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認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：任**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2024-06-16 格式：DOCX 頁數(shù)：31 大?。?58.86KB 積分：20 舉報(bào) 版權(quán)申訴

公司動態(tài)跟蹤|巴比食品食品存在的兩條主線邏輯：1）小邏輯：加盟團(tuán)餐業(yè)務(wù)有望回暖帶動整體業(yè)績表現(xiàn)。加盟和團(tuán)餐作為公金優(yōu)勢通過翻牌并購的方式在提高貨幣資金利用率的同時(shí)加速門店全國化布+16.3%/+12.6%/+11.9%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤（剔除公允價(jià)值變動）分別風(fēng)險(xiǎn)提示：開店速度不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動核心數(shù)據(jù)證券研究報(bào)告 iwen1@巴比食品（605338.SH）2023年年報(bào)點(diǎn)評盟業(yè)務(wù)空間—巴比食品（605338.SH）2023一、歷史復(fù)盤 41.1股價(jià)復(fù)盤：24年至今走勢弱于食品加工指數(shù) 41.2數(shù)據(jù)復(fù)盤：募投后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降拉低公司整體ROE水平 4二、小邏輯：加盟團(tuán)餐業(yè)務(wù)有望回暖帶動整體業(yè)績表現(xiàn) 62.1特許加盟業(yè)務(wù) 62.1.1單店平均收入 62.1.2門店數(shù)增長 72.1.3原材料價(jià)格回落 92.1.4產(chǎn)能持續(xù)釋放爬坡 2.2團(tuán)餐業(yè)務(wù) 三、大邏輯：充足資金優(yōu)勢，翻牌并購加速全國化擴(kuò)張 四、盈利預(yù)測 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：巴比食品股價(jià)復(fù)盤 4圖2：巴比食品間接持有東鵬飲料股權(quán) 5圖3：2020年ROE出現(xiàn)大幅度下滑 5圖4：2020-2023年巴比食品業(yè)務(wù)營收占比 6圖5：2013-2023年上海常駐外來人口變化量（萬人） 7圖6：巴比炸醬面產(chǎn)品圖 7圖7：巴比小餛飩產(chǎn)品圖 7圖8：2018-2023年巴比門店總數(shù)和新開門店數(shù)（家） 9圖9：豬肉價(jià)格同比回落（元/公斤） 圖10：2017-2023年團(tuán)餐渠道收入及YOY（億元，%） 圖11：2023年各季度團(tuán)餐渠道收入（萬元） 圖12：2018-2023年巴比食品貨幣資金（百萬元） 表1：ROE杜邦分析 5表2：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拆分 5表3：巴比食品資產(chǎn)拆分 5表4：2018-2023年加盟業(yè)務(wù)平均單店收入 6表5：加盟巴比前期一次性費(fèi)用構(gòu)成 8表6：2017-2023年巴比食品閉店率 8表7：巴比中遠(yuǎn)期加盟門店數(shù)測算（家） 8表8：成品+現(xiàn)制雙模式降低加盟門檻 9表9：2021-2022年上海中央工廠產(chǎn)能利用率 表10：2022-2023年南京中央工廠產(chǎn)能利用率 表11：包子主要品牌情況 表12：巴比食品盈利預(yù)測拆分 一、歷史復(fù)盤大也缺少合理定價(jià)，因此我們選取2021年至今的股價(jià)2）2021H1業(yè)績披露，公司在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高增、單店收入和門店數(shù)增長表現(xiàn)強(qiáng)勁，股3）2022年初公司受到新冠疫情影響5）2023年疫情管控逐步解除，由于公司2022年相對強(qiáng)韌性的業(yè)績表現(xiàn)市場對公司在疫情后的修復(fù)給予高期待，但由于疫情+春節(jié)導(dǎo)致門店實(shí)際經(jīng)營天數(shù)遠(yuǎn)少于常規(guī)年份，疊加6）2024Q1發(fā)現(xiàn)受目標(biāo)消費(fèi)人群外流+外阜地區(qū)門店年初制定的目標(biāo)差異較大，股價(jià)走勢弱于大盤。資料來源：iFinD，公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心 201820192020202120222023資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心注：ROE=扣非歸母凈利潤/凈資產(chǎn)（剔除非流動金融資產(chǎn)）表1：ROE杜邦分析杜邦分析法拆分權(quán)益乘數(shù)表2：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拆分表3：巴比食品資產(chǎn)拆分二、小邏輯：加盟團(tuán)餐業(yè)務(wù)有望回暖帶動整體業(yè)績表現(xiàn)根據(jù)上述分析，對于巴比食品來說短期內(nèi)ROE提升主要依托于業(yè)績（收入其他團(tuán)餐渠道銷售直營門店銷售特許加盟銷售100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心表4：2018-2023年加盟業(yè)務(wù)平均單店收入w外來常駐人口變化量（萬人）0 20132014201520162017201820192020202120222023資料來源：《上海市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，西部證券研發(fā)中心注：2020年未披露相關(guān)數(shù)據(jù)，因此2021年變化量為同比于2019年時(shí)間。對于門店來說，由于租金和人力多是以全天計(jì)算，因此對外賣接受程度相對較高。方面具有優(yōu)勢，在相對低客單價(jià)的客觀情況下保證了門店資料來源：美團(tuán)外賣，西部證券研發(fā)中心資料來源：美團(tuán)外賣，西部證券研發(fā)中心于三代店：1）升級了自動醒發(fā)柜、蒸包柜、保溫柜核心三大件，簡化員工操作流程加強(qiáng)分面積合適的第四代門店將增設(shè)堂食位置，增加中晚餐營業(yè)時(shí)表5：加盟巴比前期一次性費(fèi)用構(gòu)成加盟費(fèi)1.58萬特許經(jīng)營合同期限6年（第4-6年需繳納品牌使用費(fèi)）合同終止后根據(jù)特許經(jīng)營合同相關(guān)條款予以店的勢能，在華東地區(qū)已經(jīng)建立起一定的消費(fèi)者品牌認(rèn)知保證門店合理存續(xù)期。從閉店率角度來看，公司2017-2023年閉店率都維持在10%左右，加盟商經(jīng)營穩(wěn)健屬性凸顯。表6：2017-2023年巴比食品閉店率注：閉店率計(jì)算公式為：當(dāng)年閉店數(shù)量/當(dāng)年期末門店總數(shù)；僅計(jì)算巴比品牌門店表7：巴比中遠(yuǎn)期加盟門店數(shù)測算（家）8安徽和連云港地區(qū)的加盟，2024年有望進(jìn)一步開放河北省從而門店總數(shù)新開門店數(shù)60005000400030002000100005043447334612641504344733461264129153089201820192020202120222023資料來源：公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心注：2022年開店數(shù)高于2023年主要系收購武漢“好禮客”、“早宜點(diǎn)”門店工廠生產(chǎn)保持發(fā)酵的生制包子并將其配送至門店，門店進(jìn)行醒發(fā)和蒸熟；2022年表8：成品+現(xiàn)制雙模式降低加盟門檻人02020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02資料來源：iFinD，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部，西部證券研發(fā)中心表9：2021-2022年上海中央工廠產(chǎn)能利用率等地都有工廠將會陸續(xù)投產(chǎn)，公司標(biāo)準(zhǔn)工廠的投資規(guī)模約為2.5億人民幣，支撐的銷售額為7-8億人民幣。以南京工廠為例，面點(diǎn)類和餡料類產(chǎn)能利用率從2022年的5.33%和3.77%迅速提升至2023年的24.96%和15.57%，覆蓋新增產(chǎn)能折舊，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。未來的武漢和東莞的新投產(chǎn)工廠都有初期銷量保障，不會對公司利潤造成負(fù)擔(dān)。后續(xù)伴隨產(chǎn)能的持續(xù)爬坡，規(guī)模效應(yīng)有望顯現(xiàn)。具體來看，后續(xù)產(chǎn)能釋放節(jié)奏如下：1）東莞租賃工廠：2024年3月已投產(chǎn)，進(jìn)一步提升華南地區(qū)交付能力；2）武漢智能制造中心項(xiàng)目（一期已于2022年10月開工建設(shè)，2023年12月順利封頂，預(yù)計(jì)將于2024年末投放產(chǎn)能。該項(xiàng)目建成后，將提升公司華中地區(qū)的產(chǎn)能供應(yīng)，有利于公司拓展全國市場戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施；3）上海智能制造及功能性面食國際研發(fā)中心：已于2022年12月開工建設(shè)，預(yù)計(jì)將于2025年下半年投放產(chǎn)能，該項(xiàng)目建成后，將提升公司上海區(qū)域以及華東地區(qū)的產(chǎn)能供應(yīng)。表10：2022-2023年南京中央工廠產(chǎn)能利用率23年團(tuán)餐業(yè)務(wù)整體承壓，收入逐季改善向模標(biāo)品需求和冷鏈運(yùn)輸能力的提升，團(tuán)餐渠道已成為公司的第二成長曲線。從數(shù)據(jù)來看，間趨勢來看，公司團(tuán)餐業(yè)務(wù)逐季向好。 0201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心團(tuán)餐渠道銷售收入40000資料來源：公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心道新驅(qū)動力，團(tuán)餐業(yè)務(wù)整體收入有望回歸合理增長速度。三、大邏輯：充足資金優(yōu)勢，翻牌并購加速全國化擴(kuò)張貨幣資金0資料來源：iFind，西部證券研發(fā)中心家，而其中品牌連鎖包子龍頭巴比饅頭店數(shù)僅3289家，行業(yè)絕大多數(shù)還是傳統(tǒng)夫妻店，空間存量充足。表11：包子主要品牌情況9注：巴比門店數(shù)宅門餐眼數(shù)據(jù)和公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)存在差異，為保證口悉華中地區(qū)運(yùn)營模式和消費(fèi)者口味喜好。此次收購不僅加速公司在華中區(qū)域的擴(kuò)張腳步，而且利用好禮客、早宜點(diǎn)自身工廠階段性解決了華中地區(qū)缺少工廠產(chǎn)能覆蓋的問題。找合適的時(shí)機(jī)與合作方式推動并購項(xiàng)目順利落地。我們認(rèn)為通過翻牌+外延并購將會打開四、盈利預(yù)測對公司特許加盟、直營、團(tuán)餐渠道，進(jìn)行如下假1）特許加盟：疫情常態(tài)化趨勢下消費(fèi)場景逐步修復(fù)，疊加產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)提供產(chǎn)能支持，公司收購武漢好禮客、早宜點(diǎn)、蒸全味品牌，后續(xù)伴隨門店翻牌和篩選優(yōu)化，差距，分別以當(dāng)年巴比內(nèi)生門店單店收入的40%作為非巴比品牌門店單店2）直營：公司直營門店數(shù)相對穩(wěn)定，因此假設(shè)公3）團(tuán)餐：伴隨公司產(chǎn)能釋放和合作客戶的不斷拓展，團(tuán)餐業(yè)務(wù)有望逐步成為公司新興核表12：巴比食品盈利預(yù)測拆分營業(yè)收入·——————毛利率33.1%28.2%26.0%27.0%營業(yè)收入·司業(yè)績后續(xù)有望逐季改善，維持買入評級。五、風(fēng)險(xiǎn)提示財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）202220232024E00000短期借款020010110000000權(quán)益融資00000公司未來6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù)5%到20%之間報(bào)告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)本報(bào)告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）及時(shí)刪除該郵件及所附報(bào)告并予以保密。發(fā)送本報(bào)告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)利。同時(shí)本公司無法保證本報(bào)告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本點(diǎn)和判斷，該等意見、評估及預(yù)測在出具日外無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，本公司可能會發(fā)出與本報(bào)告所載告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據(jù)不同假設(shè)、研究方法、即時(shí)動態(tài)信息及市場表現(xiàn)，發(fā)表的與本報(bào)告不沒有義務(wù)向本報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新。本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供投資者參考之用，并非作戶不應(yīng)以本報(bào)告取代其獨(dú)立判斷或根據(jù)本報(bào)告做出決策。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)要時(shí)應(yīng)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問的意見。本公司以往相關(guān)研究報(bào)告預(yù)測與分析的關(guān)研究報(bào)告的表現(xiàn)。對依據(jù)或者使用本報(bào)告及本公司其他相關(guān)研究報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔(dān)任存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。對于本報(bào)告可能附帶的其它網(wǎng)站地址或超級鏈接，本公司不對部分，僅為方便客戶