紡織服裝-《從優(yōu)衣庫復(fù)盤窺見全球服裝龍頭的成長驅(qū)動》

證券研究報告《從優(yōu)衣庫復(fù)盤窺見全球服裝龍頭的成長驅(qū)動》盛開（紡織服裝行業(yè)首席分析師）SAC號碼：S0850519100002梁希（紡織服裝行業(yè)分析師）SAC號碼：S08505160700022024年6月12日概要2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖優(yōu)衣庫母公司FASTRETAILING（迅銷公司）大事記圖公司已躋身全球休閑服飾龍頭之列04請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明），圖優(yōu)衣庫發(fā)展脈絡(luò)梳理04——迅銷公司營收CAGR+165%0優(yōu)衣庫日本收入（億日元，左軸）優(yōu)衣庫國際收入（億日元，左軸）其他收——優(yōu)衣庫日本店鋪（家，右軸）——4——迅銷公司營收CAGR+165%0.公司海外尤其是中國市資料來源：迅銷公司公告，海通證券研究所5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖毛利率穩(wěn)中有升體現(xiàn)出公司強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖迅銷公司股價圖√√√√√√√√√√√√√√√元）迅銷公司市值（十億日元）2011.12：1485.03迅銷公司市值（十億日元）1998.12：52.871999.12：1103.172012.12：2316.652013.12：4603.6002020.12：9808.632019.12：6894.79迅銷公司市值（十億日2020.12：9808.632019.12：6894.79迅銷公司市值（十億日07請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖迅銷公司估值探討√√√√√√√√√√√√√√√√ 2016年業(yè)績暴雷，原因復(fù)雜2）原材料成本上升3）公司漲價策略失敗4）暖冬影響2012年起中國市場大獲成功，國際擴(kuò)張戰(zhàn)略開始兌現(xiàn)，估值水平快速提升至40倍左右2012-20152016年業(yè)績暴雷，原因復(fù)雜2）原材料成本上升3）公司漲價策略失敗4）暖冬影響2012年起中國市場大獲成功，國際擴(kuò)張戰(zhàn)略開始兌現(xiàn)，估值水平快速提升至40倍左右2012-2015營收CAGR+22%；凈利潤C(jī)AGR+15%度過2016年危機(jī)時刻，業(yè)績反彈，估值回升疫情影響，估值下殺2002度過2016年危機(jī)時刻，業(yè)績反彈，估值回升疫情影響，估值下殺2002年業(yè)績暴雷，估值迅速下殺，公司歸因于過度追求休閑，時尚品味不足連續(xù)3年增收又增利，估值連續(xù)3年增收又增利，估值回到35倍水平08請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖迅銷公司估值探討√√√√√√√√√√√√√√√√00 2016年業(yè)績暴雷，原因復(fù)雜2）原材料成本上升3）公司漲價策略失敗4）暖冬影響2012年起中國市場大獲成功，國際擴(kuò)張戰(zhàn)略開始兌現(xiàn)，估值水平快速提升至40倍左右2012-20152016年業(yè)績暴雷，原因復(fù)雜2）原材料成本上升3）公司漲價策略失敗4）暖冬影響2012年起中國市場大獲成功，國際擴(kuò)張戰(zhàn)略開始兌現(xiàn)，估值水平快速提升至40倍左右2012-2015營收CAGR+22%；凈利潤C(jī)AGR+15%度過2016年危機(jī)時刻，業(yè)績反彈，估值回升疫情影響，估值下殺2002年業(yè)績暴雷，估值迅速下殺，公司歸因于過度追求休閑，時尚品味不足連續(xù)度過2016年危機(jī)時刻，業(yè)績反彈，估值回升疫情影響，估值下殺2002年業(yè)績暴雷，估值迅速下殺，公司歸因于過度追求休閑，時尚品味不足連續(xù)3年增收又增利，估值回到35倍水平資料來源：Wind，Bloomberg，迅銷公司公告，9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表休閑服飾同行對比FASTRETAILINGInditexH&MGap海瀾之家公司成立時間營業(yè)收入（億美元，近五年均值）營業(yè)收入CAGR（近五年）歸母凈利潤（億美元，近五年均值）歸母凈利潤C(jī)AGR（近五年）/歸母凈利率（近五年均值）直營渠道收入占比（2023年）國際收入占比（2023年）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2023年）EV/EBITDA（倍，F(xiàn)orward1Year）公司官網(wǎng)，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20世紀(jì)90年代以后，日本經(jīng)濟(jì)增長與商業(yè)銷售基本陷入停滯12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖日本家庭服裝和鞋類支出占比逐年下降圖日本家庭女裝消費(fèi)均價呈下降趨勢0資料來源：Wind，海通證券研究所13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖百貨商店/超市衣服零售額明顯下降表休閑服飾企業(yè)后來居上領(lǐng)跑日本服裝業(yè)014請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖日本老齡化加劇，人均GDP增長停滯圖日本撫養(yǎng)比上升，年輕人口壓力增加 0圖優(yōu)衣庫全品類&基本款旨在“讓所有人的生活更加豐富多彩”所15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖優(yōu)衣庫發(fā)展階段早期踐行低價戰(zhàn)略0圖發(fā)展階段早期收入增長依賴店鋪數(shù)量擴(kuò)張0優(yōu)衣庫日本收入（億日元，左軸）優(yōu)衣庫日本店鋪（家，17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖優(yōu)衣庫店鋪數(shù)量高增的同時百貨商店銷售持續(xù)萎縮圖90年代日本便利店數(shù)量增長較快018請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明理念行動組織開發(fā)和生產(chǎn)理念行動組織開發(fā)和生產(chǎn)所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明功翻倍00資料來源：迅銷公司公告，海通證券研究所20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表攜手上游材料龍頭東麗集團(tuán)開發(fā)王牌產(chǎn)品圖新開大店的同時保持坪效穩(wěn)中有升產(chǎn)品名稱搖粒絨外套HEATTECH推出時間19982003合作伙伴東麗集團(tuán)（Toray）1）搖粒絨外套柔軟舒適，輕便保暖，外觀時尚，適合戶外疊穿。2）此前搖粒絨服裝價格昂貴，主要面向戶外愛好者等小眾群體。優(yōu)衣庫攜手東麗集團(tuán)，整合美國原材料供應(yīng)商與中國制衣工廠，成功將搖粒絨外套價格打到1900日元，并提供豐富的配色供顧客選擇，大1）利用高科技超細(xì)纖維將人體蒸發(fā)的水蒸氣轉(zhuǎn)化為熱能，再將熱量牢牢鎖進(jìn)纖維空隙的空氣層，以保證發(fā)揮持久的隔熱效果。同時，獨(dú)創(chuàng)的編織技術(shù)更是讓內(nèi)衣變得更加輕薄，真正實現(xiàn)了“又薄又暖”。產(chǎn)品名稱UltraLightAIRism推出時間20092012合作伙伴東麗集團(tuán)（Toray）1）主打輕便、易收納的羽絨服，在發(fā)揮冬日保暖功能之余，其體積與重量大大減小，既可以疊穿在外套內(nèi)，也可以折疊成小體積易于收納。產(chǎn)品被《財富》雜志收入“100個偉大的現(xiàn)代設(shè)計”榜單。1）柔軟舒適、輕便透氣的快干內(nèi)衣。000資料來源：迅銷公司公告，SCMP采購知識分享，北京商報，21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明砍柴網(wǎng)，優(yōu)衣庫官網(wǎng)，東麗官網(wǎng)，海通證券研究所圖本土市場發(fā)展逐漸見頂圖本土市場營業(yè)利潤在千億日元規(guī)模上下波動優(yōu)衣庫日本收入（億日元，左軸）優(yōu)衣庫日本店鋪（家000資料來源：迅銷公司公告，海通證券研究所22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖優(yōu)衣庫收入拆分：日本vs國際圖優(yōu)衣庫營業(yè)利潤拆分：日本vs國際優(yōu)衣庫日本營業(yè)利潤（億日元）優(yōu)衣庫國際營業(yè)利潤（億日元）優(yōu)衣庫日本收入（億日元）優(yōu)衣庫國際收入（億日元）優(yōu)衣庫日本營業(yè)利潤（億日元）優(yōu)衣庫國際營業(yè)利潤（億日元）2023202320232023000資料來源：迅銷公司公告，海通證券研究所23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖優(yōu)衣庫大中華區(qū)店鋪擴(kuò)張迅速02014201520160表2014年優(yōu)衣庫大中華區(qū)與海瀾之家店效對比2014年直營收入（億元）直營店鋪數(shù)量（家）店效（萬元/年）海瀾之家62259.2優(yōu)衣庫大中華區(qū)106.93742858.4資料來源：各公司公告，海通證券研究所24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖優(yōu)衣庫歐美地區(qū)店鋪數(shù)量變化（家）圖優(yōu)衣庫亞太地區(qū)店鋪數(shù)量變化（家）00025請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖優(yōu)衣庫歐美地區(qū)店鋪數(shù)量變化（家）圖優(yōu)衣庫亞太地區(qū)店鋪數(shù)量變化（家）020112011美國紐約旗艦店法國巴黎旗艦店英國倫敦旗艦店2006美國紐約旗艦店2014德國柏林旗艦店2009200702013中國香港旗艦店2018201120102013中國香港旗艦店201820112010中國臺北旗艦店中國上海旗艦店2009新加坡旗艦店菲律賓馬尼拉旗艦店0資料來源：迅銷公司公告，海通證券研究所26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明）；圖優(yōu)衣庫各地區(qū)營業(yè)利潤率比較8%6%4%2%圖優(yōu)衣庫全球旗艦店地段優(yōu)越，裝修大氣27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖我國休閑服飾公司店鋪數(shù)量遠(yuǎn)高于優(yōu)衣庫（2023年）圖我國休閑服飾公司店效差距大、有待提升（2023年）0直營店鋪數(shù)量（家，左軸）加盟店鋪數(shù)量（家0資料來源：各公司公告，海通證券研究所29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖天貓?zhí)詫歍OP10沖鋒衣品牌銷售額同比增速表國產(chǎn)品牌技術(shù)服飾奮起直追 探路者 探路者公司產(chǎn)品名稱產(chǎn)品特點海瀾之家涼感科技科技冰爽棉面料，加入深海冰貝纖維，抑菌防螨，一觸即涼六維彈力舒適微彈面料，輔以特殊梭織結(jié)構(gòu)，輕盈無拘束，動靜自如無痕科技采用無縫壓膠工藝，輕盈無痕不露線，更體面三防系列特殊黑科技加持，給予衣物防水、防油、防污的硬核實力極光鵝絨擁有面料、絨朵、蓄熱、保溫等重點功能科技，同時升級可脫卸疊穿方式森馬服飾BALA-FIT科技系統(tǒng)防護(hù)科技、涼感速干、易打理易去污、蓄熱保暖太平鳥WARM-PEACE熱感驅(qū)動系統(tǒng)一重制暖、二重倍暖、三重鎖暖的“三重暖”核心暖感科技理念30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表優(yōu)衣庫聯(lián)名主要類型及賣點總結(jié)圖海瀾之家、森馬服飾、太平鳥代表性聯(lián)名活動聯(lián)名類型代表動漫IP哆啦A夢經(jīng)典IP喚起消費(fèi)者童年回憶，“情懷”買單意愿強(qiáng)；爆火IP話題度強(qiáng)，短期效果顯著龍珠間諜過家家浮世繪藝術(shù)底蘊(yùn)賦予服飾設(shè)計靈感盧浮宮博物館上海博物館大牌/設(shè)計師KAWS讓消費(fèi)者以便宜的價格享受到大牌/潮牌產(chǎn)品以及知名設(shè)計師的作品UNDERCOVERJWAnderson人物主打粉絲經(jīng)濟(jì)，并提供新奇感與話題度巴斯奎特村上春樹客，可畫，阿里云官網(wǎng)，SocialBeta，各公司公31請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖2023-2028年各國服裝零售額預(yù)計增長情況圖優(yōu)衣庫/海瀾之家海外市場收入對比2023年服裝零售額（億元，左軸）20◆◆◆◆0優(yōu)衣庫東南亞、南亞、澳大利亞收入（億元 2021202232請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風(fēng)險提示33本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報告用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。1.投資評級的比較和評級標(biāo)準(zhǔn)：以報告發(fā)布后的6個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為