金融：中金看海外主題-日本低利率時(shí)代系列研究：資管篇 20240612 -中金

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024.06.13shuaishuai.zhang@cic 以10年期國(guó)債到期收益率為參考，2018年后我國(guó)債券利率水平總體呈波動(dòng)下行趨勢(shì)。以鄰為鑒，日本21世紀(jì)以來(lái)曾經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)20年的低利率環(huán)境，其資管機(jī)構(gòu)在極端環(huán)境下的選擇與應(yīng)對(duì)或?qū)?nèi)資機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)借鑒意義。發(fā)現(xiàn)2023-062023-092023-122024-032024-06如何理解低利率時(shí)代？短期看，經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)卮佼?dāng)局轉(zhuǎn)向?qū)捤傻慕?jīng)濟(jì)政策，帶動(dòng)利率下行，例如日本央行1991~1995年期間將政策性利率自約2023-062023-092023-122024-032024-06l銀行|如何理解4月社融數(shù)據(jù)？(2024.05.12)l金融|低利率時(shí)代的理財(cái)委外配置：聚焦存款收益壓降后的合作空間——1Q24&4Q23回顧(l銀行l(wèi)銀行|如何理解4月社融數(shù)據(jù)？(2024.05.12)l金融|低利率時(shí)代的理財(cái)委外配置：聚焦存款收益壓降后的合作空間——1Q24&4Q23回顧(l銀行|從“超額儲(chǔ)蓄”到金融脫媒——貨幣流動(dòng)性新形l銀行|5月金融數(shù)據(jù)前瞻(2024.06.11)更多作者及其他信息請(qǐng)見(jiàn)文末披露頁(yè)資產(chǎn)端四大特征：1）資產(chǎn)出海成為趨勢(shì)。權(quán)益?zhèn)?，股市表現(xiàn)不振與企業(yè)ROE下行一體兩面；固收側(cè)，長(zhǎng)期低利率下海外固收類資產(chǎn)普遍對(duì)日本資產(chǎn)保持正利差。1995年日元匯率趨穩(wěn)后，海外資產(chǎn)對(duì)日本機(jī)構(gòu)吸引力進(jìn)一步提升。2）資產(chǎn)供給變革驅(qū)動(dòng)利率債占比提升。在使用QQE等超寬松貨幣政策工具背景下，日本利率債存量遠(yuǎn)超企業(yè)債，成為本土債市投資必選項(xiàng)。3）預(yù)期趨同，交易盤(pán)萎縮。長(zhǎng)期低利率環(huán)境下交易價(jià)差空間消失，配置盤(pán)成主要風(fēng)格；4）負(fù)債久期而非收益率決定資產(chǎn)久期。盡管低利率時(shí)代后期僅超長(zhǎng)久期債券仍有正收益，但資產(chǎn)負(fù)債久期匹配仍然是投資核心邏輯，受制于負(fù)債久期，除保險(xiǎn)外的其他日本投資機(jī)構(gòu)并未顯著拉長(zhǎng)債券投資久期。負(fù)債端：短期平衡成本收益，長(zhǎng)期決勝負(fù)債久期。受利率傳導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化節(jié)奏等因素影響，低利率時(shí)代初期通常表現(xiàn)為短端利率率先下沖，故長(zhǎng)負(fù)債久期機(jī)構(gòu)若資產(chǎn)負(fù)債久期匹配不當(dāng)可能遭遇顯著利差損，例如日本保險(xiǎn)行業(yè)；而長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，債券利率曲線陡峭，10年期以內(nèi)國(guó)債到期收益率均進(jìn)入零利率區(qū)間，僅有保險(xiǎn)等長(zhǎng)負(fù)債久期機(jī)構(gòu)方可匹配超長(zhǎng)久期債券，帶來(lái)正投資收益。相比之下，投資信托等短負(fù)債久期機(jī)構(gòu)在利率下沖初期可享受價(jià)差收益，但若利率環(huán)境長(zhǎng)期維持則失去生存空間。2001年后，日本中長(zhǎng)期債券投資信托基本消亡，銀行、保險(xiǎn)成為債市主要交易者。極端經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，日本公募資管產(chǎn)品出現(xiàn)工具化趨勢(shì)。例如貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)向證券賬戶余額管理工具；債券基金轉(zhuǎn)向每月分紅型產(chǎn)品，財(cái)富管理屬性逐步替代投資屬性；股票ETF成為央行貨幣政策工具后規(guī)模騰飛等。投資建議我們建議內(nèi)資銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重視資產(chǎn)久期匹配問(wèn)題與負(fù)債成本管理問(wèn)題，基金機(jī)構(gòu)關(guān)注利率下沖帶來(lái)的債市交易機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)中日經(jīng)濟(jì)、政治、文化環(huán)境存在較大差異，經(jīng)濟(jì)演進(jìn)進(jìn)程或存在較大差異。1“低利率”時(shí)代如何影響各資管主體 低利率環(huán)境下資產(chǎn)流向何方？ 投資出海，境內(nèi)股票配比同步下行 債券投資：資產(chǎn)供給變革與負(fù)債久期匹配共同影響債券配置 負(fù)債端：短期平衡成本收益，長(zhǎng)期決勝負(fù)債久期 低利率時(shí)代初期：資產(chǎn)端沖擊考驗(yàn)負(fù)債成本管理能力 終局：利率曲線高度陡峭化，負(fù)債久期影響生存空間 窮則思變：公募投資信托的費(fèi)率調(diào)降、工具化與產(chǎn)品創(chuàng)新 圖表1：負(fù)債端視角下，銀行自營(yíng)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金在日本資產(chǎn)管理行業(yè)中占比較高 圖表2：1991年后日本政策利率快速下行 圖表3：日本21世紀(jì)貨幣政策梳理 4圖表4：企業(yè)ROE與GDP增速一體兩面，分別從微觀與宏觀刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng) 4圖表5：利率代表負(fù)債成本，GDP增速代表產(chǎn)出回報(bào)，長(zhǎng)期看二者走勢(shì)趨同 圖表6：各投資機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資占比總體呈上升態(tài)勢(shì) 圖表7：日本低利率環(huán)境下，多數(shù)時(shí)間海外資產(chǎn)對(duì)日本保持正利差 圖表8：1985年后日元匯率經(jīng)歷較大幅度長(zhǎng)期下跌 圖表9：1995年后匯率趨穩(wěn)，海外證券吸引力提升 圖表10：日本股市1990~2012年總體處于長(zhǎng)期熊市 圖表11：各投資機(jī)構(gòu)本土股票投資占比總體呈下行態(tài)勢(shì) 圖表12：低利率時(shí)代日本國(guó)債規(guī)模激增 圖表13：資產(chǎn)供給變革驅(qū)動(dòng)日本機(jī)構(gòu)利率債配比提升 圖表14：險(xiǎn)資加久期特征顯著 圖表15：銀行國(guó)債買入結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)總體保持一致 圖表16：受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，投信國(guó)債買入以短久期為主 圖表17：信托銀行呈現(xiàn)相似特征 圖表18：日本各久期國(guó)債到期收益率 圖表19：代表性久期國(guó)債期限利差：超長(zhǎng)期國(guó)債較長(zhǎng)期國(guó)債仍保持較大利差， 圖表20：銀行交易賬戶內(nèi)債券類投資占比低位下行 11圖表21：各投資機(jī)構(gòu)中，僅銀行業(yè)衍生品占比上升顯著 11圖表22：保單平均預(yù)定利率下行較為緩慢，銀行綜合負(fù)債成本調(diào)整更加靈活 圖表23：低利率時(shí)代20年間日本債券期限利差變化情況 圖表24：日本各類權(quán)益投資信托管理費(fèi)率持續(xù)下行 圖表25：日本各類權(quán)益投資信托銷售服務(wù)費(fèi)率持續(xù)下行 圖表26：政策性利率直接沖擊MMF規(guī)模，工具化的MRF規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng) 圖表27：1996年后，日本十年期國(guó)債到期收益率跌破債基持有費(fèi)率，且負(fù)利差逐漸擴(kuò)大 圖表28：日本各類債券投資信托規(guī)模變動(dòng)情況 圖表29：ETF總規(guī)模與央行持有ETF規(guī)模 圖表30：J-REITs相對(duì)股市及債券保持顯著分紅率優(yōu)勢(shì) 圖表31：日本各類房地產(chǎn)基金規(guī)模增長(zhǎng)情況 2“低利率”時(shí)代如何影響各資管主體從負(fù)債端看，銀行自營(yíng)、保險(xiǎn)與養(yǎng)老金是日本資管行業(yè)主要構(gòu)成部分，基金（包括私募基金）占比總體較低。20世紀(jì)90年代，銀行/保險(xiǎn)/基金/養(yǎng)老體系在日本資管行業(yè)中平均占比分別為43.4%/27.4%/4.2%/25.0%。近年來(lái)銀行自營(yíng)與基金市占率有所提升，截至2022年，日本銀行自營(yíng)/保險(xiǎn)/基金/養(yǎng)老體系占比分別為52.1%/18.4%/11.2%/18.2%。圖表1：負(fù)債端視角下，銀行自營(yíng)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金在日本資產(chǎn)管理行業(yè)中占比較高養(yǎng)老一支柱占比基金資產(chǎn)占比養(yǎng)老二支柱占比非貸款銀行資產(chǎn)占比保險(xiǎn)資產(chǎn)占比總規(guī)模（右軸）(萬(wàn)億日元)300025002000500090%80%70%60%50%40%30%20%3000250020005000資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部日本低利率時(shí)代逐步演進(jìn)，政策性零利率時(shí)代始于20世紀(jì)末。1991年后，經(jīng)濟(jì)自行復(fù)蘇的希望破滅，日本央行于1991年7月下調(diào)政策性利率，此后直至1995年連續(xù)8次下調(diào)政策性利率至0.5%。1999年2月，日本首次開(kāi)啟零利率。此后貨幣政策寬松力度總體持續(xù)加碼，標(biāo)志性事件包括于2001年開(kāi)啟量化寬松；于2013年將操作目標(biāo)由隔夜拆借利率改為基礎(chǔ)貨幣；于2016年啟動(dòng)負(fù)利率與國(guó)債收益率曲線控制政策等。圖表2：1991年后日本政策利率快速下行9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00(%)日本:無(wú)擔(dān)保拆借利率:隔夜:平均值日本政策利率(%)注：2008年以前日本政策利率采用貼現(xiàn)率；2008年以后日本政策利率采用基礎(chǔ)貨幣目標(biāo)利率資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部3圖表3：日本21世紀(jì)貨幣政策梳理資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部固收組如何理解低利率的本質(zhì)？我們認(rèn)為利率與經(jīng)濟(jì)一體兩面，低利率時(shí)代本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增速放緩。短期看，經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)卮僬c貨幣當(dāng)局轉(zhuǎn)向?qū)捤傻慕?jīng)濟(jì)政策；長(zhǎng)期看，利率代表資金成本，利率總體下降的背后意味著經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)能力下降要求融資成本同步下行。我們認(rèn)為，利率代表負(fù)債成本，GDP增速代表產(chǎn)出回報(bào)，盡管經(jīng)濟(jì)政策等因素可能對(duì)GDP增速或利率產(chǎn)生階段性影響，但長(zhǎng)期看二者走勢(shì)終將趨同。因此，長(zhǎng)期“低利率”是各類經(jīng)濟(jì)環(huán)境特征變動(dòng)結(jié)果的一種集中體現(xiàn)，對(duì)包括股債等在內(nèi)的大類資產(chǎn)均有影響。同時(shí)，利率環(huán)境下行將顯著壓縮固定收益類產(chǎn)品收益率，產(chǎn)品端成本管控重要性將更加凸顯。圖表4：企業(yè)ROE與GDP增速一體兩面，分別從微觀與宏觀刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)6%5%4%3%2%0%——日本——日本10年期國(guó)債收益率日本GDP十年復(fù)合增速（不變價(jià)）——日本非金融企業(yè)ROE（右軸）6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，Wind，中金公司研究部4圖表5：利率代表負(fù)債成本，GDP增速代表產(chǎn)出回報(bào)，長(zhǎng)期看二者走勢(shì)趨同 . . 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 5低利率環(huán)境下資產(chǎn)流向何方？低利率時(shí)代來(lái)臨前日本資產(chǎn)出海需求存在分化：?監(jiān)管規(guī)避需求驅(qū)動(dòng)90年代早期日本銀保機(jī)構(gòu)海外證券配比提升。20世紀(jì)80年代起，在包括美國(guó)在內(nèi)的多種壓力下，日本對(duì)外金融管制逐步放開(kāi)，日本的金融制度改革呈現(xiàn)較強(qiáng)的外部驅(qū)動(dòng)特征，導(dǎo)致匯率與對(duì)外資本管制等領(lǐng)域改革快于日本國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)。80年代中期，日本公司為規(guī)避日本國(guó)內(nèi)“社債受托制度”帶來(lái)的繁瑣手續(xù)與高昂發(fā)行費(fèi)用，將目光轉(zhuǎn)向海外日元債發(fā)行，具體形式包括普通債券、權(quán)證債券等。銀行、人壽保險(xiǎn)等是其中重要客戶。由于多數(shù)海外日元債在海外發(fā)行后又被日本投資者認(rèn)購(gòu)，彼時(shí)海外日元權(quán)證債券又被稱為“壽司債券”。銀行、保險(xiǎn)等配置盤(pán)資金在此期間將海外證券投資配置比例提升至約10%~15%。1986年，日本企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)改革啟動(dòng)，1993年，日本《商業(yè)法》重新修訂，廢止了“社債受托制度”，疊加日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后銀行融資困難與股市下行，日本國(guó)內(nèi)債券融資再次成為日本企業(yè)重要融資渠道，取代了此前海外日元債的地位，直至低利率時(shí)代結(jié)束，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)海外投資比例上升總體停止。?債券投資信托海外資產(chǎn)配比提升主要受渠道側(cè)海外投資需求推動(dòng)。投資信托側(cè)，受經(jīng)濟(jì)泡沫破裂影響，海外資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)備受矚目，80年代日本國(guó)內(nèi)外短期債券型投資信托應(yīng)時(shí)而生，1996年成為日本債券投資信托的規(guī)模最大的產(chǎn)品類型，其他投資信托亦在日本下調(diào)政策性利率后將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向海外證券，驅(qū)動(dòng)日本債券投資信托對(duì)外證券投資占比快速抬升。股權(quán)方面，以《廣場(chǎng)協(xié)定》為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，1985年至1995年美元相對(duì)日元大幅貶值，導(dǎo)致直至1995年之前，海外權(quán)益市場(chǎng)對(duì)日本投資者吸引力總體有限，因此期間日本投資信托資產(chǎn)出海主要以固收類資產(chǎn)為主。低利率時(shí)代：監(jiān)管放松、匯率趨穩(wěn)與利差因素共同推動(dòng)出海比例持續(xù)抬升。1997年，日本修訂《外匯和外貿(mào)法》，完全取消了此前對(duì)日本資本出海的諸多限制。固定收益類資產(chǎn)方面，在日本超寬松貨幣政策下，日本長(zhǎng)期維持低利率環(huán)境，多數(shù)海外固定收益類資產(chǎn)對(duì)日本資產(chǎn)長(zhǎng)期保持較高正利差。在此背景下，各類投資機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資占比多呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。權(quán)益類資產(chǎn)方面，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后直至2012年，除震蕩式上行外日本股市總體進(jìn)入熊市周期，海外配置需求攀升。1995年美元對(duì)日元貶值告一段落，此后總體在合理區(qū)間內(nèi)震蕩，增強(qiáng)了海外權(quán)益類資產(chǎn)對(duì)日本投資機(jī)構(gòu)的吸引力。日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷背景下，權(quán)益類資產(chǎn)配置占比較高的投資機(jī)構(gòu)（如GPIF、股票投資信托等）此后資產(chǎn)出海占比持續(xù)抬升。日本國(guó)內(nèi)股票占比同步下行。如前所述，低利率環(huán)境下日本企業(yè)ROE總體下行，日本股市在1990至2012年期間除區(qū)間式震蕩上行外總體進(jìn)入長(zhǎng)期熊市。6圖表6：各投資機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資占比總體呈上升態(tài)勢(shì)圖表7：日本低利率環(huán)境下，多數(shù)時(shí)間海外資產(chǎn)對(duì)日本保持正利差銀行——保險(xiǎn)養(yǎng)老基金5%美日利差——英日利差中日利差6%5%4%3%2%1%美日利差——英日利差中日利差資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部圖表8：1985年后日元匯率經(jīng)歷較大幅度長(zhǎng)期下跌資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表9：1995年后匯率趨穩(wěn)，海外證券吸引力提升(日元/美元)240(日元/美元)240902402109060資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部圖表10：日本股市1990~2012年總體處于長(zhǎng)期熊市資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部圖表11：各投資機(jī)構(gòu)本土股票投資占比總體呈下行態(tài)勢(shì)東京日經(jīng)225指數(shù)400003500030000200001500010000(點(diǎn)) 資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部7資產(chǎn)供給變革驅(qū)動(dòng)日本機(jī)構(gòu)利率債配比提升。2001年日本政府首次啟動(dòng)QE，此后貨幣政策總體持續(xù)寬松，2013年進(jìn)一步啟動(dòng)QQE，疊加總體積極的財(cái)政政策，低利率時(shí)代下日本國(guó)債規(guī)模激增。截至2023年底，日本國(guó)債未償還額達(dá)1136萬(wàn)億日元，是1998年國(guó)債余額的4倍。是同期普通公司債余額的12.6倍，這一倍率在2017年曾達(dá)15.6倍。我們認(rèn)為，低利率時(shí)代下日本各類投資機(jī)構(gòu)增配國(guó)債主要受到資產(chǎn)供給變革的影響。在使用QQE等超寬松貨幣政策工具的背景下，國(guó)債配置與貨幣供給成為一體兩面：一方面，國(guó)債供給量遠(yuǎn)超其他券種，成為日本國(guó)內(nèi)債券投資難以繞開(kāi)的選擇；另一方面，超寬松的貨幣供給從源頭產(chǎn)生了遠(yuǎn)超信用債承載能力的投資需求。除此之外，長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，日本國(guó)債收益率曲線趨于陡峭，例如2000年后10年期國(guó)債到期收益率下行，與短期限國(guó)債利差快速縮窄。而企業(yè)端難以發(fā)行超長(zhǎng)期限債券，僅政府有能力供給超長(zhǎng)期債券。以上因素導(dǎo)致各類機(jī)構(gòu)資金總體長(zhǎng)期加倉(cāng)利率債。圖表12：低利率時(shí)代日本國(guó)債規(guī)模激增圖表13：資產(chǎn)供給變革驅(qū)動(dòng)日本機(jī)構(gòu)利率債配比提升國(guó)債未償還余額國(guó)債未償還余額國(guó)債規(guī)模余額/普通公司債余額（右軸）750500250020840銀行保險(xiǎn)養(yǎng)老基金股票基金債券基金100%90%80%70%60%銀行保險(xiǎn)養(yǎng)老基金股票基金債券基金注：不包括FILP債券資料來(lái)源：日本證券交易商協(xié)會(huì)，中金公司研究部注：中長(zhǎng)期債券投資信托2002年后規(guī)模驟降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不再具有參考意義資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部拉長(zhǎng)久期并非共性選擇，主要因素仍為資產(chǎn)負(fù)債匹配。受超寬松貨幣政策影響，日本債券收益率曲線總體趨于陡峭，自2016年后至2022年期間甚至10年期國(guó)債收益率都已與中短久期國(guó)債高度收斂，而2016年以前的長(zhǎng)期國(guó)債，以及各時(shí)間周期內(nèi)的超長(zhǎng)期國(guó)債仍保持了較為顯著的期限利差。受此驅(qū)動(dòng)，日本保險(xiǎn)行業(yè)加久期特征顯著，慶應(yīng)大學(xué)論文顯示日本保險(xiǎn)行業(yè)在21世紀(jì)初資產(chǎn)端久期僅約5年。此后官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，日本保險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)加倉(cāng)超長(zhǎng)期國(guó)債。而銀行業(yè)國(guó)債凈買入仍以短期為主，用以匹配流動(dòng)性管理需求，僅在部分行情較為極端年份（如2010年、2013年、2015年）高配中期國(guó)債。2002年后，日本中長(zhǎng)期債券投資信托基本消亡，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，信托銀行及投資信托買入行為亦以短久期債券為主。8圖表14：險(xiǎn)資加久期特征顯著圖表15：銀行國(guó)債買入結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)總體保持一致保險(xiǎn)公司國(guó)債凈買入期限分布超長(zhǎng)期長(zhǎng)期中期短期90%70%50%30% -10%-30%注：一年及以下的債券為短期，一年以上、五年及以下的債券為中期，五年以上、十年及以下的債券為長(zhǎng)期債券，十年期以上債券為為超長(zhǎng)期，后同資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部銀行國(guó)債凈買入期限分布超長(zhǎng)期長(zhǎng)期中期短期80%50%20%-10%-40%-70%資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部圖表圖表17：信托銀行呈現(xiàn)相似特征信托銀行國(guó)債凈買入期限分布投資信托國(guó)債凈買入期限分布信托銀行國(guó)債凈買入期限分布超長(zhǎng)期90%70%90%70%50%30%80%50%20%-10%-30%-10%-40%-10%-30%資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部9圖表18：日本各久期國(guó)債到期收益率2.50%2.00%-0.50% 1年期3年期5年期10年期30年期資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部代表性久期國(guó)債期限利差：超長(zhǎng)期國(guó)債較長(zhǎng)期國(guó)債仍保持較大利差，代表性久期國(guó)債期限利差：超長(zhǎng)期國(guó)債較長(zhǎng)期國(guó)債仍保持較大利差，1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00% 3年vs1年5年vs3年10年vs5年30年vs10年資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部債券交易盤(pán)占比下降。受長(zhǎng)期低利率環(huán)境及日本央行國(guó)債收益率曲線控制政策（YCC）影響，日本投資者經(jīng)濟(jì)預(yù)期及利率預(yù)期總體趨于一致，債券價(jià)格波動(dòng)顯著下降，導(dǎo)致債券交易盤(pán)規(guī)模萎縮。以銀行為例，2000年以來(lái)日本非衍生品資產(chǎn)占比持續(xù)低于10%，且維持地位下行態(tài)勢(shì)，同時(shí)交易賬戶內(nèi)非衍生品資產(chǎn)規(guī)模亦持續(xù)走低。海外固收投資品或以本幣計(jì)價(jià)為主。2000年以來(lái)日本銀行業(yè)衍生品類資產(chǎn)占比上升顯著，而其他投資機(jī)構(gòu)衍生品占比維持低位。進(jìn)一步細(xì)分，銀行持有的衍生品資產(chǎn)中非固收對(duì)沖用途衍生品占比常年接近100%。我們判斷，銀行相關(guān)資產(chǎn)可能多數(shù)與匯率掛鉤，與期間日本銀行海外信貸投放占比上升相關(guān)。各機(jī)構(gòu)衍生品占比維持低位或因其投資的海外固收類資產(chǎn)多以本幣計(jì)價(jià)。(萬(wàn)億日元)7%6%5%4%3%2%1%0%8642(萬(wàn)億日元)7%6%5%4%3%2%1%0%864208%6%4%2%交易賬戶非衍生品資產(chǎn)占比（右軸）交易賬戶非衍生品資產(chǎn)規(guī)模資料來(lái)源：日本全國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部負(fù)債端：短期平衡成本收益，長(zhǎng)期決勝負(fù)債久期低利率時(shí)代對(duì)資管機(jī)構(gòu)負(fù)債管理提出新挑戰(zhàn)。穩(wěn)健的負(fù)債端是資產(chǎn)管理行業(yè)立身之本。從資金源頭看，銀行負(fù)債主要來(lái)自存款，保險(xiǎn)負(fù)債主要來(lái)自保費(fèi)收入，二者負(fù)債成本相對(duì)固定，負(fù)債端管理主要聚焦成本管理，即合理處理負(fù)債成本、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與投資收益三者關(guān)系。公募資管產(chǎn)品負(fù)債則主要來(lái)自產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)，負(fù)債端管理更為復(fù)雜。從成本管理看，管理費(fèi)定價(jià)涉及兩重博弈，即從管理者端出發(fā)，管理費(fèi)收益是否可覆蓋運(yùn)營(yíng)成本；以及從投資者端出發(fā)，投資回報(bào)是否可覆蓋投資者付出的管理費(fèi)成本。而從產(chǎn)品形態(tài)看，公募資管產(chǎn)品可提供的價(jià)值可能不僅局限于投資回報(bào)，也體現(xiàn)于提供投資工具，例如協(xié)助降低交易成本、便于政策開(kāi)展等。從日本經(jīng)驗(yàn)看，低利率環(huán)境長(zhǎng)期維持背景下，債券收益曲線將趨于陡峭，中長(zhǎng)期看僅超長(zhǎng)久期債券類資產(chǎn)可維持合理收益率，行業(yè)終局可能取決于負(fù)債久期。長(zhǎng)久期高利率負(fù)債難以適應(yīng)利率快速下行，日本保險(xiǎn)行業(yè)遭遇強(qiáng)沖擊。經(jīng)濟(jì)繁榮年代經(jīng)濟(jì)增速與利率水平雙高，保險(xiǎn)企業(yè)為保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力積累了大量長(zhǎng)久期高預(yù)定利率保單。在此背景下，日本10年期國(guó)債到期收益率于1992年即已低于存量保單預(yù)定利率，我們計(jì)算1993年二者利差倒掛達(dá)-1.34%，此后日本10年期國(guó)債收益率總體長(zhǎng)期低于保單預(yù)定利率。20世紀(jì)末，多家日本保險(xiǎn)企業(yè)受利差損影響倒閉。銀行負(fù)債成本相對(duì)靈活，自營(yíng)投資受低利率本身沖擊或總體有限。銀行方面，由于負(fù)債成本總體與國(guó)債到期收益率同步變動(dòng)，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)受低利率因素本身沖擊總體有限。低利率時(shí)代下，各類經(jīng)濟(jì)要素特征變動(dòng)對(duì)日本銀行業(yè)的影響更多體現(xiàn)于新發(fā)放貸款利率下行帶來(lái)的息差收窄，以及存量貸款資產(chǎn)質(zhì)量下行。利率下沖打破固收類產(chǎn)品商業(yè)可持續(xù)性。1993年《金融制度改革法》正式實(shí)施，允許銀行、證券、信托三種不同形態(tài)的金融機(jī)構(gòu)以“異業(yè)子公司”方式在同一集團(tuán)內(nèi)并存。在特殊的財(cái)團(tuán)經(jīng)濟(jì)背景下，日本形成了“財(cái)團(tuán)-銀行-券商”的特殊格局，即大型銀行背靠財(cái)團(tuán)，頭部券商背靠銀行，且三者均呈現(xiàn)高度集中的特征。日本投資信托（對(duì)標(biāo)我國(guó)公募基金）主要由券商資管部門(mén)而非獨(dú)立的基金公司發(fā)行。此外，日本線上銷售渠道并不發(fā)達(dá)，2000年前證券公司銷售占比顯著高于銀行渠道，2000年后銀行渠道發(fā)力，二者總體兩分天下。由此，渠道在日本投資信托產(chǎn)業(yè)鏈上具有強(qiáng)大議價(jià)權(quán)。據(jù)野村證券測(cè)算，1999年管理費(fèi)在基金總持有成本中占比僅有17.0%，與托管費(fèi)基本相當(dāng)，遠(yuǎn)低于基金銷售費(fèi)，導(dǎo)致日本債券型基金綜合持有費(fèi)率居高不下。保守測(cè)算下，日本債券型基金綜合持有費(fèi)率不低于2.65%，1996年后日本10年期國(guó)債到期收益率即已長(zhǎng)期低于日本債券型基金綜合持有成本，且此后二者負(fù)利差總體持續(xù)擴(kuò)大，為債券投資信托的大面積消失埋下伏筆。我們觀察到，短期型債券基金規(guī)模直至1997年末才見(jiàn)頂，此后中期型與長(zhǎng)期型債券投資信托規(guī)模分別于2000年末、2001年末先后見(jiàn)頂，我們判斷，期間債券規(guī)模的不降反升主要由存量債券在利率下沖過(guò)程中價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)，不同期限債券基金規(guī)模先后見(jiàn)頂?shù)姆从沉说讓淤Y產(chǎn)利率下沖空間大小。2002年后，日本中長(zhǎng)期債基基本消圖表22：保單平均預(yù)定利率下行較為緩慢，銀行綜合負(fù)債成本調(diào)整更加靈活6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 銀行綜合負(fù)債成本 保單平均預(yù)定利率資料來(lái)源：日本央行，日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì)，Wind，中金公司研究部資產(chǎn)負(fù)債久期匹配前提下，負(fù)債久期影響低利率環(huán)境下投資機(jī)構(gòu)生存空間。如前所述，低利率環(huán)境長(zhǎng)期維持的背景下，日本債券期限利差高度陡峭化。2020年極端行情下，日本10年期債券到期收益率亦接近0，僅30年期國(guó)債仍有正收益；多數(shù)年份下僅超長(zhǎng)期國(guó)債保持相對(duì)較大的期限利差。資產(chǎn)久期顯著拉長(zhǎng)環(huán)境下，從日本經(jīng)驗(yàn)看，僅可匹配長(zhǎng)久期負(fù)債的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)刻在固定收益領(lǐng)域長(zhǎng)期存續(xù)。日本銀行業(yè)存款負(fù)債平均久期約3~4年，最長(zhǎng)存款久期約10年；保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債久期總體介于15~20年，而基金由于每日開(kāi)放，負(fù)債久期顯著偏短。我們判斷負(fù)債久期水平差異，是后低利率時(shí)代下日本固收投資領(lǐng)域僅余銀行、保險(xiǎn)的主要原因。圖表23：低利率時(shí)代20年間日本債券期限利差變化情況2.52.01.51.00.50.0(%)1年期3年期5年期10年期30年期——2000年——2010年2020年資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部費(fèi)率調(diào)降有助于激發(fā)資金流入。以權(quán)益類產(chǎn)品為例，近年來(lái)日本各類權(quán)益投資信托費(fèi)率全面下行，截至2023年底，開(kāi)放式權(quán)益投資信托年化管理費(fèi)行業(yè)平均僅0.97%，其中主動(dòng)型產(chǎn)品管理費(fèi)率僅為1.12%，分別較2016年累計(jì)下降15bp/8bp。費(fèi)率下行趨勢(shì)在銷售費(fèi)率端更為顯著，截至2023年底，日本全部開(kāi)放式/主動(dòng)型權(quán)益投資信托年化銷售費(fèi)率為1.92%/2.12%，分別較2016年累計(jì)下行65bp/57bp。超低利率環(huán)境長(zhǎng)期存在背景下，常規(guī)產(chǎn)品“費(fèi)率-產(chǎn)品收益-運(yùn)營(yíng)成本”平衡被打破，余量產(chǎn)品出現(xiàn)工具化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)：?貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)為證券賬戶現(xiàn)金管理工具。日本泡沫經(jīng)濟(jì)末期市場(chǎng)利率高企，在此背景下首支貨幣管理基金（MoneyManagementFund，MMF）于1992年推出，運(yùn)營(yíng)模式上與美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金雷同。盡管政策利率調(diào)降始于1995年，但由于同期存款利率同樣快速調(diào)降，MMF作為流動(dòng)性較強(qiáng)的創(chuàng)新性投資品仍受追捧。1999年，日本政策性零利率時(shí)代開(kāi)啟，由于無(wú)抵押隔夜拆借利率是央行首要調(diào)整目標(biāo)，低利率時(shí)代對(duì)貨幣市場(chǎng)基金運(yùn)作產(chǎn)生直接沖擊，年內(nèi)規(guī)模接近腰斬。2000年日本短暫退出零利率后規(guī)模反彈，但此后日本正式長(zhǎng)期進(jìn)入政策性零利率，MMF此后接近消亡。1997年，針對(duì)證券賬戶存留資金，日本資管機(jī)構(gòu)推出貨幣儲(chǔ)備基金（MoneyReserveFund，MRF總體運(yùn)作模式與貨幣市場(chǎng)基金相似。由于其工具屬性，MRF在低利率環(huán)境下規(guī)模仍隨證券賬戶資金體量抬升而穩(wěn)步提升。?20世紀(jì)末債基退出主要投資品貨架，剩余產(chǎn)品亦轉(zhuǎn)向工具化。除前述基金投資收益持續(xù)低于費(fèi)率的因素外，2000年日本債券投資信托迎來(lái)監(jiān)管改革，此前日本債券投資信托類似中國(guó)的預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品，改革要求債券型投資信托全面凈值化，疊加利率下沖空間耗竭、安然暴雷等負(fù)面影響，各類債券型基金規(guī)模年內(nèi)驟減，此后基本退出主要投資品類范疇。2000s，每月分配型基金成為流行產(chǎn)品，主要針對(duì)老齡人群提供退休收入替代服務(wù)，其財(cái)富管理屬性實(shí)際已超過(guò)投資回報(bào)屬性。ETF基金騰飛主要受益于政策工具屬性。日本資產(chǎn)泡沫破裂后直至2010年前，被動(dòng)投資在日本并不盛行，截至2010年底，ETF在日本公募基金類產(chǎn)品總規(guī)模中占比僅約5%。2010年10月，日本時(shí)任央行行長(zhǎng)白川方明提出，作為寬松貨幣政策的一部分，日本央行將每年購(gòu)入4500億日元股票ETF，以期在投放貨幣的同時(shí)降低權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，刺激投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、降低企業(yè)融資難度。該額度在2013年、2014年、2016年提升至每年1萬(wàn)億、3萬(wàn)億、6萬(wàn)億日元。2018年，日本央行持有全日本70%的ETF，是日本ETF基金騰飛的主要原因。1.201.181.181.161.151.201.181.181.161.151.201.000.800.600.400.200.00(%)圖表24：日本各類權(quán)益投資信托管理費(fèi)率持1.201.000.800.600.400.200.00(%)1.121.091.081.0610.970.510.460.440.450.430.400.380.370.380.360.360.350.330.330.310.3020162017201820192020202120222023 。開(kāi)放式總體x指數(shù)型。主動(dòng)型oETF2.692.572.462.422.312.282.242.192.122.292.252.142.112.062.01:0.682.692.572.462.422.312.282.242.192.122.292.252.142.112.062.01:0.680.670.64:0.630.600.580.5620162017201820192020202120222023 。開(kāi)放式總體x指數(shù)型。主動(dòng)型資料來(lái)源：日本投資信托協(xié)會(huì)，中金公司研究部資料來(lái)源：日本投資信托協(xié)會(huì)，中金公司研究部圖表27：1996年后，日本十年期國(guó)債到期收益率跌破債基持有費(fèi)率，且負(fù)利差逐漸擴(kuò)大圖表26：政策性利率直接沖擊MMF規(guī)模，工具化的MRF規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)圖表27：1996年后，日本十年期國(guó)債到期收益率跌破債基持有費(fèi)率，且負(fù)利差逐漸擴(kuò)大7.0%6.5%7.0%6.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%日本十年期國(guó)債到期收益率 日本債基綜合持有費(fèi)率（測(cè)算值） 50資料來(lái)源：日本投資信托協(xié)會(huì)，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表28：日本各類債券投資信托規(guī)模變動(dòng)情況圖表29：ETF總規(guī)模與央行持有ETF規(guī)模86420(萬(wàn)億日元)長(zhǎng)期型債基(萬(wàn)億日元)國(guó)債中期型債基國(guó)內(nèi)外短期型債基圖表圖表30：J-REITs相對(duì)股市及債券保持顯著分紅率優(yōu)勢(shì)圖表31：日本各類房地產(chǎn)基金規(guī)模增長(zhǎng)情況央行購(gòu)買ETF規(guī)模央行購(gòu)買ETF規(guī)模非ETF投信規(guī)?！狾—央行購(gòu)買ETF占比（右軸）200200(萬(wàn)億日元)80%70%15060%50%50%10040%30%5020%00%資料來(lái)源：日本投資信托協(xié)會(huì)，中金公司研究部資料來(lái)源：日本投資信托協(xié)會(huì)，日本央行，中金公司研究部8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%日本10年期國(guó)債到期收益率——TSE一部上市公司平均分紅率0(萬(wàn)億日元)(萬(wàn)億日元)資料來(lái)源：東京證券交易所，日本不動(dòng)產(chǎn)證券化協(xié)會(huì)，中金公司研究部資料來(lái)源：日本投資信托協(xié)會(huì)，中金公司研究部shuaishuai.zhang@cic一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料，但中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)務(wù)部門(mén)可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)不一致的投資決策。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對(duì)潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問(wèn)題請(qǐng)直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號(hào)已披露在報(bào)告首頁(yè)的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提