【MBA教學(xué)案例】云南白藥與昆明制藥：股價(jià)成長(zhǎng)巨大差異為哪般

【MBA教學(xué)案例】云南白藥與昆明制藥：股價(jià)成長(zhǎng)

巨大差異為哪般

內(nèi)容提要：云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：云南白藥）

與昆明制藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：昆明制藥）同屬云南省著

名的老牌制藥企業(yè)，也是云南省29家上市公司中僅有的兩家中藥類(lèi)

上市公司。這兩個(gè)歷史悠久的制藥企業(yè)，都曾創(chuàng)造過(guò)輝煌的經(jīng)營(yíng)業(yè)

績(jī)并在云南省甚至全國(guó)產(chǎn)生過(guò)較大的影響力。兩個(gè)公司的發(fā)展速度

曾經(jīng)比較相近，在2000年年末，二者的總資產(chǎn)和自有資本規(guī)模、經(jīng)

營(yíng)績(jī)效都比較接近，股票價(jià)格也相差不大。但此后的十多年，兩個(gè)

公司的成長(zhǎng)性卻顯示出較大差距。自2000年年末至2012年年末的12

年間，云南白藥的股價(jià)上漲了1528%,而昆明制藥僅上漲193%㈠；

與此同時(shí)，云南白藥的凈資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了1701%,而昆明制藥僅增

長(zhǎng)83.4%。如此大的差距，究竟是何原因造成？是先天條件不同？還

是公司經(jīng)營(yíng)管理能力的差別？還是股權(quán)重組的原因？或是經(jīng)營(yíng)環(huán)境

的差異？……本案例運(yùn)用基本的財(cái)務(wù)分析方法對(duì)兩個(gè)公司進(jìn)行對(duì)比

分析，探尋造成兩個(gè)公司成長(zhǎng)性差異的主要原因，探討影響公司股

價(jià)成長(zhǎng)性的關(guān)鍵因素，引導(dǎo)投資者對(duì)“價(jià)值投資”概念的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：云南白藥集團(tuán)股份有限公司，昆明制藥集團(tuán)股份有限

公司，股價(jià)，成長(zhǎng)性，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資價(jià)值

引言

2013年7月15日，當(dāng)上證綜指剛從2000點(diǎn)以下勉強(qiáng)掙扎出來(lái)時(shí)，

云南白藥（證券代碼：000538）的股價(jià)卻一路高歌，突破前期歷史高

點(diǎn)，輕松挺進(jìn)100元大關(guān)，當(dāng)天收盤(pán)于102.95元。與此同時(shí)，同為云

南省中藥類(lèi)上市公司的昆明制藥（證券代碼：600422）,雖然當(dāng)天股

價(jià)無(wú)甚波瀾，但近期表現(xiàn)不錯(cuò)，與云南白藥一樣，在熊市中充分

體現(xiàn)了醫(yī)藥股的防御性能。綜觀2012年年初至今（2013年7月15日），

上證綜指下跌6.36%,云南白藥與昆明制藥的股價(jià)在同期卻有超過(guò)80%

的驚人漲幅?？磥?lái)，這兩只股票相當(dāng)出色地發(fā)揮了它們?cè)谛苁兄械?/p>

功能——抗跌！不僅如此，還增值不少！身處熊市中，這兩只醫(yī)藥

股都是很不錯(cuò)的選擇。但是，選哪只更好呢？

仔細(xì)對(duì)比兩個(gè)公司股價(jià)的走勢(shì)圖，發(fā)現(xiàn)一個(gè)驚人的差距：在

2000年年末，也就是昆明制藥剛上市時(shí)，其股價(jià)是高于云南白藥的，

但經(jīng)歷10多年的發(fā)展，截至2013年7月15日，云南白藥股價(jià)（后復(fù)權(quán)）

的漲幅達(dá)到2229%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)昆明制藥股價(jià)（后復(fù)權(quán)）的漲幅

325%（見(jiàn)圖15-1）㈡。

二

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圖15-1云南白藥與昆明制藥股價(jià)變動(dòng)走勢(shì)圖（后復(fù)權(quán)2000.12.8?

2013.7.15）

作為股票投資者，可以粗略測(cè)算出分別長(zhǎng)期持有這兩只股

票的投資回報(bào)率。假設(shè)在2000年12月6日這一天，同時(shí)分別購(gòu)買(mǎi)

云南白藥與昆明制藥一手股票，一直持有至2013年7月15日以

收盤(pán)價(jià)出售，通過(guò)表15-1可粗略測(cè)算出各自的投資回報(bào)率（忽

略交易費(fèi)用）。差距是明顯的，云南白藥的總投資回報(bào)率與年

均投資回報(bào)率（內(nèi)涵報(bào)酬率）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)昆明制藥。

表15-1長(zhǎng)期投資昆明制藥與云南白藥的收益率測(cè)算表

累計(jì)每股現(xiàn)金年均投資回報(bào)率

公司2000.12.6收2013.6.30收盤(pán)價(jià)總投資回報(bào)

分紅金額㈢

盤(pán)價(jià)（后復(fù)權(quán)）率（幾何平均）㈣

昆明制藥28.55元121.37元3.713元338.1%12.36%

云南白藥18.56元432.34元5.2261元2257.6%27.94%

這意味著，如果從2000年年末開(kāi)始對(duì)這兩只股票做長(zhǎng)期投資,

買(mǎi)云南白藥將更賺錢(qián)，且遠(yuǎn)超昆明制藥！

從長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)的價(jià)格總要反映資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。公司股

價(jià)的成長(zhǎng)空間，必然受到該公司內(nèi)在價(jià)值的影響，一定程度上反

映出其經(jīng)營(yíng)績(jī)效和財(cái)務(wù)狀況的優(yōu)劣。這兩個(gè)同地域、同行業(yè)、歷

史同樣悠久的上市公司，在股價(jià)的成長(zhǎng)性上顯示出不可思議的差

距和不一樣的投資價(jià)值。這是否反映了它們?cè)诮?jīng)營(yíng)績(jī)效和財(cái)務(wù)狀

況方面的差距呢？差距因何產(chǎn)生？這種狀況是否將會(huì)繼續(xù)下去？

還是會(huì)有所改變？

兩個(gè)公司的背景資料

一、云南白藥

云南白藥是著名的百年老品牌。云南白藥秘方由彝族名醫(yī)曲煥

章先生于1902年創(chuàng)制，主要功效是治療刀、槍傷及跌打損傷。后來(lái)

在臨床使用中不斷改進(jìn)，療效日趨顯著，享有“傷科圣藥”“藥冠南滇”

的美譽(yù)。1956年國(guó)務(wù)院保密委員會(huì)將云南白藥處方、工藝列為國(guó)家

保密范圍（戰(zhàn)備物資）。云南白藥集團(tuán)的前身是云南白藥廠，成立于

1971年6月。1993年5月公司進(jìn)行股份化改造，同年11月首次發(fā)行公

眾股1800萬(wàn)股、職工股200萬(wàn)股，并于12月15日在深交所上市交易。

㈤

（一）云南白藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)與主要產(chǎn)品

云南白藥集團(tuán)目前涉足中西藥原料和制劑、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、原

生藥材、商業(yè)流通等領(lǐng)域。產(chǎn)品以云南白藥系列和天然藥物系列為

主，共19個(gè)劑型、300余個(gè)品種，擁有兩個(gè)國(guó)家一級(jí)中藥保護(hù)品種（云

南白藥散劑、云南白藥膠囊）、自有產(chǎn)品和技術(shù)專(zhuān)利80余項(xiàng)。云南白

藥系列產(chǎn)品為獨(dú)家經(jīng)營(yíng)；藥品批發(fā)零售業(yè)務(wù)在云南省排第一名。閑

目前，公司有控股子公司15個(gè)，主要參股公司3個(gè)（見(jiàn)附錄15B、附

錄15C）。

云南白藥集團(tuán)按主營(yíng)業(yè)務(wù)類(lèi)別具體劃分為5個(gè)事業(yè)部進(jìn)行經(jīng)

營(yíng)管理，分別是：

（1）省醫(yī)藥公司。主營(yíng)藥品批發(fā)零售，目前其銷(xiāo)售額在云

南省排第一。

（2）藥品事業(yè)部。包括云南白藥系列產(chǎn)品（膠囊、散劑、

酊、氣霧劑、膏劑、創(chuàng)可貼等）和天然藥物系列產(chǎn)品（特色植物

普藥）。普藥與透皮類(lèi)產(chǎn)品（白藥膏和創(chuàng)可貼）近年增長(zhǎng)迅速，

正逐漸成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

（3）健康事業(yè)部。包括云南白藥牙膏、養(yǎng)元青洗發(fā)水、

千草堂沐浴素等產(chǎn)品。目前，牙膏系列產(chǎn)品保持高增長(zhǎng)，達(dá)到

了10%?11%的市場(chǎng)占有率；洗發(fā)水市場(chǎng)接受度好，今年正面

臨突破。健康品板塊未來(lái)增速有望高于公司整體的增速。（七）

（4）原生藥材事業(yè)部。包括中藥材、中藥飲片、植物提

取物、食品保健品（氣血康口服液、千草美姿片、魔芋粉片、高

原維能口服液等產(chǎn)品）。其中中藥材主要目的是滿足公司自身

生產(chǎn)的需求。

（5）海外業(yè)務(wù)部。

目前，公司主要利潤(rùn)的來(lái)源是云南白藥系列產(chǎn)品，但特色

普藥與健康產(chǎn)品的銷(xiāo)量呈不斷上升的趨勢(shì)。（內(nèi)各事業(yè)部的經(jīng)營(yíng)

業(yè)績(jī)見(jiàn)附錄15D。

（二）云南白藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)（加

目前，云南白藥控股有限公司是云南白藥的控股股東，而最

終控制人是云南省國(guó)資委（見(jiàn)圖15-2）。

云南省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)怦管理委員會(huì)

圖15-2云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(2012年12月31日)

(三)云南白藥的發(fā)展戰(zhàn)略

公司在每一個(gè)發(fā)展階段，都制定有明確而具體的戰(zhàn)略目標(biāo):

(1)2002年，公司明確提出“一個(gè)核心、四個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”

的發(fā)展戰(zhàn)略。在強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上，以藥材、研發(fā)、服務(wù)

體系、海外市場(chǎng)等四個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)作支撐，全力打造云南白藥集

團(tuán)天然藥物產(chǎn)業(yè)鏈工程。在實(shí)施此戰(zhàn)略期間，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)

五年保持高速增長(zhǎng)，成為“中證-亞商中國(guó)最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?/p>

50強(qiáng)"之一o

(2)從2005年開(kāi)始的“十一五”期間，云南白藥確定了“穩(wěn)

中央，突兩翼”的產(chǎn)品戰(zhàn)略?！爸醒搿碑a(chǎn)品即云南白藥原有的盈利

能力強(qiáng)的傳統(tǒng)劑型產(chǎn)品，而兩翼產(chǎn)品為透皮類(lèi)產(chǎn)品和健康產(chǎn)品。

實(shí)施此戰(zhàn)略期間，公司在保持了主產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，“兩翼”

產(chǎn)品成功突破，到2009年，“兩翼”產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)與“中央”

產(chǎn)品平分秋色。公司主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)年均復(fù)合增長(zhǎng)率保持在30%

以上，形成了以藥品為基礎(chǔ)，健康產(chǎn)品、透皮產(chǎn)品、中藥飲片

等相關(guān)多元化的產(chǎn)品發(fā)展格局。（十）

（3）2011年，云南白藥進(jìn)入“十二五”，公司搬遷至呈貢

新產(chǎn)業(yè)園區(qū)，并開(kāi)始實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司明確提出“新白藥、大

健康”的發(fā)展戰(zhàn)略，并相應(yīng)進(jìn)行產(chǎn)品、市場(chǎng)和管理模式的調(diào)整，

探索跨界發(fā)展，讓傳統(tǒng)中藥更深入地融入現(xiàn)代生活。

（四）云南白藥的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與榮譽(yù)

從2000年開(kāi)始，云南白藥集團(tuán)進(jìn)入發(fā)展的快車(chē)道，主要經(jīng)濟(jì)

指標(biāo)連續(xù)10年增幅超過(guò)30%。2006年起，云南白藥主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

躍居行業(yè)首位，至2010年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)了

100億元的跨越。2011年12月31日公司市值達(dá)368億元，是1993

年上市之初的135倍，穩(wěn)居醫(yī)藥類(lèi)上市公司之首。（十一）2012

年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入136.87億元，凈利潤(rùn)15.38億元，各

主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)再創(chuàng)歷史新高。（十二）

2012年，云南白藥被認(rèn)定為云南省第一批知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)企

業(yè)，并連續(xù)第四次入選2012年度中國(guó)上市公司市值管理百佳榜。

在由《證券時(shí)報(bào)》及中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)聯(lián)合推出的2011年度中

國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)選活動(dòng)中，云南白藥榮獲“2011年度中國(guó)上市

公司主板價(jià)值百?gòu)?qiáng)”（前十強(qiáng)）以及“2011年度中國(guó)上市公司主板十

佳管理團(tuán)隊(duì)”兩項(xiàng)榮譽(yù)稱號(hào)。2012年，作為唯一的醫(yī)藥企業(yè)入選

全球最大品牌咨詢公司Interbrand聯(lián)合《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》發(fā)布

的中國(guó)品牌價(jià)值排行榜，排名第28位，品牌價(jià)值59.75億元；入

選由《投資者報(bào)》組織評(píng)選的2012年度“最受尊敬上市公司”榜單,

名列第四，并且連續(xù)三年穩(wěn)居前十名之列。

二、昆明制藥

昆明制藥集團(tuán)股份有限公司的前身是昆明制藥廠，創(chuàng)建于

1951年3月，為云南省第一家國(guó)營(yíng)制藥企業(yè)，擁有深厚的專(zhuān)業(yè)制

藥經(jīng)驗(yàn)，是國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)。

2000年12月，公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股4000萬(wàn)股，在

上海證券交易所上市。目前，集團(tuán)旗下?lián)碛卸嗉裔t(yī)藥企業(yè)（見(jiàn)附

錄15E）,擁有規(guī)?；圃熘行?、藥物研究院和博士后工作站。

總資產(chǎn)11.9億元，員工3000余名。（十三）

（一）昆明制藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)與主要產(chǎn)品

昆明制藥集團(tuán)主要從事天然植物藥的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和外購(gòu)藥品的批

發(fā)零售。目前主要經(jīng)營(yíng)蒿甲醛系列、三七系列、天麻素系列、秋水

仙堿系列、燈盞花系列等天然藥物產(chǎn)品。擁有40多個(gè)具有國(guó)內(nèi)外

先進(jìn)水平的天然藥物新產(chǎn)品，包括國(guó)家一類(lèi)新藥5個(gè)、獨(dú)家或中藥

保護(hù)品種20多個(gè)，并擁有16項(xiàng)國(guó)家發(fā)明專(zhuān)利。（十四）

蒿甲醛系列產(chǎn)品是公司的拳頭產(chǎn)品。此系列包括青蒿素原料藥、

蒿甲醛原料藥、蒿甲醛注射液、蒿甲醛片、ARCO（復(fù)方磷酸蔡酚U奎

片）等國(guó)家級(jí)一類(lèi)新藥。蒿甲醛已列入了世界衛(wèi)生組織的基本藥物手

冊(cè)。（十五）蒿甲醛針劑是目前抗瘧疾針劑銷(xiāo)售量最大的產(chǎn)品。三七系

列產(chǎn)品中，公司的絡(luò)泰G血塞通凍干粉針市場(chǎng)景氣程度高，目前直接

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只有珍寶島的血塞通凍干粉針和中恒集團(tuán)的血栓通凍干粉

針。天麻素系列中，公司生產(chǎn)的天眩清0天麻素注射液是天麻素注射

液中唯一的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)品種，2011年的市場(chǎng)份額為53%,排名第一，

該產(chǎn)品具有良好的市場(chǎng)前景。

昆明制藥目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)按產(chǎn)品類(lèi)別劃分為四塊：天然植物藥

系列，化學(xué)合成藥系列，外購(gòu)藥品批發(fā)零售與保健食品。其中，收

入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的是天然植物藥系列，而外購(gòu)藥品的經(jīng)營(yíng)，雖

然對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)較大，但盈利微?。ㄒ?jiàn)附

錄15F）。

（二）昆明制藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2000年11月昆明制藥上市之后，原屬于國(guó)有股控股的上市公司,

主要股東情況如表15-2所示。表15-2昆明制藥主要股東持股情況表

（截至2002年6月30日）（十六）

股東名稱持股數(shù)（萬(wàn)股）持股比例（%）股份性質(zhì)

云南醫(yī)藥集團(tuán)有限公司1966.21220.03國(guó)有法人股

昆明金鼎集團(tuán)企業(yè)發(fā)展總公司1966.21220.03社會(huì)法人股

昆明科耀投資有限公司1047.91110.67社會(huì)法人股

昆明云辰科工貿(mào)有限公司469.9774.79社會(huì)法人股

昆明富亨房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)公司183.8441.87國(guó)有法人股

昆明八達(dá)實(shí)業(yè)總公司183.8441.87社會(huì)法人股

在云南省政府欲將本省醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)打造成為繼煙草之后的支柱產(chǎn)

業(yè)，陸續(xù)將省外戰(zhàn)略投資者引入本省醫(yī)藥上市公司的大背景下（見(jiàn)附

錄15G）,2002年8月，來(lái)自浙江的民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)—華立產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，

取代昆明制藥原第一大股東云南省醫(yī)藥集團(tuán)公司，成為昆明制藥的

實(shí)際控制人。華立產(chǎn)業(yè)集團(tuán)從2000年起通過(guò)收購(gòu)相關(guān)醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)的

資本運(yùn)作手段，在短短幾年時(shí)間內(nèi)就成為國(guó)內(nèi)青蒿素產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍者。

此次股權(quán)重組后，嚴(yán)格來(lái)講昆明制藥不再是國(guó)有企業(yè)，而是一家

民營(yíng)控股的上市公司（見(jiàn)圖15-3）。（十七）

圖15-3昆明制藥目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（2012年12月31日）

（三）昆明制藥的發(fā)展戰(zhàn)略（十八）

2000?2002年，公司實(shí)施“以利潤(rùn)為中心，以特色為重點(diǎn)”的經(jīng)營(yíng)

方針，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，特色產(chǎn)品銷(xiāo)售成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要

來(lái)源。

2003年，公司提出了產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)并駕齊驅(qū)的發(fā)展戰(zhàn)略,

立足于走天然藥物高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化與中藥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化的發(fā)展道路，

逐步形成以天然植物藥為主體，涵蓋中藥、化學(xué)藥和醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)

的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)群格局。在此階段，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有出色表現(xiàn)，雖然

銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)較大，但2005年出現(xiàn)虧損，之后兩年盈利狀況也不理

想（見(jiàn)附錄15H）。并且，毛利率高、有特色的天然藥物自營(yíng)產(chǎn)品的

銷(xiāo)售增長(zhǎng)幅度不明顯，毛利率很低的外購(gòu)商品業(yè)務(wù)反而增長(zhǎng)迅速

（見(jiàn)附錄151）。

2009年，公司重建5年（2009?2013年）發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，包括產(chǎn)品

戰(zhàn)略、研發(fā)戰(zhàn)略、營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略、海外戰(zhàn)略、品牌戰(zhàn)略、人才戰(zhàn)略、投

融資戰(zhàn)略等子戰(zhàn)略（未公布戰(zhàn)略的具體內(nèi)容）。在此期間，公司的

業(yè)績(jī)有較大復(fù)蘇，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2012年，昆明制藥提出了未來(lái)五年的定位：成為以植物藥為主,

兼做化學(xué)藥的國(guó)際化企業(yè)，并擇機(jī)進(jìn)入生物制藥。公司將努力培育

植物藥產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并加快國(guó)際化步伐，在擴(kuò)大蒿甲醛制劑

（抗瘧藥）在國(guó)際市場(chǎng)份額的同時(shí)，帶動(dòng)其他醫(yī)藥制劑進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。

從公司這十幾年對(duì)外公布的發(fā)展戰(zhàn)略以及實(shí)際的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)?/p>

況來(lái)看，比較難歸納出一條清晰穩(wěn)定的發(fā)展思路。

（四）昆明制藥的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與榮譽(yù)

昆明制藥是目前云南省劑型最全、品種最多的制藥企業(yè)，且所

有品種劑型全部通過(guò)SFDA的GMP認(rèn)證，產(chǎn)品市場(chǎng)抽檢合格率為

100%o2007年，公司的“復(fù)方蒿甲醛的研究、國(guó)際化及其產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”

獲得了國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)及云南省科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。此外還爭(zhēng)取

到多項(xiàng)政府資金資助項(xiàng)目，其中《復(fù)方抗瘧新藥ARCO高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化

項(xiàng)目》獲國(guó)家發(fā)改委800萬(wàn)元補(bǔ)助。作為國(guó)內(nèi)蒿甲醛注射液唯一獲得

生產(chǎn)批準(zhǔn)文號(hào)的企業(yè)，截至2012年，蒿甲醛注射液等抗瘧疾系列產(chǎn)

品已出口到全

球40余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，連續(xù)13年保持了中國(guó)單一藥物制劑出口

第一的業(yè)績(jī)，累計(jì)銷(xiāo)售額超過(guò)1.96億美元。此外，公司多個(gè)產(chǎn)品進(jìn)

入《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄》。

2000?2004年，三七系列、天麻素系列和蒿甲醛系列等三個(gè)主

導(dǎo)的自產(chǎn)藥品的銷(xiāo)售收入都獲得了較大增長(zhǎng)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和

凈利潤(rùn)逐年上升，但于2005年卻出現(xiàn)令人意想不到的虧損（-4456萬(wàn)

元）。之后公司增長(zhǎng)緩慢，直到2009年后才恢復(fù)較快的增長(zhǎng)速度（見(jiàn)

附錄15H與圖15-5）。2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.16億元,凈利潤(rùn)1.82

億元，較上年同期分別增長(zhǎng)23.91%和38.29%。（十九）

具有很多相似點(diǎn)的兩個(gè)公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)狀況如何？

云南白藥與昆明制藥具有很多相似點(diǎn)：同屬于云南省；同屬于

中藥行業(yè)；都將特色植物藥的開(kāi)發(fā)作為戰(zhàn)略重點(diǎn)；也都曾有過(guò)相似

的國(guó)有背景。21世紀(jì)初在云南省政府重點(diǎn)支持天然藥物生產(chǎn)，打造

具有鮮明云南特色的現(xiàn)代醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“十五”規(guī)劃中，也都受到重點(diǎn)支

持，并引入過(guò)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行股權(quán)重組（二十）；產(chǎn)品系列豐富且各有

自己的優(yōu)勢(shì)：云南白藥有保密配

方，而昆明制藥也有抗瘧專(zhuān)利藥品ARCO（復(fù)方磷酸蔡酚喳片），

蒿甲醛注射液還進(jìn)入了世衛(wèi)組織WHO《基本藥物目錄》以及WHO和

聯(lián)合國(guó)的采購(gòu)目錄。但二者在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)卻完全不同，股價(jià)

的成長(zhǎng)性顯示出巨大差別。這兩個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與財(cái)務(wù)狀況如何

呢？股價(jià)的區(qū)別是否與此有關(guān)？

一、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性的比較

通過(guò)圖15-4、圖15-5和圖15-6反映出的信息，可看出在2000年，

兩個(gè)公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額指標(biāo)非常接近，但經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展,

兩個(gè)公司的差距變得很大。尤其是自2005年后，云南白藥的營(yíng)業(yè)收

入和利潤(rùn)總額均出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。昆明制藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與

利潤(rùn)總額在2004年以前也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且與云南白藥的差距

不大。但在2005年，營(yíng)業(yè)收入翻番的情況下卻出現(xiàn)較大虧損。之后

公司發(fā)展緩慢，直到2009年以后才重新恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。值得注意

的是，昆明制

藥2012年的每股收益是0.58元，反而低于上市之初的0.63元，在

一定程度上意味著公司的盈利能力尚不及上市之時(shí)。

圖15-4云南白藥與昆明制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)比圖（二十一）

圖15-5云南白藥與昆明制藥利潤(rùn)總額對(duì)比圖（二十二）

圖15-6云南白藥與昆明制藥每股收益對(duì)比圖（二十三）

從2012年的數(shù)據(jù)來(lái)看，云南白藥的每股收益為2.28元，是昆明制

藥（0.58元）的四倍，由此，理論上云南白藥股價(jià)應(yīng)該是昆明制藥的四

倍。這跟現(xiàn)實(shí)是基本相符的。需要注意的是，2000年昆明制藥的

每股收益（0.63元）是超過(guò)云南白

藥（0.26元）的，當(dāng)時(shí)昆明制藥的股價(jià)為28.55元（2000年12月6日收

盤(pán)價(jià)），也超過(guò)云南白藥同期收盤(pán)價(jià)18.56元。但在12年之后，云南白

藥把昆明制藥遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

兩者在成長(zhǎng)性上的差別，還可通過(guò)表15-3的數(shù)據(jù)來(lái)呈現(xiàn)。2000年,

兩個(gè)公司的凈資產(chǎn)相近，甚至云南白藥的凈資產(chǎn)規(guī)模還小于昆明制

藥。但經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，云南白藥的凈資產(chǎn)由3.9億變成了70億，增

長(zhǎng)了1701%,而昆明制藥則由5.1億變成9.3億，只增長(zhǎng)了83.4%。兩個(gè)

公司在2000年時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入差距也不大，12年后，云南白藥的

年?duì)I業(yè)收入比當(dāng)初增長(zhǎng)了1621%,昆明制藥雖然也增長(zhǎng)了489%,

但增幅遠(yuǎn)小于云南白藥。

表15-3云南白藥與昆明制藥主要成長(zhǎng)性指標(biāo)對(duì)比

財(cái)務(wù)指標(biāo)公司2000年2012年增長(zhǎng)率

云南白藥7953013686821621%

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）

昆明制藥51204301602489%

云南白藥390117027291701%

凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）

昆明制藥511949386883.4%

由此看來(lái)，云南白藥在股價(jià)上呈現(xiàn)出來(lái)的長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),

是與其優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性相符的。而昆明制藥的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與

成長(zhǎng)性，在2005年之后明顯落后于云南白藥，相應(yīng)地，公司的股

票在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)也不太盡如人意。

二、財(cái)務(wù)狀況的比較

如果一個(gè)公司長(zhǎng)期能夠保持收入和利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的勢(shì)頭，財(cái)務(wù)

狀況一般不會(huì)太糟，但如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比較大。

通過(guò)表15-4顯示的數(shù)據(jù)，可看出目前云南白藥資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100億元,

是昆明制藥的5倍，凈資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)70億元，是昆明制藥的7倍還多。

而且云南白藥資產(chǎn)負(fù)債較低，賬上現(xiàn)金充足，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也能創(chuàng)造可

觀的現(xiàn)金凈流量，所以流動(dòng)比率與現(xiàn)金比率反映出來(lái)的短期償債能

力優(yōu)于昆明制藥。尤其值得注意的是，云南白藥雖然資產(chǎn)負(fù)債率為

34.1%,但需要支付利息的銀行借款只占債務(wù)總額的0.45%,也就是

說(shuō)，云南白藥的負(fù)債多數(shù)為不需要付息的自然性負(fù)債，其財(cái)務(wù)壓力

和風(fēng)險(xiǎn)很小。昆明制藥的財(cái)務(wù)狀況也屬良好，但在規(guī)模與實(shí)力上

和云南白藥還是存在較大差距。

表15-4云南白藥與昆明制藥重要的財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)

財(cái)務(wù)指標(biāo)云南白藥昆明制藥

總資產(chǎn)（萬(wàn)元）1066396.9215176.5

負(fù)債（萬(wàn)元）363667.2109506

所有者權(quán)益（萬(wàn)元）702729.793868.5

貨幣資金（萬(wàn)元）172833.231669.9

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（萬(wàn)元）79494.921333

資產(chǎn)負(fù)債率34.1%50.89%

銀行借款/負(fù)債總額0.45%24.3%

流動(dòng)比率2.551.45

現(xiàn)金比率0.50.3

三、小結(jié)

從以上顯示的數(shù)據(jù)資料來(lái)看，云南白藥在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性以

及財(cái)務(wù)狀況上，均明顯地優(yōu)于昆明制藥。兩個(gè)公司的股價(jià)在12年中

的上升幅度與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)幅度是基本吻合的。云南白藥的股價(jià)

上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)昆明制藥，與其自身優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況

以及強(qiáng)勁的成長(zhǎng)能力有著必然聯(lián)系。

那么，這兩個(gè)背景相似的公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)性

上表現(xiàn)出來(lái)的差距，究竟因何形成？是先天條件或起點(diǎn)不一樣？還

是公司管理層經(jīng)營(yíng)管理能力的差距？還是股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因？或者

其他？

差距因何形成

對(duì)比兩個(gè)公司2000年的數(shù)據(jù)，二者在凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、

利潤(rùn)總額、每股收益等指標(biāo)上非常接近，甚至昆明制藥還略優(yōu)于云

南白藥。并且，1999年昆明制藥曾在全國(guó)139家醫(yī)藥工業(yè)重點(diǎn)企業(yè)綜

合評(píng)價(jià)和排序中按收入排在第25位，按利潤(rùn)排在第22位，1999年還

被評(píng)為“全國(guó)醫(yī)藥優(yōu)秀企業(yè)”。足見(jiàn)其當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)優(yōu)良，先天不足或起點(diǎn)

不同的假設(shè)，似乎站不住腳。

是2000年之后公司各級(jí)管理層經(jīng)營(yíng)管理能力的差距導(dǎo)致了這個(gè)

結(jié)果嗎？下面嘗試運(yùn)用一些能夠反映公司經(jīng)營(yíng)管理能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)

的對(duì)比分析來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。

一、盈利能力的比較

通過(guò)總資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售毛利率與銷(xiāo)售凈利率三個(gè)具有代表

性的盈利能力指標(biāo)的對(duì)比分析，可揭示兩個(gè)公司在資產(chǎn)利用效率

與成本費(fèi)用控制上的差距。從圖15-7顯示的總資產(chǎn)收益率的

對(duì)比來(lái)看，云南白藥資產(chǎn)的收益能力強(qiáng)于昆明制藥。而

圖15-8顯示出的狀況是，2005年之前昆明制藥的銷(xiāo)售凈利率一直

在提升，甚至超過(guò)云南白藥，反映了其在成本費(fèi)用控制上的優(yōu)勢(shì)。

但2005年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，發(fā)生虧損之后，銷(xiāo)售凈利率雖在緩慢恢復(fù)，

但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于云南白藥，顯示出這段期間其成本費(fèi)用的控制出現(xiàn)嚴(yán)重

的問(wèn)題。而云南白藥的銷(xiāo)售凈利率12年來(lái)呈現(xiàn)出穩(wěn)定地緩慢提升的

態(tài)勢(shì)，反映了公司成本費(fèi)用的控制非常穩(wěn)定而卓有成效。

總資產(chǎn)收益率的對(duì)比分析

16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

-2.00%

-4.00%

-6.00%

圖15-7云南白藥與昆明制藥總資產(chǎn)收益率對(duì)比圖

仔細(xì)研究圖15-8與圖15-9,發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，兩個(gè)公司的銷(xiāo)售毛利

率相當(dāng)接近，都保持在30%左右，甚至昆明制藥還略高一點(diǎn)，這說(shuō)明

二者在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本率是相近的。但從2005年開(kāi)始，在銷(xiāo)售毛利

率相近的前提下，昆明制藥的銷(xiāo)售凈利率卻幾乎只有云南白藥的一

半，反映出昆明制藥在費(fèi)用的管控能力上明顯弱于云南白藥。

策售凈利率的比較

16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

-2.00%

-4.00%

-6.00%

圖15-8云南白藥與昆明制藥銷(xiāo)售凈利率對(duì)比圖

圖15-9云南白藥與昆明制藥銷(xiāo)售毛利率對(duì)比圖

表15-52012年云南白藥與昆明制藥營(yíng)業(yè)收入費(fèi)用率的比較

公司銷(xiāo)售費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入財(cái)務(wù)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入期間費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

云南白藥13.6%2.6%016.2%

昆明制藥18%5.2%0.4%23.6%

表15-5反映的是2012年兩個(gè)公司每獲取一元的銷(xiāo)售收入而需要付

出的費(fèi)用代價(jià)，也即營(yíng)業(yè)收入費(fèi)用率。從表15-5的數(shù)據(jù)可看出，昆明

制藥的費(fèi)用率更高，尤其是管理費(fèi)用率，昆明制藥為5.2%,幾乎超

過(guò)云南白藥(2.6%)一倍，反映出公司內(nèi)部管理費(fèi)用控制的松懈。另一

個(gè)現(xiàn)象是，昆明制藥的銷(xiāo)售費(fèi)用率(18%)雖然高于云南白藥(13.6%),

但在支出的絕對(duì)金額

上，卻遠(yuǎn)低于云南白藥(見(jiàn)圖15-10)?？梢?jiàn)云南白藥“財(cái)大氣粗”，

在市場(chǎng)培育與品牌推廣上投入的財(cái)力遠(yuǎn)超過(guò)昆明制藥。這是因其十

多年保持了高速擴(kuò)張的勢(shì)頭，營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)昆明

制藥，長(zhǎng)期積累的效應(yīng)令公司更有資金實(shí)力來(lái)進(jìn)一

步投入市場(chǎng)推廣與品牌經(jīng)營(yíng)，從而促進(jìn)營(yíng)業(yè)收入更快速提升，

公司已經(jīng)進(jìn)入了良性發(fā)展的狀態(tài)。而昆明制藥由于銷(xiāo)售收入與利潤(rùn)

的絕對(duì)額及增長(zhǎng)幅度都不大，因而在市場(chǎng)推廣的資金投入上頗受限

制，絕對(duì)額遠(yuǎn)低于云南白藥，但占自身營(yíng)業(yè)收入的比例卻很高。

圖15-10云南白藥與昆明制藥銷(xiāo)售費(fèi)用總額對(duì)比圖

綜上所述，云南白藥在費(fèi)用控制上比昆明制藥更有效率。并且,

其在銷(xiāo)售費(fèi)用上的巨額投入成效也是顯著的，帶來(lái)了公司銷(xiāo)售收入

的快速增長(zhǎng)。

二、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的比較

通過(guò)對(duì)兩個(gè)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與營(yíng)業(yè)周期等

指標(biāo)的比較分析（見(jiàn)圖15-11、圖15-12與圖15-13）,歸納總結(jié)如下:

圖15-11云南白藥與昆明制藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比圖

圖15-12云南白藥與昆明制藥固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比圖

圖15-13云南白藥與昆明制藥營(yíng)業(yè)周期對(duì)比圖

(1)2009年之前，云南白藥資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的能力優(yōu)于昆明制藥。

資金利用效率高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，獲取收入的能力更強(qiáng)。因此，

在此期間云南白藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅速，加之有效的成本費(fèi)用

控制，利潤(rùn)也同步高速增長(zhǎng)。多年的高速增長(zhǎng)使企業(yè)利潤(rùn)累積豐厚,

財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良。而在此期間，昆明制藥的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力雖然呈現(xiàn)逐

漸提升的態(tài)勢(shì)，但畢竟與云南白藥有一定差距，這種差距經(jīng)過(guò)多年

積累而放大，造成其在資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入以及利潤(rùn)規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后

于云南白藥。

(2)云南白藥長(zhǎng)期穩(wěn)定地保持著較強(qiáng)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，近四

年來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，與公司整體搬遷至呈貢新產(chǎn)業(yè)園區(qū)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)

模倍增有關(guān)。

(3)云南白藥的營(yíng)業(yè)周期在近幾年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說(shuō)明流動(dòng)

資金的占用在增加，速度在放慢，這是個(gè)值得注意的問(wèn)題。(4)昆明

制藥的資產(chǎn)利用效率在逐年提升，從2012年三個(gè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)

的實(shí)際值比較來(lái)看，已經(jīng)超過(guò)云南白藥。說(shuō)

明昆明制藥在運(yùn)用資產(chǎn)獲取收入的能力上進(jìn)步迅速，目前在

此方面云南白藥已不占優(yōu)勢(shì)。

三、小結(jié)

總而言之，前期云南白藥在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和費(fèi)用控制上的領(lǐng)先,

導(dǎo)致優(yōu)良經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期累積，與昆明制藥形成較大的差距。盡管

昆明制藥近年在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率上提升迅速甚至超過(guò)云南白藥，但

這種差距短期內(nèi)是否能夠拉近，很難定論。

未來(lái)將會(huì)如何

由以上分析可看出，云南白藥在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和成本費(fèi)用的控

制方面都要優(yōu)于昆明制藥，這種能力的差距導(dǎo)致了雙方在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、

財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)性上的差距，而這種差距又導(dǎo)致二者在股價(jià)成長(zhǎng)能

力上的差距。當(dāng)然，財(cái)務(wù)指標(biāo)只能揭示問(wèn)題和差距是什么，而造成

問(wèn)題和差距的具體原因，卻需要去調(diào)查了解企業(yè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營(yíng)與管

理狀況。

云南白藥與昆明制藥通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力

方面呈現(xiàn)出來(lái)的差距，一定程度上反映了公司管理當(dāng)局經(jīng)營(yíng)管理能

力上的差別。這種差別可能表現(xiàn)在不同的方面，例如公司發(fā)展戰(zhàn)略、

經(jīng)營(yíng)策略、治理結(jié)構(gòu)、決策機(jī)制、內(nèi)部控制、人力資源管理、財(cái)務(wù)

管理等，這些都屬于公司內(nèi)部的影響因素。但是，除此之外，公司

畢竟在具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中生存與發(fā)展，必然還有其他外部因素會(huì)影

響到其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)能力，例如，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融政策、國(guó)家和

地方的產(chǎn)業(yè)政策、原料供應(yīng)，甚至股權(quán)結(jié)構(gòu)等。

從近期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，兩個(gè)公司在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力上非常接近

了，目前主要的差距是在費(fèi)用控制方面，以及前期差距長(zhǎng)期累積導(dǎo)

致的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模與財(cái)務(wù)實(shí)力方面的懸殊。未來(lái)云南白藥將會(huì)繼續(xù)

保持優(yōu)良的業(yè)績(jī)與高速增長(zhǎng)勢(shì)頭嗎？其股價(jià)還有多大的成長(zhǎng)空間？

昆明制藥的增長(zhǎng)潛力如何？有沒(méi)有超越云南白藥的可能呢？

附錄15A昆明制藥與云南白藥歷年分紅派息政策

云南白藥歷年分紅派息政策（每10股派送）

6

D派現(xiàn)（元）

50送轉(zhuǎn)股（股）

433.53

3.E2

rlr一

322

K-

2〔^

^III

nnn

2000200120022003200420052006200720082009201020112012

附錄15B云南白藥集團(tuán)組織構(gòu)架圖（二十四）

云南白藥集團(tuán)股份有限公司

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團(tuán)

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