2024年策略展望：適應性預期下的映射重構

2024年策略展望：適應性預期下的映射重構一、全球經濟的欲揚先抑我們在今年Q3初看到了全球經濟領先指標反彈的信號，“全球共振補庫存”成為一時流行的宏觀敘事。中國商品下游開工率整體水位依然處于低分位。全球制造業(yè)PMI回落，與中國大類資產合成指標背離。我們在今年Q3初看到了全球經濟領先指標反彈的信號，但需要警惕在24年上半年二次探底的可能：對商品產生壓制。美國：數據下修嚴重，第二次下修時甚至下修更多。美國：勞動力市場繼續(xù)冷卻。美國：經濟數據：變好之前會變更差。美國：中期來講，當前的經濟數據仍較強，如果希望實現(xiàn)當前的降息預期路徑那么經濟首先將給市場一個顯著的負向意外沖擊?；诼?lián)邦基金利率期貨定價，當前預期24年降息幅度重新回到120bp。中國：2024年是新一輪復蘇周期起點。2022-2023信貸脈沖向上對經濟的指示意義暫時失靈。M1領先指標失靈，核心源于M2結構的異化。國：信貸脈沖在明年初的抬頭意味著經濟在下半年具有一定支撐。QIMA中國的采購相對份額自2019年以來首次增加：啟邁QIMA2023年前9個月的數據顯示，全球對中國紡織品檢驗和審核的需求同比增長14％，西方買家對其的需求增長17％。相比之下，對南亞兩個紡織品強國——孟加拉國和印度的檢驗和審核需求在2023年1-9月同比下降，但仍高于2021年水平。對孟加拉國紡織和服裝行業(yè)的需求同比下降了10％。特別是來自美國的買家，他們似乎正在減少從孟加拉國采購服裝和紡織品（2023年1至9月檢驗和審核需求同比下降30％）。中國：庫存低不是庫存周期開啟的信號，長期低庫存可能才是庫存周期開啟的一項觸發(fā)條件。中國：13年庫存分位數，有17個行業(yè)在20%以下，其中10個行業(yè)在10%以下。二、“一降解千愁”的質疑“一降解千愁”的質疑：加息結束的資產價格表現(xiàn)規(guī)律根據美聯(lián)儲歷次加息周期最后一次加息時點(T時刻）前后的大類資產表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn):規(guī)律最明確的是美債，其在T時刻前見頂，T時刻后整體下行趨勢明顯；美股僅有2000年在T時刻后趨勢下跌，其他均是趨勢性上漲；黃金同樣規(guī)律性較強，T時刻一個季度后普遍上行。美元、商品、新興市場指數規(guī)律并不明顯。在通脹處于受控狀態(tài)的過去的30年里，美聯(lián)儲緊縮周期的結束是從股票轉向債券的好時機，如：2000年、2006年和2018年。再往前追溯利率周期并沒有這么明顯，也可以粗略看到這一點；停止加息意味著風險偏好的回落，降息結束意味著風險偏好的抬頭風險偏好的衡量：1、AUDJPY：澳日貨幣對經常作為全球風險情緒指標（商品貨幣/避險貨幣）已處于高位；2、ConferenceBoard與密歇根大學消費信心指數差：前者更多反應消費者就業(yè)狀況，后者更多反應消費者個人財務狀況，就業(yè)市場相對較強時股票相對債券跑贏，通脹放緩更快時債券跑贏股票；未來就業(yè)市場顯著走弱、通脹維持的情況下意味著股市相對債券收益欠佳。期限溢價的兩次脈沖：2021、2023。1）2020年8月，美聯(lián)儲有調整通脹政策的跡象。經濟正在從中強勁復蘇。2021年1月，佐治亞州決選，一項2萬億美元的美國救援計劃，市場開始集中定價美聯(lián)儲將逆轉，市場有一波大規(guī)模平倉；以及7年期拍賣，尾差7個基點。利率波動率飆升，市場流動性惡化。最終，大火被撲滅，美聯(lián)儲繼續(xù)擴大資產負債表。沒有圍繞更高的中性利率進行明確的討論。2）今年Q3以來。在債務上限后大量的國債供應沖擊市場，波動性飆升，赤字狀況惡化，且美聯(lián)儲在縮表。且日本YCC調整，全球利率都在抬升。美聯(lián)儲和市場開始關于更高的中性利率的討論。9月：終端利率定價在2023年加息至5.6，2024年降息縮窄為2次。10年期國債快速上沖至5%。兩次都是大量頭寸平倉和國債供給同時進入市場,流動性非常差的情況，這種情況會對財政狀況更加敏感。但當時和現(xiàn)在的最大區(qū)別是：2021年美聯(lián)儲仍在擴表。債券與匯率偏離的一個原因可能是全球國債有共振波動，所以嘗試在債匯偏離中剔除利差因素：使用美國與各個美元指數主要構成匯率之間的利差進行回歸得到殘差項，或者直接依據美元指數構成權重合成利差進行回歸得到殘差項。長端美債的基本面定價：基于美債擬合模型（增長、通脹、政策），美債公允價值位于3.96%，當前位于臨近標準差上限附近明顯高估，這種偏離主要來自于美債供需不匹配的問題，而非模型中經濟變量的推動；美債需求：債務發(fā)散風險定價：根據我們在2023年3月報告《銀行風險揭露higherforlonger的代價：美國債務發(fā)散風險逐步抬升》中構建的美國債務發(fā)散風險指標（d*(r-g)-pb），今明兩年將繼續(xù)上沖，海外對美債的承接力能否幫助化解債務發(fā)散風險存疑；穆迪11月10日宣布,將美國主權信用評級展望從“穩(wěn)定”下調至“負面”。負債端的新變化——日本：我們在報告《從投入產出表和物價傳導系數探究本輪日本通脹是否有持續(xù)性》中結合投入產出表測算表明，本輪日本企業(yè)的定價策略和以往相比發(fā)生明顯變化，中上游成本抬升能更大比例的向下游進行傳導，成本傳導系數相較以為更高，因而當前日本無論是企業(yè)部門亦或是居民部門，通脹預期均創(chuàng)新高，通脹氛圍已經形成（至少企業(yè)敢于調整定價）。而BOJ貨幣政策正?；?，可能導致當前美國對沖基金盛行的基差交易平倉，引發(fā)新一輪波動率的抬升：23年8月，美聯(lián)儲工作筆記提出當前美國對沖基金的基差交易尤其活躍；從數據上看，截止23年9月，美國對沖基金（leveragefund）對美債期貨的空頭頭寸再度創(chuàng)2019年以來新高，同樣暗示當前美國對沖基金所進行的基差交易規(guī)模正在創(chuàng)后新高（基于2年期美債的基差交易尤為活躍）。10y-2y期限利差倒掛已經持續(xù)1.5年，遠期利差剛剛修復至0值以上；歷史上降息周期中倒掛的收益率曲線往往是以短端下行幅度大于長端的“牛陡”方式修復，然而基于前文的討論，也許這次不一樣，當前市場已經出現(xiàn)了“熊陡”的信號。三、市場與經濟變量關系的轉變2023過渡期，2024適應期：2023年是預期復蘇但節(jié)奏不及預期的沖擊，經濟溫和修復但市場預期較差，直接計入遠期悲觀預期；2024是習慣了遠期悲觀的論調，經濟繼續(xù)溫和修復但市場預期可能反轉。四、行業(yè)配置思路的轉變一級行業(yè)表現(xiàn)聚類分析：1、TMT中通信計算機傳媒大幅領漲，傳媒強于通信計算機；4月、6月構筑雙頂；2、7月政治局會議為標志，非銀地產一波反彈疊加美國降息預期消退，TMT下跌；3、全年最差是消費，金融地產及其他機構重倉板塊；能源及公用事業(yè)表現(xiàn)居中。美債利率一波起伏對應的行業(yè)表現(xiàn)：受9月后全球國債長端利率快速上行沖擊市場顯著承壓后，美債利率見頂后快速下行60bp至今，上證顯著反彈4%，行業(yè)層面漲幅居前的是傳媒（14%）、計算機（10%）、電子（9.5%）、醫(yī)藥（8%），跌幅居前的是銀行（2.69%）、石油石化（2.17%）、建材。傳媒與計算機具有非常顯著的反轉效應，9月-10月23美債上行80bp，傳媒計算機領跌15%、11%；整體來看電子、醫(yī)藥對于這輪利率沖擊過山車行情防御、進攻性兼具。傳統(tǒng)框架的失靈源于經濟周期幅度被壓制，當前一個經濟周期階段行業(yè)表現(xiàn)脫離原有框架時，下一個經濟周期階段意味著行業(yè)表現(xiàn)也依然不會與原有框架有可觀的契合度。經濟上行階段：經濟/利率上行敏感型資產：有色、煤炭、汽車、非銀、地產；經濟下行階段：防御性板塊：農牧、電力公用、建筑、交運。三五年前所有人都在批判地產綁架了中國經濟，那么地產真的被調控下來之后，依照同樣的邏輯，對于經濟來說難道不是一種松綁？當地產