家用電器-如何看待中國白電巨頭和海外龍頭的估值差異

1/32o穩(wěn)定性、稀缺性是海外家電龍頭實現(xiàn)估值溢價的基礎。穩(wěn)定性：股東回報的核心指標是ROE，體現(xiàn)在利潤波動小、現(xiàn)金回報穩(wěn)健上，AO史密斯相比可比公司有明顯的估值溢價：1）AO史密斯通過拓展海外市場等方式分散美國地產(chǎn)周期對收入的影響，公司收入和美國房地產(chǎn)周期的相關(guān)性較低（R2僅為0.07）。2）金屬原材料價格對營業(yè)成本影響較大（R2為0.4AO史密斯在北美熱水器份額接zhangyuntian@stocke近40%，可以通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和均價降低原材料價格對利潤端的影響。3）當業(yè)績增長失速時，AO史密斯通過回購+分紅的方式加強股東回報，2013年以來，AO史密斯的分紅和回購占凈利潤的比重常年保持在100%左右。稀缺性：商業(yè)模式和品牌定位的稀缺性幫助企業(yè)形成難以被競爭對手挑戰(zhàn)的壁壘，高壁壘的公司可以更好地跨越周期，但也需要長周期建設：1）大金通過企業(yè)并購實現(xiàn)地產(chǎn)地銷，在全球建立生產(chǎn)和服務體系。大金2014年收購美國暖通龍頭Goodman，利用其在北美成熟的渠道和分銷網(wǎng)絡，結(jié)合自身在制冷技術(shù)的領先性提升市場份額，2014~2021年大金北美市場收入CAGR提升至8.6%2）大金品牌調(diào)性定位高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價。大金深耕中國市場多年，積攢下來的口碑形成了良好的品牌效應，產(chǎn)品定位中高端、市場地位穩(wěn)固，中國地區(qū)央空份額維持在13%左右。o中國家電白馬ROE高且穩(wěn)定，股東回報具有穿越周期的能力1）家電行業(yè)需求穩(wěn)定，雖然家電有一定地產(chǎn)和原材料后周期屬性，但是家電企業(yè)通過外銷、價增、渠道庫存調(diào)節(jié)等方式降低收入增長和地產(chǎn)周期的關(guān)系。原材料方面，根據(jù)數(shù)據(jù)擬合，2015年白電形成寡頭壟斷格局后，銅價對三大白電龍頭營業(yè)成本變動的解釋力度大幅降低。2）家電產(chǎn)品標準化程度高，龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈一體化過程中通過規(guī)模效應形成準入壁壘。雖然消費者對價格敏感導致龍頭容易通過價格競爭搶占份額，但是從更長的時間維度看，寡占的格局保證家電龍頭穩(wěn)定的盈利能力。3）家電板塊有足夠現(xiàn)金發(fā)放分紅以維持ROE水平，2022年家電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為35%，行業(yè)高度成熟穩(wěn)定，資本性開支多來源于海外產(chǎn)能建設和研發(fā)投入資o為什么中國白電龍頭PE值和海外龍頭相比仍有差距？1）中國家電企業(yè)海外業(yè)務處于產(chǎn)能建設周期，資本開支仍然較大。出口代工存在更大不確定性，龍頭企業(yè)正在加大海外當?shù)禺a(chǎn)能布局以快速響應市場、發(fā)展自主品牌，因此短期需要更多資本開支用于前期建設產(chǎn)能和研發(fā)投入。2）國內(nèi)冰洗格局相對穩(wěn)定，空調(diào)競爭存在變化。國內(nèi)冰洗形成了以海爾為主導的良好市場競爭格局，以替換需求為主導，行業(yè)量增轉(zhuǎn)價增，14-23年行業(yè)零售均價CAGR分別為3%、2%?？照{(diào)市場存在需求、庫存、競爭格局的周期性，行業(yè)價格競爭屬性明顯，行業(yè)的價格競爭會導致白電龍頭利潤增長失速。3）過去A股投資風格更加傾向于成長性，當市場對確定性回報要求提升后，參考2016~2019以及2020~2021年外資流入的過程，以ROE定價看白電值得估值溢價。行業(yè)深度2/32請務必閱讀正文之后o投資建議我們認為：白電龍頭高且穩(wěn)定的ROE值得更高估值，相比海外龍頭壓制估值的因素在未來或許會得到解決。1）家電企業(yè)在海外積極拓展自主品牌，未來資本開支多少取決于未來在當?shù)氐氖袌龇蓊~領先性；2）雖然空調(diào)行業(yè)的需求和競爭有周期性擾動，但是中長期看空調(diào)本身的標品屬性和龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈的議價權(quán)使得行業(yè)格局長期穩(wěn)定；3）在經(jīng)濟增速換擋周期下，投資者對確定性的要求提升，市場向確定性定價的時候白電估值有望提振。在ROE相對穩(wěn)定前提下對白電龍頭進行分紅貼現(xiàn)，白電龍頭估值仍有提升空間。1）在市場定價從三年爆發(fā)式業(yè)績增長向長期穩(wěn)定和確定性回報切換時，ROE在定價體系的地位會提升。家電穩(wěn)定需求+寡頭格局注定了家電板塊具備高且穩(wěn)定ROE，建議把握ROE定價體系下，家電板塊估值上行的投資機會。2）根據(jù)DDM三階段模型貼現(xiàn)，在維持20%左右ROE、貼現(xiàn)率8.6%的假設下，美的集團、海爾智家的PE估值中樞在17x。推薦美的集團、海爾智家，建議關(guān)注格力電器。o風險提示宏觀經(jīng)濟不確定性；行業(yè)競爭加??；測算結(jié)果偏差。3/32請務必閱讀正文之后正文目錄 61.1業(yè)績增速和現(xiàn)金回報增加股東回報確定性，高確定性帶來估值溢價 1.1.1從收入和盈利看，AO史密斯分散經(jīng)營風險能力更強 71.1.2利潤增長存在周期性波動，高估值的公司通過回購+分紅方式加強股東回報 1.2標的稀缺性提供天然的估值基礎 142.1家電具備高且穩(wěn)的ROE，盈利能力是影響ROE的核心變量 2.2家電板塊高ROE的基因：需求穩(wěn)定、寡占格局、海外空間、現(xiàn)金資產(chǎn) 2.3國內(nèi)白電龍頭的業(yè)績在淡化地產(chǎn)、原材料價格等周期性影響 213.1中國白電龍頭估值符合PEG=1原則，但相比海外龍頭估值仍然偏低 213.2中國家電企業(yè)海外處于產(chǎn)能建設周期，資本開支仍然較大 213.3國內(nèi)冰洗格局相對穩(wěn)定，空調(diào)競爭存在變化 233.4A股投資更多關(guān)注成長性，階段性風格傾向ROE投資 26 274.1核心假設 274.2美的集團：在維持ROE的前提下，貼現(xiàn)計算得17xPE 284.3海爾智家：在維持ROE的前提下，貼現(xiàn)計算得17xPE 294.4總結(jié) 30 31 314/32請務必閱讀正文之后圖1：AO史密斯和惠而浦的PE值在2013年后出現(xiàn)分化 圖2：AO史密斯ROE和g對比（單位：%） 7圖3：惠而浦ROE和g對比（單位：%） 7圖4：AO史密斯和惠而浦營業(yè)收入及同比增速（百萬美元） 7圖5：AO史密斯凈利率比惠而浦更穩(wěn)定 7圖6：北美家電零售和房地產(chǎn)銷售的相關(guān)度較高 圖7：惠而浦收入同比和美國住宅銷售同比擬合度 圖8：AO史密斯收入同比和美國住宅銷售同比擬合度 圖9：AO史密斯、惠而浦營業(yè)成本振幅明顯小于銅價波動 圖10：惠而浦營業(yè)成本同比和銅價同比擬合度 圖11：AO史密斯營業(yè)成本同比和銅價同比擬合度 圖12：AO史密斯家用熱水器北美地區(qū)市場份額領先 圖13：AO史密斯22年通過結(jié)構(gòu)和價格調(diào)整改善收入和盈利 圖14：AO史密斯通過全球并購全球化運營 圖15：AO史密斯北美地區(qū)以外收入占比 圖16：AO史密斯分紅+回購占凈利潤比重相比惠而浦高且穩(wěn)定 圖17：在利潤失速的時候，AO史密斯主動調(diào)節(jié)現(xiàn)金回報比例 圖18：AO史密斯股權(quán)自由現(xiàn)金流穩(wěn)健增長（百萬美元） 圖19：AO史密斯資本開支占凈利潤比重明顯低于惠而浦 圖20：大金工業(yè)股價分析 圖21：大金工業(yè)歷史收入和利潤增長趨勢 圖22：收購Goodman后，大金在美國收入增長提速 圖23：大金在中國市場央空份額屬于頭部 圖24：大金中央空調(diào)在中國品牌力領先 圖25：相比其他品牌，大金中央空調(diào)產(chǎn)品價格帶更高 圖26：2012~2022年SW各行業(yè)ROE平均值（縱軸）及標準差（橫軸單位：%） 圖27：通過杜邦分析，影響家電板塊ROE的核心變量是凈利率（單位：%） 圖28：家用電器在限額以上社零占比約4.9%（2023年數(shù)據(jù)） 圖29：家用電器在限額以上社零占比在5%~7%之間 圖30：家電行業(yè)具備三重動力推動行業(yè)規(guī)模提升 圖32：品牌方通過渠道補庫或去庫熨平經(jīng)營周期 圖33：影響家電行業(yè)成為寡占格局的原因 圖34：家電行業(yè)是寡占格局 圖35：家電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)35%，排位第六 圖36：家電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占比始終保持在35%以上 圖37：2022年家電資本開支占利潤比重（單位：%） 圖38：空調(diào)銷量增長和人均可支配收入增長有一定相關(guān)性 圖39：家電下鄉(xiāng)后，我國冰洗內(nèi)銷量常年維持在4000萬套水平 圖40：美的、海爾外銷占比逐年提升（單位：%） 圖41：三大白電龍頭營業(yè)成本同比與銅價波動擬合 圖42：09Q1~15Q4三大白電龍頭營業(yè)成本同比與銅價波動相關(guān)度分析 205/32請務必閱讀正文之后圖43：16Q1~23Q4三大白電龍頭營業(yè)成本同比與銅價波動相關(guān)度分析 20圖44：中國和海外家電企業(yè)三年業(yè)績CAGR及PE值對比 21圖45：中國是全球白電的最大消費市場（2021年數(shù)據(jù)） 22圖46：2008年以來中國家電制造對外依存度提升 22圖47：終端零售企業(yè)出貨產(chǎn)品出口存在牛鞭效應，增速振幅逐級擴大 22圖48：海爾并購GEA后北美大家電零售量份額全面提升 23圖49：海爾海外分部利潤率逐年提升 23圖50：中國家電企業(yè)資本開支占自由現(xiàn)金流比重 23圖51：AO史密斯、大金工業(yè)資本開支占自由現(xiàn)金流比重 23圖52：2023年冰箱內(nèi)銷量市場份額 24圖53：2023年洗衣機內(nèi)銷量市場份額 24圖54：品牌心智金字塔和理論上市場份額的分布 24圖55：冰箱、洗衣機行業(yè)均價穩(wěn)步提升 24圖56：2019年空調(diào)價格競爭線上/線下均價下行，降幅超過20% 25圖57：18-19年空調(diào)需求下行刺激企業(yè)通過價格手段去庫 25圖58：2014、2019年空調(diào)行業(yè)價格競爭容易導致白電龍頭利潤失速 25圖59：空調(diào)行業(yè)競爭格局歷史復盤（圖中為各品牌內(nèi)銷出貨量份額數(shù)據(jù)） 26圖60：外資持股比例與白電指數(shù)呈正相關(guān) 26圖61：美的集團ROE（單位：%） 27圖62：海爾智家ROE（單位：%） 27圖63：家用電器指數(shù)（y軸）與滬深300指數(shù)（x軸）收益率散點圖分布 28表1：2014年前凈利率對ROE影響最大，2014年后凈利率提升對ROE影響邊際降低 表2：地產(chǎn)竣工對美的、海爾收入同比的解釋力度較低 表3：美的集團DDM三階段貼現(xiàn)計算 29表4：美的集團24年P(guān)E對三階段ROE和分紅率敏感度分析 29表5：美的集團24年P(guān)E對貼現(xiàn)率和三階段ROE敏感度分析 29表6：海爾智家DDM三階段貼現(xiàn)計算 30表7：海爾智家24年P(guān)E對三階段ROE和分紅率敏感度分析 30表8：海爾智家24年P(guān)E對貼現(xiàn)率和三階段ROE敏感度分析 30行業(yè)深度6/32請務必閱讀正文之后PE值和分紅率、業(yè)績增速成正比，和貼現(xiàn)率成反比，ROE是綜合衡量凈利潤增速和現(xiàn)金回報的指標，高且穩(wěn)定的ROE能夠帶來更高的估值溢價。根據(jù)GordonGrowth模型，一階段永續(xù)增長假設下可以得到如下公式：比較海外家電龍頭的估值，AO史密斯ROE高且穩(wěn)定，相比惠而浦有更高的估值溢價。1）AO史密斯是美國熱水器龍頭，惠而浦是美國白電龍頭，二者產(chǎn)品屬性相近，但是二者估值在2013年后走出分化。2）2013年后惠而浦ROE的波動性要明顯大于AO史密斯，2013~2023年AO史密斯和惠而浦ROE的標準差分別為6.45%、18.21%。3）通過對財務數(shù)據(jù)的擬合看，導致ROE波動性的關(guān)鍵因素是利潤增速（g這說明惠而浦利潤周期性波動性更強，換言之，AO史密斯經(jīng)營業(yè)績抗風險能力強于惠而浦。353025200AO史密斯和惠而浦動態(tài)市盈率變化2007-01-222008-01-222009-01-222010-01-222011-01-222012-01-222013-01-222014-01-222015-01-222016-01-222017-01-222018-01-22AOS.NWHR.N-1%行業(yè)深度-1%7/32請務必閱讀正文之后35.030.025.020.015.010.05.00.0806040200-20-40-60ROE（左軸）g（右軸）50.040.030.020.010.0 0.0-10.0-20.0-30.0-40.06040200-20-40-60-80-50.0-100ROE（左軸）g（右軸）1.1.1從收入和盈利看，AO史密斯分散經(jīng)營風險能力更強2013年至今，AO史密斯收入和利潤保持穩(wěn)定增長，凈利潤率中樞高且穩(wěn)定。1）AO史密斯經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步向上，表現(xiàn)出一定的成長性。AO史密斯2013~2023年收入CAGR為6%、歸母凈利潤CAGR為13%，保持整體穩(wěn)步向上的態(tài)勢，對比惠而浦收入CAGR為0%、歸母凈利潤CAGR為負。2）從穩(wěn)定性上看，AO史密斯專注熱水器業(yè)務，2013~2023年凈利潤率平均值為11%，標準差為3%；惠而浦白電業(yè)務2013年以來的凈利潤率平均值為4%，標準差為4%。AO史密斯凈利潤率中樞更高、波動更小，說明整體上凈利潤增速的波動性更小、確定性更強，享受更高的估值溢價。25,00020,00015,00010,0005,000030%20%10%0%-10%-20%-30%AO史密斯收入惠而浦收入AOS收入yoyWHR收入yoy惠而浦凈利率AO史密斯凈利率20%18%2%2% 14%14%14%12%12%12%11% 14%14%14%12%12%12%11% 10%8%8%8%8%3%2%3%2%2%2%2%2%-8%AO史密斯淡化經(jīng)營房地產(chǎn)周期對收入的影響，從而為業(yè)績增長的穩(wěn)定性提供支撐。1）北美家電消費具有較強的地產(chǎn)后周期屬性，房屋銷售到家電消費相隔接近一個季度的時間。根據(jù)惠而浦公告，美國約有15%、25%的家電消費來源于新房和成屋。2）通過擬合惠而浦、AO史密斯收入同比和北美住宅銷售套數(shù)同比，AO史密斯收入同比對北美住宅銷售同比的擬合度（R2=0.07）大幅低于惠而浦（R2=0.37）。行業(yè)深度8/32請務必閱讀正文之后40%30%20%0%-10%-20%-30% 21Q3 09Q3 09Q303Q304Q3ly 10Q3 03Q304Q3ly 10Q3 11Q3 20Q321Q100Q1 06Q107Q112Q118Q1 19Q1 20Q1 22Q100Q1 06Q107Q112Q118Q1 19Q1 20Q1 22Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q104Q105Q105Q3 06Q307Q308Q1 08Q309Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q104Q105Q105Q3 06Q307Q308Q1 08Q309Q1 12Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q1 17Q3 18Q319Q322Q3-40%家電零售yoy房地產(chǎn)銷售yoy40%30%R2=0.3742R2=0.374210%0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-10%-20%-30%度同比和北美成屋+新屋銷售套數(shù)同比進行擬合40%●20%R2=0.070940%●-20%●-40%-30%●-20%●-40%-30%●●-10%-20%-30%度同比和北美成屋+新屋銷售套數(shù)同比進行擬合AO史密斯和惠而浦營業(yè)成本都會受到金屬原材料價格影響，但是營業(yè)成本振幅明顯小于金屬價格波動。1）在家電的營業(yè)成本中，原材料占比較高，家電企業(yè)的盈利能力受到金屬原材料價格波動的影響預計會很大。2）但是從數(shù)據(jù)上看，AO史密斯和惠而浦的營業(yè)成本相對金屬原材料價格的波動沒那么大，金屬原材料價格波動對AO史密斯和惠而浦營業(yè)成本同比的解釋力度在0.39~0.42之間，這是因為家電企業(yè)通常通過提前備料和集中采購等方式降低原材料價格對成本端的波動。行業(yè)深度9/32請務必閱讀正文之后40020Q4,'20Q4,': --14Q2: --14Q220Q1 20Q2/21Q2'21Q321Q422Q1 22Q2' 22Q322Q423Q123Q223Q323Q4現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅:季(平均值):同比AOS成本yoyWHR成本yoy40.0R2=0.386830.020.010.00.0(80)(60)(40)(20)40.0R2=0.386830.020.010.00.0(80)(60)(40)(20)020406080100-10.0-20.0-30.030.0●R2=0.419620.010.00.0-80-60-40-20020406080100-10.0-20.0-30.030.0●R2=0.419620.010.00.0-80-60-40-20020406080100-10.0-20.0-30.0AO史密斯通過產(chǎn)品調(diào)整和全球化運營分散經(jīng)營風險。1）產(chǎn)品調(diào)整：根據(jù)Statisa數(shù)據(jù)，2019~2021年AO史密斯在北美熱水器市場零售量份額為37%，行業(yè)龍頭有足夠話語權(quán)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從而穩(wěn)定盈利。根據(jù)公司公告，結(jié)合其近年來發(fā)布的產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，AO史密斯通過產(chǎn)品創(chuàng)新來提升產(chǎn)品差異性，提高產(chǎn)品定價能力，降低市場波動帶來的影響。其不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新開發(fā)，在水暖、水處理、熱泵等產(chǎn)品上建立起良好的品牌效應。AO史密斯2022年的銷售額增長主要得益于其較好的定價能力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和價格提升在一定程度上抵銷了銷量下降和原材料價格上漲所帶來的負面效應。行業(yè)深度10/322）全球化運營：根據(jù)公司公告，AO史密斯在2010年以來，注重通過戰(zhàn)略收購來擴大其在各個區(qū)域、各大領域的品牌影響力。其在近十年先后收購Aquasana、HAGUE、Master等品牌，并且在中國市場發(fā)展迅速。全球化運營分散單一地區(qū)的經(jīng)營風險，從而降低經(jīng)營業(yè)績的波動性。2008~2018年，AO史密斯北美地區(qū)以外的營收占比從15%提升至35%。AO史密斯北美地區(qū)以外收入占比40%35%30%25%20%5%0%1.1.2利潤增長存在周期性波動，高估值的公司通過回購+分紅方式加強股東回報對于家電企業(yè)而言，強α的公司有能力降低宏觀周期對經(jīng)營業(yè)績的波動，但無法完全規(guī)避宏觀經(jīng)濟、原材料價格、房地產(chǎn)等周期因素對經(jīng)營業(yè)績的影響。高PE值的公司即便在業(yè)績表現(xiàn)不如意的情況下，也能通過現(xiàn)金分紅和回購的方式，保證穩(wěn)定的股東回報。AO史密斯重視股東的現(xiàn)金回報，會在業(yè)績波動時通過現(xiàn)金分紅或回購的方式彌補股東損失。1）2013年以來，AO史密斯分紅+回購占凈利潤的比重常年保持在100%左右，而惠而浦分紅+回購占凈利潤的比重波動較大。2）對比AO史密斯現(xiàn)金分紅比率和歸母利潤增速的數(shù)據(jù)，在凈利潤增速大幅下降的時候，AO史密斯會通過超額的回購+分紅彌補投資者在行業(yè)深度11/32業(yè)績上的損失。同樣，在凈利潤大幅增長的時候，AO史密斯也會降低回購+分紅的比例調(diào)節(jié)股東回報。AO史密斯與惠而浦分紅+回購占利潤比重300%250%200%50%0%AO史密斯惠而浦2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A回購+分紅/凈利潤凈利潤yoyAO史密斯少有大型資本開支，自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強勁。1）AO史密斯專注熱水、凈水相關(guān)的水家電業(yè)務，AO史密斯近年來沒有大型資本開支的計劃，2017年以來資本開支占凈利潤的比重持續(xù)下降。2）AO史密斯在是全球熱水器龍頭企業(yè)，在北美地區(qū)市場地位穩(wěn)固，經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)健增長，自2021年以來資本開支維持在7000萬~7500萬美元，股權(quán)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，2018年以來AO史密斯的自由現(xiàn)金流維持在4~7億美元水平。8007006005004003002001000674605605573544472445328253188106222013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A250%200%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AAO史密斯惠而浦稀缺性標的享受更高的估值溢價，稀缺性幫助企業(yè)形成難以被競爭對手挑戰(zhàn)的壁壘，稀缺性主要體現(xiàn)在商業(yè)模式和品牌定位上，市場份額和產(chǎn)品定價是高壁壘的體現(xiàn)。大金工業(yè)具有明顯的估值溢價，復盤大金工業(yè)的股價和經(jīng)營業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)：1）大金工業(yè)通過戰(zhàn)略調(diào)整穿越日本地產(chǎn)泡沫破滅的周期；2）大金具備強大的資產(chǎn)整合能力，通過海外資產(chǎn)并購整合推行地產(chǎn)地銷，實現(xiàn)全球化運營；3）大金產(chǎn)品價格定位中高端，在全球形成品牌心智。行業(yè)深度12/32(十億日元)大金工業(yè)歷史市值與日經(jīng)225指數(shù)對比8000700060005000400030002000010000090000800007000060000500004000030000200000大金工業(yè)歷史總市值日經(jīng)225指數(shù)（右軸）4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,000500,0000凈利潤營業(yè)收入營業(yè)收入YoY凈利潤YOY凈利潤營業(yè)收入營業(yè)收入YoY40%20%-20%大金通過企業(yè)并購實現(xiàn)地產(chǎn)地銷，在全球建立生產(chǎn)和服務體系。1）中央空調(diào)除產(chǎn)品外服務屬性突出，在海外地區(qū)發(fā)展中央空調(diào)需要在當?shù)亟⑸祥T安裝、售后服務體系，ToB業(yè)務還要在當?shù)亟ㄔO運維體系，服務體系的建設前期需要大量成本投入。2）與其大量前期投入不如并購成熟標的快速整合資源。2000年后大金開啟全球擴張道路，收購德國Rotex、土耳其Airfel、美國Goodman等當?shù)佚堫^企業(yè)。大金具備強大的資源整合能力，海外資產(chǎn)并購后快速整合見效。大金利用Goodman在北美成熟的渠道和分銷網(wǎng)絡，結(jié)合自身在制冷技術(shù)的領先性，大金在北美市場增長提速，2014~2021年大金北美市場收入CAGR提升至8.6%。行業(yè)深度13/32大金美國地區(qū)營業(yè)收入（百萬日元）大金美國地區(qū)營業(yè)收入（百萬日元）大金品牌調(diào)性定位高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價。1）以中國市場為例，大金是最早進入中國市場的商用暖通公司之一，中央空調(diào)領域在中國市場常年保持頭部。2）從產(chǎn)品上看，大金深耕壓縮機、制冷制熱技術(shù)，產(chǎn)品力領先。深耕中國市場多年，積攢下來的口碑形成了良好的品牌效應，因此產(chǎn)品價格相比國產(chǎn)品牌和其他外資品牌有一定品牌溢價。3）家電作為耐用品，尤其是高端家電，消費者的購置成本高，因此口碑是消費者做出購買決策時最好的依據(jù)。中央空調(diào)價值量大，消費者在選擇時偏謹慎，良好的品牌效應減少消費者決策成本，是消費者決策的流量入口。2023年國內(nèi)中央空調(diào)銷額份額格力,13%其他,22%美的,18%特靈,2%開利美的,18%約克,4%海爾,12%麥克維爾,3%大金,麥克維爾,3%資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所資料來源：蓋得排行，浙商證券研究所一拖三中央空調(diào)零售價格帶行業(yè)深度14/32家電ROE具有高且穩(wěn)定的特點。結(jié)合2012~2022年的數(shù)據(jù)看，SW家電板塊平均ROE為17.23%，ROE水平位列前三，高于所有板塊平均8.72pct。從穩(wěn)定性上看，SW家電板塊ROE在2012~2022年標準差為1.49%，相比所有板塊平均標準差3.62%更低。20食品飲料181614銀行ROE均值ROE均值建筑裝飾非銀金融美容護理●基礎化工建筑材料煤炭房地產(chǎn)公用事業(yè)88石油石化輕工制造紡織運輸石油石化66機械設備4通信綜合4商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁傳媒有色金屬社會服務鋼鐵2ROE標準差盈利能力是影響家電板塊ROE的核心變量，穩(wěn)健增長和寡占格局是家電板塊保持高且穩(wěn)定ROE的前提條件。對家電板塊進行杜邦分析，盈利能力是核心變量，其次是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和權(quán)益乘數(shù)。盈利能力：2008~2022年家電板塊銷售凈利率從2.18%提升至7.30%，是影響家電板塊ROE的核心變量。2010~2015年龍頭美的、海爾、格力空調(diào)市場份額集中度提升，規(guī)模效應得到充分顯現(xiàn)，凈利率的提升斜率大。2014年后，家電行業(yè)進入成熟期，凈利率提升主要通過龍頭份額擴張、行業(yè)出清，且龍頭之間的競爭更加激烈（2014、2019年發(fā)生兩次大規(guī)?？照{(diào)價格競爭凈利率提升速率放緩?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)：2008~2022年家電板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)從1.46次下降到0.87次?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的原因是凈資產(chǎn)增速高于收入增速，這源于貨幣資產(chǎn)的快速增加，家電龍頭對下游經(jīng)銷話語權(quán)高，對于下游經(jīng)銷商提貨、資金回籠有較大話語權(quán)，銷售商品和提供勞務收到現(xiàn)金增速略快于營業(yè)收入增速（08~22年家電板塊營業(yè)收入CAGR~13.94%，對比銷售商品和提供勞務收到現(xiàn)金CAGR~15.48%）。權(quán)益乘數(shù)：家電行業(yè)權(quán)益乘數(shù)維持在2.7左右水平，權(quán)益乘數(shù)相對穩(wěn)定。15/322008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A 凈利率86420權(quán)益乘數(shù)2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A 凈利率86420權(quán)益乘數(shù)行業(yè)成熟穩(wěn)定，行業(yè)驅(qū)動力從量2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)ROE表1：2014年前凈利率對ROE影響最大，2014年后凈利率提升家電行業(yè)消費市場廣闊，需求三重推動力和出海帶來家電企業(yè)穩(wěn)定的增長。1）家電行業(yè)是規(guī)模約7586億元的消費市場（2023年數(shù)據(jù)）。2023年限額以上企業(yè)商品零售總額約15萬億元，其中家用電器和音像器材類占比約為4.9%，2010~2022年以來家電占商品零售總額的比重在5%~7%之間。2）家電消費需求具有一定的地產(chǎn)后周期屬性，新房對冰箱、洗衣機、空調(diào)內(nèi)銷貢獻分別為31%、29%、37%（請參見2023年8月25日發(fā)布的研報《供應鏈優(yōu)勢家用電器,4.9%其他類,16.7%體育、娛樂用品類,0.7%金銀珠寶類,1.7%化妝品類,2.3%文化辦公用品類,2.3%汽車類,27.7%煙酒類,2.9%家用電器,4.9%其他類,16.7%體育、娛樂用品類,0.7%金銀珠寶類,1.7%化妝品類,2.3%文化辦公用品類,2.3%汽車類,27.7%煙酒類,2.9%通訊器材類,3.8%服裝類,5.6%糧油、食品類,10.4%服裝鞋帽、針、紡織品類,7.7%石油及制品類,13.1%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%家用電器和音像器材在限額社零占比20102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所行業(yè)深度16/32雖然家電消費具有一定地產(chǎn)后周期屬性，需求三重推動力弱化家電企業(yè)收入和利潤的地產(chǎn)后周期屬性。1）家電行業(yè)具備“新增需求+更新需求+消費升級”需求三重動力推動行業(yè)規(guī)模提升，且以美的、海爾、海信為代表企業(yè)積極出海開辟新市場，家電企業(yè)收入與國內(nèi)地產(chǎn)的相關(guān)性被進一步弱化。2）空調(diào)終端零售的季節(jié)性強，家電品牌方對下游渠道有較大議價權(quán)，家電企業(yè)可以通過渠道庫存熨平制造企業(yè)生產(chǎn)和出貨的節(jié)奏。10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022u冰箱u洗衣機u空調(diào)資料來源：浙商證券研究所整理資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所130%80%調(diào)價格戰(zhàn)30%-20%130%80%調(diào)價格戰(zhàn)30%-20%渠道去庫渠道補庫渠道去庫渠道去庫-70%零售量YoY出貨量YoY穩(wěn)定的產(chǎn)品屬性決定了家電行業(yè)容易形成寡占格局。1）家電產(chǎn)品標準化程度高，龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈一體化過程中通過規(guī)模效應形成準入壁壘，新進入者難以撼動龍頭形成的優(yōu)勢。2）家電產(chǎn)品更新周期長、服務屬性偏弱、產(chǎn)品屬性穩(wěn)定，行業(yè)變化較小使得新進入者難以彎道超車，因此白電各個品類均處于高寡占和中高寡占的市場格局。3）在高寡占和中高寡占的市場格局中才可能出現(xiàn)行業(yè)巨頭，雖然消費者對價格敏感導致龍頭容易通過價格競爭搶占份額，但是從更長的時間維度看，寡占的格局保證家電龍頭穩(wěn)定的盈利能力。行業(yè)深度17/32.2017.2018.2019.2020.2021.2022 40%20%線上CR4線下CR4線上 40%20%線上CR4線下CR4線上CR4線下CR4線上CR2線下CR2冰箱洗衣機資料來源：浙商證券研究所整理資料來源：奧維云網(wǎng)，浙商證券研究所家電板塊有足夠現(xiàn)金發(fā)放分紅以維持ROE水平。家電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為35%（現(xiàn)金資產(chǎn)=貨幣資金+應收賬款+應收票據(jù)且行業(yè)高度成熟穩(wěn)定，資本性開支多來源于海外產(chǎn)能建設和研發(fā)投入資本化，預計資本性開支對貨幣資產(chǎn)在總資產(chǎn)的比重影響有限。2022年各板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占比45%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：剔行業(yè)深度18/3250%6543210食品飲料家用電器煤炭有色金屬機械設備美容護理國防軍工基礎化工食品飲料家用電器煤炭有色金屬機械設備美容護理國防軍工基礎化工紡織服飾電力設備建筑裝飾石油石化建筑材料計算機輕工制造傳媒交通運輸通信環(huán)保汽車鋼鐵公用事業(yè)農(nóng)林牧漁正如我們在上文探討的，影響家電企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的周期性因素主要是房地產(chǎn)和原材料價格，同時耐用消費品的銷量也會受到宏觀經(jīng)濟周期的影響。我們發(fā)現(xiàn)，白電行業(yè)需求和經(jīng)濟周期的相關(guān)性較弱（空調(diào)仍然存在一定相關(guān)性房地產(chǎn)對家電企業(yè)營業(yè)收入的成長性解釋力度較低，大宗金屬原材料的周期性將預計減弱。從產(chǎn)品周期看，空調(diào)保有量提升使得其銷量受經(jīng)濟增長影響，冰洗已經(jīng)達到較高保有水平，行業(yè)總量穩(wěn)定。1）截至2023年，城市和農(nóng)村冰箱、洗衣機、空調(diào)百戶保有量已經(jīng)達到較高水平，以替換需求為主導，每年的需求相對穩(wěn)定。2）空調(diào)保有量仍有提升空間，存在一戶多機保有量的提升空間，因此空調(diào)的銷量增長和人均可支配收入增長有一定相關(guān)性，冰箱和洗衣機內(nèi)銷量常年保持在4000萬套水平。20.00人均可支配收入同比（左軸）空調(diào)內(nèi)銷量同比4.002.00冰箱、洗衣機內(nèi)銷量及同比增速70006000500040003000200010000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%冰箱（萬臺）洗衣機（萬臺）冰箱yoy洗衣機yoy中國家電企業(yè)積極推進出海和業(yè)務多元化，熨平國內(nèi)房地產(chǎn)周期對收入的影響。1）根據(jù)我們在2023年8月25日發(fā)布的證券報告《供應鏈優(yōu)勢全球擴張，自主品牌成建制出海》中測算的，國內(nèi)冰箱、洗衣機、空調(diào)與房地產(chǎn)的相關(guān)度分別為31%、29%、37%。行業(yè)深度19/322）海爾通過海外自主品牌建設，美的通過發(fā)力B端和出海，降低國內(nèi)房地產(chǎn)波動對收入端的影響。在國內(nèi)，企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)渠道庫存的方式熨平地產(chǎn)周期的影響。3）根據(jù)數(shù)據(jù)擬合，地產(chǎn)竣工對美的、海爾收入增速的解釋力度低。格力電器內(nèi)銷收入占比68%，且空調(diào)安裝屬性強、與地產(chǎn)的相關(guān)度較高，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)對格力收入的解釋力度大于美的和海爾。擬合度格力Q擬合度格力Q2.4%4.1%美的、海爾、格力海外業(yè)務占比美的集團海爾智家格力電器60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00表2：地產(chǎn)竣工對美的、海爾收入同比的解釋家電營業(yè)成本受金屬原材料影響較大，隨著龍頭全球市場地位的提升，預計金屬原材料價格對家電企業(yè)成本的波動會持續(xù)降低。1）原材料在家電產(chǎn)品的營業(yè)成本中占比較高，因此家電企業(yè)的成本容易受到原材料價格的波動。根據(jù)數(shù)據(jù)擬合，2005~2023年銅價波動對美的、海爾、格力的營業(yè)成本同比的擬合度分別為0.41、0.22、0.28。2）當企業(yè)自身市占率在提升的過程中，無論是銷量份額還是全球出貨占比的提升，都會使得企業(yè)在供應鏈對上游議價權(quán)的增加，從而將原材料價格波動傳導到上游，降低自身原材料價格的波動。營業(yè)成本同比與銅價增速對比0 20Q121Q122Q223Q3 20Q3現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅:季(平均值):同比美的營業(yè)成本yoy海爾營業(yè)成本yoy行業(yè)深度20/32請務必閱讀正文之后3）09~15年LME銅價對美的、海爾、格力營業(yè)成本同比的15~23年LME銅價對三者的解釋力度大幅降低。隨著中國家電企業(yè)全球市占率提升，中國家電企業(yè)市場地位預計強化，從而進一步降低原材料價格對營業(yè)成本的波動。美的集團成本同比與LME銅R2=R2=0.4809海爾智家成本同比與LME銅2=2=0.43RR格力電器成本同比與LME銅R2=0.4461美的集團成本同比與LME銅R2R2==0.3011海爾智家成本同比與LME銅R2=0.0023格力電器成本同比與LME銅R2=0.1206行業(yè)深度21/32請務必閱讀正文之后如上文所述，中國白電企業(yè)ROE已經(jīng)具備穿越周期的屬性，但是中國白電龍頭估值水平相比海外龍頭大金、開利、AO史密斯仍然較低。市場部分投資者認為這是A股和海外市場定價規(guī)則、風險偏好、流動性偏差的結(jié)果，但我們認為這和中國白電企業(yè)的基本面也有一A股家電龍頭市盈率基本對應未來三年期預期業(yè)績增速，海外家電龍頭PEG估值則走出分化。1）我們選取了外資持股比例較高、行業(yè)地位屬于頭部或者具有行業(yè)代表性的A股和海外標的，在PEG視角下對比三年預期業(yè)績GAGR和市盈率的關(guān)系。2）總體來看，中國大家電龍頭美的、海爾、格力、老板的PEG水平基本在1上下。而海外家電龍頭的PEG值則走出分化，A.O.史密斯、大金工業(yè)、開利全球市盈率均達到20x以上，PEG＞2，而惠而浦、伊萊克斯市盈率對應三年期業(yè)績CAGR存在明顯折價，歐洲小家電龍頭德龍、賽博PEG值基本等于1。18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.05.010.015.020.025.0。美的集團。海爾智家。格力電器老板電器。蘇泊爾oWhirlpooloA.O.SmithoDaikinCarrieroSEBODe'longhi2）中國家電上市公司未來三年期業(yè)績增速CAGR根據(jù)Wind一家電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢對外輸出，未來的增長的空間來自海外。1）依托龐大的國內(nèi)消費市場，2021年中國空調(diào)、冰箱冷柜、洗衣機全球產(chǎn)量占比達到51%、27%、27%，是全球最大的白電制造中心。依托滿足國內(nèi)需求的龐大產(chǎn)量，中國家電企業(yè)在采購等環(huán)節(jié)形成規(guī)模優(yōu)勢，并且把這個優(yōu)勢擴大到海外市場。2）2013年家電三大補貼政策退坡后，中國家電企業(yè)依托國內(nèi)供應鏈優(yōu)勢加速向海外延展，2012~2022年中國家電的全球產(chǎn)值占比從44%提升至52%，產(chǎn)值占比和銷量占比軋差逐年拉大說明中國家電產(chǎn)業(yè)對海外市場的依賴度提升。行業(yè)深度22/32請務必閱讀正文之后70%20%9%9%7%23%25%18%51%27%27%21%33%家用空調(diào)冰箱冷柜u中國u亞洲其他地區(qū)u歐洲u北美u南美u非洲u大洋洲60%50%40%30%20%0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022除海爾以外，中國家電自主品牌處于相對前期的階段。1）中國家電企業(yè)早期進入全球市場是以全球代工的角色參與，優(yōu)勢來源于成本紅利的截留，對外輸出規(guī)模和制造優(yōu)勢。但出口存在更大不確定性，會受到海運、當?shù)禺a(chǎn)品認證周期等因素影響，因此龍頭企業(yè)正在加大海外當?shù)禺a(chǎn)能布局以快速響應市場、發(fā)展自主品牌。2）目前，海爾通過收購整合海外資產(chǎn)如GEA、Candy進入北美和歐洲市場，2017年以來實現(xiàn)收入和利潤共振。海爾在北美市場基本能夠?qū)崿F(xiàn)地產(chǎn)地銷、很少依賴國內(nèi)進口，其他的家電企業(yè)海外產(chǎn)能布局處于相對前期的階段。3）海爾海外利潤率相比惠而浦在北美的利潤率仍有差距，目前GEA的布局正處于盈利兌現(xiàn)的階段。60%50%40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%-09Q109Q209Q3/10Q1\ 11Q112Q313Q113Q314Q1/--14Q214Q4/15Q316Q109Q109Q209Q3/10Q1\ 11Q112Q313Q113Q314Q1/--14Q214Q4/15Q316Q116Q3/17Q418Q3一、19Q120Q321Q321Q4\22Q122Q222Q322Q4 12Q4/ 20Q4美國核心家電出貨同比美國家電及電子零售商交易額同比中國冰箱出口同比中國洗衣機出口同比資料來源：AHAM，F(xiàn)RED，產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所，注：20■行業(yè)深度■23/32請務必閱讀正文之后50海爾海外分部利潤率6%5%4%3%2%0%5.21%5%4%3%2%0%5.21%5.01%4.08%3.40%3.98%20182019202020212022中國家電企業(yè)拓展海外業(yè)務，短期資本開支預計增加，長期資本開支的減少取決于海外市場地位和業(yè)務拓展。1）國內(nèi)發(fā)展空間有限，出口代工業(yè)務受到海外庫存和需求周期的影響導致出貨波動較大，家電企業(yè)選擇自主品牌出海。海爾、美的加強海外自主品牌布局，在海外當?shù)亟ㄔO產(chǎn)能或并購資產(chǎn)以快速響應市場、加速渠道滲透、規(guī)避關(guān)稅等，因此中國家電企業(yè)資本開支占自由現(xiàn)金流的比重較高。2）參考AO史密斯，當其在美國熱水器市場達到接近40%的市場份額，并且與第二名拉開差距，2023年其資本開支占自由現(xiàn)金流比重僅為11%，因此中國家電企業(yè)在海外市場資本開支與在當?shù)厥袌鼋?jīng)營的首位度相關(guān)。3）美的注重B端轉(zhuǎn)型，海爾專注高端化、三翼鳥家裝家居一體化，兩者均開辟處于相對前期階段的第二增長曲線，新增長曲線的開拓也不可缺少資本開支的支持。300%265%250%200%150%100%76%74%77%76%74%69%69%69%59%46%44%46%37%34%32%50%37%34%32%25%23%22%25%23%25%23%22%12%10%10%7%12%12%10%10%7%0%2019A2020A2016A2021A2022A2023A2017A2019A2020A2016A2021A2022A2023A-50%-68%-100%美的集團海爾智家格力電器40%20%25%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A大金工業(yè)AO史密斯冰洗行業(yè)格局相對穩(wěn)定，行業(yè)從量增轉(zhuǎn)為價增，龍頭格局穩(wěn)固。1）家電作為耐用品使得消費者的購置成本高，因此口碑是消費者做出購買決策時最好的依據(jù)。2）當消費群體心中對品類有了品牌認知之后，隨著時間的累積和品牌的相互競爭、淘汰，高度成熟的同質(zhì)化市場中，領導品牌市場份額是第二名的兩倍，第三名是第二名的1/4。這個順序往往就是品牌進入心智的順序。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，海爾2023年冰箱和洗衣機內(nèi)銷市場份額分別為36%、39%，行業(yè)格局穩(wěn)定。3）國內(nèi)冰洗基本上以替換需求為主導，并且冰洗產(chǎn)品也在不斷經(jīng)歷產(chǎn)行業(yè)深度24/32請務必閱讀正文之后品升級，所以行業(yè)均價整體保持上升的態(tài)勢，2014~2023年冰箱、洗衣機、空調(diào)零售均價CAGR分別為3%、2%、0%。冰箱內(nèi)銷市場份額其他,其他,30%海爾,36%美菱,6%海信,13%美的,16%洗衣機內(nèi)銷市場份額其他,25%海爾,39%博西,2%合肥三洋,4%美的+小天鵝,30%冰箱、洗衣機、空調(diào)全渠道零售均價4,00034803508349932693331 34473318330334803508349932693331 3447331833033,5003,0002,5002,0001,5001,0003314294331482275 3116229630773036218628492698265022252127195718801868500023302275 3116229630773036218628492698265022252127195718801868500023302014201520162017201820192020202120222023n空調(diào)w冰箱u洗衣機復盤歷史，空調(diào)價格競爭的根源是寡頭競爭，導火索是渠道庫存，發(fā)生的時點在需求的“逆周期”、供給的“順周期”?？照{(diào)的價格競爭往往發(fā)生在需求疲軟，且生產(chǎn)成本低位的時候，并且當期渠道庫存高位。需求的“逆周期”：空調(diào)終端消費需求疲軟、地產(chǎn)銷售和交付降低，庫存積壓影響渠道向品牌方提貨。供給的“順周期”：原材料價格處于低位，企業(yè)生產(chǎn)成本壓力小，渠道庫存積壓為價格競爭提供支持，同時企業(yè)積極備料生產(chǎn)為去庫存后做準備。龍頭企業(yè)挑戰(zhàn)現(xiàn)有的行業(yè)格局：2019年美的完成T+3改革后渠道效率迅速提升，對比格力渠道庫存處于高位，疊加彼時原材料價格下降，美的通過更加激進的價格競爭挑戰(zhàn)行業(yè)競爭格局。行業(yè)深度25/32請務必閱讀正文之后30%20%0%4Q174Q172Q183Q184Q182Q193Q194Q192Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q22-10%-20%-30%線下均價yoy線上均價yoy空調(diào)全渠道零售量同比180%130%80%30%-20%-70%空調(diào)價格競爭期間，白電龍頭盈利能力均受到影響。在2014、2019年空調(diào)價格競爭期間，白電龍頭均出現(xiàn)利潤失速的情況。因此，空調(diào)的需求和庫存周期如果下行，激烈的行業(yè)競爭同樣也會放大收入和利潤的壓力。美的、海爾、格力凈利潤增速200海爾美的格力第一輪價格戰(zhàn)小品牌方為了在高利潤空間市場搶占市場份額。第三輪價格戰(zhàn)第一輪價格戰(zhàn)小品牌方為了在高利潤空間市場搶占市場份額。第三輪價格戰(zhàn)行業(yè)需求下行導致去庫不暢，銅價下降，龍頭借機降價挑戰(zhàn)格150空調(diào)龍頭企業(yè)為了達到去渠道庫存發(fā)動價格戰(zhàn)。150100500(50)空調(diào)的寡頭格局自2007年開始確立。1）復盤空調(diào)行業(yè)市占率的變化可以看出，格力、美的兩大廠商長期保持20%以上的市場份額。2）2007年之后格力和美的在市場整體份額上總和超過50%，雙寡頭格局正式確立。從冷年銷量來看，我國空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷的競爭格局大約在2007年前后形成。行業(yè)競爭格局雖有波動，但是寡頭格局難以撼動。1）縱觀白電發(fā)展的各個階段，白電經(jīng)歷了產(chǎn)品力時代、渠道力時代、品牌力時代，兩大空調(diào)巨頭在不同的時期不同的痛點做了相應調(diào)整，奠定了空調(diào)行業(yè)龍頭地位。2）競爭格局雖然在中間出現(xiàn)波折，主要是龍頭自身改革陣痛和渠道流量變化，但是龍頭仍然保持制造、渠道、品牌影響力，所以總體的格局仍然保持穩(wěn)定。3）空調(diào)標品屬性突出，格力、美的、海爾作為白電龍頭在供應鏈和渠道的議價權(quán)和穩(wěn)定性明顯強于其他品牌，龍頭更容易發(fā)揮成本和品牌優(yōu)勢穩(wěn)定格局。 4.5% 7.9% 4.5% 7.9%26/32請務必閱讀正文之后海爾推行銷售和采購JIT改海爾推行銷售和采購JIT改革，導致夏季空調(diào)嚴重缺貨4.3% 6.0% 5.5% 7.3%9.9%10.0%4.3% 6.0% 5.5% 7.3%9.9%10.0%24.0%24.3%23.0%18.0%31.9%33.3%22.4%32.6%22.1%24.0%24.3%23.0%18.0%31.9%33.3%22.4%32.6%22.1%26.8%26.5%26.3%26.5%26.5%9.4%8.7%9.5%9.3%9.6%9.9%9.9%9.3%6.9%11.6%8.3%10.0%9.4%8.7%9.5%9.3%9.6%9.9%9.9%9.3%6.9%11.6%8.3%8.5%42.7%44.0%38.6%43.4%43.2%38.2%42.7%44.0%38.6%43.4%43.2%38.2%36.7%39.0%36.4%39.0%39.0%36.4%39.0%34.0%美的T+3改革見效，渠道低庫存美的T+3改革見效，渠道低庫存+原疫情強化線上渠道的地位。格力建立渠道壓貨模式，經(jīng)銷商持股計劃開始推行。奧克斯高端品牌卡薩帝進入收獲期，海爾在戰(zhàn)略上對空調(diào)更加重視，22年提其他長虹春蘭格力海爾海信科龍美的海信科龍格力建立渠道壓貨模式，經(jīng)銷商持股計劃開始推行。奧克斯高端品牌卡薩帝進入收獲期，海爾在戰(zhàn)略上對空調(diào)更加重視，22年提其他長虹春蘭格力海爾海信科龍美的3.4A股投資更多關(guān)注成長性，階段性風格傾向ROE投資ROE綜合考慮分紅和利潤增速的綜合投資回報率。不同的宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)周期、政策環(huán)境、資金風格等因素都會對股票估值定價產(chǎn)生影響，錨定估值的要素也在隨時發(fā)生變化。過去幾年，市場在股票估值定價給予利潤增長預期更大權(quán)