宏觀深度報(bào)告：地產(chǎn)救市到底該救誰(shuí)：海外的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分承擔(dān)者。內(nèi)住房收儲(chǔ)類(lèi)似，可為我國(guó)提供優(yōu)秀借鑒。證券分析師邵翔相關(guān)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 6 6 8 10 11 13 14 15 17 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 4 5 5 6 7 7 7 8 8 9 10 10 11 12 12 12 13 13 14 14 14 14 15 15 16 16 17 17 17 18 19 19 19 20 21 22 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖1：海外經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)救市是否“對(duì)癥下藥”西班牙住房抵押貸款部分州實(shí)行無(wú)追索權(quán)貸款有追索權(quán)貸款有追索權(quán)貸款救助方式美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)“兩房”債券、財(cái)政部出資補(bǔ)貼財(cái)政部注資處理住宅金融公司及商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)成立“Sareb”壞賬銀行收購(gòu)住房主要救助對(duì)象二級(jí)市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)（房地美、房利美）一級(jí)市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀一級(jí)市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)"兜底"者二級(jí)市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)（房地美、房利美）主要為居民主要為居民最后購(gòu)買(mǎi)人中央政府（美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部）中央政府（日央行、財(cái)政部）中央政府（西班牙銀行重組基金、大部分從社會(huì)融資）商業(yè)銀行壞賬規(guī)模不良率4.96%，規(guī)模3820億美元（2009年）不良率8.4%（2001年）不良率7.12%（2013年）救市規(guī)模中央/地方政府杠桿率變化10000億美元左右（美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部各出資1000億美元、TARP規(guī)模7000億美元）約為GDP的6.9%60萬(wàn)億日元左右（“金融再生法案”）約為GDP的11.2%約530億歐元，約為GDP的5.2%中央+14.5pct、地方-0.3pct數(shù)據(jù)來(lái)源：各國(guó)政府官網(wǎng)，東吳證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分前期房?jī)r(jià)高點(diǎn)美國(guó):20個(gè)大中城市:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)=100=100806040 西班牙:房?jī)r(jià)指數(shù)200T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32注：橫軸單位為年，T為各國(guó)房?jī)r(jià)前期高位所在年份（美國(guó)2007年，日本1991年，西班牙2007年）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖3：對(duì)居民消費(fèi)的影響：美國(guó)修復(fù)快，西班牙修復(fù)稍慢，日本持續(xù)低迷%美國(guó):GDP:不變價(jià):個(gè)人消費(fèi)支出:同比日本:日本:兩人及以上的家庭:月消費(fèi)性支出:實(shí)際同比8西班牙:不變價(jià):私人最終消費(fèi)支出：同比86420-10200120032005200720092011201320152017201920212023數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖4：美國(guó)地產(chǎn)自高點(diǎn)后3-4年止跌企穩(wěn)美國(guó):20個(gè)大中城市:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào)千套美國(guó):新建住房銷(xiāo)量美國(guó):新建住房銷(xiāo)量:季調(diào):折年數(shù)(右軸)35030025020008006004002000200020032006200920122015201820212024數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 美國(guó):抵押貸款組合:貸款占比:在處理房屋止贖知曉有人違約的居民占比（* 美國(guó):抵押貸款組合:貸款占比:在處理房屋止贖知曉有人違約的居民占比（*）圖5：房?jī)r(jià)下跌時(shí)美國(guó)家庭斷供案例迅速升高千件美國(guó):住房沒(méi)收案例:止贖200500美國(guó)20美國(guó)20個(gè)大中城市:SP-CS房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào)(右軸逆序)2002202007-012008-072010-012011-072013-012014-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖6：金融危機(jī)時(shí)期美國(guó)按揭貸款違約率升高%美國(guó):抵押貸款組合:貸款占比:嚴(yán)重違約87865432102008-032010-092013-032015-092018-032020-092023-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖7：房貸在實(shí)行無(wú)追索權(quán)貸款的州更容易受居民違約平均住房止贖率數(shù)據(jù)來(lái)源：IRS、TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)、東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖8：房?jī)r(jià)大幅下跌時(shí)，美國(guó)居民更有意愿戰(zhàn)略性違約有意愿“戰(zhàn)略性違約”的居民比例（房?jī)r(jià)下跌5萬(wàn)/10萬(wàn)美元）注：該數(shù)據(jù)為調(diào)查數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)，東吳證券研究所圖9：戰(zhàn)略性違約一度占到總違約案例的1/3以上“戰(zhàn)略性違約”占所有按揭違約案例的比例數(shù)據(jù)來(lái)源：TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)，東吳證券研究所1.2.抵押貸款證券化：隔離不良資產(chǎn)，兩房“兜底”業(yè)銀行在危機(jī)前夕實(shí)際上已向二級(jí)市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)“賣(mài)出”抵押請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分貸款機(jī)構(gòu)陷入困境，以及持有大量次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品的雷曼兄弟破產(chǎn)原因之圖10：由于貸款證券化，美國(guó)居民違約后，兩房機(jī)構(gòu)是最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者居民居民數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所整理政部利潤(rùn)超800億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)依然持有大請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖11：美國(guó)按揭貸款證券化體量較大億美元住房抵押貸款支持證券發(fā)行量12,00010,0008,0006,0004,0002,00001087377477美國(guó)(2023)日本(2023)中國(guó)(2021)圖12：美聯(lián)儲(chǔ)持有大量抵押貸款支持證券十億美元美聯(lián)儲(chǔ)：持有美國(guó)國(guó)債美聯(lián)儲(chǔ)：持有住房抵押貸款支持證券美聯(lián)儲(chǔ)：持有住房抵押貸款支持證券6000500040003000200002009-012011-072014-012016-072019-012021-072024-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分日本:GDP:不變價(jià):私人住宅投資日本:GDP:不變價(jià):私人住宅投資:同比(右軸)40200-10-20-30圖13：日本地產(chǎn)出清過(guò)程緩慢%50-10日本日本:城市土地價(jià)格指數(shù):所有城市土地:住宅:同比1985198719891991199319951997199920012003200520072009數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所2.1.主力銀行制度的弊端傳統(tǒng)的“主力銀行”制度深度綁定了銀行與房企，事前掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，事后調(diào)整劇烈。產(chǎn)企業(yè)投放銀團(tuán)貸款；拓殖銀行同時(shí)負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，會(huì)向房企派遣管理職員，在房企財(cái)務(wù)惡化時(shí)，拓殖銀行能夠提供額外融資，甚至派遣領(lǐng)導(dǎo)人員、調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分護(hù)送船隊(duì)商業(yè)地產(chǎn)持股、派遣地方銀行B北海道拓殖銀行地方銀行A銀行壞賬財(cái)務(wù)衰退KabutoDecom(房地產(chǎn)企業(yè))Esco(不動(dòng)產(chǎn)企業(yè))金融及保險(xiǎn)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)32.8%制造業(yè)護(hù)送船隊(duì)商業(yè)地產(chǎn)持股、派遣地方銀行B北海道拓殖銀行地方銀行A銀行壞賬財(cái)務(wù)衰退KabutoDecom(房地產(chǎn)企業(yè))Esco(不動(dòng)產(chǎn)企業(yè))金融及保險(xiǎn)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)32.8%制造業(yè)9.60%零售業(yè)股票市場(chǎng)SophiaGroup(酒店經(jīng)營(yíng)企業(yè))度假區(qū)餐廳圖14：拓殖銀行案例：日本主力銀行制度下金融機(jī)構(gòu)與房企的深度綁定持股、派遣持股、派遣股份、房地股份、房地產(chǎn)資產(chǎn)派遣董事地產(chǎn)泡沫破裂地產(chǎn)泡沫破裂數(shù)據(jù)來(lái)源：Adeac，BIS，東吳證券研究所圖15：日本銀行持有大量上市企業(yè)股份日本:國(guó)內(nèi)銀行資產(chǎn):股票/東京證券交易所:市值8%6%4%2%0%19941998200220062010201420182022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖16：日本銀行不良債權(quán)中地產(chǎn)占比最高日本銀行業(yè)不良債權(quán)的行業(yè)構(gòu)成其他行業(yè)服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：櫻川昌哉《金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)分析》，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖17：房企破產(chǎn)后風(fēng)險(xiǎn)蔓延至銀行日本:日本:破產(chǎn)企業(yè)負(fù)債額:不動(dòng)產(chǎn)業(yè)%9%9876543210日本:銀行不良貸款率(右軸)25002000500019941997200020032006200920122015數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖18：日本地方經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊%日本:失業(yè)率:北海道日本:失業(yè)率765432199219962000200420082012201620202024數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所2.2.居民的違約門(mén)檻較高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖19：日本居民按揭早償率不低，但違約率大幅低于金融危機(jī)時(shí)期的美國(guó)%，對(duì)數(shù)縱軸日本:RMBS:%，對(duì)數(shù)縱軸日本:RMBS:違約率82009年美國(guó)抵押貸款2009年美國(guó)抵押貸款組合違約率7.1%250.06250.03125200320072011201520192023數(shù)據(jù)來(lái)源：SPGlobal，東吳證券研究所圖20：日本居民資產(chǎn)負(fù)債表出清周期慢于美國(guó)2004=100美國(guó):居民:總資產(chǎn)2004=1002702207020日本:居民:總資產(chǎn)(右軸）199419982002200620102014201820229590數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖21：西班牙地產(chǎn)進(jìn)入十年的繁榮期房?jī)r(jià)指數(shù)房屋開(kāi)工數(shù)量（右軸）套25002300210090070050090000800007000060000500004000030000200001000002000200420082012201620202024數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖22：2007年地產(chǎn)占GDP比重上升至20%2520501996199920022005200820112014201720202023%2050-5-10-15-25數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分信貸機(jī)構(gòu)貸款中不良貸款占比（右7000005000004000003000002000001000000信貸機(jī)構(gòu)貸款中不良貸款占比（右7000005000004000003000002000001000000圖23：地產(chǎn)泡沫破滅后失業(yè)率快速上升失業(yè)人數(shù)%700060004000300003025205019962000200420082012201620202024數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖24：銀行業(yè)抵押貸款規(guī)?？焖偕仙?8642%864201999/32002/102006/52009/122013/72017/22020/9數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所3.1.救助1.0：刺激地產(chǎn)+漸進(jìn)式銀行并購(gòu)重組改革請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖25：儲(chǔ)蓄銀行抵押貸款增速更快百萬(wàn)歐元西班牙：商業(yè)銀行未償還抵押貸款400000儲(chǔ)蓄銀行未償還抵押貸款40000035000030000025000020000015000010000050000020032005200720092011數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖26：儲(chǔ)蓄銀行抵押貸款占資產(chǎn)比重高%西班牙：儲(chǔ)蓄銀行抵押貸款占資產(chǎn)比重60商業(yè)銀行抵押貸款占資產(chǎn)比重5040302001962197019781986199420022010數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所成為了西班牙政府的首要考慮，通過(guò)將無(wú)法經(jīng)營(yíng)的儲(chǔ)蓄銀行進(jìn)行合并，建立規(guī)模更大、億歐元援助，其中90億歐元為資本金，其請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖27：西班牙儲(chǔ)蓄銀行重組過(guò)程2010年1月5日，西班牙儲(chǔ)蓄銀行2010年5月24日，西班牙第四大儲(chǔ)蓄銀行Caja2010年6月15日，馬德里儲(chǔ)蓄銀行與府專(zhuān)門(mén)成立了有序銀行（Bancaja）與杜埃羅儲(chǔ)蓄銀行的deAhorrosdelMediterraneo牽頭，Grupo西班牙儲(chǔ)蓄銀行（Bancaja）合并。重組基金（FROB），合并協(xié)議，合并后新成立的“西Cajastur、CajadeAhorrosdeSantandery加上前面的五家銀行，這七家銀行合負(fù)責(zé)監(jiān)督金融部門(mén)改革班牙薩拉曼卡及索里亞投資、儲(chǔ)Cantabria、CajadeAhorrosyMontedePiedad并后將組成一家資產(chǎn)約為3400億歐元以及向銀行提供資金援蓄和典押銀行”將以468億歐元的deExtremadura三家銀行合并部分業(yè)務(wù)并組建的大型銀行，為支持本次合并，新集助，以加速推進(jìn)儲(chǔ)蓄銀總資產(chǎn)成為西班牙國(guó)內(nèi)第七大儲(chǔ)成西班牙第五大金融集團(tuán)，以期增加銀行資團(tuán)還向政府申請(qǐng)了44.7億歐元（54.7行整合進(jìn)程。蓄銀行。產(chǎn)，加強(qiáng)參與合并的各銀行的償付能力。億美元）的拯救基金。2009年11月，地區(qū)性?xún)?chǔ)蓄銀行2010年5月22日，一家由羅馬天主5月28日，西班牙第二大儲(chǔ)CajaCastillaLaMancha(教會(huì)創(chuàng)立的小型儲(chǔ)蓄銀行CajaSur蓄銀行——馬德里儲(chǔ)蓄銀行CCM）因資產(chǎn)質(zhì)量不佳和流,因2009年凈虧損5.96億歐元，（CajaMadrid）宣布將與動(dòng)性緊縮成為歐洲主權(quán)債務(wù)危2010年第一季度再虧損1.14億歐元CajaInsulardeCanarias、機(jī)后第一家被西班牙央行接管導(dǎo)致壞賬快速增長(zhǎng)、償付能力嚴(yán)重CaixaLaietana、Caja的儲(chǔ)蓄銀行.惡化成為第二家被西班牙央行接管的儲(chǔ)蓄銀行。Segovia、CajaRioja和CajaAvila5家小型銀行商談合并,成立統(tǒng)一的金融集團(tuán)。數(shù)據(jù)來(lái)源：西班牙交通、移動(dòng)與城市規(guī)劃部、西班牙經(jīng)濟(jì)和財(cái)政部、東吳證券研究所整理圖28：不良貸款率并未得到解決%86420信貸機(jī)構(gòu)貸款中不良貸款占比2008201320182023數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖29：2008年后西班牙財(cái)政快速惡化40000200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000-140000財(cái)政結(jié)余200220062010201420182022420-2-4-6-8-10-12-14數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分組的西班牙銀行被要求迅速將風(fēng)險(xiǎn)最大、最糟糕的房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SAREB，其要在圖30：西班牙第二階段銀行救助核心內(nèi)容項(xiàng)目全面摸清銀行體系資本金缺口2012年6月，西班牙政府委托兩家獨(dú)立咨詢(xún)公司進(jìn)行了兩輪壓力測(cè)試。測(cè)試對(duì)象是該國(guó)前17大銀行，這些銀行共持有超過(guò)90%的銀行業(yè)資產(chǎn)。彌補(bǔ)資本金缺口將10家存在資本金缺口的銀行分為3類(lèi)，確定注資重點(diǎn)；并通過(guò)多種方式，將原先近560億歐元的公共部門(mén)注資需求降低至388億歐元收購(gòu)銀行業(yè)不良貸款2012年8月，西班牙政府成立“銀行體系重組資產(chǎn)管理公司”（SAREB并于12月份開(kāi)始運(yùn)作，專(zhuān)門(mén)收購(gòu)房地產(chǎn)不良全面改革金融監(jiān)管體系增加西班牙央行監(jiān)管權(quán)和獨(dú)立性；完善西班牙央行監(jiān)管程序和方法；將銀行監(jiān)管與充足只能分離；深化審慎監(jiān)管與治理數(shù)據(jù)來(lái)源：SAREB，東吳證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖31：政府用20億資金撬動(dòng)500多億杠桿政府資本（FROB）私人部門(mén)資本政府次級(jí)債務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：SAREB、東吳證