周度經(jīng)濟(jì)觀察：如何理解地產(chǎn)政策的變化 20240521 -國投證券

國投證券宏觀定期報告周度經(jīng)濟(jì)觀察——如何理解地產(chǎn)政策的變化袁方1束加沛2內(nèi)容提要濟(jì)的名義增長持續(xù)低于實際增長，企業(yè)盈利承壓。這一格局在二季度或?qū)⒀永m(xù)。近期政府開始嘗試收購商品房和土地，這一舉措在方向上有助于為房企提下行的慣性以及政策操作細(xì)節(jié)有待明確，房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)需要較長時間觀察。推進(jìn)的過程中，預(yù)期與現(xiàn)實的落差變化或?qū)⒎糯髾?quán)益市場的波動。風(fēng)險提示：（1）地緣政治風(fēng)險（2）政策出臺超預(yù)期國投證券宏觀定期報告一、地產(chǎn)政策密集出臺，企業(yè)流動性問題受關(guān)注應(yīng)觀察環(huán)比，季調(diào)后環(huán)比為0.97%，工業(yè)生產(chǎn)活動加速。零數(shù)據(jù)指向一致?，F(xiàn)更弱。以及地緣政治環(huán)境的不確定性增加，經(jīng)濟(jì)的增長難以完全依賴出口活動的改善。未來一個季度經(jīng)濟(jì)或?qū)⒀永m(xù)當(dāng)前的狀態(tài)。國投證券宏觀定期報告圖1：工業(yè)增加值當(dāng)月同比，%97531工業(yè)增加值:當(dāng)月同比6.74.52021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042021年為兩年復(fù)合同比比為-0.03%，投資在三大領(lǐng)域都出現(xiàn)邊際回落。長期特別國債加速發(fā)行，后續(xù)的使用落地可能會對基建投資形成支撐。不過值得注意的是，土地出讓收入的持續(xù)大幅下滑拖累地方政府收入，因此債務(wù)償付壓力和維持基層政策運(yùn)轉(zhuǎn)的資金缺口在增加，這或許會影響基建投資上行的空間。4月制造業(yè)投資當(dāng)月同比為9.3%，較上月回落1個百分點。民間投資當(dāng)比為-0.2%，較上月回落0.8個百分點，民間有待進(jìn)一步追蹤。2024/042024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/102024/042024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/102021/082021/062021/042021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/02國投證券宏觀定期報告圖2：制造業(yè)投資和民間投資月同比，%0制造業(yè)投資當(dāng)月同比民間投資當(dāng)月同比2021年為兩年復(fù)合同步4月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-10.5%，較上是類似的，領(lǐng)先指標(biāo)可能是金融機(jī)構(gòu)的反應(yīng)，銷售的好轉(zhuǎn)可能是個更靠右側(cè)的指2024/042024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/102021/082021/062021/042024/042024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/102021/082021/062021/042021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/04國投證券宏觀定期報告圖3：房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比，%50房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比費(fèi)品相對偏弱，化妝品、體育娛樂用品以及金銀珠寶總體偏弱。地產(chǎn)后周期總體表現(xiàn)偏低。圖4：社會消費(fèi)品零售當(dāng)月同比，%50社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比2019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042021年為兩年復(fù)合同步國投證券宏觀定期報告政策密切相關(guān)。需求側(cè)放松，包括降低全國層面?zhèn)€人住房貸款最低首付比例、取消全國層面?zhèn)€人住房貸款利率政策下限、下調(diào)各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點。另購已建成未出售商品房，地方政府酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑房企解困。烈的變化在于房地產(chǎn)主體遭遇了流動性層面的持續(xù)沖擊，這一沖擊導(dǎo)致較多房企品房和土地，這一舉措在方向上有助于為房企提供流動性，改善房企融資環(huán)境，避免進(jìn)一步擠提的發(fā)生。從過往的經(jīng)驗來看，政策的調(diào)整最終對應(yīng)到效果的顯現(xiàn)和基本面的企穩(wěn)往往需要時間，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了三年時間的下滑，向下的慣性力量較大。同時，政策落地過程中也有諸多難題需要克服，比如需要多大體量的資金才能達(dá)到國投證券宏觀定期報告不過從政策方向來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)在中期之內(nèi)企穩(wěn)的曙光隱約顯現(xiàn)，進(jìn)程存在波折。二、政策預(yù)期交易延續(xù)上周權(quán)益市場總體震蕩，地產(chǎn)政策帶動相關(guān)板塊股價上漲，出海和高股息鏈條出現(xiàn)調(diào)整。A股市場可能主要在交易政策的樂觀預(yù)期，港股和中概股市場的反彈可能也在基于此定價。的過程，進(jìn)一步認(rèn)為面對需求的透支和泡沫破滅，政策的影響相當(dāng)有限，市場出清的過程會漫長而痛苦。而中國與典型的地產(chǎn)泡沫破裂的案例相比，我國供應(yīng)過并不嚴(yán)重。因此政策如果最終能徹底阻斷房企的流動性風(fēng)險，引導(dǎo)一手房市場價推進(jìn)，推進(jìn)過程中預(yù)期與現(xiàn)實的落差變化或?qū)⒎糯髾?quán)益市場的波動。要時間評估，同時也將伴隨著預(yù)期與現(xiàn)實的博弈，這意味著市場仍然處于平衡市金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定國投證券宏觀定期報告圖5：各風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)2022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/032023/022023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/032024/022024/042024/05權(quán)益市場更多基于預(yù)期定價，而債券市場更多關(guān)注現(xiàn)實的可能性和效果?？紤]到地產(chǎn)政策的操作細(xì)節(jié)尚不完全清晰、以及落地見效需要時間，在總需求持續(xù)偏弱的背景下，債券市場總體處于有利的環(huán)境中。圖6：10年期國債和國開債到期收益率，%中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年(右軸）2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/05三、降息預(yù)期小幅升溫，市場波瀾不驚國投證券宏觀定期報告來首次放緩，整體符合市場預(yù)期。新車與二手車價格均加速下跌，且二手車價格跌幅明顯擴(kuò)大。考慮到近期美國汽商品通脹的減速與近期零售數(shù)據(jù)的回落指向一致，顯示美國居民消費(fèi)需求小幅放核心服務(wù)通脹雖小幅降溫，但處于相對高位。分項來看，交通及醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價格均小幅回落，為核心服務(wù)降溫的推動因素；前期增速較高的房租價格僅小幅下降，表明房租降溫速度緩慢，對CPI數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回落形成制約。往后看，處于歷史高位，供給的釋放也有助于緩解房租壓力，房租價格或?qū)⒊掷m(xù)回落。往后看，由于房租價格、能源價格等分項數(shù)據(jù)絕對值仍然偏高，且回落速度偏慢，美國的通脹下行或難言順利。本月通脹數(shù)據(jù)的小幅走弱或?qū)γ缆?lián)儲政策的影響有限。國投證券宏觀定期報告上月大幅回升0.6個百分點。4月PPI數(shù)據(jù)的回升主要受格的小幅上漲主要受能源價格上漲支撐，也與CPI國投證券宏觀定期報告圖8：美國零售和食品服務(wù)銷售統(tǒng)計額季調(diào)環(huán)比，%543210美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):環(huán)比2022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/022023/012023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/022024/012024/032024/04總體來說，近期公布的通脹、零售及非農(nóng)數(shù)據(jù)均顯示美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)邊際降溫跡象。考慮到服務(wù)通脹仍相對較高，商品通脹與居民消費(fèi)傾向下行趨勢尚不明美聯(lián)儲官員整體對通脹數(shù)據(jù)的降溫持謹(jǐn)慎和觀望態(tài)度。聯(lián)儲主席鮑威爾和多數(shù)官員認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)韌性仍然偏強(qiáng)，需要更多的證據(jù)來確認(rèn)通脹的回落，并強(qiáng)調(diào)息預(yù)期不變，但降息概率小幅上升；年內(nèi)預(yù)期降息次數(shù)維持在降息似乎沒有必要，強(qiáng)調(diào)需要仔細(xì)觀察數(shù)據(jù)2024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/012022/122022/112022/102022/092022/082022/072022/062022/052022/042022/032022/022022/012021/122021/112021/102021/092021/082021/072021/062021/05通脹指數(shù)國債(TIPS):10年通脹預(yù)期國投證券宏觀定期報告不變，年內(nèi)最多降息三次，但降息幅度小幅下降至67BP。股小幅走強(qiáng)，納斯達(dá)克表現(xiàn)優(yōu)于道瓊斯。年初至今，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期不斷搖擺，這種預(yù)期的變化導(dǎo)致權(quán)益市場經(jīng)歷大幅調(diào)整?？紤]到美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表總體健康、美聯(lián)儲應(yīng)對風(fēng)險的能力較強(qiáng)，美國經(jīng)濟(jì)不著陸的概率仍然較高，美國股票市場有望維持偏強(qiáng)的格局。國投證券宏觀定期報告袁方，宏觀團(tuán)隊負(fù)責(zé)人，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融束加沛，宏觀分析師，北京大學(xué)物理學(xué)學(xué)士，前沿交叉學(xué)科研究院物理電子學(xué)博取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評級等投資國投證券宏觀定期報告公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司將隨時補(bǔ)充、更新和息在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。任客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進(jìn)一步在法律許可的情況下，本公司及所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何的依據(jù)或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)本報告版權(quán)僅為本公司所有，未