公募洞察系列：公募降傭落地：以投資者為本、靠投研能力取勝

證券研究報告2024.04.20公募降傭落地：以投資者為本、靠投研能力非銀及金融科技非銀及金融科技非銀及金融科技 4月19日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規(guī)定》（簡稱《規(guī)定》自7月1日起正式實施?！兑?guī)定》深入貫徹落實新“國九條”，圍繞“1+N”政策文件“穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費率”部署。本輪公募基金行業(yè)三階段費率改革于2023年7月正式開啟，益基金管理費率及托管費率已有序調(diào)降、首批浮動費率試點產(chǎn)品穩(wěn)步推2023-042023-072023-102024-01202出，標(biāo)志著第一階段改革成效顯著；本次《規(guī)定》的發(fā)布標(biāo)志著公募基金行業(yè)費改第二階段舉措正式落地，行業(yè)綜合費率水平繼續(xù)穩(wěn)步下降；同時第三階段規(guī)范基金銷售環(huán)節(jié)收費及其他配套改革措施正在穩(wěn)步推進中。2023-042023-072023-102024-01202l公募洞察系列|2023年公募行業(yè)十大回顧：無畏周期l公募洞察系列|規(guī)范公募交易傭金點評：夯實賣方投研及l(fā)公募洞察系列|1H23資管業(yè)務(wù)六大觀察：轉(zhuǎn)型加速l公募洞察系列|1H23公募分倉簡析：分倉規(guī)模小幅上行、更多作者及其他信息請見文末披露頁《規(guī)定》共19條，主要圍繞調(diào)降交易傭金費率、分配比例上限、券商及基金公司合規(guī)內(nèi)控、基金公司信息披露四個方面做出要求：1）明確證券交易傭金費率水平。被動股票型基金的股票交易傭金費率不得超過市場平均股票交易傭金費率、且不得通過交易傭金支付研究服務(wù)/流動性服務(wù)等其他費用，其他類型基金通過交易傭金支付研究服務(wù)費用的、費率不得超過市場平均費率的兩倍；同時明確平均傭金費率水平發(fā)布機制。2）降低證券交易傭金分配比例上限。一家基金管理人通過一家券商進行證券交易的年傭金總額比例上限由30%調(diào)降至15%，但有三種例外情形：權(quán)益型基金規(guī)模不足10億元的基金公司分配比例上限維持30%；基金公司采用券商交易模式（即“券結(jié)”）的基金不受上述比例限制；基金公司新增租用交易單元模式交易的，對應(yīng)產(chǎn)品的傭金比例應(yīng)自第二年起滿足規(guī)定。3）強化基金管理人、證券公司內(nèi)部制度要求。對基金公司而言，嚴禁將交易傭金與基金銷售及保有規(guī)模掛鉤，嚴禁利用交易傭金與證券公司進行利益交換、向第三方轉(zhuǎn)移支付費用（即“軟傭”，包括外部專家咨詢、金融終端、研報平臺、數(shù)據(jù)庫等）等；對券商而言，嚴禁將基金證券交易量及傭金直接或間接作為銷售部門考核指標(biāo)；與此同時壓實基金托管人職責(zé)。4）明確基金管理人層面信息披露內(nèi)容和要求。新增基金管理人層面整體交易傭金費率水平和分配情況披露要求，披露模板由基金業(yè)協(xié)會另行發(fā)布。傭金制度改革，對于買賣方競爭格局、業(yè)務(wù)布局等方面均有深遠影響，同時有助于降低投資者基金投資成本、增強其獲得感，引導(dǎo)證券基金經(jīng)營機構(gòu)端正經(jīng)營理念，促進形成良好發(fā)展業(yè)態(tài)、助力高質(zhì)量發(fā)展（詳見正文）。風(fēng)險市場波動風(fēng)險，監(jiān)管政策不確定性，市場競爭加劇。1（接上）本次傭金制度改革，對于買賣方競爭格局、業(yè)務(wù)布局等方面均有深遠影響；同時有助于降低投資者基金投資成本、增強其獲得感，引導(dǎo)證券基金經(jīng)營機構(gòu)端正經(jīng)營理念，促進形成良好發(fā)展業(yè)態(tài)、助力高質(zhì)量發(fā)展。1）對于基金投資者而言，有助于降低其交易成本，維護投資者權(quán)益。我們測算交易傭金費率將下降~40%，對應(yīng)年化讓利投資者逾60億元。在整體降傭降費的背景下，投資者所承擔(dān)的公募基金管理費、托管費、證券交易傭金以及銷售環(huán)節(jié)等成本均有所下降，而監(jiān)管引導(dǎo)基金公司及券商提升投研能力有助于提升公募基金的長期業(yè)績表現(xiàn)，同時在券商財富管理業(yè)務(wù)從賣方代銷向買方投顧轉(zhuǎn)型過程中，投資者有望獲得更多的獲得感和費后回報。2）對于公募機構(gòu)而言，有助于回歸“受人之托、代人理財”業(yè)務(wù)本源、回歸高質(zhì)量發(fā)展。我們認為，《規(guī)定》有利于推動公募基金行業(yè)進一步端正經(jīng)營理念，回歸資管業(yè)務(wù)本源，聚焦投研能力建設(shè)，關(guān)注投資者服務(wù)和回報，提升投資者長期收益。就競爭格局而言，頭部基金公司具備更強的規(guī)模體量和盈利能力，可內(nèi)部自行承擔(dān)更高的渠道、第三方服務(wù)（如金融終端、專家咨詢等）支出；而中小基金公司自身盈利能力相對較弱，在總體購買力下降過程中或?qū)p少對于渠道及投研等各方面的投入，相較頭部公司的競爭力或?qū)⑦M一步降低，長期來看行業(yè)分化有望加劇。往前看，結(jié)合此前第一階段基金降費的實施，過往作為盈利重要支撐的主動權(quán)益類產(chǎn)品的投入產(chǎn)出性價比有所下降，基金公司或?qū)⒓哟髮τ诠淌?、資產(chǎn)配置型、ETF等產(chǎn)品的重視程度，與此同時進一步尋求業(yè)務(wù)的多元化（如基金投顧、養(yǎng)老金融服務(wù)、公募REITs、國3）對于券商而言，有助于踐行專業(yè)化、特色化、差異化發(fā)展，助力財富管理轉(zhuǎn)型。我們認為，《規(guī)定》有助于推動券商進一步加強證券交易、研究等服務(wù)能力建設(shè)，專注提升研究深度和服務(wù)質(zhì)量，以更好的專業(yè)服務(wù)獲取客戶的信賴。就競爭格局而言，短期而言，我們認為將研究業(yè)務(wù)定位于核心業(yè)務(wù)或盈利中心、公募分倉傭金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同時、加大投研份額的爭奪力度，驅(qū)動行業(yè)洗牌更加劇烈；而對于客群多元化、業(yè)務(wù)綜合化的大型券商而言，研究兼顧對外輸出及對內(nèi)賦能的職能，或?qū)ρ芯繕I(yè)務(wù)保持戰(zhàn)略性投入。長期而言，我們認為伴隨著部分券商對于研究業(yè)務(wù)定位的調(diào)整、以及部分中小型機構(gòu)的逐步退出，行業(yè)供給側(cè)改革之下集中度將明顯提升。往前看，在基金公司整體對外部服務(wù)的購買力下降背景下，券商可以通過全方位綜合服務(wù)為客戶提供更多價值、構(gòu)筑真正意義上的護城河并實現(xiàn)自身份額的增長：一方面，券商可通過拓展覆蓋市場（如國際化/北交所）、品類（如REITs）、主題（如ESG）等方式拓寬研究廣度和深度，打造差異化投研服務(wù)；另一方面，券商可協(xié)同財富管理、IT等部門，為基金公司提供綜合金融服務(wù)，如：券結(jié)模式不僅可豁免傭金分配比例上限規(guī)定，亦可撬動投研、代銷、托管、結(jié)算、融券等一體化服務(wù)，有助于券商延伸公募產(chǎn)業(yè)鏈條、增厚綜合服務(wù)收益；此外，頭部券商財富管理及賣方投研數(shù)字化亦有望迎來發(fā)展機遇。2非銀及金融科技非銀及金融科技非銀及金融科技非銀及金融科技非銀及金融科技財富研究(非銀及金融科技)3一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價、評級、估值、預(yù)測等觀點相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風(fēng)險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標(biāo)、需求、機會、風(fēng)險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構(gòu)投資者提供。本報告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構(gòu)投資者,有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關(guān)本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟區(qū)國家，本報告向被其本國認定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財務(wù)局（日本關(guān)東財務(wù)局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機構(gòu)。本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機構(gòu)提供。在該情形下，本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機構(gòu)提供。本報告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。與本報告所含具體公司相關(guān)的披露信息請訪問/footer/disclosures，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于該等公司的具體研究報告。中金研究基本評級體系說明：分析師采用相對評級體系，股票評級分為跑贏行業(yè)、中性、跑輸行業(yè)（定義見下文）。除了股票評級外，中金公司對覆蓋行業(yè)的未來市場表現(xiàn)提供行業(yè)評級觀點，行業(yè)評級分為超配、標(biāo)配、低配（定義見下文）。我們在此提醒您，中金公司對研究覆蓋的股票不提供買入、賣出評級。跑贏行業(yè)、跑輸行業(yè)不等同于買入、賣出。投資者應(yīng)仔細閱讀中金公司研究報告中的所有評級定義。請投資者仔細閱讀研究報告全文，以獲取比較完整的觀點與信息，不應(yīng)僅僅依靠評級來推斷結(jié)論。在任何情形下，評級（或研究觀點）都不應(yīng)被視為或作為投資建議。投資者買賣證券或其他金融產(chǎn)品的決定應(yīng)基于自身實際具體情況（比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)）及其他需要考慮的因素。股票評級定義：跑贏行業(yè)（OUTPERFORM未來6~12個月，分析師預(yù)計個股表現(xiàn)超過同期其所屬的中金行業(yè)指數(shù)；中性（NEUTRAL未來6~12個月，分析師預(yù)計個股表現(xiàn)與同期其所屬的中金行業(yè)指數(shù)相比持平；跑輸行業(yè)（UNDERPERFORM未來6~12個月，分析師預(yù)計個股表現(xiàn)不及同期其所屬的中金行業(yè)指數(shù)。行業(yè)評級定義：超配（OVERWEIGHT未來6~12個月，分析師預(yù)計某行業(yè)會跑贏大盤10%以上；標(biāo)配（EQUAL-WEIGHT未來6~12個月，分析師預(yù)計某行