對(duì)中長(zhǎng)端利率下行的原因和持續(xù)性探討

1/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究債券市場(chǎng)專題研究報(bào)告日期：2024年04月13日——微觀結(jié)構(gòu)專題核心觀點(diǎn)一方面，近期市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)債的預(yù)期較弱，轉(zhuǎn)而尋求收益率曲線上其他期限的交易市場(chǎng)對(duì)于農(nóng)商行賣(mài)出超長(zhǎng)債的擔(dān)憂也在升溫。另一方面，短端賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)性存o短期超長(zhǎng)債利率進(jìn)一步下行空間較難快速打債思路不變，在存款息差走低、貸款壓力較大的背景還未扭轉(zhuǎn)的情況下，農(nóng)商行通過(guò)拉久期來(lái)增厚收益的訴求客觀存在，且城商行也在凈買(mǎi)入超長(zhǎng)國(guó)債，在配置盤(pán)的支撐下，短期超長(zhǎng)債利率大幅上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)較行發(fā)債需求小，但當(dāng)前發(fā)債成本較低，可能為后續(xù)項(xiàng)目提前積第三，二季度超長(zhǎng)國(guó)債安排未落地，中期關(guān)鍵供給壓力主線難以完全釋放。未來(lái)根據(jù)歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，市場(chǎng)可能存在貨幣政策預(yù)期寬松和資金面充裕，但寬信用預(yù)模型和假設(shè)不精確；貨幣政策超預(yù)期變動(dòng)；二級(jí)市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)不能完全反映機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)專題研究2/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 5 8 14 16 183/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 4/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 債券市場(chǎng)專題研究5/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1思考：中長(zhǎng)端利率下行的原因和持續(xù)性探討已經(jīng)陡峭化下行，因此當(dāng)前交易力量向5Y-的增量供給的擔(dān)憂，因此對(duì)于供給壓力增加盤(pán)，但近期市場(chǎng)對(duì)于農(nóng)商行賣(mài)出超長(zhǎng)債的擔(dān)憂也在5Y7Y5Y7Y10Y30Y2.223-1123-23-1123-1224-0124-0224-0324-04億8006004002000-200-400-600-800證券外資行基金農(nóng)商行股份行理財(cái)城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14保險(xiǎn)證券外資行基金農(nóng)商行股份行理財(cái)城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所國(guó)債，因此在配置盤(pán)的支撐下，短期超長(zhǎng)債但當(dāng)前發(fā)債成本較低，有可能為后續(xù)項(xiàng)目提前積累資債券市場(chǎng)專題研究6/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分億——202120222023——2024202030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,00024-1224-112424-1224-1124-1024-0924-0824-0724-0624-0524-0424-0324-0224-01資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所億806040200-20-40-60-80基金基外資行保交易盤(pán)配置盤(pán)其他銀行資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所增加、OMO存量低等因素的影響，4月初壓低前，中短端的機(jī)會(huì)較難進(jìn)一步打開(kāi)，因此市場(chǎng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)端尋求%中債國(guó)債到期收益率:1年——中債國(guó)債到期收益率:2年2.90中債國(guó)債到期收益率:3年——R007MA20D2.902.702.502.302.101.901.701.5023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1124-0124-0224-0324-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所億10008006004002000-200-400-600-800-1000基金農(nóng)商行證券外資行大行其他股份行理財(cái)城商行貨基24W1基金農(nóng)商行證券外資行大行其他股份行理財(cái)城商行貨基24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14其他產(chǎn)品資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所行、外資行、基金等機(jī)構(gòu)的也在凈買(mǎi)入；5-7Y的凈買(mǎi)入方主要是券商和基金，此外境債券市場(chǎng)專題研究7/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券外資行保險(xiǎn)大行證券外資行保險(xiǎn)大行其他股份行理財(cái)城商行億農(nóng)商行其他產(chǎn)品農(nóng)商行3002001000-100-20024W1024W1124W1224W1324W14-30024W1024W1124W1224W1324W1424W124W224W324W424W524W624W724W824W924W124W224W324W424W524W624W724W824W9資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所億4003002001000-100-200-300-400證券外資行基金農(nóng)商行大行其他股份行理財(cái)城商行24W124W224W324W4證券外資行基金農(nóng)商行大行其他股份行理財(cái)城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14其他產(chǎn)品資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所價(jià)比——對(duì)流動(dòng)性定價(jià)多且對(duì)基本面定價(jià)少的5Y左右期限區(qū)間。機(jī)構(gòu)壓利差的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。2）未來(lái)一周超長(zhǎng)債發(fā)行安排還未落地，流動(dòng)性壓力有所緩解，但4020020-0120-0720-0120-0722-0122-0723-0123-0724-014.54.02.52.0資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所BP10Y-5Y5Y-2Y50454035302520151021-01521-01221-0321-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所債券市場(chǎng)專題研究8/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2機(jī)構(gòu)行為跟蹤變動(dòng)-0.25年；分機(jī)構(gòu)來(lái)看，基金和農(nóng)商行利率債邊際成交久下降；從非銀體系凈融入來(lái)看，非銀凈融入增加，2024/4/32024/4/12筆變動(dòng)▲過(guò)去三年滾動(dòng)分位數(shù):右120%120%100%80%60%40%20%0%-20%6000400020000-2000資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；備注：過(guò)去3年歷史區(qū)間的分位數(shù)4002000筆30Y400200050%分位數(shù)75%分位數(shù)22-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-0723-0922-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-0723-0924-0124-03資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；備注：過(guò)去3年歷史區(qū)間的分位數(shù)1外匯交易中心數(shù)據(jù)，不含經(jīng)紀(jì)商成交數(shù)據(jù)；債券市場(chǎng)專題研究9/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分有券種中成交量最高且凈買(mǎi)入力量最大。億m2024/4/3mm2024/4/12——變動(dòng)億50,0005,0004,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000利率債信用債存單其他利率債信用債存單其他成交量主要買(mǎi)方凈買(mǎi)入量:右軸億2024/4/32024/4/12變動(dòng)億24,00020,00016,00024,00020,00016,00012,0008,0004,0000-4,00010,0008,0006,0004,0002,000iiiiiiiiiiiiii1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率債信用債:右軸資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為圖例日期所在周資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為圖例日期所在周備注：利率債包含新老國(guó)債和新老政金債；信用債包含企業(yè)債、中票、短融和超短融；其他為idata的直接分類口徑；利率債主要買(mǎi)入方=基金+農(nóng)商行+理財(cái)+貨基+保險(xiǎn)+外資行，信用債主要買(mǎi)入方=基金+理財(cái)+貨基+保險(xiǎn)+其他產(chǎn)品，存單主要買(mǎi)方=農(nóng)商行+理財(cái)+大行/政策行+其他；其他主要買(mǎi)入方=農(nóng)商行+基金+其他產(chǎn)品+貨基+保險(xiǎn)；券種期限為左開(kāi)右閉區(qū)間，利率20-30Y期限券種，不含20Y品種，但包含30Y品種。買(mǎi)入量分別為318.3億、230.8億、121債券市場(chǎng)專題研究10/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分億w2024/4/32024/4/12—a—變動(dòng)4003002000-1001-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率債-2001-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率債信用債:右軸存單其他億w2024/4/3mw2024/4/12—a—變動(dòng)6004002000-200-400-600-8001-3Y1-3Y利率債存單其他信用債利率債存單其他資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為圖例日期所在周資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為圖例日期所在周入量分別為-682.3億和-30.3億；多數(shù)券種減持，對(duì)存單的減ww2024/4/3w2024/4/12——變動(dòng)億億ww2024/4/3w2024/4/12——變動(dòng)億6006004004002003000200-200-4003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y5-7Y-600-8003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y5-7Y-600-8003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y利率債信用債存單其他利率債信用債存單其他資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為圖例日期所在周資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為圖例日期所在周7.3億、19.0億；對(duì)存單和二永等其他券種的凈買(mǎi)入量分別為74.4億、-8.8億；配置力量增債券市場(chǎng)專題研究11/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分億w2024/4/32024/4/12—a—變動(dòng)806040200-20-40-60-801-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率債信用債存單其他億2024/4/32024/4/12變動(dòng)1,0008006004002000-200-400-600>30Y1-3Y3-5Y5-7Y1-3Y3-5Y5-7Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y利率債存單其他信用債利率債存單其他資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為圖例日期所在周資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為圖例日期所在周機(jī)構(gòu)利率債信用債存單其他≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20Y20->30Y基金大大大大大大大大斂大大大大大大貨基斂斂大大大理財(cái)大大大大斂大大大大大大大券商斂斂大大大斂大大大斂大大大大斂配置盤(pán)農(nóng)商行斂大大大斂大大大大大大大大大斂保險(xiǎn)大斂大斂大大大大斂大大大大大資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所；備注：當(dāng)周凈買(mǎi)入增加為增持?jǐn)U大；當(dāng)周凈買(mǎi)入減少為增持收斂；當(dāng)周凈賣(mài)出擴(kuò)大為減持?jǐn)U大；當(dāng)周凈賣(mài)出減少為減持收斂債券市場(chǎng)專題研究12/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分年——中長(zhǎng)期債基中位數(shù)久期中長(zhǎng)期債基中位數(shù)久期：MA10D23-0123-0223-0323-0423-0623-0723-0924-0124-0224-0324-043.33.12.92.72.52.32.11.91.71.523-0123-0223-0323-0423-0623-0723-0924-0124-0224-0324-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所年利率債基中位數(shù)久期利率債基中位數(shù)久期：MA10D5.55.04.54.03.53.02.523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所——基金————基金——理財(cái):右0.0-1.0-2.0-3.0-4.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所年0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0——農(nóng)商行——保險(xiǎn):右年1086420-2-4-6-8-1023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所2外匯交易中心數(shù)據(jù)，不含經(jīng)紀(jì)商成交數(shù)據(jù)；債券市場(chǎng)專題研究13/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2024一2023202220212020資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所23-0223-0323-0423-0523-0723-0823-0924-0124-0224-03——保險(xiǎn)公司——基金和非法人產(chǎn)品——證券公司:右23-0223-0323-0423-0523-0723-0823-0924-0124-0224-03240%230%220%210%200%資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所別變動(dòng)+174億、-343億、+1025億、+443億。其中，股份行凈融出余額最高，城商行和農(nóng)（2）從非銀體系凈融入來(lái)看，非銀凈融入增加，主要是券商和理財(cái)億億60,0004月3日4月12日變動(dòng):右億億60,0000-300-60040,00030,00020,0000大行/政策行-20,000其他產(chǎn)品他大行/政策行-20,000其他產(chǎn)品他體保股份行城商行農(nóng)商行體基金貨幣基金銀行凈融出非銀凈融入億2021一20222023一2024億60,00050,00040,00030,00020,0000資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所資料來(lái)源：idata，浙商證券研究所債券市場(chǎng)專題研究14/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3資產(chǎn)比價(jià)跟蹤股債估值利差+1std過(guò)去三年滾動(dòng)平均股債估值利差+1std過(guò)去三年滾動(dòng)平均-1std%08-0109-0120-0122-0123-0124-01%+2std-2std808-0109-0120-0122-0123-0124-01%+2std-2std8642023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-04右資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所1Y1Y美債-1Y中債10Y美債-10Y中債45035025050-50-150-250-350-45008-0409-0410-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0408-0409-0410-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所分位數(shù)BP10Y分位數(shù)25%分位數(shù)分位數(shù)60402008-0109-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0122-0123-0124-01資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；備注：2008年歷史至今分位數(shù)債券市場(chǎng)專題研究15/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4.03.53.02.52.0BP%AAA收益率變動(dòng):右AA+收益率變動(dòng):右AA收益率變動(dòng):右BP%國(guó)債收益率變動(dòng):右2024-04-122024-04-0313730137137137137137137AAAAA+AAAAAAA+AA國(guó)債城投債二級(jí)資本債50-5-10-15-20資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所BP10Y-5Y5Y-2Y30Y-10Y:右504540353025205BP706050403020022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0924-0124-03BP最新值—U—變動(dòng)幅度過(guò)去5天滾動(dòng)3年分位數(shù):右100100%8080%58.858.56060%41.635.625.930.629.726.629.127.925.930.629.726.629.127.920.322.920iiiiiiiiiiiiiiiiii3-15-37-510-75-110-57-310-330-3-15-37-510-75-110-57-310-330-103-15-37-510-75-110-57-310-3國(guó)債期限利差國(guó)開(kāi)債期限利差資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；分位數(shù)區(qū)間為過(guò)去3年至今0 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；分位數(shù)區(qū)間為過(guò)去3年至今債券市場(chǎng)專題研究16/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分806040200-20-40-60-80BP變動(dòng):右—O—2024/4/12——806040200-20-40-60-801Y國(guó)債-R0012Y1Y國(guó)債-R0012Y國(guó)債-R0013Y國(guó)債-R0011Y國(guó)開(kāi)-R0012Y1Y國(guó)開(kāi)-R0012Y國(guó)開(kāi)-R0013Y國(guó)開(kāi)-R0011YAAA-R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R001城投1YAAA-1YAAA--R0012YAAA--R0013YAAA--R001二級(jí)債1YAAA1YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R001商金債1YAAA1YAAA-R001BP6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所1Y國(guó)開(kāi)-R00125%分位數(shù)2401Y國(guó)開(kāi)-R00125%分位數(shù)2409040-1050%分位數(shù)75%分位數(shù)15-0115-0615-0115-0616-0416-0917-0217-0718-0519-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；分位數(shù)區(qū)間為歷史至今4期貨指標(biāo)跟蹤萬(wàn)手2021202220232024資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所T.T.CFEMA5D25%分位數(shù)864 864 50%分位數(shù)75%分位數(shù)20-0420-0720-1021-0121-0421-0720-0420-0720-1021-0121-0421-0722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；分位數(shù)區(qū)間為過(guò)去三年至今3我們將國(guó)債期貨主力連續(xù)合約簡(jiǎn)稱為主連，2年國(guó)債期貨主力連續(xù)合約TS.CFE簡(jiǎn)稱2Y主連，5年國(guó)債期貨主力連續(xù)合約TF.CFE簡(jiǎn)稱5Y主連，10年國(guó)債期貨主力連續(xù)合約T.CFE簡(jiǎn)稱10Y主連，30年國(guó)債期貨主力連續(xù)合約TL.CFE簡(jiǎn)稱30Y主連，下同。17/19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-0425%分位數(shù)75%分位數(shù)基差T.CFE50%分位數(shù)元23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-0425%分位數(shù)75%分位數(shù)基差T.CFE50%分位數(shù)資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；分位數(shù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為歷史至今元0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.302024/4/32024/4/12變動(dòng)幅度:右TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE元0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所80604020RSI20 508023-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-12-0124-01-0124-02-0124-03-0124-04-01資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所開(kāi)口喇叭-中軌向上上軌收口喇叭元收盤(pán)價(jià)下軌開(kāi)口喇叭-中軌向上上軌收口喇叭元開(kāi)口喇叭開(kāi)口喇叭-中軌向下104.5104.0103.5103.0102.5102.0101.5101.0100.5100.099.599.023-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-12-0124-01-0124-02-0124-03-0124-04-01資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所債券市場(chǎng)專題研究