺(tái)、汾酒。表3：主要上市酒企毛利率、稅金率、銷(xiāo)售費(fèi)用率及凈利率情況毛利率稅金率銷(xiāo)售費(fèi)用率凈利率14/17東吳證券研究所東吳證券研究所22Q2同比22Q2同比22Q2同比22Q2同比貴州茅臺(tái)91.8%0.8%16.7%2.9%4%1%51.9%-0.5%??糧液73.9%1.9%13.8%-0.2%16%1%32.8%0.1%瀘州老窖85.3%0.1%7.3%-0.7%10%-2%50.1%1.8%山西汾酒78.4%1.2%22.0%3.7%16%1%27.6%-1.5%舍得酒業(yè)73.8%-5.9%13.4%0.0%16%1%27.1%-5.2%酒鬼酒77.8%-3.4%16.6%1.4%27%6%23.2%-6.9%水井坊84.6%1.1%20.7%4.4%43%-9%1.1%8.1%洋河股份66.5%-4.3%10.3%-3.6%11%-3%32.5%-3.3%今世緣69.2%3.0%10.5%-0.3%10%3%37.1%0.7%古井貢酒77.0%1.4%13.8%-0.9%27%-1%22.6%2.4%迎駕貢酒63.2%1.9%14.9%-1.1%12%1%24.2%0.4%口子窖72.1%-0.7%16.6%0.4%15%-2%25.8%0.8%金種子酒31.4%4.3%10.2%-